望变电气(603191) 核心观点 民营取向硅钢龙头，产业链一体化优势突出。公司是国内民营取向硅钢龙头，取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年全年生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨，同比+13.25%，创历史新高。输配电业务实现收入13.53亿元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在国内取向硅钢大量产能投放市场、销售价格持续下跌的激烈市场竞争环境下，仍然实现两大业务产销量增长，凸显了产业相互补充和依存的战略定位精准及产业链协同优势。 变压器持续景气，收购云变强化竞争力。公司全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%，创历史新高。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24Q1进入设备交付安装高峰期。24年完成云变电气的收购，电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级领域的竞争力得到大幅提升。随着“双碳”政策、配网政策及新能效标准（GB20052-2024）的陆续发布，同时受益于能源转型趋势下风光的高速发展、AI算力崛起引致的用电量上升与全球电网新周期下电力设备庞大的海外需求，变压器景气度有望持续。 高牌号取向硅钢产能提升，受益高牌号硅钢价格上涨与需求上升。24年4月，取向硅钢价格出现22年底以来的首次上涨，宝钢股份24年4月B30G130、B23R085型号取向硅钢月均价环比均上涨176.62元/吨，且高牌号取向硅钢产品市场上资源偏紧，需求逐渐增加。截至24年4月，公司八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷下线在即，可明显受益价格上涨及高牌号取向硅钢需求增加趋势。公司23年研发投入1.70亿元，同比+70%，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度规格产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端产品已研发成功并陆续实现销售。随着产品牌号的结构变化升级，市场竞争力有望进一步增强。 投资建议：公司是国内唯一打通上游原材料至下游服务的变压器厂商，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的占比提高带来业绩向上弹性，随着变压器智能化工厂技改项目推进以及云变收购完成，综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS0.93、1.38和1.84元，PE为19.7、13.3、9.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：1.新品研发不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率变动风险；4.其他不可抗因素。

     望变电气(603191) 事件： 公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营业收入27.2亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.3亿元，同比减少21.31%；2024年Q1实现营业收入5.27亿元，同比减少7.76%；归母净利润0.24亿元，同比减少70.5%。 新产线投产有望进一步提升取向硅钢业务盈利能力 产量方面，2023年，我国取向硅钢产量约263.7万吨，同比增量46.3万吨，增长21%；其中民营取向硅钢厂合计产量118.2万吨，产量占比44%，同比提升3个百分点。公司2023年取向硅钢产量12.59万吨，排名全国第三，民营企业第一。 营业收入和利润率方面，公司取向硅钢业务2023年全年实现营业收入12.93亿元，由于取向硅钢价格下降，在销售总量增加0.87万吨的同时营业收入同比下降13.14%；毛利率为19.6%，同比下降4.45pct。 出口方面，2023年公司取向硅钢产品终端使用国家扩大至2023年的15个国家和地区；2023年公司取向硅钢出口实现营业收入2.74亿元，占取向硅钢营业收入的比例为21.18%。 产能方面，公司八万吨高端磁性新材料项目于2022年7月开工，截止2023年末，三期产线除关键国外进口设备外已全面投产；首批取向硅钢成品卷预计2024年4月底下线。我们认为，新产线的投产有望进一步提升取向硅钢业务盈利能力。 产量收入稳定增长，收购云变扩大输配电业务规模 2023年，公司生产电力变压器1133.25万kVA，同比增加280.55万kVA，同比增长32.90%；全年生产箱式变电站1557台，同比增加419台，同比增长36.82%；全年生产成套电气设备10101台/套，较上年增加610台/套，同比增长6.43%。2023年公司输配电及其控制设备业务实现营业收入13.53亿元，同比增长38.52%。 2024年3月，公司公告拟收购云变电气79.97%股份并已于4月完成股份交割。云变电气的主营业务为生产及销售220kV级及以下电力变压器、牵引变压器等类型变压器，同时具备500kV变压器生产能力。此次收购有望使得公司220kV级及以下变压器的研发能力及市场竞争力快速提升，同时将具备500kV级电力变压器生产能力，有助于扩大公司的产品业务规模，进一步提升公司的整体竞争力。 盈利预测与估值：考虑到高牌号高毛利取向硅钢产品产量的不确定性以及原材料涨价的风险，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润2.87/3.57/4.57亿元（24/25年前值为4.94/6.24亿），对应PE分别为20/16.1/12.6x，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险、原材料价格波动的风险、应收账款金额较大的风险、项目建设风险等

     望变电气(603191) 投资要点 事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023全年实现营收27.18亿元，同比+7.57%，归母净利润2.35亿元，同比-21.31%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比-18.55%；24Q1单季度实现收入5.27亿元，同比-7.76%，归母净利润0.24亿元，同比-70.46%，扣非后归母净利润0.21亿元，同比-73.48%。23年经营活动现金流净额2.92亿元，同比+42.83%。 硅钢产量创新高，国际业务开拓顺利。公司是国内民营取向硅钢龙头，打造了从高端磁性材料—输配电及控制装备—智能电网解决方案服务为一体化的产业链，系全国唯一的打通上游原材料至下游服务的电力设备供应企业。取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年，公司生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨，同比+13.25%；全年取向硅钢实现营收12.93亿元，由于取向硅钢价格下降，在销售总量增加0.87万吨的同时收入同比-13.14%，毛利率19.61%，同比-4.45pct，盈利能力有所承压。截至24年4月，八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷预计4月底下线。取向硅钢国际业务开拓顺利，终端使用国家从22年的10个国家和地区进一步扩大到23年的15个国家和地区（印度、土耳其、墨西哥、韩国、巴西、沙特等），出口实现营收2.74亿元，占取向硅钢营收比例21.18%。目前已积累HYOSUNGTNCCORPORATION（晓星天禧）、MARUBENI-ITOCHU STEEL INC（伊藤忠丸红钢铁公司）、POSCOINTERNATIONALCORPORATION（浦项国际公司）、TOYOTATSUSHO（丰田通商）等国际知名客户，为24年八万吨高端磁性新材料项目全面投产打下良好的市场基础。随着新能源汽车、高能效电力变压器及工业电机、抽水蓄能大型发电机等市场处于增量通道，硅钢整体表观需求呈现增长态势，其中也存在高等级的结构性机会。高牌号取向硅钢的价格因节能变压器需求增加导致供需矛盾，存在涨价预期，一般取向硅钢的价格因两网外和国外客户的需求稳定而保持相对稳定，随着公司高牌号取向硅钢投产，取向硅钢业绩有望取得较大弹性。 输配电业务稳增，收购云变强化综合竞争力。2023年，输配电及控制设备实现营收13.53亿元，同比+38.52%，毛利率15.32%，同比+0.49pct。全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%；生产箱式变电站1,557台，同比+36.82%；生产成套电气设备10,101台/套，较去年增加610台/套，同比增长6.43%。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24年1季度将进入设备交付安装高峰期，预计4月底完成交付投入试生产。随着云变电气收购工作的完成，变压器产品电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级变压器产品领域的竞争能力得到大幅提升。同时，持续拓展输配电及控制设备的大型央企、国企及上市公司客户，输配电业务客户转型成效显著。随着国家“双碳”政策和《变压器能效提升计划（2021—2023年）》的政策发布，输配电及控制设备行业相关产品，特别是节能电力变压器的需求增长明显。24年2月发改委、能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，旨在推动配网高质量发展，助力新型电力系统建设。同时，受益于能源转型趋势下风光的高速发展与全球电网新周期下电力设备庞大的出海需求，输配电行业景气度有望持续。 研发投入提升，加快智能化工厂建设。报告期内，公司持续加大研发投入，全年研发投入1.70亿元，同比+70%；随着研发项目的陆续完成，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度规格取向硅钢产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端取向硅钢产品已研发成功并陆续实现销售，电力变压器二级能效产品、新型智能多功能低压开关设备、新能源箱变等输配电产品的迭代产品在国家电网和南方电网以及其他市场逐步推广使用，取向硅钢废钢制备先进电子软磁材料技术开发已经完成小试和中试。随着研发投入的持续加大，公司将进一步提升和优化取向硅钢产品的牌号结构，增强市场竞争力。2023年，公司高磁感取向硅钢智能工厂、低铁损高磁感硅钢铁心智能工厂陆续建成，正在建设的110kV及以下节能型变压器智能化工厂和智控设备及金属制品智能工厂等各智能化工厂正在通过引进先进工艺装备、搭载智能智造系统加速推进公司智能化和信息化建设，为持续发展添活力。 投资建议：公司是国唯一的打通上游原材料至下游服务的电力设备供应企业，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的生产占比提高带来业绩向上弹性，随着110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目推进以及云变的收购完成，综合竞争能力不断提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS为0.93、1.38和1.84元，PE为19、13、10倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：1、新品研发不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、汇率变动风险。

     望变电气(603191) 投资要点 取向硅钢+输配电设备两大主营业务 公司专注于取向硅钢和输配电及控制设备的研产销，是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业，已形成高磁感取向硅钢、高磁感低损耗铁心、节能电力变压器、成套电气设备、智能箱式变电站的全链条产品群。 领先的民营取向硅钢厂商，高牌号比例有望提升 取向硅钢是变压器关键原材料，主要用于变压器铁心制造，其性能优劣直接影响变压器的能耗与能效等级。公司自2016年开始生产取向硅钢，目前产品性能及质量可与国有大型钢铁企业媲美，产量排名前列（2023H1国内25家在产企业共生产123.8万吨取向硅钢，公司产量位居全国前四）。公司取向硅钢产品主要销往国内华东、华南和西南地区，客户包括中国电气装备、特变电工、正泰电气、金盘科技、顺特电气等，并远销东南亚、中东、非洲、欧洲、南美洲、北美洲等市场。 短期看，由于2023年前三季度取向硅钢价格下降幅度大于成本下降幅度，公司取向硅钢板块毛利率收窄；2023Q4以来，取向硅钢价格水平已见企稳，甚至高牌号产品近期涨价，预计公司毛利率水平可得到修复。长期看，随着变压器能效升级的推进，一般取向硅钢需求将减少，而高磁感取向硅钢需求将持续增加，因工艺窗口参数控制技术壁垒较高，国内可生产高磁感取向硅钢的企业较少，集中于大型国有钢铁企业和包括公司在内的较少数民营企业。公司8万吨高端磁性新材料项目旨在生产085及以上牌号的高牌号取向硅钢，部分国内设备已于2023年投产，预计2024Q1将完成国外关键设备的安装调试等工作，计划于2024年6月30日全线投产，2024Q2试生产高牌号取向硅钢。考虑到取向硅钢产品价格根据取向硅钢的牌号不同而存在差异，高牌号取向硅钢出货占比的提高有望直接提高公司取向硅钢毛利率水平。 输配电订单饱满，收购云变拓品类+提产能 目前公司输配电及控制设备产品主要为110KV及以下变压器、35KV及以下开关柜及箱变等。公司与国网、南网、中国铁建、中国中铁、中国电建等优质客户建立了长期稳定合作关系。2023年前三季度，公司输配电业务收入增速约为57%。公司在输配电设备板块的竞争优势包括品牌优势（深耕市场三十年、西南地区110KV电压等级输配电控制设备龙头企业）和交货/配送优势（交货周期短、自有车队24小时保障送货）等。目前公司输配电板块订单饱满，2024开年以来已签订多个出口项目合同，总金额近5000万元，出口产品包括节能型干式变压器、油浸式变压器和高低压智能成套开关柜等，遍及老挝、坦桑尼亚、斯里兰卡等国家。 公司拟收购云南变压器电气公司79.97%股权，标的公司具备500kV变压器生产能力，有助于扩大公司的产品业务规模，进一步提升公司的整体竞争力，同时公司募投项目仍有增量产能，预期公司输配电业务业绩将随产能提升稳步上行。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为27.31、39.70、51.15亿元，EPS分别为0.92、1.31、1.80元，当前股价对应PE分别为20.5、14.4、10.5倍，看好公司受益于取向硅钢+变压器产业链一体化优势，业绩有望随产能提升同步上行，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 取向硅钢需求不及预期风险、产品价格波动风险、原材料价格波动风险、收购标的公司进度不及预期风险、产能建设进度不及预期风险、竞争加剧风险。