江山欧派(603208) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收37.4亿元，同比+16.5%；实现归母净利润3.9亿元，同比大幅扭亏；实现扣非净利润3.4亿元，同比大幅扭亏。单季度来看，2023Q4公司实现营收10.3亿元，同比+3.7％；实现归母净利润1亿元，同比扭亏。2024Q1公司实现营收6.3亿元，同比-8.2％；实现归母净利润0.3亿元，同比-50.8%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比-50%。2023年全年收入增长稳健，利润大幅扭亏，2024Q1受高基数影响收入和盈利暂时承压。 2023年毛利率改善，费控良好。2023年公司整体毛利率为26%，同比+2.2pp；2023Q4毛利率为29.1%，同比+11pp，2023年全年毛利率改善。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为26.4%（+1.5pp）/22.8%（+2.8pp）/21.8%（+1.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率24.2%（+2.5pp）/24.7%（+1.2pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率30.3%（+1.7pp）/17.8%（+1pp）。费用率方面，公司总费用率为13.8%，同比-2.7pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/2.6%/0.4%/3.4%，同比-1.9pp/-0.4pp/0pp/-0.5pp，销售费用率下降主要由于零售渠道费用投放效率增加。此外公司对部分应收账款和固定资产计提信用及资产减值准备合计约1.1亿元。综合来看，2023年公司净利率为10.4%，同比扭亏。此外，2023年公司经营性现金流净额为4.2亿，同比-18.9%；截至23年末应收款项9.3亿，同比+12.6%。2024Q1毛利率为18.8%，同比-2.9pp，毛利率略降主要由于工程渠道毛利率回落，以及毛利率较低的工程代理渠道占比提升，其中经销商渠道/工程直营/工程代理渠道毛利率分别同比+0.1pp/-4.6pp/-3.3pp，24Q1总费用率14.1%，同比+0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.8pp；2024Q1净利率为4.6%，同比-4pp。 经销商渠道增长稳健，工程代理渠道保持较高增长。分销售模式看，2023年公司经销商渠道实现营收9.8亿元，同比+11.9%，营收占比为26.2%（-1.1pp），经销商渠道在外部环境压力下增长稳健；大宗渠道实现营收25.5亿元，同比+17.0%，营收占比为68.3%（+0.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收13.4亿元（同比+12.4%）、11.1亿元（同比+22.1%），营收占比分别为35.8%（-1.3pp）、29.7%（+1.4pp），工程代理渠道增长较快，工程业务现金流持续优化。截至2023年末，公司拥有各类加盟经销商36000余家，同比增长约50%，同时公司不断拓展直营工程和代理工程业务，已拥有直营工程客户100余家、工程代理商800余家，年内新增工程代理商330家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2024Q1来看，公司经销商渠道收入1.3亿元（-23.7%），大宗渠道收入4.5亿元（-5.6%），其中工程直营和工程代理分别收入1.8亿元（-36.6%）/2.5亿元（+45.1%），工程代理渠道高增，工程直营和经销商渠道受地产竣工节奏影响有所承压。截至2024Q1末公司加盟经销商数量44559家，一季度内净增近8000家，加盟商数量仍在快速扩张中。 产销量稳步扩张，柜类产品增长较快。分产品看，2023年公司夹板模压门/实木 复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收21.7亿元（+8.6%）/8.3亿元（+22.7%）/2.3亿元（+11.8%）/3.0亿元（+71.5%），柜类产品增长较快，主要受益于公司门墙柜一体化产品拉动连带销售提升。销量来看，夹板模压门全年产销量分别为319万套（+13.4%）/348.3万套（+17.0%），实木复合门全年产销量为56.9万套（+11.5%）/70.8万套（+18.4%），主营产品销量均保持较快增长。分品牌看，欧派/花木匠分别实现营收33亿元（+15.8%）/2.3亿元（+11.8%）。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.52元、2.82元、3.14元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。

     江山欧派(603208) 2023业绩增长符合预期，2024Q1受多方影响利润下滑，维持“买入”评级2023年公司实现营收37.4亿元（同比+16.5%，下同），归母净利润3.9亿元（+230.63%），扣非归母净利润3.4亿元（+190.63%），主要系公司推动营销变革，规模效应显著推动收入增长，同时计提的信用减值损失同比2022年大幅减少所致。分季度看，2024Q1公司实现营收6.3亿元（-8.2%），归母净利润0.3亿元（-50.8%），扣非归母净利润0.2亿元（-50.0%），利润下滑主要系2023年同期基数较高、营收下滑、工程渠道产品单价同比下降及政府补助同比减少叠加所致。考虑到房地产市场仍在调整，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润4.29/4.94/5.54亿元（2024/2025年原值4.96/5.88亿元），对应EPS为2.42/2.79/3.13元，当前股价对应PE13.9/12.1/10.7倍，公司渠道多元化发展，品牌影响力积累深厚，维持“买入”评级。 收入拆分：工程渠道、代理商渠道表现亮眼 分产品看，2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品收入分别为21.7/8.3/2.3亿元，分别同比变动+8.57%/+22.72%/+11.80%，毛利率分别为26.38%/22.83%/21.75%，分别同比变动+1.5/+2.78/+1.23pct，各产品营收及毛利率同比均有提升。分渠道看，2023年公司经销/大宗渠道分别实现收入9.8/25.5亿元，分别同比变动+11.94%/+16.97%，毛利率分别为24.23%/24.68%，分别同比变动+2.45/+1.23pct。其中，工程直营/工厂代理渠道收入分别为13.4/11.1亿元，同比分别变动+12.38%/+22.10%，代理+直营双轮驱动大宗渠道收入增长。 盈利能力：毛利率及净利率双增长，2024Q1略有业绩承压 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为26.0%（+2.2pct）；费用率方面，公司期间费用率为13.8%（-2.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/2.6%/3.4%/0.4%，分别同比-1.9/-0.4/-0.5/+0.04pct，内部控本增效成效凸显。综合影响下，2023年公司净利率为10.4%（+19.9pct）。分季度看，2024Q1公司毛利率18.8%（-2.9pct），期间费用率为14.1%（+0.3pct），毛利率下滑主要或受工程渠道产品价格下滑影响，费用端控制平稳；综合影响下，公司净利率为4.5%（-3.7pct），盈利能力阶段性承压。 公司亮点：积极推动“提质增效“，高额分红重视股东回报 公司聚焦主业发展，产品端以门类产品为核心，不断拓展至门类、窗类、墙板类等一体化健康家居产品品类；渠道端，公司着重发展全品类经销商，同时加大经销商渠道下沉，截至2023年底公司各类加盟经销商数量为3.6万家，同比增加约1.2万家。同时，公司2023年计划向全体股东每10股派发现金红利17.80元(含税)，分红比例达到80%，对应2023年12月29日市值计算，股息率达6.00%。 风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。

     江山欧派(603208) 事件：江山欧派发布2023年年报和2024一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.38/3.90/3.39亿元，同增16.49%/230.63%/190.63%，23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润10.33/0.99/0.87亿元，同增3.73%/129.92%/125.85%，24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润6.26/0.29/0.19亿元，同减8.17%/50.79%/50.02%。 23年代理渠道高增，经销商高速拓展：2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现收入21.69/8.29/2.32亿元，同增8.57%/22.72%/11.80%。分渠道看，23年公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入9.81/13.39/11.10亿元，同增11.94%/12.38%/22.10%，其中工程渠道推行全渠道、多品类销售，持续推行合伙共享的商业模式，开拓精装、毛坯市场的同时开辟多元赛道；经销商渠道不断下沉，联动线上线下销售，从门类产品延伸至全屋产品。2023年代理商数量持续增加，逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务持续发力，款清业务份额占比持续提升，23年末公司拥有经销商36567家，较年初净增11963家，24Q1经销商新增7992家至44559家。 24Q1毛利率暂承压，费用率稳定：23A/24Q1公司毛利率同比变动+2.17/-2.91pct至26.02%/18.76%，24Q1毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升所致。费用方面，23年公司期间费用率13.82%（-2.69pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.47%/2.57%/3.39%/0.40%，同比变动-1.90/-0.36/-0.46/+0.04pct。24Q1期间费用率14.09%（+0.35pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.17%/2.91%/2.59%/0.42%，同比变动+0.99/+0.21/-0.79/-0.06pct。23A/24Q1公司实现归母净利率10.43%/4.60%，同比变动+19.73/-3.98pct，23年利润大幅改善主要系信用减值损失计提较22年大幅下降。 多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新：公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，开拓精装、毛坯市场，发展地方性客户，拓展新赛道，深化电商合作；在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉；外贸方面，聚焦中东、北美等主流市场，坚持走出去战略。 投资建议：公司渠道多元发展，24年有望稳健成长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.49/5.02/5.60亿元，同增15.1%/11.9%/11.5%，当前股价对应PE分别为9/8/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。

     江山欧派(603208) 核心观点 事件：公司发布公告，积极推动“提质增效重回报”行动并发布2023年度业绩快报。其中公司2023年度实现营业收入37.28亿元，同比增长16.19%，归母净利润4.00亿元，同比扭亏为盈；并计划2023年度现金分红比例约为80%。 点评： 公司积极推动“提质增效重回报”行动。据公司公告，公司积极践行“提质增效重回报”行动：（1）聚焦主业发展，以门类产品为核心，不断丰富门窗、墙板、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品布局，推行全渠道全品类营销；（2）重视股东回报，自上市以来除转增股份外，公司累计派发现金红利及股份回购总额达到7.38亿元，占公司首次上市募集资金净额的165.36%，2023年公司计划分红比例约为80%；（3）采取多种渠道及形式增进与投资者互动交流。我们认为公司该项行动推进有助于进一步提升公司在资本市场认知度。 2023年度营收稳健收官，归母净利润同比扭亏为盈。据公司业绩快报测算，公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季实现营收6.82/9.19/11.03/10.23亿元，分别同比+38.98%/+17.92%/+17.06%/+2.78%；Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利润0.59/0.83/1.49/1.09亿元，分别同比+5.64%/+36.33%/+274.52%/+132.97%，其中Q3/Q4单季度利润受上年同期计提资产减值损失带来的低基数影响实现高增。 渠道调整有序推进，大宗代理商渠道与经销渠道持续高增。公司大宗渠道大力发展工程代理商，2023年前三季度大宗渠道收入18.38亿元，同比+28.15%（大宗工程渠道/代理商渠道分别收入9.06/8.55亿元，同比+11.13%/+54.01%）；同时，公司持续开拓经销商，截至三季度末公司共有加盟商33299家（较年初净增8695家），推动经销渠道同比快速增长，前三季度经销渠道实现收入7.30亿元，同比+19.58%。 投资建议：木门业务行业领先地位稳固，渠道优化有序推进，维持“增持”评级。综合考虑前端商品房销售情况及公司渠道与产品结构优化，我们微调公司盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为4.83/5.60亿元（原预测2024/2025年为4.84/5.62亿元），对应当前市值PE分别为10/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期等。

     江山欧派(603208) 公司发布2023年年度业绩预盈公告 23Q4公司实现收入10.15亿，同增1.9%；归母净利润0.6-1.6亿。 23年公司实现收入37.2亿，同增16%；归母净利润3.5-4.5亿。 公司调整客户结构，23年信用减值大幅减少（2022年度计提了信用减值损失5.39亿元）；Q4收入高基数影响，然而公司品类及渠道结构持续优化、规模化生产效率持续提升，以归母净利中值计算Q4利润率约为11%，盈利能力稳健。 工程渠道：代理+直营同步发力，结构优化 直营：23Q1-3实现收入9.1亿，同比+11%，公司拓展头部优质客户资源，现金流稳健，预计24年保交楼意向订单逐步释放； 代理：23Q1-3实现收入8.6亿，同比+54%，公司持续拓展酒店、医院、学校、养老公寓等非地产项目，业务结构优化，或有效对冲地产竣工下滑影响，预计24年延续较高增长。 经销渠道：积极推进营销变革，市占率持续提升 23Q1-3实现收入7.3亿，同比+20%，公司推进各类经销商同步开拓，以服务和产品支持小家装公司发展，有效提高市占率；截至23Q3末公司经销商数量3.3w余家，24年市场份额有望进一步提升。 生产规模优势显著，营运水平持续提升。公司深耕定制木门市场，制造能力强，与德国HOMAG等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，为工程、外贸客户设置集规模化、自动化、智能化于一体的先进木门生产线，加之标准化信息系统的建立，有效缩短材料采购周期及产品生产周期，提升库存周转率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司收入多元发力，规模化生产、短期快速供货构筑核心优势。根据公司2023年年度业绩预盈公告，此外2024年地产竣工或有影响，公司内部精益管理稳步推进，我们预计23-25年归母净利润分别为3.9/4.9/5.8亿元（前值分别为3.9/5.0/6.0亿元），PE分别为13X/10X/9X。 风险提示：地产波动风险；经销商管理风险；渠道拓展不及预期风险；行业竞争加剧等；业绩预告仅为初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

     江山欧派(603208) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，报告期内实现营业收入27.05亿元，同比+22.22%；实现归母净利润2.91亿元，同比+842.52%；实现扣非后归母净利润2.53亿元，同比+751.82%。 点评： Q3单季度收入较快增长，低基数下业绩高增。公司Q1/Q2/Q3单季实现营收6.82/9.19/11.03亿元，分别同比+38.98%/+17.92%/+17.06%；Q1/Q2/Q3单季归母净利润0.59/0.83/1.49亿元，分别同比+5.64%/+36.33%/+274.52%，其中Q3单季度受上年同期计提资产减值损失带来的低基数影响实现高增，预计Q4有望延续低基数下高增。 渠道调整有序推进，大宗代理商渠道与经销渠道持续高增。分渠道看，公司大宗渠道大力发展工程代理商，2023年前三季度大宗渠道收入18.38亿元，同比+28.15%（其中大宗工程渠道/代理商渠道分别收入9.06/8.55亿元，同比+11.13%/+54.01%）；同时，公司持续开拓经销商，前三季度新增加盟商8716家，截至报告期末公司共拥有加盟商33299家，推动经销渠道同比快速增长，前三季度经销渠道实现收入7.30亿元，同比+19.58%（经测算经销商渠道2023Q1/Q2/Q3分别收入1.69/2.69/2.92亿元，分别同比+32.58%/+18.73%/+13.87%）。 费用率持续优化，净利率改善。公司前三季度毛利率同比-1.59pct至24.83%，主要原因销售结构变化，毛利率较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利率较低的代理商/经销商渠道占比提升。期间费用率优化，其中公司前期营销变革成效渐显带来销售费用率同比-3.43pct至6.83%，管理及研发费用率-1.13pct至5.84%，可转债费用化利息增加致财务费用率同比+0.04pct至0.35%，综合影响下销售净利率同比+9.50pct至10.65%。Q3单季度毛利率26.76%（同比+3.39pct，环比+1.90pct），净利率13.59%（同比+22.94pct，环比+4.65pct）。 投资建议：木门业务行业领先地位稳固，渠道优化有序推进，维持“增持”评级。考虑到公司渠道优化落地进度及公司柜类新品逐步发力，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91/4.84/5.62亿元（原预测2023/2024年为3.47/4.09亿元），对应当前市值PE分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期等。