迎驾贡酒(603198) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+19.0%，净利润同比+28.0%。公司发布中报，2024上半年公司实现营业总收入37.85亿元，同比+20.4%；实现归母净利润13.79亿元，同比+29.6%。其中2024年第二季度实现营业总收入14.61亿元，同比+19.0%；实现归母净利润4.66亿元，同比+28.0%。 产品结构延续一季度升级趋势，洞藏系列自点率持续提升。分产品看，2024Q2中高档/普通白酒实现收入10.69/3.13亿元，同比+25.0%/+6.5%，预计洞藏系列增速高于平均，收入占比超过50%，其中洞9在合肥区域接棒增长，洞6全省范围内增势延续。分区域看，2024Q2省内/省外收入同比+22.9%/+15.3%，洞藏系列在省内合肥、六安等区域自点率持续提升，品牌势能辐射下皖北、皖南等区域突破顺利。报告期内，公司省内经销商数量净增加29个，平均单经销商收入体量同比+13.9%，经销商数量和质量均实现高质量增长。 2024Q2净利率同比提升2.2pcts，费用端下降幅度较大。产品结构升级下，2024Q2公司毛利率同比+0.58pcts至71.1%。费用端看，2024Q2税金及附加率同比-0.56pcts，销售费用率同比-1.99pcts，管理费用率同比-0.6pcts，其中销售费用同比下降较多主因公司二季度淡季中费用投放保持理性、克制，以保证产品价盘稳定性。长期维度看，今年2年公司费用投放力度仍可以适当积极，洞藏系列产品生命周期和市场渗透率处于上升阶段，可以通过产品多元化和渠道加密的方式平滑费投对价盘的冲击，推动市场份额进一步提升。 省内宴席场景下滑，2024Q2预收端有所承压。2024Q2公司经营性现金流量净额-0.36亿元，同比-81.6%；销售收现15.6亿元，同比+12.7%；截至2024Q2末公司合同负债4.62亿元，环比下降0.53亿元，主因二季度为白酒行业传统淡季，安徽省内宴席高基数下下滑较多，渠道及终端资金压力较大，公司给予渠道一定回款支持，截至2024Q2末应收账款同比+42%。7月以来伴随省内升学宴带动的宴席场景边际修复，渠道库存得到一定去化，预计双节前公司回款进度加快，全年任务量完成的确定性较高。 盈利预测与投资建议：未来1-2年看，洞藏产品升级、渠道加密及费用投放均有空间，短期行业需求弱复苏阶段仍可通过品牌自点率的提升攫取份额；长期的发展或将更取决于省内白酒市场扩容速度和与龙头的竞争态势。维持此前盈利预测，预计2024-2025年收入81.25/95.30亿元，同比+20.9%/+17.3%；归母净利润28.72/34.98亿元，同比+25.5%/+21.8%，当前股价对应2024年14.1xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

     迎驾贡酒(603198) 利润超预期，现金回款慢于收入 公司发布 2024 年半年报， 2024H1 公司实现营业总收入 37.85 亿元，同比+20.44%，归母净利润 13.79 亿元，同比+29.59%。单 Q2 总收入 14.61 亿元，同比+19.04%，归母净利润 4.66 亿元，同比+27.96%。 2024H1 合同负债 4.62 亿元，同比-8.58%，2024Q2（收入+Δ合同负债） 14.08 亿元，同比+14.36%。 2024H1 收现 38.76 亿元，同比+16.48%，单 Q2 销售收现 15.56 亿元，同比+12.69%。 销售收现慢于收入，我们认为主要由于 Q2 淡季需求放缓，渠道回款速度下降。 高档白酒增速领先，省内增速高于省外 分产品看， 2024H1 中高档白酒/普通白酒分别实现收入 29.50/6.69 亿元，分别同比增长 24.52%/9.31%；单 Q2 中高档白酒/普通白酒分别实现收入 10.69/3.13 亿元，分别同比增长 24.95%/6.50%。分区域看， 2024H1 省内/省外分别实现收入26.86/9.34 亿元，分别同比增长 27.58%/6.54%；单 Q2 省内/省外分别实现收入9.16/4.65 亿元，分别同比增长 22.88%/15.34%，省内/省外经销商数量分别达779/644 家，报告期内分别净增加 29/4 家。 毛利率提升略放缓，费用率下降带动净利率显著提升 2024H1 毛利率 73.57%，同比+2.63pct，归母净利率为 36.42%，同比+2.57pct；2024H1 销售/管理/营业税金及附加比率分别为 7.99%/2.76%/14.74%，分别同比下降 0.60/0.40/0.37pct。 2024Q2 毛利率 71.15%，同比+0.58pct，归母净利率为31.88% ，同比+2.22pct ； 2024Q2 销售/ 管理/ 营业税金及附加比率分别为10.00%/3.42%/15.61%，分别同比下降 1.99/0.60/0.56pct。 投资建议： 公司稳扎稳打， 维持“买入”评级 考 虑 到 消 费 弱 复 苏 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为79.36/90.62/101.42 亿元， 同比增速分别为 18.10%/14.19%/11.92%，归母净利润分别为 28.72/33.04/37.24 亿元， 同比增速分别为 25.55%/15.04%/12.69%， 对应三年 CAGR 为 17.63%， 对应 2024-2026 年 PE 估值分别为 14/12/11X。考虑到公司渠道稳扎稳打，洞 6、洞 9 受益安徽省 100-300 元价格带扩容， 维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下行， 行业竞争加剧， 产品结构升级不及预期

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：24H1公司收入、归母净利分别同比+20.4%、29.6%；对应24Q2收入、归母净利同比+19.0%、28.0%。Q2收入稳定兑现，费用回落推动利润超预期兑现。 强抓网点及营销质量，洞藏系列聚势而强。24Q2公司酒类收入同增20.2%，年内公司通过“1233”工程强化C端势能，推动洞藏系列持续放量，增速兑现稳定性强。1）分产品看：Q2中高档酒收入同增24.9%，其中估算洞藏保持30%+增速，金银星兑现个位数增长。伴随“双核工程”深化推进，公司包量店签约力度加大、终端客情维护持续加强，推动核心市场份额不断扩大。2）分区域看：Q2省内、省外收入分别同增22.9%、15.3%，省内受益挖掘宴席增量、强化营销服务，淡季动销韧性仍强；省外在消费承压背景下，低价位产品销售增长相对稳健。 收现基本保持稳定，费用回落拉升盈利。1）收现端：Q2公司收现比达107%，同比-6.0pct，主系预收小幅回落——Q2季末合同负债同比/环比分别回落0.4、0.5亿元，与渠道回款更趋谨慎有关。2）利润端：Q2公司净利率同比+2.2pct至32.0%，主因：①Q2毛利率同比+0.6pct。受益结构提升及成本优化，H1公司整体毛利率同增2.6pct，其中中高档酒、普酒毛利率分别同增1.6、2.9pct，预估全年毛利率增幅有望对标H1水平。②Q2销售、管理（含研发）费率同比显著回落2.0/1.0pct。由于费用投入规划及结算节奏差异，Q2单季销售、管理费用（含研发）分别同比下降0.7%、3.0%，预计全年费用增速保持双位数增长，据此估计24H2利润弹性环比略有回落。 大众消费韧性凸显，核心市场乘势而进。从价格带空间来看，安徽大众主流消费价位拾级而上，受益疫后大众白酒消费呈现“少而精”特点(消费频次/数量收缩，但价格端有明显升级)，合肥及周边地区居民用酒加快向百元以上价位切换。参考古5、古8规模，看好洞6、洞9仍有较大施展空间。从区域扩张来看，公司省内区域发展沿合六淮→皖北→皖南进行开拓，1则强化通过销售绑定及营销赋能持续拉升终端卖力，2则通过数字化手段加强库存及价盘管控，推动合肥等起量市场结构与规模并进。 盈利预测与投资评级：看好安徽100~300元价位稳步扩容，龙头份额更趋集中。我们上调公司2024-26年归母净利润29.0/35.8/43.3亿元（前值分别为28.8/35.7/42.6亿元），同比+27%/23%/21%，当前股价对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 24年8月16日，公司披露24年半年报，期内实现营收37.9亿元，同比+20.4%；归母净利13.8亿元，同比+29.6%。单Q2实现营收14.6亿元，同比+19.0%；归母净利4.7亿元，同比+28.0%，利润超市场预期。 经营分析 Q2高基数下仍录得不错弹性、费效大幅优化、结构升级仍延续。分产品看，24H1中高档/普通酒分别实现营收29.5/6.7亿元，同比+24.5%/+9.3%，单Q2分别实现营收10.7/3.1亿元，同比+24.9%/6.5%；洞藏系列占比预计持续提升，预计洞6、洞9动销仍不错、增速领先且占比较高，结构优化下Q2毛利率同比+0.6pct至71.1%。 分区域看，24H1省内/省外分别实现营收26.9/9.3亿元，同比+27.6%/+6.5%，单Q2分别实现营收9.2/4.7亿元，同比+22.9%/+15.3%，省外占比近34%、环比有所恢复；24Q2末省内/省外经销商数量分别为779/644家，环比+29/+4家。 从兑现质量看：1）24Q2归母净利率同比+2.2pct至31.9%，利润弹性持续释放，主要系前述毛利率同比+0.6pct，且销售费用率-2.0pct（24H1同比-0.6pct，细项中广宣费+7%，职工薪酬+20%）、管理费用率-0.6pct、税金及附加占比-0.6pct，与前几季度由毛利率提升带动利润弹性略有差别。2）24Q2末合同负债余额4.6亿元，环比-0.5亿元，考虑环比合同负债变化后营收+14%，去年同期相对高基数，合同负债结构平稳；24Q2销售收现15.6亿元，同比+13%。整体公司报表兑现质量不错，安徽省内合肥六安等区域大众价位仍相对景气、价位升级仍在延续，区域alpha显著；叠加公司产品周期优势，看好公司成长性延续。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+22.4%/+19.9%/+17.9%；归母净利分别+25.8%/+22.9%/+21.0%，对应归母净利分别28.8/35.4/42.8亿元；EPS为3.60/4.42/5.35元，公司股票现价对应PE估值分别为14.1/11.5/9.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入37.85亿元，同比增长20.44%；实现归母净利润13.79亿元，同比增长29.59%；实现扣非归母净利润13.66亿元，同比增长32.65%。根据计算，2024Q2实现营业收入14.61亿元，同比增长19.04%；实现归母净利润4.66亿元，同比增长27.96%；实现扣非归母净利润4.64亿元，同比增长32.53%。 中高档酒增长稳健，省内外市场齐发展。24Q2公司实现营业收入14.61亿元，同比增长19.04%。1）分产品看，24Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.69/3.13亿元，同比+25.03%/+6.46%。公司深化洞藏系列战略核心，总结和推广中高端白酒销售模式，强化价格管理，优化价格体系，中高档酒营收占比持续提升。2）分渠道看，24Q2直销（含团购）/代理批发渠道分别实现营收0.81/13.01亿元，同比-18.18%/+23.90%，直销渠道贡献有所下滑，代理批发渠道增速稳定。经销商数量上，截至24Q2期末经销商共计1423家，省内/省外分别779/644家，24Q2期间净增加33家，对应省内净增加29家，省外净增加4家。公司深耕核心市场，不断提升网点数量与质量。3）分区域看，24Q2省内/省外市场实现营收9.16/4.65亿元，同比+22.79%/+15.10%，省内市场表现持续稳健，省外市场也呈现出良好的发展态势。 Q2毛利率和净利率稳步提升，费用率整体下降。24Q2公司毛利率和净利率分别为71.15%和31.95%，分别同比提升0.58pct和2.23pct，预计与洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长有关。税金率同比降低0.56pct，销售费用率同比减少1.99pct，管理费用率同比减少0.60pct。截至24Q2合同负债4.62亿元，环比减少0.43亿元，主要是由于货款发货结算所致。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为82.2/99.1/116.9亿元，同比增速为22.3%/20.5%/18.0%，归母净利润为29.2/36.5/44.3亿元，同比增速为27.7%/25.0%/21.2%，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧风险，省外增速放缓风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 历史底蕴深厚，洞藏系列升级放量助力成长 公司为徽酒的四家上市白酒企业之一，于2015年上市后，借助产区的区位优势推出“生态洞藏”系列，成功切入100-300省内核心价格带，展现出较强的市场竞争力和成长性：2023年公司收入实现67.20亿元，同比增长22.07%；2020-2023年收入CAGR达约25%。 徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿元。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，按总收入排位公司省内第二，占安徽白酒市场略超10%的市场份额。 品牌建设、产能扩张与渠道变革共同赋能增长 品牌端，公司坚持生态酿酒理念和“国人迎宾酒+生态酿造”的品牌定位，成功打造差异化的品牌形象。产品端，公司提前对徽酒100-300元核心价格带进行卡位，抓住徽酒消费升级的机遇；产能稳步扩张，2016-2023年成品酒/半成品酒库存量的复合增长率分别约为5%/11%，充足的产能与基酒库存为产品持续放量奠定基础。渠道端，公司推行组织架构裂变，推行扁平化管理和小商制，提高终端掌控力与区域扩张效率；并借助高渠道利润获得较强的渠道推力，100-300元核心价格带产品的渠道利润与省内龙头竞品比具明显优势。 省内量价成长空间仍大，省外市场稳步拓展 以江苏白酒市场现状作为徽酒市场中期发展参考看，苏酒市场2022年已达560亿规模，相比之下，徽酒2022年约350亿的市场规模仍有较大增长空间。分价格带结构来看，未来徽酒百元以下产品需求有望随经济的快速发展进一步向更高价格带产品进行升级，徽酒百元以上价格带市场按绝对值看约230亿元，未来仍有翻倍左右提升空间。今世缘作为江苏白酒领军企业，其发展路径对公司同样具参考意义，公司相比于今世缘来看，提效降费的优化效果明显，凭借相对更低的费率实现了更强的盈利能力，2023年利润率34.12%实现对今世缘的超越。公司省外围绕江苏和上海等核心市场布局，2024年的重点任务之一是快速突破江苏、上海洞藏产品销售，强力打造外围洞藏样板市场，市场稳步拓展。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。