倍加洁(603059) 本报告导读： 倍加洁通过内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台，旗下益生菌子公司善恩康2025H1收入高增、利润大幅改善，看好旗下AKK菌后续增长潜力。 投资要点： 投资建议：考虑益生菌业务放量有望贡献业绩增量，预计公司2025-2027年EPS为0.99、1.32、1.73元，参考可比公司，考虑公司增速快于行业平均，给予2026年30xPE，目标价39.6元，维持优于大市评级。 内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台。倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品与一次性卫生用品制造企业，产品覆盖牙刷、牙膏、牙线棒、湿巾等品类，2024年收购善恩康切入益生菌业务。2025Q1-3公司营收、归母净利润11.19、0.77亿元，同比+19%、+85%，其中25Q1-Q3分别实现净利润0.12、0.31、0.34亿元逐季改善。25H1公司牙刷、湿巾、其他产品、益生菌分别实现营收2.38、1.78、2.52、0.50亿元，同比-5%、-11%、+62%、+82%，高增主要得益于牙膏等品类拓展，及益生菌业务贡献增量，同时期内益生菌业务实现盈利838亿元，有望成为新增长点。 益生菌市场双位数高增，下游食品饮料、膳食补充剂为主要应用场景。我国益生菌市场规模从2018年的648亿攀升至2023年的1189亿，6年CAGR约12.4%，在“健康红利”推动下快速扩张，预计2025年有望突破1400亿元。益生菌按应用领域可以分为：食品与饮料、膳食补充剂、医疗保健、动物营养、日化与个护类五大类，分别约占67%、19%、6%、5%、3%的份额，随着下游高毛利的膳食补充剂市场快速发展，部分具备特殊功效的益生菌菌株有望放量。 善恩康主打的AKK菌为潜力明星菌株，有望成为增长拉动。善恩康主打的AKK菌为“新一代益生菌”，2025年2月公司自主研发的嗜黏蛋白阿克曼氏菌AKK PROBIO活性益生菌成为全球首个同时获得活菌及灭活菌美国GRAS认证的产品。近年来国内外膳食营养补充剂品牌如WonderLab、茵澳斯等陆续推出主打AKK菌的产品，多强调AKK为“瘦子菌”，聚焦身材管理、提高代谢等卖点，与传统益生菌调理肠胃的功效具备显著差异化。我们预计随着越来越多下游品牌商的推动，AKK菌有望进入爆发期，成为公司新增长极。 风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、新业务整合不及预期。

     倍加洁(603059) 事件：公司发布2024年报及2025一季报 25Q1公司实现收入3.2亿元，同比+13.3%；归母净利润0.1亿元，同比-34.5%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-36.4%； 2024公司实现收入13.0亿元，同比+21.8%；归母净利润-0.8亿元，同比-183.6%；扣非归母净利润-1.0亿元，同比-366.6%。 24年业绩下滑主要系参股公司薇美姿经营业绩波动以及控股子公司善恩康经营业绩不达预期，公司对长期股权投资及商誉分别计提减值准备。 分产品，24年牙刷收入5.0亿元，同比+8.5%，销量4.2亿支，同比+14.7%，单价1.19元，同比-5.5%；湿巾3.9亿元，同比+15.3%，销量52.8亿片，同比+19.0%，单价0.07元，同比-4.0%。 25Q1牙刷收入1.2亿元，同比-1.2%，销量0.99亿支，同比-1.3%，单价1.19元，同比+0.08%；湿巾0.79亿元，同比-16.0%，销量10.76亿片，同比-14.9%，单价0.07元，同比-1.35%。 24年公司毛利率23.9%，同比+0.7pct，其中口腔护理毛利率22.6%，同比-1.1pct，湿巾毛利率23.5%，同比+2.3pct，益生菌毛利率为37.7%。 积极拓展牙膏品类，ODM&自主品牌并行发展 目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位；同时积极拓展牙膏品类，目前已开拓了舒适达、舒客、BOP等牙膏品牌客户，2024年下半年以来，由于与牙膏品类客户合作的不断深入，公司牙膏品类的年产能由6000万支逐步增至1.2亿支（以100g/支计）。 公司以ODM业务为主兼顾自有品牌业务发展，2025年公司ODM业务明确客户经理责任区域和客户，聚焦大客户开发与服务，力求以产能和客户资源优势持续夯实竞争力；自有品牌方面，2025年公司聚焦于牙膏、牙刷及正畸口腔护理产品三大品类，在确保合理利润下优先进行规模发展，线上重点通过牙膏品类突破带动其他品类，线下力争在重点市场取得突破。 外延并购：薇美姿经营亟待优化；善恩康聚焦大客户战略，Q1扭亏为盈2024年，薇美姿实现净利润3296.04万元。2025年第一季度，薇美姿暂时处于亏损状态，公司及时了解薇美姿的运营状况并给出合理化建议，以供薇美姿管理层参考，助力其业绩不断提升。 2024年7月份以来，公司持续加强对控股子公司善恩康的赋能工作，通过与善恩康管理团队协同开展新一年度的战略规划、进一步加强大客户的开发、建立经营分析会机制与绩效考评机制等一系列工作，助力善恩康业绩实现改善和提升；2025Q1善恩康净利润同比扭亏为盈。2025年善恩康进一步聚焦于大客户开发战略，将收入目标分解至各个目标客户，并按月跟踪客户开发进展及客户销售额；产品方面聚焦AKK菌细分市场开拓，以AKK菌为差异化卖点和客户建立联系并达成合作，通过大客户开发与产品差异化优势的双轮驱动，确保2025年度经营目标的达成。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据25Q1业绩情况，考虑参股控股公司业绩仍波动，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元（25-26年前值分别为1.4/1.9亿元），对应PE分别为29X/21X/17X。 风险提示：薇美姿经营不及预期；牙膏客户拓展不及预期；外销需求下滑风险等。

     倍加洁(603059) 投资要点 业绩摘要：2024年公司实现营收13亿元，同比+21.8%；实现归母净利润-7731.6万元，同比-183.6%；实现扣非净利润-9590.9万元，同比-366.6%。营收稳步增长，净利润承压主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩影响（共计提资产减值损失近1.8亿元）。2025Q1公司实现营收3.2亿元，同比+13.3%；实现归母净利润1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润1146.3万元，同比-36.4%。 毛利率稳健增长，净利率暂时承压。2024年公司整体毛利率为23.9%，同比+0.7pp。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾分别为22.6%/23.5%，同比-1.1pp/+2.3pp，益生菌毛利率为37.7%。费用率方面，2024年公司总费用率为16%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7%/4.8%/0.8%/3.5%，同比+0/-0.1pp/+0.1pp/+0.7pp。综合来看，24年公司净利率为-6%。2025Q1毛利率为25.7%，同比+3.9pp；总费用率为17.1%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.3%/4.2%/0.9%/3.7%，同比+0.2pp/-0.5pp/+0.8pp/+1.1pp；净利率为4.1%，同比-2.5pp。 口腔护理持续增长，牙膏&益生菌品类成长空间广阔。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾/其他业务分别实现营收8.4/3.9/0.1亿元，同比+16.8%/+15.3%/+48.5%；益生菌品类实现营收0.6亿元。口腔护理产品的销售增加以及益生菌产品销售合并拉动了公司整体营收增长。从产销量来看，目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，2024年牙刷/湿巾销售量为4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中保持较快增速。善恩康作为益生菌行业具有影响力的企业，为公司在益生菌的业务延伸提供助力，2024年善恩康具有自主知识产权的AKK益生菌获得美国Self-affirmed GRAS认证，标志着产品可以出口到美国以及认可美国GRAS认证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。 境外收入增长亮眼，战略收购拓展业务版图。分地区来看，境内/境外实现营收5.1/7.9亿元，分别同比+16.8%/+25.3%。为应对当前国际贸易摩擦，公司完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地。外延方面，公司目前对薇美姿合计持股比例为33.9%，公司品牌矩阵进一步丰富，供应链协同价值提高；收购善恩康52%股权已完成交割，通过控股善恩康，公司拓展了益生菌产品的业务，核心竞争力不断增加。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.09元、1.36元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。我们看好公司通过大客户开发+牙膏/益生菌品类市场突破，打开收入利润成长空间。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。