千禾味业(603027) 4月29日公司发布年报和一季报，23年实现营收32.07亿元，同比+31.62%；实现归母净利润5.30亿元，同比+54.22%；扣非归母净利润5.30亿元，同比+56.66%。24Q1实现营收8.95亿元，同比+9.28%；实现归母净利润1.55亿元，同比+6.66%；扣非净利润1.52亿元，同比+4.69%。 经营分析 23年渠道扩张顺利，24Q1高基数增长承压。1）零添加风潮兴起，酱油实现量价齐升。23年酱油实现营收20.40亿元，同比+34.85%；其中量价分别同比+33.2%/1.2%，系零添加占比提升至50%+。食醋/其他分别实现收入4.22/7.03亿元，同比+11.7%/28.9%。2）渠道端，23年公司加速流通渠道招商与铺货，年底经销商数量3250家，报告期内净增1020家。24Q1延续扩招趋势，报告期内经销商净增106家。3）Q1高基数下增长承压，24Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.68/1.13/2.14亿元，同比+9.13%/-6.22%/+20.30%。核心品类春节旺季公司动销良好，其他产品稳健增长，但由于23Q1基数较高致增速放缓。我们预计24年公司将加快渠道开发和网点建设，横向拓展与纵向渗透并进，全年有望实现收入双位数增长。Q1毛利率承压，费用精细化管控。1）23年/24Q1公司毛利率分别为37.15%/35.96%，同比+0.59pct/-3.07pct。23年毛利率改善主要系公司包材、大豆原材料价格下降、高毛利的零添加产品占比提升所致。24Q1公司毛利率下滑我们推测系产品结构变化、产能投放新增折旧所致。2）费用端，公司持续精细化费用投向，叠加销量提升后规模效应显现，费率控制得当。24Q1销售/管理/研发费率分别同比+0.12/-0.91/-0.24pct。3）最终，23年/24Q1净利率分别为16.54%/17.32%，同比+2.42pct/-0.42pct。 零添加渗透率提升可期，公司有望持续受益于高端化升级。公司作为细分赛道龙头，具备较强的先发优势。随着空白网点铺货及渠道下沉，结合产品结构和价格体系不断优化，业绩有望延续双位数增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q1增长承压，我们分别下调24-25年归母净利润7%/11%。我们预计24-26年公司归母净利润分别为6.15/7.13/8.21亿元，分别同增16%/16%/15%，对应PE分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；渠道扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 事件： 千禾味业发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利32.07/5.30/5.30亿元，同比+31.62%/54.22%/56.66%。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利8.75/1.43/1.44亿元，同比-0.82%/-8.47%/-7.76%，2023年落在业绩预告区间内，符合预期。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利8.95/1.55/1.52亿元，同比+9.28%/6.66%/4.69%。23Q4+24Q1营收同比+4.0%，归母净利润同比-1.2%。2023年每10股分配现金3元（含税），叠加前期实施的2023年前三季度利润分配，分红率达96.87%，股息率约3.0%（以4月29日收盘价计算）。 高基数下延续稳健增长，外埠市场扩展加速 分产品看，2023年酱油/醋分别实现营收20.4/4.2亿元，同比+34.9%/11.8%，销量同比+33.2%/13.7%，吨价同比+1.2%/-1.7%。23Q4营收分别同比-2.9%/-10.9%，主要系22Q4受零添加事件催化基数较高，24Q1同比+9.1%/-6.2%，高基数下延续较好表现，体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。分区域看，2023年东/南/中/北/西分别实现营收7.1/2.1/4.5/5.7/12.3亿元，同比+30.9%/26.0%/81.0%/27.1%/23.8%，24Q1同比+4.4%/43.3%/28.4%/10.5%/-0.7%。23Q4+24Q1分别增加67/38/65/58/65家经销商，合计净增293家至3356家，外埠市场扩展迅猛，招商大幅提速。分渠道看，2023年经销/直销实现营收23.4/8.2亿元，同比+44.8%/5.7%，24Q1同比+10.4%/3.7%，流通渠道开拓进展顺畅，带动经销渠道高速增长。 产品结构小幅扰动毛利率，期待成本红利释放 2023年公司实现毛利率37.1%，同比+0.6pct，主要系原材料大豆、包材价格下行，酱油吨直接材料同比-25.1%。23Q4/24Q1毛利率35.4%/36.0%，同比-4.4/-3.1pct，我们分析下滑主要系产品结构影响，低毛利高性价比产品占比提升，同时由于酿造周期较长，成本红利释放节奏偏缓。2023年销售/管理/研发费用率分别为12.2%/3.9%/2.7%，同比-1.4/+0.9pct/持平，管理费用率增长主要系股权激励费用。24Q1同比+0.1/-0.9/-0.2pct，费效比持续提升。2023223365999年实现归母净利率16.5%，同比+2.4pct，23Q4/24Q1分别实现16.4%/17.3%，同比-1.4/-0.4pct，盈利能力保持稳健。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成 作为零添加赛道龙头，公司2023年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成。产品端，推出凉拌生抽、减盐55%生抽等，完善产品矩阵，满足更多细分需求，持续看好公司成长动能释放。 投资建议 我们预计公司2024-2026年的收入分别为37.3/43.1/49.2亿元，净利润分别为6.5/7.8/9.0亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.23元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

     千禾味业(603027) 事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.1/5.3/5.3亿元，同比+32%/+54%/+57%；其中，23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.75/1.43/1.44亿元，同比-1%/-8%/-8%；此外，24Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.95/1.55/1.52亿元，同比+9%/+7%/+5%。 在23年零添加红利下，酱油主业实现量价齐升；同时，公司加速全国化扩张步伐。产品端，23年酱油/食醋/其他主营产品营收分别同比+35%/+12%/+39%；分量、价来看，酱油/食醋23年销量分别同比+33%/+14%，吨价分别同比+1%/-2%；新品方面，公司推出零添加特级生抽酱油、海鲜酱油、高蚝汁含量蚝油、零添加减盐酱油等，持续完善品项、规格与各价格带覆盖。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；分销售渠道，经销/直销渠道营收分别同比+45%/+6%，其中公司大力开发新客户、建设新网点，提升营销网络覆盖率，并实现全年东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量同比+200/+113/+256/+192/+259家，23年末合计经销商数量达3250家；此外，公司线上电商渠道营收同比+0.15%，营收占比约20%，同比-6.19pcts。 Q1主业增长有所放缓，60万吨产能逐步投产支撑公司持续全国化扩张。 24年Q1，公司酱油/食醋营收分别同比+9%/-6%；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+4%/+43%/+28%/+11%/-1%；分销售模式，经销/直销分别同比+10%/+4%。最后，24年Q1东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量较年初变化+23/+13/+25/+35/+10家。产能端，公司持续推进60万吨调味品智能生产线项目，其中一期年产20万吨酱油、10万吨料酒产线已于23年2月投产，二期30万吨酱油预计今年建成。 渠道结构变化影响公司毛利率，同时公司精细管控费用。盈利端，23年公司毛利率为37.15%，同比+0.59pct，其中23年Q4毛利率为35.40%，同比-4.36pcts；而24年Q1公司毛利率为35.96%，同比-3.07pcts，预计系低毛利率的经销渠道占比显著提升等。费用方面，23年四项费率合计同比-0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pcts；而24年Q1四项费率合计同比-2.14pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-0.91/-0.24/-1.1pcts。最后，公司23年实现归母净利率/扣非归母净利率16.54%/16.53%，同比+2.42/+2.64pcts；24年Q1实现归母净利率/扣非归母净利率17.32%/16.95%，同比-0.42/-0.74pct。 盈利预测与投资建议:考虑到24年Q1业绩增长放缓，我们略下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为6.45/7.86亿元（原24-25年为6.69/8.12亿元），26年归母净利润为9.48亿元，24-26年利润分别同增22%/22%/21%。考虑到零添加品类红利，公司酱油主业或具备较高的增长中枢，业绩有望延续快增，故维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、零添加渗透不及预期、主要原材料价格波动等

     千禾味业(603027) 投资要点： 零添加领航员深耕基调赛道。公司始于上游焦糖色等食品添加剂，2001年开始布局调味品业务并成功转型。16年成功上市后，公司进一步苦修内功，包括推动品牌力跃迁、加速渠道裂变与扩产步伐等；期间，公司成功把握住行业升级等机遇并实现稳步快增，16-22年营收CAGR为21%。后疫情时代，公司一度面临需求疲软、渠道碎片化、原料价格攀升等困境，但在22年添加剂舆情与龙头内部调整期间厚积薄发，最终实现业绩逆势高增。 酱油市场稳步扩容，健康属性凸显引领行业价值提升。近年，我国酱油市场稳步扩容，2017-22年期间CAGR约7%；而从量价视角看，行业已经进入价值提升驱动规模增长阶段。未来在刚需提质与品类升级共同推动下，我们认为酱油业价格带有望复刻日本同业、长期向上发展。其中，零添加酱油成为近年行业健康化升级的主线，预计未来两年增长中枢超20%。此外，我国食醋行业已进入发展成熟期，近年在功能、场景多样化驱动下平稳扩容；而料酒目前处于品类渗透期，前景广阔。 主业酱油引领、多品类共进，渠道补能加速全国化扩张。在动销、铺货良性循环下，主业酱油有望实现较高的增长中枢，具体原因如下：1）零添加品类渗透红利；2）品牌心智红利；3）渠道补能红利；4）品类扩充红利。而在主业酱油引领下，品牌效应、渠道协同促进食醋等业务扩张，其中料酒等具备更强的品类β红利，预计增长中枢高。最后从渠道角度，线上持续攫取渠道扩张红利，线下通过渠道补能，加速全国化扩张步伐。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到5.4/6.7/8.1亿元，三年分别同比增长56%/25%/21%。考虑到零添加品类红利、酱油主业或具备较高的增长中枢，叠加原材料价格不断改善，公司业绩有望延续快增。因此，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价19.52元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，零添加品类渗透不及预期，食品质量安全风险，主要原材料价格波动风险，全国化扩张不及预期等。

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比+48%-68%，对应23Q4实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.1%到+21.8%。若以本次业绩预告的中枢值进行测算，则23年预计公司归母净利润中枢为5.43亿元，同比+58%；对应23Q4归母净利润中枢为1.56亿元，同比-0.2%。公司业绩符合预期。 零添加品类红利释放，全国化扩张态势延续。22Q4零添加事件致使当期基数较高，预计23Q4收入端增速环比将有所放缓；根据股权激励考核目标测算可得，23Q4收入增速高于-15.1%即可达标，公司有望超额完成23年考核目标。从23年全年来看，公司积极把握零添加风潮，在产品端一方面推出10元及以下性价比零添加产品，另一方面积极研发减盐等高端产品。同时在渠道端大力开展流通渠道空白网点铺货，24/25年公司全国终端目标有望实现100/150万家体量，在推进现有渠道下沉和外埠空白市场覆盖的双重助力下，公司全国化扩张进程持续提速。 结构升级+成本降低，全年净利率保持上行。1、零添加产品占比持续提升，带动整体产品结构升级，性价比零添加产品虽定价低于中高端380天系列产品，但对高鲜及以下产品的代替仍能拉动整体结构升级；此外放量后规模效应的凸显亦能带来毛利率提升。2、包装材料采购价格同比下降以及运杂费降低导致毛利率上行。3、销售费用率方面，公司积极拓展费率更低的流通渠道，商超渠道占比有所下降，叠加公司持续费用精益化投放，费效比提升带动整体净利率上行。 产品与渠道高势能延续，业绩高成长性可期。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油以及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉，流通渠道扩张尚有大量空间。展望未来，消费健康化趋势下，零添加渗透率有望持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在全国化扩张加速和股权激励高目标驱动下，业绩高成长性值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元、0.81元，对应动态PE分别为29倍、23倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 事件：公司发布23年业绩预增公告，23年公司预计实现归母净利润5.09-5.78亿元（同比增长48.0%-68.0%）；扣非归母净利润1.22-1.91亿元（同比增长50.0%-70.0%）。其中，单23Q4公司预计实现归母净利润1.22-1.91亿元（同比减少22.1%至增长21.8%）；扣非归母净利润1.21-1.89亿元（同比减少22.2%至增加21.2%）。 Q4高基数下平稳收官，流通渠道稳步扩张。基数层面，受添加剂事件催化，22年10月开始公司步入成长快车道，叠加22年12月开始春节备货，22Q4整体基数偏高（22Q4收入yoy+54.92%）。我们预计23Q4公司营收端微增，主要系（i）零添加品类红利仍存，目前国内仍处于低渗透率&高成长阶段（ii）公司加速流通渠道招商&铺货，经销商/网点数/单店卖力持续提升。22Q4/23Q1/23Q2/23Q3公司经销商数量分别环比新增197/198/358/277家，我们预计23Q4公司经销商数量持续增长。 包材&运杂成本下降，费效比增强，24年净利率有望提升。公司包材采购价格同比下降、产品运杂费率持续降低，但基于拓宽消费人群&渠道&市场，公司零添加系列中，高性价比产品比例升高。两者影响对冲下，我们预计23Q4毛利率同比下行/环比持平。费用方面，我们预计23Q4销售费用率同比/环比均下降，主要系流通渠道占比提升（费效比高于KA和电商）；管理费用率略有提升，主要系股权激励相关费用增加。综合来看，我们预计23年归母净利率同比显著提升，单23Q4净利率同比承压（去年同期费用投入投放力度偏低），但随期间费用率稳步收缩，24年开始公司净利率有望持续提升。 投资建议：股权激励彰显发展决心，省外市场&流通渠道拓张驱动成长。短期来看，受春节备货错期扰动，23Q4收入增速承压，近期公司已积极筹备春节档备货，我们预计24Q1收入同比增长提速。中长期来看，公司股权激励彰显管理层发展决心（22-25年收入CAGR约为20%，净利润CAGR约为31%）。相较海外成熟市场，目前国内零添加产品渗透率尚低，健康化趋势下品类加速成长，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌&渠道优势，建议持续关注公司在流通渠道&外埠市场扩张进度。我们预计公司2023-2025年营收分别为32.40/38.65/46.21亿元，同比增长33.0%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.36/6.48/7.96亿元，同比增长55.7%/21.0%/22.9%，当前市值对应PE分别为29/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

     千禾味业(603027) 公司发布2023年业绩预告：2023年预计公司实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；实现扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。2023Q4公司预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.1%到+21.8%；实现扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.2%到+21.2%。以预告中枢进行测算，预计23年公司归母净利润中枢5.43亿元，同比+58%，扣非归母净利润5.41亿元，同比+60%；23Q4公司归母净利润中枢1.56亿元，同比-0.2%，扣非归母净利润1.55亿元，同比-0.5%。业绩符合预期。 流通渠道快速扩张，23年有望超额实现股权激励收入目标：2022Q4添加剂事件以来零添加赛道持续扩容，马上赢数据显示2023Q3零添加酱油占酱油行业销售额比重达到11.9%，较22Q1提升7.2pct。公司是零添加赛道龙头，2023年加速零添加产品在空白流通市场中铺货，我们预计2023年公司有望超额实现股权激励收入目标，其中零添加产品同比增速快于其他品类。22Q4添加剂事件推动下公司业绩高增，高基数下我们预计23Q4公司收入同比增速较23Q3放缓。 产品升级+渠道结构优化，公司盈利能力有望改善：公司零添加产品毛利率较高，零添加产品占比提升、包材采购价格同比下降，叠加运杂费率降低等因素影响下，公司23年毛利率有望同比提升。规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，我们预计公司2023年销售费用率有望同比下降，综合来看公司2023年净利率有望同比提升。考虑到22Q4公司净利率基数较高，我们预计23Q4公司归母净利率同比略有下降。 春节备货有序推进，24年渠道扩张动力仍足：当前公司春节备货稳步推进，晚春节利好下我们预计24Q1公司收入有望稳健增长。24年公司有望继续推进流通渠道扩张，加速流通渠道网点开拓，通过渠道精细化管理提升单点卖力，渠道张力充足。 盈利预测与投资评级：公司23年业绩预告符合预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，维持归母净利润预期5.21/6.71/7.89亿元，同比+52%/29%/18%，对应PE分别为29/23/19x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件 2024年1日25日，千禾味业发布2023年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，四季度高基数下平稳收官 根据公告，预计公司2023年归母净利润5.09-5.78亿元，同增48%-68%，扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同增50%-70%。由于包装材料采购价格下降/产品运杂费率降低，导致毛利率提升，同时公司规模效应释放，销售费用投入产出比提高，导致净利率提升。2023Q4归母净利润1.22-1.91亿元，同比下降22%-增长22%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比下降22%-增长21%，我们认为2023Q4利润增速放缓主要系2022Q4添加剂事件催化业绩高基数所致。 零添加进入收获期，激励目标达成确定性较强 根据股权激励考核计算得，公司2023Q4营收增速高于-15%即可达成目标，由于公司积极开拓外埠市场，优化营销渠道，销售规模稳步扩大，全国化进程持续推进，我们预计2023Q4收入有望正增长，股权激励目标达成确定性较强。在健康调味品需求释放/添加剂事件催化下，零添加品类进入收获期，公司在流通渠道品牌认知度不断提升，随着零添加产品占比提升，公司产品结构不断优化，同时黄豆价格下降趋势有望延续，毛利率端将持续受益。 盈利预测 我们认为随着零添加产品放量叠加渠道扩张，未来业绩增长空间被持续打开。预计2023-2025年EPS为0.54/0.74/0.98元，当前股价对应PE分别为27/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 事件： 公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。其中23Q4预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.14%至+21.80%%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.22%至+21.15%。 流通渠道进展顺畅，净利率稳步提升 按中枢计算，我们预计23Q4归母净利润同比基本持平，考虑到原材料成本走势及费用投放政策延续，我们预计23Q4净利率环比23Q3有望保持平稳，23Q4收入有望实现高单位数增长。据萝卜及久谦数据千禾23Q4线上销售承压，由于基数较高出现下滑。线下渠道随着开商铺货延续反馈较为积极，整体高基数下取得增长体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。由此计算2023年收入预计同比增长35%以上，净利润同比增长约58%，净利率稳步提升，主要系：1）公司产品品质不断强化，同时借助零添加消费的热潮积极开拓流通渠道等增量市场，加大消费者教育，优化营销渠道，促进市场竞争力进一步提升，销售规模扩大进而带动业绩提升；2）公司包材采购价同比下行、产品运杂费率降低进而促进毛利率增长，同时费效比提升带动净利率提升。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成 作为零添加赛道龙头，公司23年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。产品端，推出零添加减盐35%生抽，完善产品矩阵，满足更多细分需求。 投资建议 我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.9/38.4/44.3亿元，净利润分别为5.4/6.8/7.8亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为23.07元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

     千禾味业(603027) 主要观点： 零添加赛道龙头，业务高速发展 公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。 公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山寺5个生产基地。公司销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入23.31亿元，同比+50.04%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.61%。其中，2023Q3实现营业收入8亿元，同比+48.45%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，维持业绩高增长。公司持续维持高成长，得益于零添加产品的快速增长，并且KA及线上渠道等快速放量。长期来看，零添加产品符合健康消费趋势，渗透率有望持续提升。 线上线下打造立体化渠道，顺势而为新开启征程 渠道网络健全，零售特通划分清晰。1）当前渠道特征：当前调味品行业终端渠道多样化，KA渠道客流量逐渐下滑、加速向线上和社区门店转换，消费者减少到店频次，集中采购、网上采购渐成常态。公司坚持以市场为导向，以客户为中心，覆盖渠道包括零售渠道、线上渠道、餐饮渠道，销售网络覆盖KA超市、中小连锁超市、社区生鲜、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。2）持续拓展市场和服务客商：公司成立了零售事业部、特通事业部、运营部，零售事业部负责调味品零售渠道（包括线上和线下）网络拓展和产品销售，特通事业部负责工厂类、直供餐饮类客户的开拓和产品销售，特通锤筑负责强化研发和生产赋能，及时响应客户需求，抓好客户服务。运营部负责产销协调、处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。 线上线下一体化经营，顺势而为新征程。1）线下：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是继续强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性，配置适宜的产品，投放适宜的营销资源；2）线上：一是强化品牌推广引领消费心智，公司零添加系列酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，顺应产品潮流；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会，满足、引领消费者需求；三是持续优化产品结构和价格体系；四是敢于打破惯性思维，积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。 投资建议：成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级 公司产品具备差异化特征，零添加产品行业渗透率具备提升空间，收入维持高增长，渠道端推陈出新，注重线上线下一体化融合以及新渠道的开展。预计2023-2025年收入分别为32.86、40.31、48.56亿元，对应增速分别为34.9%、22.7%、20.5%，归母净利润分别为5.28、6.73、8.27亿元，对应增速分别为53.4%、27.5%、22.9%，对应2023-2025年PE估值分别为30、24、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

     千禾味业(603027) 投资要点： 事件。公司发布2023年三季报：23Q1-3公司实现营业总收入23.31亿元，同比+50.0%，归母净利润3.87亿元，同比+106.6%；其中23Q3单季公司实现营业总收入8.00亿元，同比+48.4%，归母净利润1.31亿元，同比+90.4%，高于业绩预告区间上限。 酱油收入环比提速，中西部地区表现亮眼。分产品：酱油延续高速增长，23Q3收入同比+56.2%至5.04亿元，我们认为或受益于零添加认知度提升与渠道网络拓张；食醋收入环比提速，同比+13.0%至1.01亿元。分地区：中部/西部地区收入高速增长，分别同比+94.0%/+63.4%，东部/北部/南部地区收入分别同比+21.7%/+41.5%/+21.6%。全国化扩张持续推进，23Q3经销商净增长277家至3063家，其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别净增长59/35/88/37/58家。 分渠道：经销/直销收入分别同比+56.4%/+29.2%，营收占比分别为72.1%/27.9%。 毛利率显著提升，现金流表现亮眼。23Q3公司毛利率同比+3.33pct至36.9%，我们认为主因产品结构优化与包材成本下降等。公司现金流表现亮眼，23Q3销售回款同比+47.8%至9.18亿元，经营性净现金流同比+15.4%至1.80亿元。 费用管控良好，净利率延续上行。23Q3公司归母净利率同比+3.59pct至16.3%，主要受益于：1）毛利率上行（同比+3.33pct），2）公司强化因地制宜精准营销策略，销售费用率同比-2.17pct至11.9%，3）其他收益同比+736.2%至0.10亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.52、0.67、0.82元/股（原为0.51、0.69、0.84元）。参考可比公司估值，我们给予公司2023年45倍PE（原为50x），对应目标价23.54元（-8%），维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。

     千禾味业(603027) 事件概述 公司23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%，归母净利润3.87亿元，同比+106.61%，扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。据此推算，公司23Q3实现营收8亿元，同比+48.45%，归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+93.03%。公司利润端表现略超前期公司业绩预增公告。 分析判断: 酱油业务高增，经销渠道放量 分产品来看，公司23Q1-Q3酱油/食醋/其他业务收入分别为14.71/3.20/5.40亿元，分别同比+58.7%/+21.7%/+48.3%；其中23Q3公司酱油/食醋/其他业务收入分别为8.0/5.0/1.0亿元，分别同比+56.2%/+13.1%/+53.4%。公司酱油业务维持高增势头，我们预计主因零添加热度仍在持续所致。 分渠道来看，公司23Q1-Q3经销/直销/其他渠道收入分别为17.11/5.82/0.38亿元，分别同比+65.1%/+17.7%/+64.7%；其中23Q3公司经销/直销/其他渠道收入分别为5.66/2.19/0.15亿元，分别同比+56.4%/+29.2%/+96.9%。经销渠道收入维持高增，我们预计主因公司报告期内积极开商（Q3期末公司共计3063家经销商，较期初增加833家）。 分地区来看，公司23Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1383855.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58.0%/+45.3%/+106.8%/+65.1%/+28.8%；其中23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.4%/+63.4%。公司全国各地区销售均维持较高速度增长，全国化进程持续推进。 成本端改善+费效比提升，利润维持高增 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为37.8%/36.9%，分别同比+3.1/+3.3pct。毛利率水平同比有所改善，主因公司销售规模扩大及包材成本同比下降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.1%/2.6%/-1.0%，分别同比-1.9/+1.0/+0.1/-0.6pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%/-1.0%，分别同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6pct。公司销售费用率水平下降较快，主因公司销售收入规模提升，销售费用投入产出比提高所致。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为16.6%/16.3%，分别同比+4.5/+3.6pct，利润率水平提升明显。公司势能提升明显，我们预计利润有望维持高增。 业绩持续超预期，激励目标有望达成 公司已连续四个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们上调公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测至33.02/39.26/45.15亿元；维持23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.78元的预测，对应11月7日收盘价17.86元/股，PE分别为34/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、产品动销不及预期、产能投产不及预期

     千禾味业(603027) 投资要点 业绩情况： 23年前三季度营收23.3亿元（同比+50.0%）；归母净利3.9亿元（同比+106.6%）；23Q3营收8.0亿元（同比+48.45%）；归母净利1.3亿元（同比+90.4%）；扣非归母净利1.3亿元（同比+93.0%）。 收入端：23Q3公司收入实现高增长，产品结构、渠道结构均有亮眼表现，具体来看： 1）亮点一：零添加酱油持续放量，产品结构持续提升。23Q3酱油/食醋品类实现收入5.0亿/1.0亿，分别同比+56.2%/+13.0%。从产品结构看，受益于行业零添加酱油发展趋势，公司酱油产品表现非常亮眼。 2）亮点二：传统渠道扩张速度不减，传统渠道占比提升带动外埠市场高增长。 从市场结构看，23Q3西部大本营市场收入同比+63.4%，传统渠道持续精耕；外埠市场表现亮眼，23Q3公司继续加快传统渠道招商与铺货，其中东部/南部/中部/北部收入分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%。 盈利端：23Q3产品结构提振+费用收缩，带动盈利能力改善。 毛利率：23Q3毛利率分别为36.9%（同比+3.4pct），23Q3在成本改善的情况下，公司同时通过产品结构升级，带动毛利率提升，盈利能力持续改善； 净利率：23Q3实现归母净利率16.3%（同比+3.6pct）。23Q3公司销售费用率为11.9%（同比-2.2pct），公司管理/研发/财务费用率分别同比+1.7pct/+0.6pct/-0.6pct，费用使用效率不断提高。 零添加品类有望延续高增长，公司长期成长路径清晰 中长期来看公司成长路径清晰，公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，成熟期市场持续进行渠道精耕，新的传统渠道不断开发。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值 预计公司23-25年归母净利润为4.8亿/6.2亿/7.5亿元，增速为 40.9%/27.5%/22.1%，PE分别为38/29/24倍，维持“增持”评级。 风险提示 零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入23.3亿元，同比+50%，实现归母净利润3.9亿元，同比+106.6%；其中23Q3实现收入8亿元，同比+48.5%，实现归母净利润为1.3亿元，同比+90.4%；公司业绩超市场预期。 酱油主业维持高增，流通渠道加速渗透。分产品看，前三季度酱油/食醋实现收入14.7/3.2亿元，同比分别+58.7%/+21.6%，其中23Q3对应增速分别为+56.2%/+12.9%；核心酱油业务单三季度维持较快增速，主要受益于零添加风潮势能持续，以及公司持续在流通渠道中加大渠道招商与铺货力度所致。分渠道看，23Q3经销/直营渠道分别实现收入5.7/2.2亿元，同比分别+56.4%/+29.2%；直营渠道增速放缓，主要系传统电商平台客流量减少，且去年同期存在高基数。分区域看，公司全国化扩张进程顺利，23Q3年西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为+63.4%/+21.7%/+21.6%/+41.5%/+94%，大本营西部在高基数下仍维持高速增长，中部和北部等弱势区域受益于渠道扩张实现高增。截至23Q3，公司经销商数量环比23H1净增长277家至3063家。 成本优化+结构升级，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为37.8%，同比+3.1pp；其中23Q3毛利率为36.9%，同比+3.1pp；毛利率回升主要得益于包材成本持续下降叠加销量上升带来规模效应提升。费用方面，23Q3销售费用率为11.9%，同比下降2.2pp；主要得益于公司商超渠道占比下降，以及严格控制流通渠道费效比。23Q3管理费用率同比+1.75pp至4.5%，主要系股权激励费用增长所致。成本端压力舒缓叠加规模效应凸显，23Q3公司净利率同比+3.6pp至16.3%。 零添加矩阵持续丰富，长期业绩值得期待。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油以及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉，全国化扩张进程不断提速。展望未来，消费健康化趋势下，零添加渗透率有望持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在品类多元扩张及渠道加速渗透驱动下，业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元、0.81元，对应动态PE分别为34倍、27倍、22倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2023年三季度报告，23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%；归母净利润3.87亿元，同比+106.61%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。其中23Q3实现营收8.01亿元，同比+48.45%；归母净利润1.31亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.03%。 点评： 渠道拓展趋势延续，23Q3收入端继续保持高增。分产品看，23Q3酱油/食醋/其他调味品收入同比增长分别为56.2%/13.0%/50.7%。零添加酱油市场景气延续，我们认为零添加酱油仍有望持续放量。随着公司品牌力提升，我们认为产品动销情况也有望得以提升。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部同比增长分别为21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，各区域市场收入均保持较快增长。单三季度，公司经销渠道延续扩张趋势。截至23Q3末，公司经销商数量共有3,063家，较二季度末净增277家。 成本下降、费用效率提升，23Q3盈利能力同比继续改善。23Q3毛利率为36.9%，同比提升3.3个百分点，我们认为主要由于包装材料等原材料成本同比下降，以及规模效应提升。23Q3销售费用率为11.9%，同比减少2.2个百分点，我们认为主要由于销售规模扩大后，费用的投入产出比提高。23Q3管理费用率为4.5%，同比提升1.7个百分点，我们认为主要由于股份支付费用的增加。23Q3公司归母净利率为16.3%，同比提升3.6个百分点。 盈利预测与投资评级：公司聚焦零添加酱油赛道，采取差异化竞争策略，有望持续受益于酱油品类升级的红利。展望23Q4，公司渠道网络继续全国化扩张，同时也有望带动其他品类的拓展，从而有望实现调味品行业份额的持续提升。费用端，随着销售规模增加，费用投入产出比有望继续提升。我们预计公司23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.82元，对应PE分别为33.74/26.58/21.72倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1~3，公司实现营收23.31亿元，yoy+50.04%，实现归母净利润3.87亿元，yoy+106.61%，实现扣非归母净利润3.86亿元，yoy+111.82%。单三季度，公司实现营收8.00亿元，yoy+48.45%，实现归母净利润1.31亿元，yoy+90.43%，实现扣非归母净利润1.30亿元，yoy+93.03%。 收入高增延续，零添加势能凸显。公司Q3收入维持高两位数增长，增速环比提升。分产品来看，Q3酱油/食醋营收同比+56.24%/+12.95%，主力酱油产品维持高两位数增长，或因“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。分区域来看，23Q3公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同增21.66%/21.56%/93.98%/41.46%/63.36%，西部大本营增长强劲，单季增速环比Q2大幅提升，或因激励政策下，公司动能被充分激发，员工积极性较高，中部、北部过去作为相对弱势的市场，区域扩张战略下收入增量显著。公司在品牌效应推动下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队，23Q3，公司经销商净增277家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别净增59/35/88/37/58家。 毛利提升费用下降，盈利能力增强。23Q3公司实现综合毛利率36.87%，同比+3.33pct，或因原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。23Q3公司期间费用率同比回落0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct，销售费用投放基本稳定，但费用率下降，或因规模效应释放，管理费用率有所提升，或因计提股权激励费用。23Q3公司实现销售净利率16.30%，同比+3.59pct，盈利能力有所加强。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们预计23-25年公司实现营收32.44/38.17/43.93亿元，实现归母净利润5.16/6.60/7.83亿元，对应EPS0.50/0.64/0.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，食品安全问题。

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2023年三季报，23Q1-3实现收入23.31亿元，同比+50.04%；归母净利润3.87亿元，同比+106.61%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。其中23Q3实现收入8.00亿元，同比+48.45%；归母净利润1.31亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.03%。超过业绩预告上限，超市场预期。 营收表现亮眼，开商+回转驱动高增 分品类看，23Q3酱油/醋/其他分别实现5.0/1.0/1.8亿元，同比+56.3%/13.0%/50.7%，整体增速亮眼，主要系公司持续开拓流通渠道经销商，同时售点回转逐步开始贡献增量。整体来看，公司23Q3销售商品收到现金9.18亿元，同比+47.8%，合同负债0.82亿元，同比 64.2%。分渠道看，经销/直销分别实现营收5.7/2.2亿元，同比+56.4%/29.2%，直销渠道延续高增趋势。东/南/中/北/西部分别实现营收1.8/0.6/1.2/1.3/3.0亿元，同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，中部实现高增主要系新渠道开拓效果显著，分别环比Q2新增经销商59/35/88/37/58个，合计新增277个至3063个，全 国化稳健推进。999563371 成本下行促进毛利率同比+3.3pct，盈利能力持续向上 23Q3公司实现毛利率36.9%，同比+3.3pct，主要系包材价格同比下降、产品运费率降低，环比-0.5pct，主要系产品结构扰动，高性价比零添加酱油占比提升。23Q3销售/管理/研发费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%，同比-2.2/+1.7/+0.6pct，销售费用投放愈加精准，费效比不断优化，管理费用率增长主要系限制性股权激励费用增加，综合实现归母净利率16.3%，同比+3.6pct，盈利能力持续向上。 投资建议 作为零添加赛道细分龙头，公司今年以来加速开商、铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.2/36.8/42.5亿元，净利润分别为5.3/6.5/7.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.22元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

     千禾味业(603027) 业绩简评 10月30日公司发布2023三季报，23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.0%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.6%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.8%。其中，23Q3实现营收8.01亿元，同比+48.4%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.4%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.0%，利润贴近预告上限。 经营分析 零添加延续高增，主销区巩固优势。1)分产品来看，酱油/食醋/其他业务分别实现收入5.04/1.01/1.96亿元，分别同比+56.2%/13.0%/53.5%。其中高鲜酱油在传统渠道铺市顺利，叠加零添加势能延续，带动酱油收入高增，其他产品中蚝油、料酒表现较好。2）分渠道来看，公司全国范围内招商顺利,单Q3经销商数量净增277家，Q3经销渠道维持较快增速，Q3同比+56.3%。直销模式增速放缓系传统电商平台流量下滑，且去年同期基数较高。3）分地区来看，西部大本营保持领先优势，中部和南部薄弱地区有效突破。西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比+63.4%/+21.7%/41.5%/94.0%/21.6%。 毛销差大幅改善，驱动盈利能力提升。23Q3公司毛利率为36.9%，同比+3.3pct,环比-0.6pct。同比大幅改善系大豆、包材和运费成本下降，环比下降系高鲜及其他产品占比提升。期间费率保持平稳，Q3公司销售/管理/研发费率分别-2.2pct/+1.7pct/+0.6pct,其中销售费率下降系商超渠道占比下降叠加广告宣传费用减少；管理、研发费率增加系计提限制性股权激励费用。最终23Q3净利率为16.3%，同比+3.6pct。 公司以零添加为核心，加速网点渗透下沉，业绩高增可期。公司持续强化经销团队建设，借助零添加优势打入流通渠道，新一轮铺货带动收入高增，我们依旧看好后续流通渠道空白填补和单点产出提升空间。零添加仍处于渗透率较低阶段，公司作为区域龙头有望通过全国化布局、品类扩张实现市占率稳步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为5.4/6.7/8.0亿元，同比增长57%/23%/21%，对应PE分别为33x/27x/22x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     千禾味业(603027) 事件 2023年10月30日，千禾味业发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩延续高增，盈利能力稳步提升 2023Q1-Q3总营收23.31亿元（同增50%），归母净利润3.87亿元（同增107%）；2023Q3总营收8.00亿元（同增48%），主要系公司强化产品品质/积极开拓市场/优化营销渠道促进销售规模扩大所致。归母净利润1.31亿元（同增 90%）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为37.80%/16.60%，分别同比+3pct/+5pct；2023Q3毛利率/净利率分别为36.87%/16.30%，分别同比+3pct/+4pct，主要系包材成本下降/运杂费率降低/销售费用投入产出比提高所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为12.33%/4.08%，分别同比-2pct/+1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为11.95%/4.52%，分别同比-2pct/+2pct，费投控制稳定。 零添加品类进入收获期，渠道动能充足 分产品看，2023Q1-Q3酱油/食醋产品营收分别为14.71/3.20亿元，分别同比+59%/+22%。2023Q3酱油/食醋产品营收分别为5.04/1.01亿元，分别同比+56%/+13%，酱油增速亮眼，随着消费者对健康调味品需求增长，公司零添加调味品战略将进入收获期，零添加酱油品类持续受益。分区域看，2023Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58%/+45%/+107%/+65%/+29%。2023Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+22%/+22%/+94%/+41%/+63%，西部大本营市场增势仍足，外埠市场开拓效果显著，全国化持续推进。分渠道看，2023Q1-Q3经销/直销渠道营收分别为17.11/5.82亿元，分别同比+65%/+18%。2023Q3经销/直销渠道营收分别为5.66/2.19亿元，分别同比+56%/+29%，公司预留丰厚的渠道利润空间，充分调动渠道积极性，加快经销商开拓速度，有效助力产品铺货提速，截至2023Q3末，公司总经销商3063家，较2023年年初净增加833家。 盈利预测 我们认为随着零添加产品放量叠加渠道扩张，未来业绩增长空间被持续打开。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.54/0.74/0.98元（前值分别为0.45/0.58/0.72元），当前股价对应PE分别为32/23/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。