金徽股份(603132) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年全年实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，实现归母净利3.4亿元，同比增减少27.02%，扣非归母净利4.1亿元，同比减少12.14%。公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加，营业成本增加。2023Q4单季度实现营收4.4亿元，环比增加48.71%；实现归母净利0.98亿元，环比微增6.79%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利2.40元，现金分红总额（含税）2.35亿元，占净利润比例68.43%。 2023年锌价下跌14.3%，公司以量补价收入保持稳定。2023年全年铅锭(1#)均价为15612元/吨，较2022年同比上涨3.0%；锌锭(0#)均价为21627元/吨，较2022年同比下降14.3%。经我们测算，2023年公司铅精矿（含银）单位售价19065元/吨，同比增加3.2%，单位成本7055元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨26.2%，单位毛利12010元/吨，较2022年的12875元/吨同比下降6.7%。2023年公司锌精矿单位售价13645元/吨，同比减少19.9%，单位成本6695元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨19.7%，单位毛利6950元/吨，较2022年的11444元/吨同比下降39.3%。产销量方面，2023年公司生产锌精矿6.39万金属吨，同比增长18.11%，销售6.42万金属吨，同比增长19.57%；公司生产铅精矿（含银）2.13万吨，同比增长22.08%，销售21.16万吨，同比增加21.76%，产量增加主要是收购子公司后产能释放，原矿石产量增加致金属量增加。2023年公司开采铅锌原矿产量为162万吨（2022年为150万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。 徽县江洛矿区整合进行时，300万吨铅锌矿石产能稳步推进。2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及4处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区300万吨/年选矿工程备案工作。江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的150万吨/年扩大至450万吨/年，达到现有产能的3倍，现已经形成178万吨/年的矿石采选能力。此外，公司2023年铅锌综合回收率分别为90.35%、95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出9.35%、14.49%。 盈利预测。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计2024-2026年公司矿石处理量分别为175/375/450万吨/年，营收分别为14.7/31.4/37.5亿元，归母净利分别为4.4/9.9/11.9亿元，同比增速27.7%、126.8%和20.2%，对应2024年3月22日收盘价计算PE分别为27.7x、12.2x和10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

     金徽股份(603132) 金徽股份：铅锌资源丰富，员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，3宗探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。至2023H1，公司矿石采选能力168万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。2023年2月15日第一期员工持股计划完成股票购买，合计16,480,162股，占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05元（不含交易费用），成交均价为12.79元/股。公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。 江洛矿区整合值得期待。2023年8月26日，公司发布公告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作，计划在江洛矿区完成总投资额约50亿元，建设年采选能力300万吨规模的现代化矿山。按照公司目前168万吨的采选能力，300万吨产能完全落地后，公司采选规模将大幅提升179%。此外，公司拟以自有资金5000万元收购宏泰实业100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。 盈利预测。产销量方面，我们预计未来3年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18万吨，逐步爬坡，加之江洛矿区整合增量。我们预计2023-2025年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92万吨，增量来自于公司上市时的募投项目。价格方面，我们预计2023-2025年铅价均为15500元/吨，锌价为21500元/吨。成本方面，我们预计2023-2025年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行，预计2023-2025年单位金属销售成本分别为5926/6000/6050元/吨。结合上述量价假设，我们预计归母净利分别为3.4/4.2/10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS分别为0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司，截至2023年12月05日收盘，公司2023-2025年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格大幅下降；募投项目进度不及预期；事故风险影响公司正常生产