迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2023和2024Q1业绩： 24Q1：营业总收入23.25亿元（+21.33%），归母9.13亿元（+30.43%），扣非9.01亿元（+32.70%）。 23：营业总收入67.20亿元（+22.07%），归母22.88亿元（+34.17%），扣非22.33亿元（+35.97%）。 24Q1业绩超市场预期，23符合市场预期。 23年收入端：洞藏高增带动产品结构升级持续 分产品看，23年省内洞6起势。23Q4/全年，公司中高档酒营收分别同比增长26.12%/27.84%，23Q4/全年公司中高档酒占比分别同比提高3.90/2.87pct，产品结构持续升级。全年来看，我们预计洞藏系列整体同比增长约30%，其中洞6增速高于洞藏系列，省内已形成洞6消费潮流。拆分量价看，全年中高档酒量/价分别同比增长20.51%/6.09%，量价齐升。 分区域看，23年省内市场贡献主要增量。公司23Q4/全年省内营收分别同比增长30.28%/31.51%，23Q4/全年省内占比分别同比提高5.95/4.48pct。从渠道反馈来看，我们预计省外市场仍以低端金星银星为主，洞藏系列仍处于导入期，省内市场是主要增量来源。 24Q1收入端：省内洞9逐步进入收获期 分产品看，省内洞9逐步进入收获期。24Q1公司中高档酒营收同比增长24.27%，中高档酒占比同比提高1.45pct，产品结构持续向上。我们预计洞藏系列延续高增势能，同比增长约30%~35%，根据渠道跟踪，洞9增速高于洞藏系列整体，逐步进入收获期。 分区域看，省内延续高增趋势，省外蓄势待发。24Q1公司省内营收同比增长30.15%，延续高增趋势，省内占比同比提高4.88pct。我们预计公司省内市场持续精耕，补强薄弱板块。省外市场确定江苏为主攻方向，蓄势待发。 盈利端：结构升级引领盈利能力向上 公司23年毛利率同比提高3.35pct，主要系产品结构升级带动。同期销售/管理费率分别同比下降0.52/0.36pct，公司费用管控持续优化。综上全年净利率同比提高3.07pct。 公司24Q1毛利率同比提高3.91pct，预计主因洞藏系列占比提高带动产品结构升级。同期销售/管理费率分别同比变动+0.31/-0.26pct，净利率在毛利率提升带动下，同比提高2.74pct。 投资建议：产品结构升级持续，维持“买入” 我们的观点： 公司产品结构升级持续，洞藏系列维持高增势能，洞6已形成省内消费风潮，洞9在省内城区认可度持续向上，未来有望接力洞6放量。省外主攻江苏市场，依托现有客群，导入洞藏系列，蓄势待发。25年百亿目标可期。 盈利预测：考虑到公司洞藏系列高增势能，我们新增公司2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入81.94/98.85/117.68亿元，同比+21.9%/+20.6%/+19.0%；实现归母净利润28.93/35.97/43.60亿元，同比+26.4%/+24.3%/+21.2%；当前股价对应PE分别为19.63/15.79/13.03倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收67.20亿元，同比+22.07%，归母净利22.88亿元，同比+34.17%。23Q4，公司实现总营收19.16亿元，同比+18.80%，归母净利6.33亿元，同比+26.03%。24Q1，公司实现总营收23.25亿元，同比+21.33%，归母净利9.13亿元，同比+30.43%。公司拟每股派发现金股利1.3元（含税），分红率45.46%。 产品结构升级，省内持续深耕 1）中高档白酒收入占比持续提升。23年，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入50.22/13.80亿元，同比分别+27.84%/+8.68%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比+2.87pct至78.45%。24Q1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入18.81/3.57亿元，同比分别+24.27%/+11.90%，中高档白酒收入占比84.07%，同比+1.45pct。 2）分量价看：23年公司白酒销量6.13万千升，出厂单价10.44万元/千升，量/价分别+16.22%/+5.98%；其中中高档白酒销量3.15万千升，同比+20.51%，单价15.93万元/千升，同比+6.09%。 3）省内规模快速增长。23年，公司省内/省外分别实现收入45.17/18.84亿元，同比分别+31.51%/+6.90%，省内增速快于省外，省内收入占主营业务收入比重70.57%，同比+4.48pct。24Q1，公司省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元，同比分别+30.15%/-0.98%。 4）批发渠道增速较快。23年，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入3.31/60.71亿元，同比分别+7.96%/+24.12%。24Q1，以上两渠道收入分别为1.76/20.62亿元，同比分别+17.72%/+22.51%。 5）经销商结构优化。公司推进经销商优胜劣汰，发展新经销商，24Q1末，公司省内/省外经销商750/640家，较23年末+18/-13家，较22年末+61/-5家。6）24Q1末合同负债同比基本持平。24Q1末，公司合同负债金额为5.15亿元，同比+2.70%。 毛利率提升带动盈利能力提升 1）23年，公司毛利率提升带动净利率提升。23年，公司销售净利率/毛利率分别为34.12%/71.37%，同比分别+3.09/+3.35pct；23年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比分别-0.52/-0.36/+0.04/-0.10pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.40/+0.68pct。2）24Q1毛利率净利率持续提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为39.41%/75.09%，同比分别+2.70%/+3.91%；期间费用率合计同比-0.37pct，所得税费用占总营收比重+1.35pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为28.90/35.72/42.87亿元，增速26.34%/23.58%/20.01%，对应4月26日PE19/15/13倍（市值552亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润67.2/22.88/22.33亿元，同比+22.07%/+34.17%/+35.97%。2024Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.25/9.13/9.01亿元，同比+21.33%/+30.43%/+32.7%。2023年表现符合预期，2024年Q1略超预期。 核心要点 2023年洞藏系列中洞6、洞9省内消费氛围继续起势，同时营销动作聚焦品牌文化打造，整体费用率平稳，公司营收利润稳步高增。公司2023年公司毛利率/归母净利率为71.37%/34.04%，同比+3.35/+3.07pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比+0.4/-0.51/-0.36/+0.04/-0.1pct。全年实现销售收现76.27亿元，同比+17.69%；经现净额21.98亿元，同比+3.58亿元；年末合同负债7.33亿元，同比+0.72亿元，环比+2.27亿元（去年同口径环比+2.42亿元）。 洞藏系列营收占比提升，同时系列内产品结构继续升级，带动毛利率持续抬升。分产品看，2023年公司中高档/普通白酒分别营收50.22/13.8亿元，同比+27.84%/+8.68%；其中中高档/普通白酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.0pct。分渠道，2023年直销（含团购）/批发代理分别营收3.3/60.71亿元，同比+7.96%/+24.12%。分区域看，2023全年省内/省外分别营收45.17/18.84亿元，同比+31.51%/+6.9%，洞藏系列在省内打造合六淮高势能市场后，外溢效应向周边城市扩散，带动省内市场保持高增长2023年末，省内/省外经销商分别为732/653个，同比+43/+8个。 春节实现开门红、收入利润均略超预期，同时产品结构提升持续带动毛利率增长。24Q1公司毛利率/归母净利率为75.09%/39.27%，同比+3.91/+2.74pct。春节费用端整体投放稳定，预计仅小幅加大洞6、洞9渠道端费用，其中税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.19%/6.72%/2.34%/0.77%/-0.33%，同比-0.24/+0.31/-0.26/-0.19/-0.24pct。24Q1公司实现销售收现23.19亿元，同比+19.17%；经现净额6.2亿元，同比+1.31亿元；24Q1末合同负债5.15亿元，同比+0.14亿元，环比-2.19亿元（去年同口径环比-1.6亿元）。 春节期间，洞9及以上产品持续高增带动产品结构提升，24Q1中高档/普通白酒分别营收18.81/3.57亿元，同比+24.27%/+11.9%。分区域看，24Q1年省内/省外分别营收17.7/4.68亿元，同比+30.15%/-0.98%，省内持续高增长，而省外预计由于产品结构相对偏低，百年迎驾等产品力相对偏弱的低端产品营收有所减少。24Q1末，省内/省外经销商数量分别为750/640个，同比+59/-8个。 看未来，公司2024年在“1233工程”指引下，预计继续在品牌渠道、产品上实现三重发力，增长势头不减。产品端，公司后续预计继续通过洞6/9系列与竞品错位竞争，在合六淮核心市场保持高增，同时持续提升周边市场份额，为公司布局洞16/20产品升级提供时间窗口。品牌端，公司继续文化引领，通过品鉴会、文化活动等，提升在核心终端/消费群体中的品牌影响力，为洞藏系列产品结构升级积攒势能。渠道端，公司继续提升核心终端占比，深化数字化能力建设并持续通过调节渠道利润空间维持洞藏系列渠道竞争力。综合来看，公司短期增长势头良好，洞藏系列通过长期培育，省内消费氛围持续起势，品牌势能向上，有望助力迎驾冲击2025年百亿营收目标。 盈利预测与投资建议 公司洞藏持续高增长，产品结构升级趋势强劲，同时十四五冲击百亿目标明确，小幅上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年实现营收82.48/100.31/117.88亿元（2024-25年前值为82.13/97.10亿元），同比增长22.74%/21.62%/17.51%；实现归母净利润29.16/36.74/44.47亿元（2024-25年前值为28.05/34.47亿元），同比增长27.47%/25.98%/21.04%，对应EPS为3.65/4.59/5.56元，对应当前股价PE为19x/15x/12x。我们认为公司省内消费氛围起势，营收增长势头良好，同时产品结构升级延续，预计带动公司业绩继续保持较好增速，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：迎驾贡酒发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收67.20亿元，同比+22.07%，归母净利润22.88亿元，同比+34.17%，扣非归母净利润22.33亿元，同比+35.97%。2023Q4实现营收19.16亿元，同比+18.80%，归母净利润6.33亿元，同比+26.03%。2024Q1实现营收23.25亿元，同比+21.33%，归母净利润9.13亿元，同比+30.43%。 2023年业绩超额完成目标，一季度顺利实现开门红。2023年公司超额完成年初营收目标，一季度开门红表现亮眼。分产品，2023年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.84%/+8.68%，中高档白酒占比提升3.38pct至74.7%，其中洞藏系列增速超过中高档酒整体增速，经过我们测算预计洞藏系列整体占比已达50%。2024Q1公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收18.81/3.57亿元，同比+24.27%/+11.90%，中高档白酒占比同比提升1.92pct至80.9%，受益于春节返乡潮以及宴席回补，占据安徽省内主流价格带100-200元的洞6、洞9春节期间动销表现亮眼，带动公司一季度产品结构进一步上移。拆分量价来看，2023年中高档酒销量/吨价分别为3.15万吨/15.93万元/吨，同比+20.5%/+7.0%，销量增长明显主因洞6、洞9势能向上放量增长；分区域，2023年公司省内/省外分别实现营收45.17/18.84亿元，同比+31.5%/+6.9%，2024Q1公司省内/省外分别实现营收17.70/4.68亿元，同比+30.15%/-0.98%，省内增速快于省外，洞藏系列在合肥、六安等基地市场已经形成较为浓厚的消费氛围，消费者自点率逐步提升，省内积极突破皖南皖北等潜力市场，目前在淮南、淮北、安庆、铜陵等区域逐渐起势，省外江苏市场洞藏导入顺利。经销商数量方面，2024Q1末省内/省外经销商数量分别达750/640个，一季度净增加18/-13个，省内经销商扩充明显。公司2023年销售人员达1968人，同比净增长186人，预计2024年公司销售团队会继续扩大规模。 产品结构优化明显，2024Q1净利率创历史新高。2023年/2023Q4/2024Q1公司毛利率为71.37%/70.71%/75.09%，同比+3.35/+3.99/+3.91pct，毛利率提升明显主因洞藏系列放量。2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36/+0.04/-0.10pct，2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.19%/6.72%/2.34%/0.77%/-0.33%，同比-0.24/+0.31/-0.26/-0.18/-0.24pct，公司费用率呈现下降趋势主因产品势能向上，规模效应凸显。2023年/2023Q4/2024Q1公司净利率为34.12%/33.03%/39.41%，同比+3.09/+2.08/+2.70pct，受益于产品结构优化以及经营效率提升，2024Q1净利率创历史新高。2024Q1合同负债达5.15亿元，同比+0.14亿元，环比-2.18亿元。展望2024年，产品方面，公司聚焦洞藏系列，主销洞6、洞9、洞16，主推洞20、大师版，打造大单品矩阵，洞藏产品持续放量。区域方面，省内延续从“合六淮”到皖北再至皖南的策略，拓展合肥等核心市场的终端网点数，在“合六淮”以外打造外围核心样板市场，预计2024年公司有望延续高势能增长。 投资建议：考虑到洞藏系列高势能增长，产品结构优化有望延续，预计2024-2026年收入增速22%/20%/17%，归母净利润增速分别为26%/22%/20%，EPS分别为3.61/4.41/5.28元，对应PE分别为18x/15x/12x，按照2024年业绩给予23倍，目标价83.03元，给予“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件1：迎驾贡酒发布2023年年报，2023年实现营业收入67.2亿元，同比增长22.07%，归属于母公司所有者的净利润22.88亿元，同比增长34.17%；。 事件2：迎驾贡酒发布2024年一季报，1Q24营收约23.25亿元，同比增加21.33%；归属于上市公司股东的净利润约9.13亿元，同比增加30.43%；。 23年业绩符合预期，1Q24顺利实现开门红。公司4Q23实现收入19.16亿元，同比+18.8%，归母净利润6.33亿元，同比+26.0%，全年圆满收官；1Q24业绩端也符合市场预期。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，1Q24末回款同比保持稳定，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增17.67%，与收入增速较为符合，也反映增长质量较高。 产品结构升级拉动毛利率，费用率稳步优化。23年毛利率同比提升3.35pct至71.37%，归母净利率同比提升3.07pct至34.04%，盈利能力明显提升。毛利率主要由结构升级拉动，23年中高档白酒收入同增27.84%，普通白酒收入同增8.68%，洞藏为主体的高结构产品增长较快，中高档白酒毛利率同升2.56pct至79.23%，普通白酒毛利率同升2pct至55.33%。费用率方面，23年销售费用率为8.65%，同比降低0.52pct；23年管理费用率为3.11%，同比降低0.36pct，费用率优化主要源于规模效应的体现。1Q24毛利率同升3.91pct至75.09%，归母净利率同升2.74pct至39.27%。从毛利率角度看，24年依然以洞6、洞9为增长核心，有望继续拉动中高档白酒增长，带动整体结构升级；而从费用率看，24年规模效应有望持续体现，利润释放有望迎来双重推力。 性价比趋势下地产酒受益，五一宴席值得期待。24年春节期间渠道反馈洞藏系列动销旺盛，省内洞6、洞9持续高增，节后库存低于往年同期。目前五一假期宴席预定量反馈积极，中秋国庆也有望继续体现宴席逻辑。从行业趋势角度看，次高端的商务需求较弱但礼赠、宴请等个人使用场景依然强劲，200-300元价格带已成为行业较景气的细分赛道，有利于洞6、洞9持续放量。 盈利预测及投资建议：考虑到24年一季报中毛利率的明显改善，中高档酒受益于宴席场景持续放量，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为82.08、97.43、113.63亿元（2024-2025年原值为82.54、97.86亿元），同比增长22.14%、18.71%、16.62%；净利润分别为29.49、36.15、42.96亿元（2024-2025年原值为27.68、33.67亿元），同比增长28.91%、22.58%、18.83%，对应EPS为3.69、4.52、5.37元（2024-2025年原值为3.46、4.21元），对应PE分别为19、15、13倍，维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 2023年业绩继续高增长，预计洞藏系列占比提升至50%+。2023年中高档/普通档实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.8%/+8.7%，产品结构提升显著，预计洞藏系列收入占比提升至50%+。成本端看，2023年白酒吨成本同比-5.4%，预计固定资产折旧计提减少所致。毛利率看，2023年整体毛利率同比+3.3pcts，受益于洞藏系列占比持续提升。费用端看，2023年销售费用率/管理费用率同比-0.5/-0.4pct，主要系规模效应和费用精细化管理贡献。利润端看，2023年净利率同比+3.1pcts，预计系产品结构优化、费用端规模效应凸显。分区域看，2023年省内/省外营收同比+31.5%/6.9%，预计省外市场持续处于调整中。 2024Q1省内营收继续高增长，产品结构升级较为亮眼。2024Q1中高档/普通档实现营收18.81/3.57亿元，同比+24.3%/+11.9%，预计洞藏系列收入增速高于平均增速，金银星系列受省外市场调整拖累等。毛利率看，2024Q1毛利率同比+3.9pcts（毛销差+3.6pcts，上年同期费投模式切换），验证洞藏内部结构提升显著、省内竞争格局有序。费用端看，单Q1销售费用率同比+0.3pct，预计系公司增投C端费用促动销；管理费用率同比-0.3pcts，预计规模效应贡献。利润端看，单Q1净利率同比+2.7pcts，显著受益于区位经济优势和洞藏系列放量。 安徽省内消费升级趋势延续，公司经营质量较为健康。2024Q1公司收现同比+19.2%，与收入增速基本一致，业绩增长质量较为健康。2024Q1末公司合同负债余额5.15亿元，环比-2.12亿元，同比+3%，在手订单较为充足，业绩持续性可期。我们透过报表可以看出公司有三大亮点：1）洞藏持续快速放量，反映竞品渠道封锁策略对公司影响较弱；2）结构持续升级，安徽地区用酒价位升级红利持续，后续洞藏增长逻辑或从渠道扩容转向消费者自点驱动。3）费用精细化管控和数字化赋能初见成效。迎驾贡酒是一季度为数不多收入和毛利率双升的酒企，后续或有望持续引领成长。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元（2024-2025年前值为81.28/95.91亿元，基本持平），同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元（2024-2025年前值为27.37/33.18亿元，均上调5%/5%），同比增长25.5%/21.8%/18.3%，对应PE19.2/15.8/13.3X，维持“买入”评级。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布23年年报及一季报。公司23年营收67.2亿（+22%，同比数据，下同），归母净利润22.88亿（+34%）。23Q4营收19.16亿（+19%），归母净利润6.33亿（+26%）。24Q1营收23.25亿（+21%），归母净利润为9.13亿（+30%）。 点评： 24Q1净利率39.3%盈利能力显著提升，费用投放相对稳定。1)23年毛利率71%（+3pct），净利率34%（+3pct）。24Q1毛利率75.1%（+3.9pct）；净利率39.3%（+2.7pct）。2）24Q1销售费用1.56亿（+27%）占比6.7%，管理费用0.54亿（+9%）占比2.3%，税金及附加3.3亿（+19%）。毛销差68.4%（+3.6pct）显著提升。3）24Q1销售收现23.19亿（+19%），销售收现率100%。合同负债5.15亿（环比-2.19亿）。 洞藏引领省内营收高增，产品结构持续升级。1)分产品，23年中高档白酒营收50.22亿（+28%），占比78%，毛利率79.23%（+2.6pct），销量/吨价为+21%/+6%。普通白酒13.8亿（+9%），毛利率55.33%（+2pct），销量/吨价为+12%/-3%。2)分区域，省内营收45.17亿（+32%），占比71%(+5pct);省外18.84亿(+7%)。24Q1省内经销商750（环比+18），单经销商收入同增20%；省外经销商640（环比-13）。 强化渠道管理，优化产品结构。1）公司聚焦洞藏系列，主推洞20/大师版，主销洞6/9/16，优化产品结构，聚焦安徽/江苏/上海市场。强化渠道管理，实现网点化布局；加大网点开发力度，开展网点普查与分析，助推存量网点提质升级。2）我们认为公司卡位大众酒价位带，省内市场份额仍具提升空间；洞9在合肥市场较高增速对全省具备辐射作用，产品结构升级势头有望延续。 盈利预测与投资评级:考虑到公司费用投放较为克制，产品结构升级潜力仍大，我们小幅上调预测24/25年EPS至3.62/4.54元，预测26年EPS为5.44元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

     迎驾贡酒(603198) 事件： 公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年实现营业收入67.20亿元，同比增长22.07%；归母净利润22.88亿元，同比增长34.17%。2024Q1实现营业收入23.25亿元，同比增长21.33%；归母净利润9.13亿元，同比增长30.43%。 利润超预期，现金回款良好 公司2023Q4实现营业收入19.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润6.33亿元，同比增长26.03%。2023Q4+2024Q1收入同比增长20.17%，归母净利润同比增长28.60%，收入符合预期，利润超预期。现金回款来看，2024Q1销售收现同比增长19.17%，收入+Δ合同负债同比增长19.92%，现金回款情况良好。 洞藏表现亮眼带动中高档酒占比提升 分产品看，2023年/2024Q1公司中高档白酒收入分别同比+27.84%/+24.27%至50.22/18.81亿元，拆分量价来看，2023年中高档白酒销量/吨价分别同比+20.51%至3.15万千升/+6.09%至15.93万元。洞藏系列表现亮眼带动产品结构延续升级，2023中高档白酒占比同比+2.87pct至78.45%，2024Q1环比5.62pct提升至84.07%。 费用持续优化带动盈利能力提升 产品结构升级带动毛利率提升，2023年/2024Q1公司毛利率分别同比+3.35pct/+3.91pct至71.37%/75.09%。费用持续优化，2023年/2024Q1公司费用率分别同比-0.93pct/-0.37pct至12.79%/9.50%，带动公司盈利能力持续改善，2023年/2024Q1归母净利率分别同比+3.07pct/+2.74pct至34.04%/39.27%。其中销售费用率分别同比-0.51pct/+0.31pct，管理费用率分别同比-0.36pct/-0.26pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为81.32/97.34/113.57亿元，同比增速分别为21.01%/19.70%/16.67%，归母净利润分别为29.21/35.61/42.20亿元，同比增速分别为27.69%/21.90%/18.52%，EPS分别为3.65/4.45/5.28元/股，3年CAGR为22.64%。鉴于公司渠道稳扎稳打，洞6、洞9充分受益安徽省100-300元价格带扩容，参照可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价83.95元，维持“买入”评级。风险提示：白酒消费力下行；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司202]3年实现收入67.2亿元，同比+22.1%，归母净利润22.9亿元，同比+34.2%；其中23单Q4实现收入19.2亿元，同比+18.8%，归母净利润6.3亿元，同比+26.0%，同时公司拟每10股派发现金红利13元（含税）。24Q1实现收入23.2亿元，同比+21.3%，归母净利润9.1亿元，同比+30.4%；24Q1收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞藏占比稳步提升，省内增速表现亮眼。1、分产品看，23年/24Q1中高档白酒分别实现收入50.2/18.8亿元，分别同比+27.8%/+24.3%，普通白酒分别实现收入13.8/3.6亿元，分别同比+8.7%/+11.9%；洞藏放量驱动产品结构优化，预计洞9、洞16增速领跑。2、分区域看，23年/24Q1省内分别实现收入45.2/17.7亿元，分别同比+31.5%/+30.2%，23年省内占比提升至70.6%；23年/24Q1省外分别实现收入18.8/4.7亿元，分别同比+6.9%/-1.0%；此外，公司推进经销商优胜劣汰，23年省内净增经销商52家，省外净增经销商251家。3、23年洞藏势能强劲，省内核心市场延续高速放量；受益于大众消费韧性，叠加安徽返乡人员增加，24年春节期间洞藏动销旺盛，顺利实现开门红。 盈利能力大幅提升，现金流表现稳定。1、2023年公司毛利率提升3.3个百分点至71.4%，主要系公司对洞藏系列提价，叠加洞藏放量驱动产品结构优化；23年费用率下降0.9个百分点至9.5%，其中销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率下降0.4个百分点；全年净利率提升3.1个百分点至39.4%，盈利能力大幅提升。2、24Q1毛利率提升3.9个百分点至75.1%，销售费用率提高0.3个百分点，管理费用率下降0.3个百分点，净利率提升2.7个百分点至39.4%；此外，24Q1销售收现23.2亿元，同比+19.2%，一季度末合同负债5.1亿元，同比+2.7%，现金流表现稳定。 洞藏高增势能正盛，利润弹性持续释放。1、安徽经济表现强劲，宴席、礼赠仍处在消费升级之中，合肥经济表现尤为突出，公司占据合肥高地市场，充分享受升级红利。2、春节期间洞藏势能旺盛，动销增速快于同价位竞品，顺利完成开门红；春节后价格体系稳步回升，渠道库存略低于去年同期。3、公司将营销资源、费用投放、网点考核等向次高端洞16/20倾斜，并积极发力宴席市场，做好终端网点建设和基础服务工作，未来洞16/20有望接棒发力。4、整体来看，公司仍处在洞藏放量和省内区域扩张的黄金期，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.38元、5.28元，对应动态PE分别为18倍、15倍、12倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事项： 迎驾贡酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入67亿元，同比增长22%，归母净利23亿元，同比增长34%。1Q24公司实现营业收入23亿元，同比增长21%，归母净利9.1亿元，同比增长30%。2023年公司拟每股派发现金股利1.3元（含税），合计派发现金股利10.4亿元。 平安观点： 洞藏系列放量，产品量价齐升。得益于洞藏系列的起势，2023年公司营业收入同比增长22%，量/价贡献分别为+16%/+6%，产品结构持续上移。具体来看，2023年中高档酒收入50.2亿元，同比增长28%，其中量/价分别+21%/+6%；普通酒收入13.8亿元，同比增长9%，其中量/价分别+12%/-3%。1Q24公司中高档酒收入18.8亿元，同比增长24%，普通酒收入3.6亿元，同比增长12%，中高档酒收入占比达80.9%，同比+1.9pct。 省内快速起势，省外较发展平稳。分区域看，2023年公司省内/省外收入分别为45.2/18.8亿元，同比分别+32%/+7%；1Q24省内/省外收入分别为17.7/4.7亿元，同比分别+30%/-1%，以省内拉动为主。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）收入分别为60.7/3.3亿元，同比分别+24%/+8%；1Q24公司经销/直销（含团购）收入分别为20.6/1.8亿元，同比分别+23%/+18%。截至1Q24，公司合同负债为5.1亿元，同比/环比分别+0.1/-2.2亿元。 毛利率同比持续提升，盈利能力改善。得益于收入结构优化，公司毛利率同比持续改善，2023年达71.4%，同比+3.3pct；1Q24毛利率75.1%，同比3.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.1%/1.2%/-0.1%，同比分别-0.5/-0.4/+0.04/-0.1pct；1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.3%/0.8%/-0.3%，同比分别+0.3/-0.3/-0.2/-0.2pct，费用率整体平稳。受益于毛利率的改善，2023年 公司归母净利率达34.0%，同比+3.1pct；1Q24归母净利率同比改善2.7pct至39.3%。 产品起势+渠道深耕，维持“推荐”评级。产品端，公司聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头良好；渠道端，公司扁平化下沉渠道，巩固安徽，拓展周边市场。考虑洞藏产品持续起势，我们小幅上调24-25年归母净利预测至29.12/36.58亿元（原值：29.10/36.48亿元），并预计2026年归母净利44.88亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入67.2亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润22.9亿元，同比增长34.2%；实现扣非归母净利润22.3亿元，同比增长36.0%。根据计算，2023Q4实现营业收入19.2亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长26.0%；实现扣非归母净利润6.2亿元，同比增长32.4%。2024Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比增长30.4%；实现扣非归母净利润9.0亿元，同比增长32.7%。 23年圆满收官，产品结构继续优化。23年中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长27.8%/8.7%，产品结构继续优化，中高档白酒营收占比同比提升3.3pct至74.7%。中高档酒销量/均价分别同比增长20.5%/6.1%，销量和均价同时增长。分区域看，23年省内/省外收入分别同比增长31.5%/6.9%，省内市场增速高于省外。23年省内经销商净增加43个，省外经销商净增加8个，经销商整体数量变化不大。省内/省外单个经销商平均体量分别同比增长23.8%/5.6%，增长主要由单体经销商收入增长驱动。 24Q1营收符合预期，净利率大幅提升。24Q1营收同比增长21.3%，分产品看，中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长24.3%/11.9%，与23年趋势一致。分区域看，省内/省外营收分别同比变化+30.2%/-1.0%。24Q1毛利率同比提升3.9pct至75.1%，预计与高价位产品占比提升有关。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.31/-0.26/-0.24pct，净利率同比提升2.7pct至39.3%，主要是毛利率提升贡献。24Q1合同负债5.2亿元，同比增加0.1亿元。 展望24年，公司洞藏系列份额有望继续扩大，洞藏系列内部产品结构也有望提升，通过聚焦安徽、江苏、上海核心市场，省内省外市场有望同步增长，顺利实现经营业绩双位数增长目标，“百亿迎驾”实现可期。 投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。预计24-26年公司营业收入为82.2/99.1/116.9亿元，同比增速为22.3%/20.5%/18.0%，归母净利润为29.3/36.6/44.3亿元，同比增速为28.0%/24.9%/21.2%，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧风险，省外增速放缓风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润67.20/22.88亿元，同比+22.07%/+34.17%；其中23Q4实现营收/归母净利润19.16/6.33亿元，同比+18.80%/+26.03%；24Q1实现营收/归母净利润23.25/9.13亿元，同比+21.33%/+30.43%。24Q1末合同负债5.15亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为+0.72/+2.27/-2.19亿元，或因公司部分区域为“开门红”提前回款所致，符合酒企销售节奏。公司23年利润分配显示分红率达51.61%，分红率较22年52.10%基本持平。 产品结构持续升级，省内势能快速释放。分产品看，23年高档酒(洞藏及金银星)/普通酒(百年及糟坊)分别实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.84%/+8.68%，高档酒占比提升+2.87pcts至78.45%，24Q1高档/普通酒分别同比+24.27%/+11.9%。公司聚焦洞藏系列，强化中高档产品布局，规范中低档产品管理，高档酒增速快于公司整体，营收占比持续提升，拉升产品结构。分区域看，23年省内/省外分别实现营收45.17/18.84亿元，同比+31.51%/+6.9%，省内占比提升+4.48pcts至70.57%，24Q1省内/省外同比+30.15%/-0.98%。公司地产酒属地优势明显，省内市场持续保持快于整体的增速。分渠道看，23年直销（含团购）/批发代理分别实现营收3.30/60.70亿元，同比+7.96%/+24.12%，24Q1直销/批发代理分别同比+17.72%/+22.51%。经销商数量上：截至24Q1期末经销商共计1390家，省内/省外分别750/640家，23年全年/23Q4/24Q1分别净增加+51/-11/+5家，对应省内分别净增加43/4/18家，省外分别净增加8/-15/-13家。公司坚持大商打造、优商扶持、多商协同战略，省内外同步招商。 Q1单季度归母净利率创新高，费用投放延续稳定基调。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为71.37%/70.71%/75.09%，同比+3.35/+3.98/+3.91pcts。23年全年高档/普通酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.00pcts，收入增长带动规模效应，助力不同价位带产品毛利均有抬升。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为8.65%/3.11%，同比-0.51pcts/-0.36pcts，24Q1分别为6.72%/2.34%，同比+0.31/-0.26pcts；公司延续费率稳定的主基调。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为34.04%/33.03%/39.27%，同比+3.07/+1.09/+2.74pcts。公司盈利水平持续攀升。 投资建议：公司品牌势能不断向上，资源聚焦洞藏系列持续放量，省内合六淮基本盘稳固，皖北已形成连势，未来向皖南辐射，25年百亿可期。预计公司24-26年归母净利润同比27%/24%/22%，当前股价对应PE分别为19X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压致消费场景冲击超预期。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司23年营收67.2亿元，同比+22%，归母净利润22.9亿元，同比+34%；24Q1营收23.2亿元，同比+21%，归母净利润9.1亿元，同比+30%。 23年洞藏系列持续放量，省内实现高增。酒类收入64亿元，同比+23%。分产品看，中高档酒收入50亿，同比+28%，其中销量同比+21%/吨价同比+6%，根据公司反馈，洞藏系列占比提升至50%左右，同比约35%增长，全年增速洞9>50%>洞16>洞6>20%，公司着重增加洞9在宴席销售，洞9表现亮眼；普酒收入14亿元，同比+9%，其中销量同比+12%/吨价同比-3%，产品全年有在做精简调整。分区域看，省内45亿元，同比+32%，除合六淮外洞藏陆续在皖北、皖南建立支点市场，以点促面推动省内扩张，省外18.8亿元，同比+7%，盐城/徐州等地反馈表现较好。 毛销差扩大，23年净利率持续提升。23年公司毛利率71.4%，同比+3.4pct，主系产品结构持续提升带动。费用端，销售费用率8.7%，同比-0.5pct，营销费用持续投入，势能带来的规模效应持续放大，毛销差从2022年58.9%继续扩大到62.7%，推动净利率34%，同比+3pct。 24Q1省内大本营市场稳固，净利润继续大幅提升。酒类收入22亿元，同比+22%。分产品看，中高档酒18.8亿元，同比+24%，我们预计洞藏系列Q1收入同比约+30%，洞6/9受益于春节期间返乡宴席动销良好，银星预期增长；普酒收入3.6亿元，同比+12%。分区域看，省内贡献主要增长，收入17.7亿元，同比+30%。盈利端来看，24Q1毛利率75.1%，同比+3.9pct，我们预计系公司Q1提价（洞6/9出厂价提2元）及渠道数字化管理效率提升所致，销售费用率6.7%，同比+0.3pct，毛销差同比提升3.6pct，推动净利率39%，同比+2.7pct。 展望全年积极应对挑战，全要素精进。4月20日公司经销商大会，倪总详细阐述“1233工程”，要求坚持文化引领的战略，提升洞藏占比，重点推进次高端的建设；升级各渠道建设，实现业务的数字化转型，同时23年对经销商开始实行优胜劣汰，24年对过亿经销商数量要求同比往年有增加；尤其强调终端核心网点的数量和质量提升，有预算有针对性地投放市场费用，实现公司全要素精细化推进。 盈利预测：安徽基础消费强劲，洞藏持续消费者培育，产品结构持续升级，势能持续释放。我们上调24-25年归母净利润至28.8/35.7亿元（前值28/35亿元），增加26年归母净利润预测42.6亿元，当前对应24-26年PE为18/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、洞藏产品升级不及预期、食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 事件 2024年04月25日，迎驾贡酒发布2023年度及2024年度一季度业绩报告。 投资要点 盈利水平稳步提升，2023年业绩符合预期 公司发布2023年业绩报告，2023年实现收入67.20亿元（同比+22.07%），2023年毛利率实现71.37%（同比+3.35pcts），净利率34.12%（同比+3.09pcts），归母净利润22.88亿元（同比+34.17%），扣非归母净利润22.33亿元（同比+35.97%）。2023Q4收入19.16亿元（同比+18.80%），毛利率70.71%（同比+3.98pcts），净利率33.03%（同比+2.09pcts），归母净利润为6.33亿元（同比+26.03%），扣非归母净利润为6.22亿元（同比+32.41%）。 春节销售旺盛，2024年一季度利润增速超预期 公司2024Q1实现总营收23.25亿元（同比+21.33%），分区域看公司省内/省外分别实现收入17.70亿元/4.68亿元；分渠道看公司直销（含团购）/批发代理实现收入1.76亿元/20.62亿元。公司2024Q1实现归母净利润9.13亿元（同比+30.43%），扣非归母净利润9.01亿元（同比+32.70%）。公司2024Q1毛利率实现75.09%（同比+3.91pcts），销售费用率为6.72%（同比+0.31pct），管理费用率为2.34%（同比-0.26pct），净利率39.41%（同比+2.69pcts）。公司2024Q1营业税金及附加占比为14.19%（同比-0.24pct），经营活动现金流净额为6.20亿元（同比+26.69%）。2024Q1销售回款23.19亿元（同比+19.17%），截至2024一季度末，合同负债5.15亿元（环比-29.80%）。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营收67.2亿，同比+22.1%；实现归母净利22.9亿，同比+34.2%；24Q1实现营收23.2亿，同比+21.3%；实现归母净利9.1亿，同比+30.4%。 经营分析 从产品结构来看，23年中高档酒/普通白酒营收分别50.2/13.8亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速40%左右，洞9及以上增速优于洞6；24Q1营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct至75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续23年趋势。此外，分区域看23年省内/省外营收分别45.2/18.8亿，同比+31.5%/+6.9%；24Q1营收分别+30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。 从经营质量来看：1）24Q1末合同负债5.1亿，同比基本持平，考虑合同负债环比变化后营业收入+20%；24Q1销售收现23.2亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配；2）23年/24Q1归母净利分别+3.1pct/+2.7pct，核心驱动因素仍为毛利率驱动（分别+3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。 目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞20以上高端酒销售，抢占以洞16为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞9、洞6等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。 盈利预测、估值与评级 考虑到产品结构提升速率较快，我们上调25年归母净利5%，预计24-26年收入分别+22.6%/+21.4%/+18.8%；归母净利分别+27.8%/+24.8%/+22.6%，对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元；EPS为3.66/4.56/5.59元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/14.4/11.8倍，上调至“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) 春节回款和动销兑现好，品牌势能向好叠加返乡热烈。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益渠道势能持续增强（参考江苏今世缘）和走亲访友场景活跃，迎驾贡酒春节期间整体回款进度超过20%，其中合肥渠道提前于节前完成回款任务。考虑节后库存消化较快（平均回落至约2个月+），我们估算迎驾整体春节动销同比增长约20%，在同业当中居前列，省内重点城市如合肥、淮南、淮北及省外如江苏、上海等表现较好，核心单品价盘基本保持稳定。 洞藏放量乘风破浪，产品结构持续提升。2023年公司持续夯实发展基础，重点围绕稳定产品价格、优化产品结构、终端门店扩张、渠道多元化建设发力（比如与1万多家酒店合作、宴席举办接近15万场等），推动洞藏系列保持快速增长。我们合理测算2023年洞藏系列销量占总销量达40%+，销售额占总营收比重约50%；全年洞藏系列营收增速超过30%，其中洞9/16增速较快，产品结构稳步提升。2024年春节旺季大众宴席依然表现突出，100-300元价位段保持快速扩容，古井/迎驾对应价位段产品均快速动销；洞6目前保持较高自点率，洞9持续宴席渗透，春节延续良性增长和结构提升。 24年营销重点清晰，高端酒建设加码。24年预计老品维持稳定增长，公司收入增长仍由洞藏引领。1）区域拓展：公司洞藏系列市场渗透路径清晰，省内沿着合六淮→皖北→皖南路线依次开拓。目前，合肥等起量市场核心终端数量还有上升空间，同时也在通过加强营销绑定提升单店店效；皖南薄弱市场着手推进经销商布局调整，目前安庆、马鞍山等地已有积极反馈。2）营销管理：24年将重点推进优化布局、稳定价格、高端酒建设等工作。渠道端，规划增加大商数量、升级终端数字化管理体系、增加洞16/20品鉴店数量、旨在精细化渠道管理，进一步提升主导产品销量；品牌端，坚定文化迎驾的战略推进，全方位拉升洞藏势能。 营收盈利并重，费率有望保持稳定。1）2024春节期间，公司地面端费用投放相对正常，主要加投部分扫码红包，以鼓励消费者开瓶。2）全年来看，公司一如既往执行严格的费用预算，品牌费用规划继续做结构调整，一方面调减广告支出，另一方面加大相关论坛/演唱会/国宾盛宴品鉴会/生态体验之旅等活动投入，费率总体有望保持相对稳定。 盈利预测与投资评级：迎驾春节动销表现良好，洞藏已在合肥/淮南/淮北等市场明显起势，经销商推力仍强（高周转&单瓶利润略高于古井），规模仍有较大提升空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润22.5/28.1/35.0亿元（前值22.3/28.0/34.6亿），同比+32%/25%/25%，当前对应PE为22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好若不达预期则影响产品结构升级；竞争有持续加剧风险；食品安全问题。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 23年回顾：省内消费拾级而上，洞藏增长势能延续。1）产品上，2023年公司聚焦洞藏系列加大费用投入，主推洞16、洞20和大师版，主销洞6、洞9；核心单品洞6、洞9高毛利优势仍存，省内市场继续放量；次高端产品洞16、洞20在合肥等市场收归直营，单独考核，市场运作和消费者培育进一步深入。2）区域上，公司“合六淮”核心市场地位稳固，省内积极突破皖北皖南等潜力市场，目前在蚌埠、淮南、安庆等区域保持快速增长；省外加速环安徽市场突破，江苏和上海洞藏系列导入顺利。3）全年来看，2023年省内返乡潮带动+全年宴席回补，我们预计营收达成年初制定66亿目标难度不大；而洞藏系列符合消费趋势，全年预估超过30亿体量。 24年展望：蓄势跃升攻坚之年，加速迈进百亿征程。2月17日迎驾酒业销售公司举行了2023年度总结表彰暨2024年誓师动员大会，销售公司总经理杨照兵强调2024年是销售公司冲击百亿至关重要的一年，将从“强化制度内控，提升管理水平；优化人力资源，提高运行效率；规划产品序列，提升主导产品销量；产商共建共赢，增强发展动力；强化终端建设，优化渠道管理模式；坚定文化迎驾战略引领，提升市场竞争力；深化数字化建设，拓展智慧营销新格局”七个层面多措并举，百亿进程行稳致远底气足。渠道调研显示，春节期间迎驾贡酒在安徽市场动销反馈积极，核心单品洞6、洞9保持高增态势，结构升级速度亮眼，随着品牌力持续提升，预计全年洞藏增长势能有望延续。 中期来看，省内洞藏放量路径清晰，区域拓展有望加速。徽酒呈现“一超两强”格局，龙头企业在次高及以下价格带具备竞争优势，总结迎驾贡酒的发展历程可以发现，洞藏系列自推出以来，采取对古井的跟随策略，乘消费升级之势取得了快速发展，目前已经进入了企业全面发展聚势而强的关键阶段。公司主销产品洞6、洞9渠道利润较竞品仍有优势，未来将受益于100-200元价格带扩容红利，增长确定性较强。从省内市场发展来看，公司通过“1+1+N”渠道模式扁平化深耕市场，网点覆盖率还有进一步提升空间；目前迎驾在“合六淮”核心市场具备消费基础，随着品牌势能提升，未来将持续向皖南皖北弱势市场渗透。 长期来看，省外市场导入洞藏破局，洞16/洞20加快消费者培育。分区域来看，迎驾在省外市场占比接近35%，其中以江苏市场为主，目前主销产品包括迎驾之星以及洞藏系列等，当地市场全部布局到地级市，未来公司有望在中低档产品基础上持续导入洞藏系列，带动省外市场收入份额有望进一步提升。同时，公司在合肥等省内市场已经顺势将洞16/20收回公司运作，未来将凭借已有消费者基础，持续推动市场培育，有望接棒成长。 行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）。 投资建议：短期来看，春节期间迎驾贡酒省内市场动销表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。中期来看，受益于消费升级，安徽省内100-300元价格带持续扩容，在高渠道利润支持下，省内洞6/洞9放量确定性强，终端网点数和弱势市场份额有望加速突破，25年营收破百亿可以期待。长期来看，公司持续推进洞16/洞20培育，未来有望接棒成长，贡献更多增量；而省外市场公司布局多年，已经通过金银星等中低档产品完成市场培育，目前正顺势导入洞藏系列，未来有望打造第二增长极。综合来看，我们预计23-25年分别实现营收68/82/100亿元，同比增长23%/22%/21%，归母净利润22/28/36亿元，同比增长29%/28%/26%，对应EPS分别为2.76/3.53/4.46元/股，对应PE分别为23/18/14x，考虑到目前股价，首次覆盖，给予“增持-A建议”。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓程风险；行业竞争加剧等；产业调研、草根调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。

     迎驾贡酒(603198) 平安观点： 迎驾贡酒：定位生态酿酒，品牌历史悠久。迎驾品牌源自公元前106年汉武帝南巡饮，传承至今已2100多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地安徽省霍山县，凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨，为安徽白酒领军企业之一。 安徽白酒：经济发展筑基，产品+渠道共振。安徽地产酒强势，素有“西不入川，东不入皖”的说法，呈现出古井一家独大，口子窖、迎驾贡酒交替领先的格局。复盘历史，我们发现对于徽酒：1）经济发展是消费升级的基础；2）前瞻性的价格卡位是放量的关键；3）渠道勇于革新，精细化、扁平化大势所趋。2022年安徽省GDP/人均可支配收入/固定资产投资增速分别为3.5%/6.0%/9.0%，分别位列全国第13/8/6，为白酒消费打下坚实的基础。 产品：精准卡位主流价格带，竞对重心转移留足空间。安徽白酒主流价格带位于200-300元，合肥300元+消费氛围逐渐形成。公司洞藏系列主打生态酿酒差异化定位，精准卡位（洞6/洞9/洞16：120/210/350元）主流价格带，同时由于上线时间晚，渠道利润和推力较足，叠加竞对发展重心转移或阶段性调整，经过前期的培育，2021年后开始放量，引领公司收入高增、结构升级。 渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营。迎驾贡酒在2017年成立洞藏销售公司，并集中公司资源进行推广，采用小商制与“1+1+N深度分销”加速下沉，在合理的成本投入下精细化运营提升终端掌控力。公司省内:省外收入7:3，省内消费氛围逐渐形成，自点率持续提升，市场、终端拓展空间充足；省外长期空间可期。 我们预计迎驾贡酒2023-25年归母净利22.8/29.1/36.5亿元，分别同增33.7%/27.7%/25.4%，对应PE分别为22/17/14X。2024年可比公司Wind一致预期均值为18X，考虑到较强的业绩确定性和较快的增速，估值性价比凸显。首次覆盖迎驾贡酒，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，安徽白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

     迎驾贡酒(603198) 事件：迎驾贡酒春节动销超预期，渠道和草根调研反馈安徽白酒市场春节动销同比去年保持较快增长，大众价格带需求旺盛，迎驾洞藏动销实现双位数增长。 安徽白酒动销实现正增长，100-200元白酒价格带动销火热。今年春节安徽白酒市场送礼、聚饮和宴席各大场景需求火热，白酒大盘动销实现中高个位数增长，白酒动销在其他省份相对领先。我们2月初走访安徽烟酒店发现终端动销环比之前明显起势，终端对于迎驾反馈较好。节后安徽白酒动销进一步再超先前预期，返乡潮下大众价格带白酒需求高增，100-200元价格带产品成为市场热销，迎驾洞6/洞9在此价格带占比更高且产品势能向上明显受益。 迎驾春节动销双位数超预期，以点带面势能正猛。根据渠道调研，合肥部分地区迎驾洞藏发货端增速在双位数，其中洞9增速高于洞6。动销端增速来看普遍反馈合肥地区增速在双位数，动销增速明显超此前预期。渠道调研反馈迎驾目前回款比例超过35%，近期回款速度进一步加快。库存约1.5-2个月，库存水平良性，相比节前有所去化。先前市场担忧竞品大力投放费用和市场政策会导致竞争格局恶化，迎驾迅速出台市场政策和加大市场费用投放，产品势能处于上升周期叠加渠道利润支撑，动销端反而进一步超预期。合肥地区迎驾在100-200元价格带份额进一步提升，今年春节期间渠道反馈洞藏终端采购占比有所提高，合肥引领全省消费氛围兴起。同时迎驾在合六淮以外地区表现明显提速，23年淮南、淮北、铜陵、安庆表现亮眼，江苏市场洞藏逐步起色，如苏州和南京市场洞藏增长较快，洞藏在江苏市场表现有望突破。 投资建议：短期看，受益于省内100-200元价格带扩容，洞6/洞9增长势头较好，洞藏系列势能持续提升。中长期，安徽省内白酒市场仍在扩容，主流价格带升级势头较好，洞藏系列升级有望持续受益。预计2023-2025年收入增速分别为23%/21%/20%，归母净利润增速分别为32%/26%/24%，EPS分别为2.82/3.54/4.38元，对应当前股价PE分别为20x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予20倍，一年目标价71元。 风险提示：宏观经济增速不及预期；食品安全风险；省内竞争加剧风险；省外市场开拓不及预期风险。

     迎驾贡酒(603198) 摘要（核心观点） ： 迎驾贡酒是安徽省白酒龙头。 2023 年 1-3 季度， 公司实现营收 48.0亿元， 同比增长 23.4%;归母净利润 16.5 亿元， 同比增长 37.6%。毛利率 71.6%， 同比提升 3.1%， 净利率 34.6%， 同比提升 3.5%。 安徽省白酒行业规模和竞争格局： 安徽省白酒规模 380 亿元， 是白酒产销大省， 经济快速发展、 人口增加、 人均消费水平提升和省内浓厚的饮酒氛围驱动安徽省白酒消费水平结构优化和行业扩容。 安徽省内白酒市场呈一超两强竞争格局， 未来产品结构持续改善驱动安徽省内白酒行业扩容。 公司核心竞争力： 产品力方面， 洞藏系列放量， 公司产品结构优化，中高端白酒占比提升。 三季报显示公司中高档酒占比达到 78%。 公司毛利率由 2015 年的 58%提升至 2022 年的 68%。 洞 16/20 布局次高端价格带， 提升产品形象， 结构升级路径明确。 渠道力方面， 小商制+深度分销助力公司渠道实现“ 小区域、 高占有” 的精细化运作。 品牌力方面， 公司持续开展生态白酒新文化、 媒体平台、 消费者互动体验“ 三大行动” ， 提升品牌形象。 2023 年中国白酒品牌价值评价结果发布， 迎驾贡酒品牌价值 145.5 亿元， 全国排名 12 位。 估值与投资建议： 预计公司 2023-2025 年营业收入为 68 亿/82 亿/98亿， 同比增长 23%/21%/19%； 营业成本为 21 亿/25 亿/29 亿， 同比增长 18%/18%/17%;毛利率为 69%/70%/71%； 归母净利润为 22 亿/27亿/32 亿， 同比增长 27%/23%/21%； EPS 为 2.70 元/3.32 元/4.01 元；ROE 为 27%/29%/30%； PE 为 26X/21X/18X。 首次覆盖， 给予“ 买入”评级。 风险提示： 宏观经济增速不及预期、 食品安全风险、 省内竞争加剧风险、 原材料价格上升风险、 省外市场开拓不及预期风险。