海容冷链(603187) 业绩简评 2023年8月14日公司披露半年报业绩，上半年实现营收20.1亿元，同比+6.3%；实现归母净利润2.7亿元，同比+33.7%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比+36.8%。其中，Q2实现营收11.2亿元，同比+6.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比+24.2%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+31.4%。 经营分析 Q2收入增速略低于预期，主要受冷藏及商超柜业务拖累。分产品看，1H23冷冻/冷藏/商超/智能柜收入分别为13.5/4.0/1.2/0.8亿元，同比分别+24.8%/-7.9%/-50.8%/-1.1%，其中冷冻柜增速亮眼，主因行业需求释放+客户拓展进程良好，冷藏及商超柜表现偏弱主要系年初个别客户订单减少（客户投放策略、品类采购的变化）以及Q2行业竞争加剧。预计随下游需求逐步恢复以及新战略客户订单收入确认（一季度已有订单放量，但收入延后确认），公司营收下半年有望重回快速增长阶段。 原材料价格低位+产品结构改善+海外回暖，公司毛利率提升明显，盈利能力保持较高水平。得益于原材料价格延续Q1低位水平，叠加产品结构改善，以及毛利率较高的外销市场回暖，公司Q2毛利率达到29.2%，同比+6.6pct。2Q23公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.7%/4.9%/-2.9%/2.7%，同比+1.7pct/+0.8pct/-0.8pct/+0.8pct，综合影响下2Q23净利率达到13.7%，同比+1.2pct，环比1Q23也有0.6pct的提升。 短期承压不改长期成长性，看好公司在客户拓展+产品结构升级下业绩持续增长。Q2整体消费环境有所承压，公司第二增长曲线冷藏业务受外部环境与客户订单调整两方面影响短期表现较疲软。中长期来看，公司与头部客户战略合作稳定，并持续开拓新客户，冷藏柜23年已进入部分饮料巨头批量供货名单，国外客户订单亦有增长，未来冷藏与外销增量市场庞大；此外，公司智能柜业务逐渐起量，快消品龙头已有明确采购订单，售后服务系统亦能带来持续性收入，且高毛利产品智能柜的占比提升也利好公司毛利率优化，随个别客户订单扰动减弱，看好公司长期成长性。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年实现归母净利3.9/4.7/5.6亿元，同比+32.5%/+20.9%/+19.2%，公司现价对应PE为17.9/14.9/12.5x，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

     海容冷链(603187) 事件：海容冷链公布2023年半年度公告。公司2023H1实现收入20.1亿元，YoY+6.3%；实现归母净利润2.7亿元，YoY+33.7%；扣非归母净利润2.7亿元，YoY+36.8%。经折算，Q2单季度实现收入11.2亿元，YoY+6.5%；实现归母净利润1.5亿元，YoY+24.2%；扣非归母净利润1.6亿元，YoY+31.4%。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展，预计公司未来有望继续提高市场份额。 Q2海容收入稳健增长：Q2海容销售分主要品类来看：1）海外客户冷柜投放恢复以及国内品牌出海力度增强，冷冻柜业务收入延续快速增长。我们推算，Q2冷冻柜业务占总收入的比例在60%+。2）因上年同期基数较高，我们分析Q2公司冷藏柜业务收入同比小幅下降，冷藏柜收入占总收入的比例在20%+。3）受个别客户订单减少影响，我们测算Q2商超柜业务收入同比下降。分内外销来看，我们测算Q2内销收入基本持平；海外需求恢复强劲，Q2外销收入增速30%+。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，未来收入有望恢复快速增长。 Q2单季度毛利率同比提升显著：Q2公司毛利率为29.2%，同比+6.6pct。Q2公司毛利率提升幅度较大，主要原因包括1）产品结构与客户结构优化；2）毛利率更高的外销业务高增长，带动整体盈利能力提升；3）原材料成本下行。Wind数据显示，2023Q2期间钢、MDI、玻璃期货价分别YoY-21%/-15%/-12%。 Q2单季度经营性净现金流同比增加：Q2公司单季度经营性现金流净额同比+1.0亿元，主要是因为1）销售收入增长稳健。Q2销售商品、提供劳务收到的现金同比+1.0亿元；2）原材料价格回落，公司原材料采购金额同比下降。Q2购买商品、接受劳务支付的现金同比-0.6亿元。 投资建议：海容是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研发能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们认为，随着公司冷藏柜业务新客户逐渐放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2023~2025年EPS为1.03/1.27元/1.51元（暂不考虑公司以资本公积金转增股本），6个月目标价20.67元，对应2023年20倍PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。

     海容冷链(603187) 公司简介： 公司为国内商用冷冻柜龙头，冷冻柜内销市场份额约50%，下游客户多为快消品龙头。分产品来看，冷冻柜收入占比6成，冷藏柜、商超柜与智能售货柜占比虽小但增速更快，分地区来看，内销收入占比达7成，内外销结构保持稳定。 投资逻辑： 商用制冷行业持续增长，竞争格局分散，集中度有望提升。据FMI数据，22年全球商冷3500亿规模，预计未来增速约4%；据产线在线数据，国内商用制冷规模639亿，其中轻型商用制冷354亿，17-22年CAGR=8.3%，预计未来增速快于全球。目前我国商用制冷行业仍处成长期，集中度偏低，龙头企业有望凭借自身产品优势，经营多个细分赛道从而获取更多市场份额。 产品强生产能力+高效决策体系+头部客户战略合作，公司α属性凸显。在高效决策体系与柔性化生产线搭建下，公司响应及交付订单能力强，研发创新能力位于行业前列；进入大客户供应商需要多项资质认证及长时间评估，壁垒较高，公司通过产品和服务逐步获得多家国内外快消品龙头认可，部分客户实现战略合作。未来增长驱动力来自下游应用行业需求持续增长+大客户内供占比提升+持续拓展新客。①冷冻:下游应用场景包含冰淇淋与速冻，艾媒预测未来分别维持约4%、9%增长。公司竞争优势显著，未来增长点在于与客户合作加深、逐步获得更多海外市场，以及轻餐饮、预制菜等新消费场景接触放量。②冷藏:下游应用场景包含饮料与低温奶，饮料行业竞争加剧有望带动冷柜这类营销竞争工具增长，欧睿预测低温奶市场未来有望维持约10%增长。公司仍在拓展期，目前已基本进入头部客户供应名单，未来增长点在于客户供应占比提升。③商超展示柜：下游应用场景包含连锁便利店、生鲜电商，预计在新零售升级趋势下，行业未来仍能以较高增速持续增长。④智能售货柜:新兴赛道高增速，据沙利文数据，预计行业未来以24%复合增速持续增长，公司智能柜优势领先。此外公司短期受益原材料价格下行，23年利润弹性强。 投资建议及估值: 随下游冷链应用场景持续增长，公司有望提升头部客户内供比例、持续拓展新客户，预计公司23-25年归母净利润为4.1/4.8/5.9亿元，同比+40.2%/+17.7%/+22.8%，EPS为1.48/1.75/2.15元，对应PE为18.5/15.7/12.8x，给予公司23年22XPE，目标价32.65元，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上行；快消行业复苏不及预期；大客户订单波动。

     海容冷链(603187) 海容冷链是国内商用冷柜龙头企业，“柔性生产”模式构建强竞争优势，原有客户黏性增强和新客户拓展有望驱动业绩超预期。首次覆盖，给予“增持”评级。 国内商用冷柜龙头企业，与快消大客户共成长 公司是国内商用冷柜龙头企业，专注于食品冷链物流销售终端的商用展示柜研发制造，目前产品涵盖商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜在内的四大产品体系，广泛应用于冰淇淋、速冻食品、饮料等快速消费品行业。公司优质客户丰富，已成为联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、可口可乐、百事可乐等国内外知名快消品牌的供应商，2018-2022年营收CAGR达24.4%。 乘风起：受益消费升级及零售业转型，商用展示柜空间可观 商用展示柜属于冷链物流最后一环，快消行业下游需求增长和零售业态转型加速带来商用展示柜可观的增量空间：一方面大众健康意识提升推动生鲜食品、低温奶等市场快速发展，商用冷柜直接受益；另一方面便利店、社区生鲜超市等成为我国零售业转型升级的方向，商用展示柜需求凸显；此外，商用冷柜逐步走向智能化时代，智能售货柜未来空间广阔。 破浪出：两大核心竞争力构筑海容竞争壁垒，业绩短期弹性与长期增长均可期 （1）公司“柔性生产”模式能够解决行业非标生产的核心痛点，且难以被竞争对手在短时间内复制，形成公司的竞争优势。（2）商用展示柜行业具有市场准入壁垒，公司凭借好产品+好服务打入头部客户供应链后有望打通正循环从而不断巩固竞争壁垒，带来原有客户黏性增强和新客户拓展加速，公司业绩短期弹性与长期增长均可期。（3）国际客户在确定生产合作方时对产品性能及外观等具有较高要求，扎实的产品品质助力公司成为联合利华、雀巢、可口可乐、百事可乐等全球知名快消品牌的供应商，海外市场市占率稳步提升。 盈利预测与估值 预计2023-2025年整体营业收入分别为33.95/40.54/48.02亿元，对应增速分别为16.87%/19.43%/18.45%，归母净利润分别为4.28/5.27/6.34亿元，对应增速分别为46.38%/23.23%/20.27%，对应EPS分别为1.55/1.91/2.30元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 公司新客户拓展不及预期；国内快消行业消费复苏不及预期；公司海外市占率提升不及预期；原材料价格波动；汇率波动。