宝立食品(603170) 核心观点 公司2025年前三季度实现营业总收入21.33亿元，同比增长10.50%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长10.59%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比增长14.27%；2025年第三季度实现营业总收入7.53亿元，同比增长14.60%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长15.71%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长17.83%。 复调、轻烹环比加速，直销渠道增长态势较好。分产品看，2025Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+9.7%/+25.0%/3.7%，复调、轻烹均延续二季度高增长态势，预计源于（1）2024年第三季度基数不高，且双节前备货驱动增长，亦有大客户上新节点影响；（2）空刻新品免煮系列冲泡意面、冻品烤肠以及沙拉汁等导入效果较好；（3）大客户集群订单增长态势较好，2025Q3直销/非直销渠道收入分别同比+17.7%/+5.2%。 产品结构变化，带动盈利能力改善。2025年第三季度公司毛利率为32.55%，同比提升1.27pct，预计主因主要得益于毛利率较高的轻烹业务占比提升贡献。2025年第三季度销售/管理费用率为13.2%/2.3%，同比基本持平。毛利率的改善带动毛销差同比提升1.23pct，因而归母净利率同比提升0.1pct至10.0%。 从餐饮供应向食品供应链平台延伸，BC双轮驱动。公司B端业务深度绑定西式快餐龙头，未来有望继续受益于餐饮连锁化、标准化的行业趋势；C端空刻品牌则依托研发和供应链能力向多品类的轻烹解决方案平台升级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于下游餐饮环境较为疲软，竞争较为激烈，我们小幅下调此前利润预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入29.0/32.5/35.8亿元（前预测值为29.0/32.5/35.8亿元），同比9.5%/11.9%/10.1%；2025-2027年公司实现归母净利润2.6/3.0/3.3亿元（前预测值为2.7/3.1/3.4亿元），同比9.8%/15.9%/11.0%；实现EPS0.64/0.74/0.82元；当前股价对应PE分别为22.5/19.4/17.5倍。

     宝立食品(603170) 事件：25H1实现收入/归母净利润13.80/1.17亿元，同比+8.39%/+7.53%；25Q2实现收入/归母净利润7.11/0.58亿元，同比+9.54%/+22.45%。25H1拟每10股派发现金红利1.4元（含税），合计5600万元（含税），占当期归母净利润的48%。 复调改善，C端双位数增长。25Q2公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3.28/3.35/0.33亿元（同比+9%/+15%/-17%）。复调和轻烹解决方案稳步增长，饮品甜点配料有所下降；C端空刻意面实现营收5.05亿元（同比+11%），净利润889万元（扭亏），口味持续上新。 经销商数量同比增加，25Q2主要区域均有增长。25Q2华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为5.6/0.4/0.4/0.2/0.2/0.1/0.04/0.1亿元（同比+9%/+47%/-8%/-5%/+21%/+6%/+2%/+165%）。25Q2末经销商同比+58家至503家，平均经销商收入同比-10%至22万元/家。 盈利能力有所提升，销售费用投放加大。25Q2毛利率/净利率分别同比+2.58/+0.57pct至34.68%/9.22%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.41/+0.10/+0.51pct至16.47%/2.59%/0.29%，销售费用率增长主要系业务推广费增加，管理费用率增长主要系职工薪酬增加，财务费用率增长主要系利息金额变动所致。 投资建议：复调保持稳健，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务C端回暖，有望实现双轮驱动。根据25Q2财报，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收为29/32/36亿元（25-27年前值为29/33/36亿元），同增11%/11%/10%；归母净利润为2.6/3.0/3.4亿元（25-27年前值为2.72/3.12/3.56亿元），同比+12%/+15%/+13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险等。

     宝立食品(603170) 投资要点 事件：2025H1公司实现营业收入13.80亿元，同比+8.39%；归母净利润1.17亿元，同比+7.53%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+12.14%。2025Q2公司实现营业收入7.11亿元，同比+9.54%；归母净利润0.58亿元，同比+22.45%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+14.66%。 Q2复调、轻烹产品营收加速。2025H1公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收6.30/6.36/0.80亿元，同比+4.06%/+13.94%/+6.92%。2025Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收3.28/3.35/0.33亿元，同比+9.22%/+14.98%/-16.83%。2025Q2公司直销/非直销渠道营收分别为5.83/1.13亿元，同比+11.89%/2.29%。 Q2盈利能力提升，毛利端贡献较大。2025Q2实现毛利率34.68%，同比+2.58pct；毛利率提升受益于原料成本下降和产品结构优化。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.72/+0.32/+0.23/+0.49pct，销售费用率提升与空刻市场推广费用增加有关。2025Q2实现归母净利率8.21%，同比+0.87pct。 B端业务经营韧性强，空刻产品调整后符合预期。在B端市场公司通过精准响应客户需求强化客户黏性，持续输出全面产品解决方案，从而强化了从研发到生产的全链条服务响应能力。在C端市场，空刻产品在口味及品类方面创新元素不断增加，辅之以艺人代言推广、头部KOL直播矩阵等触达手段。渠道上积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比+15%/+15%/+12%，对应PE为20/18/16X。公司经营能力稳健，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     宝立食品(603170) 核心观点 公司2025年上半年实现营业总收入13.80亿元，同比增长8.39%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增长12.14%。2025年第二季度实现营业总收入7.11亿元，同比增长9.54%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长22.31%。C端空刻品类创新，积极开拓新兴渠道。分产品看，2025年第二季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+9.2%/+15.0%/-16.8%，空刻上半年实现营收5.05亿元，同比增长11.21%，推出免煮系列冲泡意面、冻品烤肠以及沙拉汁等通过品类创新拓展消费人群与场景。分渠道看，2025年第二季度直销/非直销渠道收入分别同比+11.9%/+2.3%，公司积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道。盈利能力略有改善，拟首次进行中期分红。2025年第二季度公司毛利率 24.7%，同比+2.6pct，主因产品结构变化。叠加2025年第二季度销售费用 率/管理费用率同比提升1.4/0.1pct至16.5%/2.6%，源于业务推广活动增加以及仓储费增加。因此，公司2025年第二季度扣非归母净利率同比提高0.34pct至7.5%。此外，公司重视投资者回报，拟进行2025半年度分红，合计派发现金红利5600万元（含税），分红率约48%。 产能布局持续完善，为长期发展奠定基础。公司供应链布局进展顺利，为业务增长提供有力支撑。山东宝莘食品调味料全产业链基地于2025年上半年正式投产，显著提升了公司在半固态调味料领域的产能。广西宝硕香辛料加工项目自2024年下半年投产以来运行平稳，当前产能扩大计划已在推进中。此外，公司还在上海金山受让地块，计划建设智能化生产基地，从而进一步完善全国化产能布局，更好地匹配下游市场需求。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于下游餐饮较为疲软，我们小幅下调此前收入预测，2025-2027年公司实现营业总收入29.0/32.5/35.8亿元（前预测值为29.4/32.9/36.3亿元），同比9.5%/11.9%/10.1%；2025-2027年公司实现归母净利润2.7/3.1/3.4亿元（前预测值为2.7/3.1/3.4亿元），同比14.8%/15.2%/10.8%；实现EPS0.67/0.77/0.85元；当前股价对应PE分别为20.3/17.7/15.9倍。维持“优于大市”评级。

     宝立食品(603170) 业绩简评 8月27日公司发布半年报，25H1实现营收13.80亿元，同比+8.39%；实现归母净利润1.17亿元，同比+7.53%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+12.14%。其中，25Q2实现营收亿元，同比7.11+9.54%；实现归母净利润0.58亿元，同比+22.45%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+14.66%，业绩符合预期。 经营分析 复调需求稳健，轻烹持续向好。1）25Q2复合调味品实现营收3.28亿元，同比+9.22%（Q1同比-1%，环比实现提速），下游西式快餐连锁客户门店持续扩张，性价比消费趋势下具备韧性。2）25Q2轻烹解决方案实现营收3.35亿元，同比+14.98%，空刻加强对于口味及品类方面创新，延续修复态势。3）25Q2甜品饮品配料营收同比-16.83%，系茶饮市场竞争激烈，客户定制化需求减少。4）25Q2经销/直营渠道营收1.13/5.83亿元，同比+2.29%/11.89%。其中空刻线下团队持续扩张，积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道，直营增速较快。 积极对冲外部压力，盈利能力企稳修复。1）25Q2毛利率为34.68%，同比+2.58pct。毛利率提升系成本下降及产品结构变化，轻烹业务占比提升。在下游餐饮客户降本增效大背景下，公司仍旧实现毛利率改善，推测系新品贡献突出。2）25Q2销售/管理/研发费率同比+1.41pct/+0.10pct/+0.06pct，销售费率提升系强化空刻新品推广，业务推广及服务费增加，管理及研发费率基本稳定。3）25Q2净利率8.21%，同比+0.87pct。 BC双轮驱动，全年收入稳健增长。复调业务主要依靠“巩固老客户份额+拓展新客户需求”在需求疲软环境下维持稳定增长。轻烹业务年初以来已逐步回暖，看好公司B端积累的风味优势赋能C端，不断实现产品创新。公司作为西式复调龙头，具备领先的研发实力、及时响应能力和优质服务能力，看好全年收入稳健增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到下游餐饮需求承压，我们下修25-27年业绩6%/8%/6%，预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比增长15%/14%/15%，对应PE分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

     宝立食品(603170) 投资要点： 公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入26.51亿元，同比增加11.91%；实现归母扣非净利润2.15亿元，同比减少2.09%。2024年第四季度，公司实现营业收入7.21亿元，同比增加18.24%；实现归母扣非净利润0.56亿元，同比增加47.12%。2025年一季度，公司实现营业收入6.69亿元，同比增加7.18%；实现归母扣非净利润0.58亿元，同比增加9.89%。 营收基本保持了较高增长，轻烹和复调两大主业均保持了双位数的增长水平。2024年营收增长11.91%，增幅较2023年回落4.4个百分点。其中，第四季度营收增长同比升高9.63个百分点。20251Q，营收增长7.18%，同比回落8.54个百分点。整体看，在消费低迷的背景下公司仍录得较高的营收增长。2024年，面向零售端的轻烹业务录得营收11.30亿元，同比增10.41%，增幅较上年提升9.02个百分点；面向工业端的复调业务录得营收12.96亿元，同比增13.21%，增幅较上年回落16.11个百分点。轻烹业务的增长较2023年而言得以大幅改善，而复调增长回落，但整体看两大业务仍保持了双位数的较高增长水平。此外，由于轻烹业务的快速增长，2024年轻烹对营收的贡献权重达到42.62%，较2020年提升了27.75个百分点。复调业务的销售权重在2024年达到48.88%。 华东核心市场保持较高增长，小基数市场的增长较快。各大区域市场中，除华南市场外其余市场的销售收入均增长，其中华东作为核心市场销售额增长11.47%，华中、东北、西南和西北市场分别增长了20.78%、17.36%、55.80%和91.29%。 整体毛利率下滑，其中：轻烹毛利率下滑而复调毛利率上升。2024年，轻烹毛利率45.68%，同比下滑4.23个百分点；复调毛利率24.02%，同比上升2.85个百分点。本期，轻烹业务的成本增长较多，是综合毛利率下滑的主要原因。2024年，轻烹成本同比上升19.75%，较同期收入增长高出9.34个百分点，成本原因导致轻烹本期盈利下滑。本期，复调成本同比增加9.11%，较同期收入增长低4.1个百分点。综合来看，公司本期毛利率32.81%，同比下滑0.33个百分点。2025年一季度，公司毛利率同比回升0.57个百分点至32.61%，毛利率回升能否延续仍需要观察。 毛利率下滑而费用率微增是2024年净利润同比减少的主要原因。2024年，公司的销售期间费用率同比微增0.03个百分点，其中销售和管理费率均下降，但财务费率上升较多。本期，财务费用增加是期间费率升高的主要原因，而财务费用增加是由本期公司的短期借款以及一年到期的租赁负债增加所致。2025年一季度，公司的销售期间费用率同比下降0.64个百分点，财务费率较上年显著下降，控费之下预计2025年的净利率将会回升。 存货周转效率提升。2024年，公司的存货周转天数相比2023年下降1.37天；2025年一季度，存货周转天数较上年同期下降0.56天。2024年以来，公司的存货周转加快。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.68元、0.78元和0.91元，参照5月20日收盘价14.04元，对应的市盈率分别为20.57倍、17.94倍和15.40倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：轻烹的单品依赖度高，大单品销售增长遭遇瓶颈；消费低迷的环境中，高附加值产品的定价面临系统性下调的风险。

     宝立食品(603170) 事件：2024年实现收入/归母净利润26.51/2.33亿元，同比+11.91%/-22.52%；24Q4实现收入/归母净利润7.21/0.60亿元，同比+18.24%/-0.49%;25Q1实现收入/归母净利润6.69/0.58亿元，同比+7.18%/-4.19%。 25Q1复调承压，饮品甜点配料高增。24年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入12.96/11.30/1.47亿元（同比+13%/+10%/+3%）。公司B端共销售近2600种产品，其中近三年开发的产品数量占比近60%；空刻意面实现营收9.2亿元（同比+6%），口味持续上新，连续4年全国意面零售额第一。25Q1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3.01/3.02/0.47亿元（同比-1%/+13%/+35%）。25Q1餐饮增长较弱，复调业务承压；轻烹解决方案实现恢复性增长；饮品甜点配料增长较快。 经销商数量同比增加，25Q1主要区域均有增长。24年华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为20.8/0.9/1.6/0.8/0.8/0.3/0.2/0.3亿元（同比+11%/-3%/+0%/+21%/+17%/+56%/+91%/+25%）；25Q1分别同比+4%/+70%/-7%/+5%/+10%/+46%/+150%/-25%。24年线上收入8.08亿元（同比+2%，营收占比31%）。25Q1末经销商同比+78家至465家，平均经销商收入同比-15%至22万元/家。 盈利能力有所下滑，销售费用投放加大。24年毛利率/净利率分别同比-0.33/-3.05pct至32.81%/10.08%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.12/-0.05/-0.17pct至14.52%/2.76%/0.04%，期间费用率基本稳健。25Q1毛利率/净利率同比+0.57/-0.69pct至32.61%/10.06%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.48/-0.25/+0.06pct至14.38%/2.12%/-0.12%；净利率下降主要系其他收益减少。 投资建议：复调保持稳健，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务C端回暖，有望实现双轮驱动。根据25Q1财报，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收为29/33/36亿元（25-26年前值为29/32亿元），同增11%/11%/11%；归母净利润为2.72/3.12/3.56亿元（25-26年前值为2.69/3.07亿元），同比+17%/+15%/+14%，对应PE分别为20X/18X/15X，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险。

     宝立食品(603170) 事件 2025年4月25日，宝立食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收26.51亿元（同增12%），归母净利润2.33亿元（同减23%），主要系2023年同期收到一次性政府房屋征收补偿款，扣非净利润2.15亿元（同减2%）。其中2024Q4总营收7.21亿元（同增18%），归母净利润0.60亿元（同减0.5%），扣非净利润0.56亿元（同增47%）。2025Q1总营收6.69亿元（同增7%），归母净利润0.58亿元（同减4%），主要受政府补助减少影响，扣非净利润0.58亿元（同增10%）。 投资要点 营收稳健增长，结构调整致使盈利承压 32.81%/32.61%，主要系产品结构变化影响，公司开拓更多优质供应商，叠加工厂生产效率爬坡有望实现成本优化，销售费用率分别同减0.1pct/0.5pct至14.52%/14.38%，管理费用率分别同减0.05pct/0.2pct至2.76%/2.12%，费用率基本保持稳定，叠加政府补助等非经常性因素影响，净利率分别同减3pct/1pct至10.08%/10.06%。 新客户快速增长，空刻竞争格局优化 2024/2025Q1复调营收分别为12.96/3.01亿元，分别同比+13%/-1%，百胜业务维持稳定，达美乐等新客户快速放量。2024/2025Q1轻烹解决方案营收分别为11.30/3.02亿元，分别同增10%/13%，主要系B端调理类产品贡献，公司充分发挥生产效率优势，承接客户需求，空刻意面持续上新，竞争格局持续优化，线上持续带动线下渠道增长，随着品牌效应释放，渠道有望持续拓宽。2024/2025Q1饮品甜点配料营收分别为1.47/0.47亿元，分别同增3%/35%，2025Q1高增主要系产品划分口径变化影响，由于下游市场竞争加剧、新品加速迭代，致使订单零散化，公司后续计划延续常规客户开发动作。 餐饮渠道加速增长，推进布局商超渠道 2024/2025Q1直销渠道营收分别为21.38/5.48亿元，分别同增12%/8%，餐饮流通客户开发持续推进，食品工业端稳健增长，目前公司已经与山姆、盒马、胖东来等商超渠道建立初步合作，有望承接商超调改红利。2024/2025Q1非直销渠道营收分别为4.35/1.02亿元，分别同增7%/3%，随着春节错期影响逐渐消除、C端产品迭代速度加快，公司成长能力有望逐步体现。 盈利预测 公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，百胜作为基石客户延续稳定份额，同时公司加速推进其他餐饮大B客户开发，叠加空刻品牌打造成效显现，随着线上线下全渠道布局完善，有望延续渗透趋势，根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.69/0.79/0.90元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、C端发展不及预期、客户开发不及预期等。

     宝立食品(603170) 核心观点 宝立食品2024年收入同比增长11.91%。公司2024年实现营业总收入26.51亿元，同比增长11.91%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比减少2.09%；2024Q4实现营业总收入7.21亿元，同比增长18.24%；实现扣非归母净利润0.56亿元，同比增长47.12%；2025Q1实现营业总收入6.69亿元，同比增长7.18%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长9.89%。 B、C端新品丰富品类矩阵，第二梯队大客户贡献增量。（1）分产品看，2024年、2025Q1复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%、-1.0%/+12.8%/+34.5%，B端新品持续发力，C端品类、口味融合创新，空刻丰富烤肠、浓汤、调味品、方便意面等系列。（2）分渠道看，2024年、2025Q1直销/非直销渠道收入分别同比+12.3%/+6.6%、+8.0%/+2.7%，第一大客户百胜中国预计较为稳定，直销渠道受益达美乐、麦当劳等客户增量，2025Q1末公司经销类客户数量环比增加3家至465家。产品结构影响毛利，盈利能力实现改善。2024Q4/2025Q1公司毛利率35.5%/32.6%，同比+4.6/0.6pct，主因占比较高的复合调味料毛利率提升较多（2024年毛利率同比提高2.9pct）。叠加2024Q4/2025Q1销售费用率同比降低0.8/0.5pct，毛销差实现明显改善，同比提高5.3/1.1pct，从而扣非归母净利率同比提高1.6/0.3pct至7.8%/8.6%。另外，公司2024年预计分红1.6亿元，对应分红率68.60%，相比2023年提升18.8pct。 食品供应链布局进展顺利，产能、渠道适配逐步到位。2024下半年公司开始陆续推新，除速食意面外，空刻还陆续推出了烤肠、浓汤和调味品产品系列。供应链方面，广西宝硕香辛料工厂2024年下半年投产，25年4月公司受让上海亭林地块投资设立智能化生产建设项目，产能布局进一步完善。渠道方面，公司在会员制卖场、连锁商超等新兴渠道已取得初步合作成果。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于下游餐饮较为疲软，我们小幅下调此前盈利预测，2025-2026年公司实现营业总收入29.4/32.9亿元（前预测值为31.7/36.4亿元），并引入2027年收入预测36.3亿元，2025-2027年收入同比10.9%/12.0%/10.2%；2025-2026年公司实现归母净利润2.7/3.1亿元（前预测值为3.3/3.8亿元），并引入2027年利润预测3.4亿元，2025-2027年归母净利润同比13.8%/15.2%/10.9%；实现EPS0.66/0.76/0.85元；当前股价对应PE分别为20.4/17.7/15.9倍。维持“优于大市”评级。

     宝立食品(603170) 事件：公司公布2024年年报以及2025年一季报，2024年实现营收26.51亿元，同比+11.9%，归母净利润2.33亿元，同比-22.5%，扣非净利润2.41亿元，同比-2.1%；2024Q4实现营收7.21亿元，同比+18.2%，归母净利润0.60亿元，同比-0.5%，扣非净利润0.56亿元，同比+47.1%。2025Q1公司实现营收6.69亿元，同比+7.2%，归母净利润0.58亿元，同比+0.3%，扣非净利润0.58亿元，同比+9.9%。 B端稳增收官，C端空刻实现向上改善。分产品看，公司全年复调/轻烹/饮品配料分别实现收入13.0/11.3/1.5亿元，分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%。轻烹业务中C端空刻实现收入9.2亿元，同比+6.0%，2024年公司新推冲泡意面等新品覆盖不同价格带，进一步丰富意面消费场景贡献收入增长，其余轻烹业务增量多由为大客户提供定制新品贡献。2024年公司B端业务预计实现收入17.3亿元，同比+15.3%，符合此前预期，第一大客户百胜贡献收入占比同比-2.5pct至14.2%，新客户以及中腰部客户拓品加速。2025Q1公司复调/轻烹/饮品配料收入分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%，预计C端空刻恢复双位数增长，B端整体收入环比放缓主因客户集中节前备货影响。 2024年产品结构变化致毛利率同比下降，25Q1盈利水平实现稳中有升。2024年公司毛利率为32.8%，同比-0.3pct，预计主因空刻新增较低价格带产品拉低整体毛利率水平，而以B端为主复合调味料业务毛利率实现稳中有升，2024年复合调味料毛利率同比+2.8pct至24.0%。其中2024Q4毛利率同比+4.6pct至35.5%，Q4为大客户提供较多定制化新品贡献毛利率提升。2025Q1毛利率延续改善趋势，同比+0.6pct至32.6%。费用方面，公司全年销售/管理/研发/财务费用率为14.5%/2.8%/2.0%/0.04%，其中销售/财务费用率分别同比-0.1/+0.2pct，其余费用率基本保持稳定。2025Q1销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.2pct，费用率持续优化。综上，2024年公司归母净利率为10.1%，同比-3.1pct，剔除政府补助（约1029万元）及一次性政府房屋征收补偿款（8600万元）影响，全年公司扣非净利率同比-1.2pct至8.1%；2025Q1净利率同比-0.7pct至10.1%，扣非净利率同比+0.2pct至8.6%。 B端稳增确定性较强，C端改善迹象已现。展望2025年，预计Q1空刻延续双位数增长趋势，去年公司重新对C端进行调整，并加大员工激励力度，内部积极性提升明显，今年公司成功开拓山姆等会员商超渠道，推出黑松露黑椒厚牛意面产品，后续有望加快产品推新以及新渠道开拓速度，有望保持稳健向上改善趋势。B端预计继续由为中腰部客户推新以及单品渗透率提升贡献，公司目前已基本覆盖大部分连锁西式快餐客户，预计继续凭借优秀的研发实力与服务响应速度，B端延续稳健增长。此外，随规模效应提升以及B端业务的持续改善，预计共同提振盈利表现。 投资建议：公司B端业务复苏延续，C端空刻短期面临压力，但随未来线下渠道扩张顺利，线上基数效应减弱，有望重回稳增趋势。我们预计2025-2027年收入30.1/34.4/39.5亿元，同比+14%/14%/15%，归母净利润2.8/3.3/3.9亿，同比+21%/18%/18%，对应PE18/15/13X，我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价16.33元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

     宝立食品(603170) 核心观点 事件：公司发布业绩，2024年实现营收26.5亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-2.1%。25Q1营收6.7亿元，同比+7.2%；归母净利0.6亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+9.9%。 收入端相较于行业表现具备韧性。24全年，分品类来看，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%。分渠道，直销/非直销收入分别同比+12.4%/+6.6%，24年年末经销类客户数量462家，同比23年年末+20.9%。25Q1，分品类来看，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%。分渠道来看，直销/非直销收入分别同比+8.0%/+2.7%，25Q1经销类客户数量465家，环比24年年末+0.6%。 扣非归母净利率25Q1边际改善。24全年，公司扣非归母净利率为8.1%，同比-1.2pcts。具体拆分来看，毛利率32.8%，同比-0.3pcts，预计主要系产品结构变化所致。销售费用率14.5%，同比-0.1pcts，预计主要系B端业务占比提升所致；管理费用率2.8%，同比-0.05pcts，保持相对稳定。25Q1，公司扣非归母净利率为8.6%，同比+0.2pcts。具体拆分来看，毛利率32.6%，同比+0.6pcts，预计得益于B端客户结构与产品结构变化。销售费用率14.4%，同比-0.5pcts，预计得益于费用投放精细化；管理费用率2.1%，同比-0.2pcts。 B端业务具备韧性，C端业务逐步改善。短期看：1）B端业务，公司与头部客户实现紧密合作，具备快速响应市场与开发新品的能力，大客户自身增长+公司份额提升趋势将延续；2）C端业务，随着新品持续导入，叠加公司打法逐渐调整到位，有望延续24H2以来的改善态势。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大B客户，而小B渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入，此外公司积极与会员商超等合作，有望打开新的增长空间；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，一方面产品份额提升，另一方面布局烘焙等新品类。 投资建议：预计2025~2027年归母净利润为2.6/3.0/3.5亿元，同比+12.2%/15.9%/15.8%，对应PE为21/18/15X。长期看好B+C端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到竞争格局需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

     宝立食品(603170) 投资要点 事件：2024年公司实现营收26.5亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3亿元，同比-22.5%。2024Q4实现营收7.2亿元，同比+18.2%；归母净利润0.6亿元，同比-0.5%。2025Q1实现营收6.7亿元，同比+7.2%；归母净利润0.6亿元，同比-4.2%。 空刻调整成功，B端保持稳健增长。2024年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收13.0/11.3/1.5亿元，同比+13.2%/10.4%/3.0%。直销/非直销分别实现营收21.4/4.3亿元，同比+12.4%/+6.6%。拆分BC端来看，空刻实现营收9.2亿元，同比+6.0%，走出调整期实现营收正增；剔除空刻，预计B端业务实现营收17.3亿元，同比+15.3%，依旧保持稳健增长，其中百胜实现营收3.8亿元，同比略下降4.6%。 不考虑非经影响，2024年盈利能力相对稳定。2024Q4/2024/2025Q1公司实现毛利率35.5%/32.8%/32.6%，同比+4.6/-0.3/+0.6pct。2024年全年毛利率、费用率都相对稳定。2025Q1销售/管理费用率同比-0.5/-0.2pct。24Q4/2024/25Q1公司实现销售净利率9.9%/10.1%/10.1%，同比-1.0/-3.1/-0.7pct。实现扣非归母净利率7.8%/8.1%/8.6%，同比+1.5/-1.2/+0.2pct。扣非与非扣非利润增速的差异主要是2023年非流动性资产处置有约8600万元贡献。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求仍疲软，行业竞争仍在持续，我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元（此前2025-2026年盈利预测为2.8/3.2亿元），同比+15%/+15%/+12%，对应PE为20/17/16X。公司经营能力稳健，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     宝立食品(603170) 事项： 公司发布2024年报，全年实现营业收入26.51亿元，同比增长11.91%；归母净利润2.33亿元，同比减少22.52%。实现扣非归母净利2.15亿元，同比减少2.09%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入6.69亿元，同比增长7.18%；归母净利润0.58亿元，同比减少4.19%。 平安观点： 利润率下降，费用管理稳步优化。公司2024全年实现毛利率32.81%，较上期下降0.33个百分点，主要是受到成本上升的影响；销售/管理/财务费用率分别为14.52%/2.76%/0.04%，较上期分别下降0.12/下降0.05/上升0.17个百分点；同时实现净利率10.08%，较上期下降3.06个百分点。 复调业务增速最快，轻烹解决方案毛利率最高。分产品来看，公司复合调味料产品实现营收12.96亿元，同比增长13.21%，毛利率为24.02%。轻烹解决方案产品实现营收11.30亿元，同比增长10.41%，毛利率45.68%。饮品甜点配料产品实现营收1.47亿元，同比增长3.00%，毛利率21.82%。目前公司所拥有的“空刻意面”在细分市场已占有领先地位，“宝立客滋”等品牌也凸显品牌效应，未来随着品牌实力的进一步增强及经营业绩增长，公司行业地位将得到巩固及进一步提升。 渠道持续拓展，华东主导地位稳固。分销售模式来看，2024全年公司直销业务实现营收21.38亿元，同比增长12.35%，毛利率为33.51%；非直销业务实现营收4.35亿元，同比增长6.63%，毛利率为32.88%。分区域来看，收入占比前三的主要为华东、华北、华南地区。2024全年华东地区实现收入20.76亿元，同比增长11.47%，主要是由于大客户总部多集中在华东；华北地区实现收入1.64亿元，同比增长0.33%；华南地区实现收入0.94亿元，同比下降3.48%。 财务估值与预测：考虑到公司主营业务仍需时间调整，根据公司2025年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元（前值为3.10亿元）/3.18亿元（前值为3.65亿元）/3.65亿元（新增），EPS分别为0.69/0.79/0.91元，对应4月25日收盘价的PE分别为19.6、17.0、14.8倍。公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者，兼具确定性与成长性，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。食品安全问题为重中之重，若行业或公司在生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；轻烹速食赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

     宝立食品(603170) 业绩简评 4月25日公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收26.51亿元，同比+11.91%；实现归母净利润2.33亿元，同比-22.52%；扣非归母净利润2.14亿元，同比-2.09%。25Q1实现营收6.69亿元，同比+7.18%；实现归母净利润0.58亿元，同比-4.19%；扣非归母净利润0.58亿元，同比+9.89%，业绩符合预期。 经营分析 Q4全品项环比提速，系下游餐饮需求改善。分产品看，24Q4复调/轻烹/饮配收入分别为3.42/3.20/0.37亿元，同比+19.2%/+14.0%/+15.5%，（25Q1分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%）。全品项环比提速主要系大客户春节备货；轻烹持续改善系公司加大推新力度、线下渠道拓展新网点。分渠道看，24Q4经销/直营渠道营收1.09/5.90亿元，同比+8.2%/18.2%。其中空刻线下团队持续扩张，陆续进场KA、O2O等渠道，24全年净增经销商44家。 定制新品需求增加，毛利率企稳修复。1）24全年毛利率下滑系餐饮市场竞争加剧，部分压力传导至上游。24Q4/25Q1毛利率分别为35.52%/32.61%，同比+4.57pct/+0.57pct，毛利率企稳修复系产品结构变化，定制化新品占比提升。2）24Q4销售/管理/研发费率同比-0.71/+1.26/-0.05pct，公司强化C端费用管控。3）23年同期收到一次性的政府房屋征收补偿款，增厚资产处置收益至8603万元，24年仅36万元。因此24年净利率8.80%，同比-3.91pct。4）25Q1政府补助减少约1029万元，亦对利润端造成扰动。 BC双轮驱动，成长弹性可期。公司以连锁餐饮大客户为基本盘，并积极拓展渠道应对C端冲击，25年预计收入端修复提速。B端以巩固老客户份额+拓展新客户需求为主要打法。C端空刻业务收入已恢复增长，看好后续新品+新渠道布局打开增量空间。利润端，短期受非经常性损益项目扰动，后续预计随着新客户、新产品占比提升，结构上助益利润率改善。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司下游需求回暖以及产品结构改善，我们上调25-26年利润11%/16%。预计25-27年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.7亿元，增速分别为22%/16%/13%，对应PE分别为19x/16x/15x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

     宝立食品(603170) 投资要点： 西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到20%——仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024年西式复调的市场规模达到438亿元。假设市场规模分别增长8%、6%和5%，2024、2025、2026年西式复调的市场规模分别可达到438、465和488亿元。 常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的CR5目前在15%至20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。 在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至2023年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为48%、6%和43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱。 公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。 2018年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018年以来，公司的毛利率多数年份在30%至35%区间波动。整体看，在服务B端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但2022年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.60元、0.70元、0.81元，分别同比增长-19.72%、15.80%和16.27%；参照4月2日收盘价13.24元，股价对应的市盈率分别为21.91倍、18.92倍和16.28倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。 风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。