迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收13.56亿元（同比-20.76%），归母净利润3.81亿元（同比-39.01%），扣非归母净利润3.81亿元（同比-39.64%）。 25Q1-3：营收45.16亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11亿元（同比-24.67%），扣非归母净利润14.74亿元（同比-26.16%）。25Q3营收符合市场预期。 收入：洞6/9发力，省外调整幅度收窄 分品类：25Q3公司中高档/普通白酒营收各同比-21.8%/-22.8%，中高档酒营收占比白酒业务营收同比+0.2pct至79.6%。中高档白酒中，我们预计洞藏系列表现好于整体，洞6/9聚焦大众价格带+公司加大宴席费用投入，动销表现相对突出；洞16/20受制于省内竞品加大投入力度+政商需求走弱，预计动销仍有压力。系列酒虽仍处于调整期，但降幅环比25Q2收窄（25Q2普通白酒营收同比-32.9%）。 分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-21.6%/-22.7%，省内营收占比白酒业务营收同比+0.3pct至68.7%。25Q3公司省外仍处于战略调整期，但下滑幅度环比收窄（25Q2省外白酒营收同比-36.4%），期内省外经销商净减少16家。省内通过聚焦资源，表现好于省外，期内省内经销商净增加10家。 利润：毛利率承压+销售费率提升 25Q3公司毛利率同比-5.7pct至70.2%，预计主因产品结构调整所致，高毛利的洞16/20在动销承压下预计占比下降较多。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比+3.6/+1.2/+1.5pct，销售费率大幅提升主因需求走弱+竞品挤压导致公司加大费用投放力度，叠加规模效应走弱影响。综上，25Q3公司归母净利率同比-8.2pct至28.1%，毛利率下降与销售费率上升是核心因素。 25Q3公司销售收现同比-17.3%，“营收+Δ合同负债”同比-16.2%，现金流表现与营收基本匹配。25Q3末公司合同负债达4.8亿元，同比/环比各+0.8/+0.4亿元，公司理性发货以稳定渠道健康，渠道合作意愿仍然较强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司面临省内竞争压力提升、宏观需求走弱、低端产品战略调整三重经营压力，通过渠道精细化运营，努力稳定洞藏基本盘，看好公司后续经营弹性。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入60.07/62.50/68.23亿元（原值62.33/65.40/70.49亿元），分别同比-18.2%/+4.0%/+9.2%；实现归母净利润19.45/20.65/23.06亿元（原值21.45/23.24/25.61亿元），分别同比-24.9%/+6.1%/+11.7%；当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 事件：2025Q1-3公司实现营业总收入45.16亿元，同比-18.09%；实现归母净利润15.11亿元，同比-24.67%，扣非归母净利润14.74亿元，同比-26.16%。2025Q3公司实现营业总收入13.56亿元，同比-20.76%；归母净利润3.81亿元，同比-39.01%，扣非归母净利润为3.81亿元，同比-39.64%。 三季度需求承压，报表端持续出清。分产品看，2025Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8%/-22.8%，中高档酒占比同比提升0.2pct至79.6%，行业深度调整之下产品结构保持稳定略有优化，预计洞藏系列尤其洞6、洞9在宴席等核心场景动效彰显韧性，表现好于整体，金银星系列等大众价位产品调整幅度大。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.6%/-22.7%，省内市场作为公司基本盘仍处于渠道去库存阶段。截至2025Q3末省内/省外经销商771/606个，环比净增+10/-16个。 毛利率承压，盈利能力大幅下滑。2025Q1-3公司毛利率为72.58%，同比-1.70pct，其中2025Q3毛利率70.17%，同比-5.67pct，预计主因买赠力度加强。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.26%/10.58%/4.17%，同比+0.56/+2.28/+1.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.09%/12.57%/4.63%，同比+1.47/+3.59/+1.24pct，公司积极应对竞争，费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为33.46%，同比-2.92pct，其中2025Q3归母净利率为28.11%，同比-8.21pct，在毛利率承压以及费用投放拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现15.28亿元，同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元，同比-31.7%。截至2025Q3末合同负债4.82亿元，环比/同比+0.42/+0.79亿元，蓄水池相对稳定。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-18.5%/5.2%/8.9%，归母净利润增速分别为-22.2%/7.9%/11.1%，EPS分别为2.52/2.72/3.02元，对应当前股价PE分别为17x/16x/14x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润45.16/15.11/14.74亿元，同比-18.09%/-24.67%/-26.16%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.56/3.81/3.81亿元，同比-20.76%/-39.29%/-39.64%，延续出清趋势。 场景缺失需求萎缩导致洞藏承压，普酒降幅环比收窄。分产品看：25Q3酒类主营营收12.73亿元，同比-21.99%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.14/2.60亿元。普酒25Q1/Q2/Q3分别同比-32.09%/-32.90%/-22.78%，降幅三季度内显著收窄。中高档酒25Q1/Q2/Q3分别同比-8.57%/-23.60%/-21.78%，由于面临场景缺失、需求萎缩、省内竞争加剧所致等多重压力，中高档酒企稳或需时间，考虑到洞6、洞9在同价位竞品中表现更优，预计洞藏系列整体表现或好于大盘。25Q3中高档酒占比79.62%，同比+0.21pcts/环比+0.07pcts均稳中有升。分区域看： 25Q3安徽省内/省外市场分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.64%/-22.74%。公司省内聚焦合肥、六安、淮南样板市场强化高端布局，皖北皖南加速渠道下沉，省外主要以华东（江苏、上海）为主根基相对薄弱，下行期行业竞争加剧，省内市场依赖度增加。分渠道看：25Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.94/11.80亿元，同比-7.61%/-22.94%，批发代理渠道占比-1.14pcts至92.64%。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计1377家，其中省内/省外分别771/606家，25Q2期间分别增加10/减少16家。 营收下滑导致规模效应减弱，旺季增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。毛利率：25Q1-3/25Q3毛利率分别72.58%/70.17%，同比-1.70/-5.67pcts，结构下移、货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拖累毛利率水平。 费用率：公司25Q1-3销售/管理费用率分别为10.58%/4.17%，同比+2.28/+1.21pcts，单25Q3分别为12.57%/4.63%，同比+3.59/+1.24pcts，或系Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加。税金及附加率25Q1-3/25Q3分别为15.26%/16.09%，同比+0.56/+1.47pcts；归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为33.46%/28.11%，同比-2.92/-8.21pct，Q3净利率大幅下滑，主因毛利下移叠加各费用项均有拖累；预收款方面：截至25Q3末合同负债4.82亿元，同比+19.57%，单Q3期内增加0.42亿元，蓄水池保持稳定。 投资建议：考虑白酒大盘动销承压，公司报表与实际需求匹配度较高，长期看好省内白酒100-200元大众价格带的需求韧性，预计公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/+9.3%/+13.7%，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%；25Q3收入实现13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%。 Q3收入降幅延续，畅通渠道质量为先。25Q3公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3单季低基数下同比降幅较Q2略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3中高档酒收入同比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3普酒收入同比-22.8%，25年公司加强产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1~3省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%，Q3分别同比-21.6%、-22.7%。 预收环比改善，毛销差边际承压。1）收现端：Q3公司收现比为112.7%，同比+4.7pct，主系回款节奏环比企稳，预收边际改善，Q3季末合同负债同比、环比分别增加0.79、0.42亿元。2）利润端：Q3公司净利率同比-8.5pct至28.1%，主系：①Q3毛利率同比-6.0pct，估计与货折支出的规模效应削弱有关。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+3.5、+1.3pct，费用分别同比+10.3%、+1.8%，公司加强市场下沉、场景开拓及营销数字化建设，导致销售费用投入同比增加。 调整周期修炼内功，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司积极推进双核工程及组织建设：1是面向核心终端，推进组织和渠道下沉。面对市场存量网点收缩问题，公司一方面发掘统一市场的有效存量网点，提升包量网点占比，另一方面聚焦包量网点中洞藏产品的销售占比，以及洞藏16/洞藏20在迎驾产品中的占比。2是面向核心消费者，搭建数据平台和会员中心，通过客群互动强化品牌粘性。3是面向内部，强化组织建设，推动团队思想转变。市场运作上，指导业务员针对不同网点匹配不同产品和政策，从服务经销商转向服务终端、消费者、网点。考核机制上，公司以终端管理、开瓶率为导向，要求业务员帮经销商开拓网点、做网格化管理，而不是单纯压货。 盈利预测与投资评级：2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵；未来增长主线仍以洞藏系列领衔，静待安徽省内100~300元中高档价位消费重启增势。参考2025前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为18.9、19.6、22.6亿元（前值21.7、23.5、27.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为17、16、14X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入45.2亿元，同比-18.1%，实现归母净利润15.1亿元，同比-24.7%；2025单Q3实现收入13.6亿元，同比-21.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比-39.3%。 25Q3需求端表现疲软，收入端短期承压。1、今年淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成收入端有所承压。2、分产品，25单Q3中高档白酒收入10.1亿，同比-21.8%，占比提升0.2个百分点至79.6%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性，金银星动销压力较大。普通白酒收入2.6亿，同比-22.8%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。3、分区域，25Q3省内实现收入8.8亿元，同比-21.6%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入4.0亿元，同比-22.7%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。 产品结构下行&费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25Q3公司毛利率同比下滑5.7个百分点至70.2%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率同比提升3.6个百分点至12.6%，预计系公司加大市场促销力度；管理费用率同比上升1.2个百分点至4.6%，财务费用率同比提升0.1个百分点至-0.2%；整体费用率同比上升4.7个百分点至18.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降8.3个百分点至28.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q3实现现金回款15.3亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.8亿元，同比+19.6%。 消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年前三季度，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。 盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为2.37元、2.57元、2.79元，对应PE分别为16倍、15倍、14倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性值得期待。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 2025Q3收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3公司营业总收入45.16亿元/同比-18.09%，归母净利润15.11亿元/同比-24.67%；其中2025Q3营业总收入13.56亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81亿元/同比-39.01%。 2025Q3受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入10.14亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9表现更好。分区域看，25Q3省内收入8.75亿元/同比-21.64%，省外收入3.98亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3直销（含团购）模式收 入0.94亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80亿元/同比-22.94%。 2025Q3费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3整体毛利率70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3公司销售收现15.28亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元/同比-31.7%。截至25Q3末合同负债4.82亿元/环比+0.42亿元/同比+0.79亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。 投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026年春节时点偏晚，2025全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入61.2/64.2/69.7亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5%（前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7%）；归母净利润19.8/21.5/24.0亿元，同比-23.3%/+8.6%/+11.4%（前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26年15.7/14.5倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营收45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%。25Q3实现营收13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%；业绩符合预期。 经营分析 公司25Q3报表营收情况同渠道反馈相符、营收结构中分产品&分区域下滑幅度相近，主要系普通白酒/省外区域出清节奏相对较早。1）分产品看：25Q1-Q3中高档/普通酒分别实现营收35.5/7.1亿元，同比-16.4%/-29.2%。25Q3分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8%/-22.8%。2）分区域看，25Q1-Q3省内/省外分别实现营收32.4/10.2亿元，同比-14.8%/-29.4%。25Q3分别实现营收8.7/4.0亿元，同比-21.6%/-22.7%。期内省内/省外经销商数量分别-10/-16家至771/606家。 报表结构层面：1）25Q3归母净利率同比-8.4pct至28.1%，其中毛利率同比-6.0pct、销售费用率+3.5pct，毛销差回落预计与公司面临竞争下加大费投相关，叠加内部产品结构小幅回落；管理费用率+1.4pct，税金及附加占比+1.4pct。2）25Q3销售收现15.3亿元，同比-17%；25Q3末合同负债余额4.8亿元，环比+0.4亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-15%。公司省内洞藏系列动销韧性不错，行业景气冲击、品牌间拼抢需求加剧传导至表观，持续关注区域景气修复情况。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-18.0%/+7.9%/+10.8%；归母净利分别-24.0%/+11.9%/+14.8%，对应归母净利分别19.7/22.0/25.3亿元；EPS为2.46/2.75/3.16元，公司股票现价对应PE估值分别为15.9/14.2/12.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点： 安徽省是传统的白酒产销大省，消费降级对市场总量影响较小，未来白酒市场增长势能或依然强劲。根据酒业家数据，2024年安徽省白酒市场规模约400亿元，考虑到安徽省内经济结构的持续优化，民营经济较为活跃的特性，且人均饮酒力较强，我们认为长期来看安徽白酒市场规模增长趋势有望延续。 产品线前瞻布局“后劲”逐步释放，深入“毛细血管”的渠道亦或将加持洞藏势能。 1）公司前瞻性布局中高档市场成功卡位安徽白酒消费升级后的主流价格带，产品结构向上，推动营收迈上新台阶。在错失价格带升级窗口后，公司2016年重新调整经营策略，判断高端白酒是未来主要发展方向，选择跳过当时主流的100元价格带，直接布局150元以上价格带，洞6、洞9和洞16、洞20分别守住300元以下以及300元以上两个价格区间，大师系列用于拉高品牌定位，并于2017-2020年间主动调价，提高了渠道利润进而提高渠道和终端的积极性。 2）公司省内外均采取“1+1+N”的深度分销模式，不仅覆盖核心城市，还深入到区县及以下市场，这种策略帮助其在竞争激烈的市场中站稳脚跟。2017年开始，公司加快进行渠道建设，截至2024年，省内、省外经销商数量分别增长至751家、626家，较高的渠道利润有效带动了经销商积极性。 3）迎驾在省内以六安、合肥、淮南为核心区域逐步向皖北、皖南地区辐射拓展，对省内市场拥有较强的掌控力。在省外市场，迎驾重点打造江苏和上海样板市场，全国化水平在区域性白酒企业中较高，近年来，公司积极导入洞藏系列，未来全国化水平或仍有发展空间，省外市场的开发或为公司未来业绩增长的关键驱动因素之一。 盈利预测与评级：我们维持此前对公司的盈利预测，即2025-2027年公司归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，对应PE分别为15/14/13倍，我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性，维持“增持”评级。 风险提示。经济复苏不及预期、市场竞争加剧、全国化不及预期等

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入31.6亿元，同比-16.9%，实现归母净利润11.3亿元，同比-18.2%；2025单Q2实现收入11.1亿元，同比-24.1%，实现归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。 25Q2需求表现疲软，收入端短期承压。1、25Q2淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，市场面临渠道库存消化、需求疲软等压力；在这样的背景下，公司25Q2动销端压力凸显，收入端有所承压。2、分产品，25Q2中高档白酒收入8.2亿，同比-23.6%，占比提升2.1个百分点至79.5%，产品结构持续优化；预计洞藏系列动销彰显韧性，金银星动销压力较大；普通白酒收入2.1亿，同比-32.9%，普酒动销下滑较多。3、分区域，25Q2省内实现收入7.3亿元，同比-20.3%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入3.0亿元，同比-36.4%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。 盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑2.8个百分点至68.3%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，大众价位的洞6和洞9占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q2公司销售费用率同比提升3.4个百分点至13.4%，管理费用率同比上升2.1个百分点至5.5%，财务费用率同比提升0.2个百分点至-0.4%；整体费用率同比上升5.8个百分点至19.8%。综合作用下，25Q2净利率同比下降4.8个百分点至27.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q2实现现金回款12.8亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.4亿元，同比-4.7%。 洞藏放量趋势不改，场景恢复改善可期。1、2025年上半年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.73元、3.09元、3.44元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性可期，给予公司2026年20倍估值，对应目标价61.80元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：收入11.13亿元（-24.13%），归母3.02亿元（-35.20%），扣非2.77亿元（-40.24%）； 25H1：收入31.60亿元（-16.89%），归母11.30亿元（-18.19%），扣非10.93亿元（-19.94%） 25Q2公司加速出清。 收入：系列酒/省外拖累增长 分品类：25Q2公司中高档/普通酒营收各同比-23.6%/-32.9%，中低端产品持续调整。其中，我们预计洞藏系列表现略好于整体水平，但仍受政策冲击+竞品加大费用投放影响，整体省内市占率相对稳定；金星银星、百年迎驾等中低端产品，仍面临产品老化、渠道合作意愿降低影响，处于持续收缩状态，期待公司产品更新。 分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-20.3%/-36.4%。其中，省内在洞藏引领下仍保持经营势能；省外受中低端产品收缩影响较为严重，同期省外净新增经销商1家。 利润：规模效应减弱拖累 25Q2公司毛利率同比-2.8pct，主因规模效应减弱影响。同期，公司销售/管理/财务费率各同比+3.4/2.1/0.2pct，行业承压下，公司仍保持费用投入以持续培育洞藏消费氛围。综上25Q2公司净利率同比-4.8pct。 25Q2公司销售收现同比-18%，公司“营收+Δ合同负债”同比-22%，表现均好于营收，主因洞藏系列渠道端利润水平预计仍高于竞品，渠道端仍有较强合作意愿。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司25Q2外有政策冲击与竞品挤压，内有中低端产品与省外收缩压力，通过稳定洞藏系列渠道利润，当前公司省内仍维持较强经营势能，看好公司后续经营弹性。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入62.33/65.40/70.49亿元（原值74.05/79.10/85.14亿元），分别同比-15.1%/+4.9%/+7.8%；实现归母净利润21.45/23.23/25.61亿元（原值26.34/28.66/31.38亿元），分别同比-17.2%/+8.3%/+10.3%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点： 2025Q2营收及净利润加速调整，回款连续三个季度同比下滑，公司积极配合渠道清理库存。公司2025H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2同比下滑22%，近年来，2024Q4是回款同比下滑的首个季度，2025Q2调整幅度最大。这说明在白酒行业面临需求压力的背景下，公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，我们判断2025Q2&Q3或是公司业绩调整压力最大的时间点。 受毛利率下降影响盈利能力下降，主要系中高档酒占比有所下降。2025Q2毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；销售费用率/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅与2025Q1基本一致，中高档酒降幅较2025Q1明显加大，2025Q1中高档同比-8.57%，我们认为主要系在政策影响下，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。 省内区域优势明显、占比提升，直营渠道占比提升。分区域看，2025Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明显下滑4.84pct。我们认为，白酒需求承压背景下，各品牌基地市场的优势愈发明显，表现优于非基地市场，主要系其扎实的渠道管理体系及良好的品牌认可度，消费者粘性更高。分渠道看，直销/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%/-27.40%，批发代理渠道占比下降2.15pcts，达到91.98%，说明公司直营渠道拉动动销。经销商数量看，2025Q2末为1383家，其中省内/省外分别为761/622家，较2025Q1末净分别增加3/1家，经销商数量稳定。 盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，同比增速分别为-17.64%/5.90%/8.99%，当前股价对应的PE分别为17.1/16.15/14.81倍。我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：渠道现金流风险、经济恢复不及预期、白酒需求不及预期等

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。 中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看： 直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上： 24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。 营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。 投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 事件。公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业收入31.6亿元，同比-16.9%；归母净利润11.3亿元，同比-18.2%。25Q2实现营业收入11.1亿元，同比-24.1%；归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。 业绩同比回调，省内表现更优。分产品：25H1、25Q2中高档/普通酒收入分别同比-14.0%/-32.5%、-23.6%/-32.9%，公司持续推动中高端化，将洞藏系列作为核心产品，但市场下行压力仍是主要制约因素。分地区：25H1、25Q2省内/省外酒类收入分别同比-12.0%/-33.0%、-20.3%/-36.4，省内仍为公司绝对主力市场（25H1营收占比79.1%），省外收缩明显，扩张承压。分渠道：25H1直销/批发代理分别同比-1.1%/-18.7%，批发代理作为核心渠道受行业需求疲软影响，短期表现承压。 盈利短期承压，报表持续出清。25Q2毛利率同比-2.6pct，显示Q2中高档系列产品结构升级受压。费用率方面，25Q2公司销售/管理/期间费用率分别同比+3.4pct/+2.0pct/+5.8pct，其中销售费率同比增加较多或与公司加大洞藏系列品牌推广有关。25Q2公司归母净利率同比-4.6pct，行业调整下，盈利短期承压。回款方面：25Q2末合同负债为4.4亿元，环比-0.2亿元；25Q2销售收现12.8亿元，同比-18.1%，显示出经销商打款意愿下降。 应对行业调整，聚焦核心主业。公司25日发布公告，为进一步优化资产、管理结构及整合资源，公司与迎驾国旅签订《股权转让协议》，公司拟将持有的迎驾商务酒店100%股权转让。本次交易完成后，公司不再持有迎驾商务酒店股权。此次剥离是迎驾贡酒应对行业调整、聚焦白酒主业的战略举措，通过处置低效资产提升核心业务竞争力。 盈利预测与投资建议：白酒行业当前仍处于深度调整阶段，公司采取多项主动调整举措，强化洞藏系列优势，省内基本盘稳固，报表风险持续释放。我们预计公司2025-2027年营收分别为61.0/62.8/65.3亿元，净利润分别为20.4/21.1/22.2亿元，对应EPS为2.6/2.6/2.8元（前值为3.3/3.5/3.7元）。参考可比公司估值，给予迎驾贡酒2025年25xPE（此前为20x），目标价由66元下调至64元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，洞藏系列增长不及预期，全国化扩张不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利11.30亿元，同比-18.19%。25Q2，公司实现总营收11.13亿元，同比-24.13%，归母净利3.02亿元，同比-35.20%。 二季度深度调整，省内相对优于省外 1）行业整体承压、需求分化等因素影响下，二季度深度调整。25H1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入25.37/4.52亿元，同比分别-14.01%/-32.47%；25Q2，中高档白酒/普通白酒收入分别为8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，中高档白酒收入降幅略低于普通白酒。 2）省内表现相对优于省外。25H1，公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25亿元，同比分别-12.00%/-33.05%；25Q2，省内/省外收入分别为7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。 3）二季度批发渠道收入下滑，直销渠道增长。25H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入27.34/2.54亿元，同比分别-18.67%/-1.13%；25Q2，批发/直销渠道收入分别为9.44/0.82亿元，同比-27.40%/+1.46%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商761/622家，较一季度末分别+3/+1家，较年初分别+10/-4家。 期间费用率上行，短期拖累盈利能力 1）期间费用率上行，影响H1净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.76%/73.62%，同比分别-0.57/+0.19pct；期间费用率合计同比+2.00pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，同比分别+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，销售费用率上行主要由于上半年，尤其是二季度，广告宣传费较大幅度增长，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长；此外，公允价值变动收益/净营业外收支占总营收比重同比分别+0.61/+0.35pct。 2）二季度毛利率下滑、期间费用率增长，致净利率短期下滑。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所得税费用占总营收比重同比分别+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为21.36/23.04/24.97亿元，增速-17.50%/7.85%/8.39%，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.62%/35.76%，分别同比+0.18/-0.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%，分别同比+1.75/+1.15/-0.13pct。25H1销售收现34.88亿元，同比-10.00%，经现净额3.17亿元，同比下降45.71%。25H1末合同负债（预收款）4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元（去年同口径环比减少0.53亿元）。分产品看，25H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.37/4.52亿元，同比下滑14.01%/32.47%。 短期市场仍面临渠道库存消化、需求疲软等压力，25H1公司销售承压。25H1毛利率略有提升，主因普通白酒跌幅较中高档白酒更大，导致产品结构略有优化。25H1销售费用率提升主因广告宣传费、租赁费增加，管理费用率提升主因折旧费、无形资产摊销等增加。此外，考虑到25H1公司的销售和管理费用绝对值同比维稳，因此销售收入承压也是公司费用率提升的重要因素。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，分别同比-2.62/-4.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.41%/5.51%/1.30%，分别同比3.43/2.01/0.05pct。 25H1白酒受外部政策执行加码、场景缺失、导致深度调整。渠道反馈安徽省内100-300元价格带产品表现相对受影响小一些，公司核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处在上升期；公司中低档产品逐步独立招商，产品策略上继续聚焦洞藏系列核心产品，突出产品精准定位，严格规范价格管理，完善价格指导体系。市场拓展上，公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，重点市场调整市场销售架构、加强酒厂自身对渠道的控盘能力。渠道反馈进入7/8月动销改善，在保证合理库存的情况下，预计中秋旺季公司目标仍将是稳中求进。 l盈利预测与投资评级 受到浪费条例执行中不断加码的影响，安徽省内白酒消费承压，叠加去年同期基数较高，公司实际动销受影响较大。我们预计今年二季度报表端较为真实反映实际动销情况，且大概率是公司业绩表现最差的一个季度。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8月以来公司动销逐步改善，渠道库存相对不大。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善，业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收67.26/70.19/76.80亿元，同比增长-8.41%/4.36%/9.42%；实现归母净利润23.19/24.62/27.90亿元，同比增长-10.43%/6.15%/13.31%，对应EPS为2.90/3.08/3.49元，对应当前股价PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。 中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看： 直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上： 24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。 营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。 投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 2025Q2收入、净利润降幅环比扩大，进一步释放需求压力。2025H1公司实现营业总收入31.60亿元/同比-16.9%，归母净利润11.30亿元/同比-18.2%；其中25Q2营业总收入11.13亿元/同比-24.1%，归母净利润3.02亿元/同比-35.2%。2025Q2安徽省内需求压力增加，预计洞藏系列销售表现好于整体。分产品看，2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星）收入8.17亿元/同比-23.6%，普通白酒（百年迎驾贡等）收入2.10亿元/同比-32.9%。第二季度受政策影响各消费场景需求均下滑较多，公司主销品价位偏低，洞6/洞9在100-200元价位仍有低速走量，预计下滑幅度小于整体；洞16及以上预计销售承压。金银星、百年迎驾贡（省外为主）在需求普降背景下延续2025Q1下滑趋势。分区域看，2025Q2省内收入7.30亿元/同比-20.3%，省外收入2.96亿元/同比-36.4%；洞藏系列在省内消费者和渠道基础相对扎实，下滑幅度较小。分渠道看，2025Q2批发代理收入9.44亿元/同比-27.4%，直销(含团购)收入0.82亿元/同比+1.5%；公司渠道结构以中小商和终端烟酒店为主，坚持渠道低库存运作，经销渠道下滑幅度较大反映省内 白酒需求压力增加。 需求压力下公司以促进动销、纾压渠道为主，2025Q2利润率及现金流略有承压。公司对上年同期报表追溯调整，2025Q2毛利率同比-2.62pcts，预计各价位内部产品结构略有下降，买赠促销、消费者开瓶红包等市场费用投入力度也有加大，销售费用率同比+3.43pcts，毛销差同比-6.1pcts。2025Q2税金/管理费用率同比+0.2/+2.0pcts。2025Q2销售收现12.78亿元/同比-18.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流-1.79亿元/同比多减1.44亿元；截至第二季度末合同负债4.40亿元/环比-0.16亿元/同比-4.7%，公司积极为渠道纾压，主动放缓经营节奏以维护渠道良性。 投资建议：展望下半年，需求复苏仍具有不确定性，各消费场景销售表现有待中秋国庆旺季验证节奏；我们预计大众价位复苏或先于政商务场景，洞藏系列大单品价位相对偏低、品牌自点率提升、渠道低库存运作，叠加第三季度步入同比低基数期，2025H2收入及净利润下滑幅度环比预计收窄；但全年经营仍有较大压力，下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入62.3/65.7/72.0亿元，同比-15.1%/+5.4%/+9.7%（前值同比+0.8%/+6.2%/+7.5%）；归母净利润21.4/23.0/25.8亿元，同比-17.4%/+7.4%/+12.4%（前值同比+1.3%/+7.8%/+9.8%），当前股价对应25/26年17.6/16.4倍P/E。考虑到洞藏系列仍处于势能释放期，产品端均衡布局和渠道端精耕拓展仍有空间，中长期伴随省内消费升级也有产品结构提升趋势，公司收入及利润增长仍有动能，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利润11.30亿元，同比-18.19%，扣非归母净利10.93亿元，同比-19.94%。2024Q2实现营收11.30亿元，同比-24.13%，归母净利润3.02亿元，同比-35.20%，扣非归母净利润为2.77亿元，同比-40.24%。 二季度较高基数下收入降幅扩大，洞藏系列动销承压。分产品看，2025H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.4/4.5亿元，同比-14.0%/-32.5%，2025Q2中高档白酒/普通白酒分别实现营收8.2/2.1亿元，同比-23.6%/-32.9%，政商务消费场景受限洞藏系列动销下滑较大。分区域看，2025H1省内/省外分别实现营收23.6/6.3亿元，同比-12.0%/-33.0%，2025Q2分别实现营收7.3/3.0亿元，同比-20.3%/-36.4%，省内表现相对优于省外。2025Q2末省内/省外经销商数量分别为761/622家，较2024年底净增10个，经销商体系较为稳定。 盈利能力下滑，渠道回款节奏放缓。2025H1公司毛利率为73.6%，同比+0.2pct，其中2025Q2毛利率68.3%，同比-2.6pct，二季度洞藏系列承压产品结构下滑。2025H1销售/管理费用率分别为9.7%/4.0%，同比+1.8/+1.2pct，2025Q2销售/管理费用率分别为13.4%/6.8%，同比+3.4/+2.2pct，上半年主因广宣费用以及折旧摊销费用增长较多，叠加收入下滑费用率提升。2025H1/2025Q2公司归母净利率为35.8%/27.1%，同比-0.6/-4.6pct，毛利率承压叠加费用率上升净利率下滑。2025H1销售回款34.88亿元，同比-10.4%，2025H1经营性现金流净额3.17亿元，同比-45.7%，销售回款放缓及渠道资金压力较大。2025Q2末合同负债4.4亿元，同比/环比分别-0.2/-0.2亿元，经销商打款意愿仍然较低。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-16%/5%/6%，归母净利润增速分别为-17%/8%/8%，EPS分别为2.68/2.89/3.12元，对应当前股价PE分别为18x/16x/15x，按照2026年18X给予目标价52.02元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1公司收入、归母净利分别同比-16.9%、-18.2%；对应25Q2收入、归母净利同比-24.1%、-35.2%。 洞藏势能稳健，中低档酒加大去库力度。25H1公司酒类收入同比-17.4%，Q1、Q2同比分别为-12.3%、-25.7%，Q2降幅扩大，1是金银星加大老品控货去库力度，2是场景受损影响。1）分产品看：Q2中高档酒、普酒收入分别同比-23.6%、-32.9%，估算洞藏系列个位数下滑，场景冲击相对可控；中低档盒装酒整体深度调整，其中金银星产品降幅环比扩大。伴随100元以下产品趋于老化，公司规划后续进行产品更新升级，现阶段老品以去库出清为主。2）分区域看：Q2省内、省外收入分别同比-20.3%、-36.4%，省外市场以中低端产品为主，控货出清影响体现更为明显；省内市场公司渠道秩序及回款节奏仍然保持稳健。 收现保持健康，规模负效应拖累盈利。1）收现端：25Q2公司收现比达115%，同比+8.3pct，预收环比小幅回落0.2亿元。2）利润端：25Q2公司净利率同比-4.7pct至27.1%，主因：①25Q2毛利率同比-2.6pct，参考25H1中高档酒、普酒毛利率分别同比+0.6、-1.7pct，25Q2毛利率下降主系固定成本影响。②25Q2销售、管理(含研发)费用分别同比+2.0%、8.7%，费率分别同比+3.4、2.1pct，其中广宣费、折旧摊销费用是主要增量项。公司全年费用预算同比基本保持平稳，预计伴随下半年收入降幅收窄，费率波动有望边际趋缓。 渠道深耕稳扎稳打，产品调整有序推进。2025年面对复杂环境变化，公司在渠道拓展方面，继续推进“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，同时针对性调整大区架构、完善人员配置，实现组织与团队的深度下沉，强化网点下沉及核心终端管理工作。在产品布局方面，公司持续聚焦洞藏系列核心产品，同时有序优化并规范金银星、普酒等产品序列，突出产品精准定位，严格规范价格体系管理。 盈利预测与投资评级：看好安徽白酒100~300元价位带稳步扩容，2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵，期待恢复较好增势。参考25H1财报情况，我们调整公司2025~27年归母净利润为21.7、23.5、27.1亿元（前值26.2、28.4、32.1亿元），当前股价对应PE为17/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

     迎驾贡酒(603198) 2025年8月25日，公司披露25年半年报，期内实现营收31.6亿元，同比-16.9%；归母净利11.3亿元，同比-18.2%。25Q2实现营收11.1亿元，同比-24.1%；归母净利3.0亿元，同比-35.2%。 经营分析 从营收结构来看，分产品&分区域情况延续此前趋势，单Q2景气冲击下洞藏系列为主的中高档白酒下滑幅度扩大、安徽省内趋势相似。1）分产品看：25H1中高档/普通酒分别实现营收25.4/4.5亿元，同比-14.0%/-32.5%。单Q2分别实现营收8.2/2.1亿元，同比-23.6%/-32.9%。2）分区域看：25H1省内/省外分别实现营收23.6/6.3亿元，同比-12.0%/-33.0%。单Q2分别实现营收7.3/3.0亿元，同比-20.3%/-36.4%。25H1末省内/省外经销商数量分别为761/622家，环比变化有限。 报表结构层面：1）25Q2归母净利率同比-4.6pct至27.1%，其中毛利率同比-2.6pct，销售费用率同比+3.4pct（25H1广宣费同比+13%，职工薪酬同比-12%），管理费用率同比+2.0pct（折旧&无形资产摊销增长较多）。2）25Q2销售收现12.8亿元，同比-18%；25H1末合同负债余额4.4亿元，环比-0.2亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收同比-22%。区域性景气冲击下公司业绩持续出清，公司持续围绕洞藏系列做系列品宣营销，基本面仍稳健。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-17.2%/+7.9%/+10.8%；归母净利分别-19.0%/+10.9%/+13.6%，对应归母净利分别21.0/23.3/26.4亿元；EPS为2.62/2.91/3.30元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/16.2/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。