千禾味业(603027) 事件 2025年4月15日，千禾味业发布2024年年报与2025年一季报，2024年总营收30.73亿元（同减4%），归母净利润5.14亿元（同减3%），扣非净利润5.03亿元（同减5%）。2024Q4总营收7.85亿元（同减10%），归母净利润1.63亿元（同增13%），扣非净利润1.56亿元（同增9%）。2025Q1营收8.31亿元（同减7%），归母净利润1.61亿元（同增4%），扣非归母净利润1.59亿元（同增5%）。 投资要点 结构优化提升毛利，盈利能力持续提升 2024Q4/2025Q1毛利率分别同增5pct/3pct至40.07%/38.89%，主要系公司持续优化产品结构，拔高产品价格带，高毛利产品占比提升所致，2024Q4/2025Q1销售费用率分别同增1pct/1pct至13.00%/12.46%，费用投放相对平稳，2024Q4/2025Q1管理费用率分别同比-3pct/持平至0.10%/2.66%，2024Q4公司第二期股权激励目标未达标，冲回股份支付费用。2024Q4/2025Q1净利率分别同增4pct/2pct至20.71%/19.33%，盈利能力改善。 推动低端产线清理，强化经销商选品管控 2024年酱油/食醋营收分别为19.64/3.70亿元，分别同减4%/13%，其中销量分别同比+1%/-10%至45.32/11.46万吨，吨价分别同减5%/3%至0.43/0.32万元/吨。2025Q1酱油/食醋营收分别为5.41/1.01亿元，分别同减5%/11%，公司持续优化低质量终端网点，选品调改下短期营收承压，公司对经销商考核实施严管控，营销队伍强化终端沟通，目前低端产品线基本清理完毕，经销渠道在持续捋顺中，关注后续执行效果释放。 盈利预测 短期受竞争加剧、策略调整影响，业绩表现相对承压，我们看好公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，叠加公司已完成低端产线清理，预计改革效果逐步释放，根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.53/0.59/0.66元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025年一季报，24全年实现营收30.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；其中24Q4实现营收7.9亿元，同比-10.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+13.4%；此外，公司拟每10股分配现金5元（含税）。25Q1实现收入8.3亿元，同比-7.2%，实现归母净利润1.6亿元，同比+3.7%。 大环境下需求疲软，主业增速有所承压。分业务看，24年酱油实现收入19.6亿元，同比-3.8%；其中全年量价增速分别为+1.3%/-5%。食醋与其他业务分别实现收入3.7/7.0亿元，同比分别-12.5%/-0.4%。25Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/2.4亿元，同比分别-4.7%/-10.6%/+19.6%；酱油受去年同期高基数以及舆论风波影响，Q1增速仍有所承压。分渠道看，25Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-12.3%/-5.9%。分区域看，25Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%。随着公司渠道调整逐步完成，25年渠道拓展与网点扩张仍值得期待。 成本红利释放+产品结构提升，盈利能力稳步上行。2024年公司毛利率为37.2%，同比+0.04pp；25Q1毛利率为38.9%，同比+2.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利零添加产品占比提升。费用率方面，2024/25Q1公司销售费用率同比分别+1.5pp/+0.6pp至13.8%/12.5%，销售费用率提升主要系公司为加大市场投入力度；2024/25Q1管理费用率同比-1.4pp/+0pp至2.4%/2.7%，受股权激励目标未达成冲回费用影响，全年管理费率有所下行。综合来看，2024/25Q1公司净利率分别为16.7%/19.3%，同比分别+0.2%/+2%。 深耕零添加赛道，期待后续调整成效。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，随着后续战略改革成效逐步显现，公司业绩稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.55元、0.61元、0.67元，对应动态PE分别为21倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；扣非净利润5.0亿元，同比-5.1%。单季度看，24Q4实现营业收入7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.5%；扣非净利润1.6亿元，同比+8.6%。25Q1实现营业收入8.3亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非净利润1.6亿元，同比+4.7%。 内部调整在途，25Q1舆论扰动，收入阶段性承压。分产品看，24年酱油实现收入19.6亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入3.7亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%，受行业竞争加剧及23年高基数影响，24年公司进入调整阶段，产品、渠道、组织架构能全面梳理，经营阶段性承压；25Q1酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3月“零添加”舆论扰动。分区域看，24年除南部实现增长外，其他地区均有下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%/-4.2%；25Q1延续承压，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至25Q1末公司共3282家经销商，较年初净减少34家。 成本红利释放，盈利能力优化。24年/25Q1公司毛利率分别为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品。费用方面，24年销售费用率13.8%，同比+1.5pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts；25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts。24年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts；25Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts。 投资建议：展望看，公司在经历24年集中调整后，产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现，具体看：1）守好卖场基本盘，把握中小型连锁生鲜份额；2）餐饮推大包装完成渠道品项调整；3）零添加调价、产品升级，非零降价抢占市场份额。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6亿元，同比+3.6%/6.6%/7.8%；归母净利润分别为5.5/5.9/6.4亿元，同比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应当前股价对P/E分别为22/20/19x，维持“推荐“评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，调整效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营收30.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；实现扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1%。2024Q4公司实现营收7.9亿元，同比-10.3%；实现归母净利润1.6亿元，同比+13.45%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6%。2025Q1公司实现营收8.3亿元，同比-7.15%；实现归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65%。业绩低于预期。 主动调整+舆论事件致主要品类收入承压。分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要品类收入疲软主因24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加25Q1公司受零添加舆论风波影响较大。分地区，东部/南部/中部/北部/西部区域24Q4收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1收入分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，受零添加舆论风波影响，25Q1公司主要地区收入均有所下滑。截止到2025Q1末，公司经销商数量3282家，环比24年末减少34家，经销商团队持续优化。 成本红利释放强化盈利能力，费投力度加大。24Q4/25Q1公司毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动公司毛利率优化，24年公司酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%。24Q4/25Q1公司销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，行业竞争加剧+应对舆论风波致公司费投力度加大。24Q4/25Q1公司管理费用率分别同比-3.2pct/持平，24Q4管理费用率下降主因公司冲回股权激励费用。综合来看24Q4/25Q1公司归母净利率分别同比+4.3/+2pct，盈利能力强化。 注重股东回报，积极应对舆情。2024年公司分红率达到99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%，股东回报优异。2025年3月公司针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确公司零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准，且绝不添加食品添加剂。未来随着公司积极处理舆情、渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。 盈利预测与投资评级：公司短期受舆论事件冲击，下调公司25-26年收入预期为32/35亿元（此前25-26年预期36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；考虑到公司成本红利显著，调整25-26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前25-26年预期为5.8/6.5亿元），并新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25-27年PE分别为21/19/18x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 4月15日公司发布年报和一季报，24年实现营收30.73亿元，同比-4.16%；实现归母净利润5.14亿元，同比-3.07%；扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.12%。25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.15%；实现归母净利润1.61亿元，同比+3.67%；扣非净利润1.59亿元，同比+4.65%。 经营分析 竞争加剧+内部调整，24年集中承压。1）24年酱油实现营收19.6亿元，同比-3.8%；其中量/价分别同比+1.3%/-5.0%。食醋/其他分别实现收入3.7/7.0亿元，同比-12.5%/-0.4%。2）渠道端，24年公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，24年底经销商数量3316家，报告期内净增加66家。25Q1经销商净减少34家。3）高基数压力+舆论扰动，25Q1持续承压。25Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/1.9亿元，同比-4.7%/-10.6%/-11.8%，其中酱油产品表现相对稳健。4）分区域来看，西部/东部/北部/中部/南部收入24年分别同比-8.9%/-1.8%/-1.4%/-7.1%/+14.0%。（25Q1分别同比-8.9%/-1.2%/-12.0%/-6.1%/-2.4%）。预计公司内部调整完毕后，将重启渠道开发和网点扩张，25年收入端有望实现修复。 成本下降+结构改善，毛利率显著优化。1）24年/25Q1公司毛利率分别为37.19%/38.89%，同比+0.04pct/+2.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）24年销售/管理/研发费率分别同比+0.54/-0.43/+0.02pct。销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。管理费率下降系股权激励目标未达成，冲回支付费用。3）最终，24年/25Q1净利率分别为16.73%/19.33%，同比+0.19pct/+2.02pct。 公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待经营调整后效果显现。尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。 盈利预测、估值与评级 考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26年利润8%/11%。我们预计25-27年公司归母净利润分别为5.4/6.0/6.7亿元，分别同增5%/11%/11%，对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入22.9亿元，同比-1.9%，实现归母净利润3.5亿元，同比-9.2%；其中24Q3实现收入7亿元，同比-12.6%，实现归母净利润为1.01亿元，同比-22.6%。 零添加市场竞争加剧，高基数下Q3收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务前三季度实现收入14.3/2.9/3.6亿元，同比分别-2.4%/-10.4%/+12.9%，其中24Q3单季度收入增速分别为-13.8%/-15.7%/+16.7%；核心酱油业务单三季度收入承压，主要受去年同期存在高基数，以及龙头加速进场后零添加调味品市场竞争烈度提升等因素影响。分渠道看，24Q3经销/直销渠道实现收入4.7/2.2亿元，同比分别-17.3%/-0.4%；经销渠道收入下滑，主要系公司Q3起主动开始收缩扩张节奏，稳固经销商体系。分区域看，24Q3单季度西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-11.9%/-8.4%/-0.03%/-17.7%/-21.1%，除南部市场基本持平外，其他区域均有不同程度下滑。 营销费用投放增加，致使Q3盈利能力下滑。前三季度公司毛利率为36.2%，同比-1.6pp；其中24Q3毛利率为37.5%，同比+0.7pp；单三季度毛利率提升主要受益于1）原材料成本价格下行；2）部分低毛利产品占比下降所致。费用率方面，24Q3销售费用率为14.9%，同比+3pp，主要由于市场竞争加剧，公司加大营销费投力度；管理费用率同比下降0.7pp至3.9%，主要系股份支付费用同比减少。综合来看，24Q3公司净利率同比-1.9pp至14.4%。 主动开启渠道调整，业绩稳健增长可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，在适当控制低价产品的基础上，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司主动收缩扩张步伐，降低新增终端数量要求，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.51元、0.60元、0.68元，对应动态PE分别为25倍、22倍、19倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

     千禾味业(603027) 事件 2024年10月30日，千禾味业发布2024年三季报。 投资要点 业绩相对承压，费投加大影响净利 公司2024Q1-Q3实现营收22.88亿元（同减2%），归母净利润3.52亿元（同减9%），扣非归母净利润3.47亿元（同减10%）。其中2024Q3公司营收6.99亿元（同减13%），归母净利润1.01亿元（同减23%），扣非归母净利润1.00亿元（同减23%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增1pct至37.54%，销售/管理费用率分别同比+3pct/-1pct至14.93%/3.86%，净利率同减2pct至14.45%。 调味品市场竞争加剧，经营策略调整持续推进 分产品来看，2024Q3公司酱油/食醋营收分别为4.35/0.85亿元，分别同减14%/16%，主要系市场需求疲软，存量市场份额抢占竞争激烈，公司主要调味品酱油、食醋表现均有承压。分区域来看，2024Q3公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，分别同比-8%/持平/-21%/-18%/-12%，除南部区域同比平稳外，其他区域均有下降，后续公司以西部区域为基础，持续开发全国市场，提高品牌认知度。分渠道来看，2024Q3经销/直营渠道收入分别为4.68/2.18亿元，分别同比-17%/-0.4%。经销渠道相对疲软，公司拓展特通事业部范围助力直营渠道增长，并以高品质产品为抓手、开拓优质经销商，快速开拓网点，强化营销网络建设。截止2024Q3末，公司经销商数量为3424家，较2024年初净增加174家。 盈利预测 尽管短期受竞争加剧影响，业绩表现相对承压，但我们看好公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，随着公司产品体系持续梳理，资源投放愈加精准，未来公司规模仍有扩张空间，根据三季报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.49/0.56/0.64（前值为0.54/0.58/0.61）元，当前股价对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 事件 千禾味业发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营收22.88亿元，同比减少1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比减少9.19%。2024Q3公司实现营收6.99亿元，同比减少12.63%；归母净利润为1.01亿元，同比减少22.58%。公司收入利润均低于预期。 基数扰动+主动调整，经营端依旧承压 我们预计2024Q3公司收入低于预期或主要受到基数扰动+主动战略调整，稳收入保利润：（1）分产品来看，2024Q3酱油实现营收4.35亿元，同比-13.82%。食醋实现营收0.85亿元，同比-15.67%。（2）分渠道来看，2024Q3经销模式/直销模式分别实现营收4.68/2.18亿元，同比分别-17.32%/-0.43%。(3)分地区来看，2024Q1-3公司经销商数量在东部/南部/中部/北部/西部分别净+52/37/29/86/-30家，基地市场受渠道调整、经销商优化影响较大，表现尤为承压，2024Q3东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，同比分别-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。 盈利下滑，期待改善 2024Q3公司毛利率同比上升0.67pct至37.54%，或受到产品升级+成本红利影响2024Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+2.98/-0.66/+0.29pct至14.93%/3.86%/2.77%。收入下滑至规模效应有所减弱，2024Q3公司毛销差减少2.31pct至22.61%，整体净利率同比-1.85pct至14.45%。 投资建议 考虑公司处于战略调整期，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至32.48/35.73/39.32亿元，同比分别1.28%/10.01%/10.05%；归母净利润分别为5.18/6.10/6.91亿元，同比分别为-2.42%/17.81%/13.37%，EPS分别为0.50/0.59/0.67元，考虑到公司战略调整后的经营改善值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；渠道拓展不达预期风险；原料价格上涨风险

     千禾味业(603027) 事件：公司披露2024年三季报业绩：24年前三季度公司实现营收22.88亿元，同比-1.85%；归母净利润3.52亿元，同比-9.19%；扣非归母净利润3.47亿元，同比-10.25%。其中24Q3公司实现营收6.99亿元，同比-12.63%；归母净利润1.01亿元，同比-22.58%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-23.04%。 酱油等主品类销售承压，经销渠道表现疲软 分产品看，公司Q3酱油、食醋产品营收分别同比-13.82%/-15.67%；其中，受需求疲软、竞争加剧等影响，酱油销售下滑幅度环比有所扩大；同期食醋业务同样承压明显。分渠道看，Q3经销、直销渠道营收分别同比-17.32%/-0.43%，其中经销渠道在竞争加剧、动销压力下表现疲软。分区域看，Q3东部、南部、中部、北部、西部地区营收同比-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。报告期内，Q1-3公司东部、南部、中部、北部、西部地区经销商分别变动+52/+37/+29/+86/-30家，而经销商总数达3424家，新增628家，减少454家，净增174个家，经销商更迭频繁。 毛利率有所改善，费用抬升影响公司Q3净利率表现 盈利方面，公司Q3毛利率为37.54%，同比+0.67pct。而费用端有所抬升，Q3四项费率合计同比+2.47pct，对应同期销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.98/-0.65/+0.29/-0.14pct；其中，销售费用率上升预计主要系竞争加剧下公司加大促销费用投放力度。最后，Q3公司归母净利率为14.45%，同比-1.86pct，扣非归母净利率为14.35%，同比-1.94pct。 扩品类、拓渠道、投产能，公司扩张逻辑清晰、增长抓手明确 尽管Q3期间公司酱油、食醋等主品类销售下滑幅度环比扩大，但公司积极求变、适应市场发展，包括扩充品类以覆盖更广价格带、持续拓展流通餐饮等B端渠道，以及持续投入二期30万吨酱油生产线等。总之，公司围绕零添加品类做强调味品业务，未来扩张逻辑清晰、增长抓手明确。 盈利预测与投资建议:由于公司Q3业绩低于预期，故下调公司2024-26年归母净利润分别为5.19/6.05/7.02亿元（前值为5.59/6.51/7.52），分别同比-2%/+17%/+16%。考虑到公司零添加品类红利与全渠道扩张势能，维持“买入”评级。 风险提示： 食品质量安全、大单品增长不及预期、主要原材料价格波动等

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入22.88亿元，同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比-9.19%；实现扣非净利润3.47亿元，同比-10.25%。单季度看，24Q3公司实现营业收入6.99亿元，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿元，同比-22.58%；实现扣非净利润1.00亿元，同比-23.04%。 主动控货、渠道调整，Q3经营延续承压。分产品，24Q3酱油/食醋分别实现收入4.35/0.85亿元，同比-13.82%/-15.67%，酱油、食醋同比下滑预计主因公司主动控货、行业竞争阶段性加剧，此外去年同期基数偏高仍有一定影响。分渠道，24Q3经销/直销分别实现收入4.68/2.18亿元，同比-17.32%/-0.43%。分区域，24Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，同比-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。公司聚焦经销商质量提升与优化，截至24Q3末公司经销商数量为3424家，环比净减少136家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别-8/+9/-35/-5/-97家。 毛利同比略有提升，费用投放压制盈利。24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为36.20%/37.54%，同比-1.60/+0.67pcts，Q3毛利率同比有所提升预计主因部分原料价格有所回落。费用方面，24Q3销售费用率为14.93%，同比+2.98pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；24Q3管理/研发/财务费用率分别为3.86%/2.77%/-1.18%，同比-0.65/+0.29/-0.14pcts。24Q3实现归母净利率14.45%，同比-1.86pcts；实现扣非净利率14.35%，同比-1.94pcts。 投资建议：短期受市场阶段性竞争加剧、需求疲软等影响，公司经营有所承压，但Q2以来公司持续调整主动应对，产品端坚守产品品质护城河，深度梳理产品体系，精准匹配产品与营销场景，适时推新；渠道端继续强化营销网络建设，加强经销商赋能，资源精准投放，期待后续调整效果显现。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.4/36.1/40.5亿元，同比+1.1%/+11.3%/+12.2%，归母净利润分别为5.0/5.6/6.3亿元，同比-5.3%/+11.8%/+11.5%，当前市值对应PE分别为25/23/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收22.88亿，同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿，同比-9.19%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比-10.3%。2024Q3公司实现营收6.99亿，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿，同比-22.58%；实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-23.04%。收入、利润均低于我们此前预期。 主动控货致酱油收入承压，食醋表现弱于酱油。分产品来看，24Q1-3公司酱油/食醋业务营收分别同比-2.4%/-10.4%，2024Q3酱油/食醋营收分别同比-13.8%/-15.7%。为维护酱油品牌定位、提振盈利，公司于7-8月主动控货以清理老品库存、升级产品价格带，渠道短期调整导致酱油收入承压。食醋业务表现弱于酱油预计主因消费力疲软背景下食醋刚需属性弱于酱油。 南部地区韧性较强，经销商团队优化。分区域来看，2024Q3公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-8.4%/持平/-21.1%/-17.7%/-11.9%，经销商数量环比24Q2减少136个至3424个，其中东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量分别环比-8/+9/-35/-5/-97个。24Q3经销商数量环比下降预计主因公司为提升渠道竞争力，聚焦优质商家和网点，持续优化经销商团队；南部地区表现相对较好预计主因仍处于区域扩张的开商阶段。 成本红利推动毛利率改善，费用率提升致净利率承压。2024Q3公司实现毛利率37.54%，同比+0.67pct，预计主因大豆等原材料价格下行，公司成本红利逐步显现。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3/-0.7/+0.3/-0.1pct，销售费用率提升预计主因行业需求疲软致竞争加剧，公司加大费投力度，叠加收入规模收缩后费用投放规模效应削弱。综合来看，2024Q3公司归母净利率同比-1.9pct，盈利能力承压。 渠道调整已到位，24Q4公司有望加速增长。公司渠道调整于8月中旬基本结束，随着网点开拓稳步推进、高质新品逐步放量，叠加低基数、早春节等利好，我们预计2024Q4公司有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司24Q3业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为32/36/39亿元（此前预期34/38/42亿元），同比+1%/+11%/+9%，下调24-26年归母净利润预期为5.2/5.8/6.5亿元（此前预期为5.6/6.4/7亿元），同比-3%/+13%/+11%，对应24-26年PE分别为25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 主要观点： 公司发布24年三季报： Q3：营收7.0亿元（-12.6%），归母1.0亿元（-22.6%），扣非1.0亿元（-23.0%）； Q1-3：营收22.9亿元（-1.9%），归母3.5亿元（-9.2%），扣非3.5亿元（-10.3%）； 受基数和产品结构调整影响。 收入分析：基数及产品调整影响 分品类：Q3酱油/食醋收入4.35/0.85亿元，同比-13.8%/-15.7%，高基数影响同比趋势，同时7月零添加产品控货升级，当前产品调整结束，渠道库存低位，9月起发货恢复正常。 分区域：Q3东/南/中/北/西部收入1.65/0.56/0.92/1.1/2.6亿元，同比-8.4%/-0%/-21%/-17.7%/-12%，南部具备韧性。 利润分析：规模效应减弱影响盈利 Q3毛利率同比+0.7pct至37.5%，受益原材料成本下行；销售/管理/研发费率同比+3.0pct/-0.7pct/+0.3pct，销售费率抬升较大与经销商优化调整、收入下滑降低费效比有关，致归母净利率同比-1.9pct至14.4%。 投资建议：维持“买入”评级 我们的观点： 公司产品、渠道调整临近尾声，望重回增长趋势，长期零添加更健康的趋势不变，全国化仍有巨大增长空间；盈利端随着成本红利持续释放、规模效应提升，净利率对标同业有较大提升空间。 盈利预测：我们预计2024-26年公司实现营业收入32.7/36.7/40.8亿元（原预测33.9/38.1/42.5亿元），同比+1.9%/+12.2%/+11.2%；实现归母净利润5.1/5.8/6.5亿元（原预测5.5/6.4/7.4亿元），同比-4.1%/+14.2%/+12.2%；当前股价对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 大单品拓展不及预期；流通渠道拓展不及预期；竞争加剧；消费需求不及预期；食品安全事件。

     千禾味业(603027) 10月30日公司发布2024三季报，24Q1-Q3实现营收22.88亿元，同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比-9.19%；扣非归母净利润3.47亿元，同比-10.25%。其中，24Q3实现营收6.99亿元，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿元，同比-22.58%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-23.04%。 经营分析 高基数叠加渠道调整，Q3收入降幅扩大。1)分产品来看，酱油/食醋/其他业务24Q3分别实现收入4.3/0.84/1.36亿元，分别同比-13.8%/-15.6%/-30.3%。期间内公司对性价比零添加产品进行升级优化，对渠道进行优化调整，导致收入短期内承压。2）分渠道来看，公司Q3在全国范围内开启经销商优化调整，单Q3经销商数量减少136家，其中中部和西部经销商分别减少35/97家，24Q3经销/直销分别同比-17.3%/-0.4%，直销模式Q3转为下滑主要系电商平台仍处于调整阶段。3）分地区来看，西部及中部大本营受经销商调整影响收入显著下滑，其他区域均有承压。西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-11.9%/-8.4%/-17.7%/-21.1%/-0.03%。 毛利率持续优化，费率受市场竞争扰动。24Q3公司毛利率为37.54%，同比+0.67pct，环比+2.38pct，环比明显改善系原料价格环比下行及价盘优化所致。24Q3公司销售/管理/研发费率分别+2.98pct/-0.65pct/+0.29pct，其中销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。最终24Q3净利率为14.45%，同比-1.86pct。 公司锚定零添加细分赛道，以差异化布局调味品行业，期待经营调整后效果显现。今年行业面临餐饮需求疲软、行业竞争加剧等问题，但C端零添加升级方向不改。公司根据环境变化及时调整战略，清理包袱再度出发。我们看好公司渠道调整后重启增长，持续享受零添加赛道渗透率提升的红利。 盈利预测、估值与评级 考虑到市场竞争加剧及短期渠道调整使得公司收入增长承压，我们下调24-26年业绩7%/6%/3%。预计公司24-26年归母净利分别为5.2/5.9/6.7亿元，同比-1%/+12%/+14%，对应PE分别为24x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     千禾味业(603027) 核心结论 我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料&量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。 复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。 当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。 未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。 未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。 类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。 风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化

     千禾味业(603027) 事件 2024年8月30日，千禾味业发布2024年半年报。 投资要点 高基数下二季度收入承压，加大销售费投 公司2024H1/2024Q2总营收分别为15.89/6.94亿元，分别同比+4%/-3%，主要系核心产品酱油收入增长所致，其中2024Q2营收同比下降，主要系酱油存量市场竞争加剧所致；归母净利润分别为2.51/0.96亿元，分别同减2%/14%。盈利端，2024H1公司毛利率为35.61%（同减3pct），主要系价格带调整与高基数影响所致；销售费用率为13.63%（同增1pct），主要系人员费用增加所致；管理费用率为2.97%（同减1pct），主要系限制性股权激励费用减少所致，最终实现净利率15.77%（同减1pct）。 主营产品表现承压，北部区域增速亮眼 2024Q2公司酱油/食醋营收分别为4.33/0.89亿元，分别同减3%/10%，公司进一步调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多，催化销量增长，同时，公司陆续推出千禾浓香酱油/千禾醇香醋/千禾松茸酱油等高端产品，引领高品质调味品升级，多种策略组合维稳收入与盈利表现。2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，分别同比-8%/+1%/-16%/+18%/-5%，北部区域增速亮眼。2024Q2经销/直营渠道收入分别为5.02/1.78亿元，分别同比-5%/+3%。公司拓展特通事业部范围助力直营渠道增长，并以高品质产品为抓手、开拓优质经销商，快速开拓网点，强化营销网络建设。截止2024H1末，公司经销商数量为3560家，较2024年初净增加310家。 0.61/0.74/0.88）元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润2.46亿元，同比-3.73%。2024Q2公司实现营业收入6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润0.95亿元，同比-14.73%。业绩低于预期。 酱油、食醋业务承压，其他产品增长稳健。2024Q2公司酱油/食醋/其他产品收入分别同比-3.1%/-10.2%/+2.2%，酱油收入承压预计主因高基数+行业需求疲软+公司主动控货以升级优化零添加产品，其他产品增长稳健预计主因蚝油、料酒等产品增速较快。 主动调整渠道策略，经销商数量持续增加。2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.7%/+1.3%/-15.6%/+17.6%/-5.1%。2024Q2公司经销/直销收入分别同比-4.8%/+2.9%。截至2024H1末，公司经销商数量共3560家，环比24Q1末净增204家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家。公司推进流通渠道扩张，经销商数量持续增长，我们预计东西中部地区收入下滑主因公司控货调整产品结构+主动收缩电商渠道以避免低价竞争，北部地区增速较快主因经销商开拓顺利。 毛利率承压，费投力度加大。2024Q2公司毛利率同比-2.3pct，毛利率下滑预计主因低毛利的平价产品占比提升，叠加行业竞争加剧导致公司加大减促力度。2024Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.5/-0.8/+0.1/+0.35pct，销售费率提升预计主因需求疲软、竞争加剧导致公司加大费用投放，叠加收入下滑后规模效应削弱。2024Q2公司投资收益占收入比重同比+1.5pct，主因公司期内处置子公司丰城恒泰。综合来看，24Q2公司归母净利率同比-1.87pct，盈利能力承压。 近期新品集中上市，期待后续改善。2024年6月以来公司先后推出1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等新品，以代表先进发酵水平的高端酱油拉高品牌调性，以平价花色场景式产品拓宽消费人群。当前公司渠道库存良性，未来随着新品逐步起量，渠道稳步扩张，公司业绩有望边际改善。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为34.3/38.3/42.3亿元（此前预期为37.9/43.2/48.8亿元），同比+7%/12%/10%，调整24-26年归母净利润预期为5.6/6.4/7亿元（此前预期为6.7/7.7/8.7亿元），同比+6%/13%/10%，对应24-26年PE分别为25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件 千禾味业发布2024半年报，2024H1公司实现收入15.89亿元，同比增长3.78%；归母净利润为2.51亿元，同比下降2.38%。其中2024Q2公司实现收入6.94亿元同比下降2.53%；归母净利润为0.96亿元，同比下降14.16%。 收入放缓，经营调整 （1）分产品：2024H1公司的酱油/食醋营收分别为10.00/2.02亿元，同比分别+3.50%/-8.00%；单2024Q2酱油/食醋的营收分别为4.33/0.89亿元，同比分别-3.07%/-10.17%。（2）分地区：2024H1东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收3.33/1.12/2.17/3.03/5.92亿元，同比分别-1.12%/+22.01%/+7.32%/+13.61%/-2.74%；单2024Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，同比分别-7.65%/+1.35%/-15.63%/+17.57%/-5.10%，区域增速差别较大，或主要源于各市场基础差异大。（3）分渠道看，2024H1经销/直销模式分别实现营收11.83/3.76亿元，同比分别+3.39%/+3.33%；单2024Q2经销/直销模式分别实现营收5.02/1.78亿元，同比分别-4.80%/+2.92%。 费效承压，盈利下滑 2024H1公司毛利率同比-2.68pct至35.61%，其中单2024Q2公司毛利率同比-2.28pct至35.16%，或主要源于产品结构以及原材料采购规模效应下降。2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.63%/2.97%/2.62%，同比分别+1.10/-0.88/-0.20pct，其中单2024Q2分别为15.96%/3.37%/2.43%，分别同比+2.48/-0.80/+0.06pct。由于规模效应减弱、费效比下降，2024H1公司归母净利率同比-0.99pct至15.77%，其中单2024Q2归母净利率同比-1.87pct至13.77%。 发展战略调整，期待后续改善，维持“买入”评级 考虑到竞争短期有所加剧，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至33.36/36.70/40.38亿元，同比分别4.02%/10.01%/10.04%；归母净利润分别为5.32/6.26/7.10亿元，同比分别为0.22%/17.81%/13.38%，EPS分别为0.52/0.61/0.69元，考虑到公司后续改善值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润2.46亿元，同比-3.73%。2024Q2公司实现营业收入6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润0.95亿元，同比-14.73%。业绩低于预期。 酱油、食醋业务承压，其他产品增长稳健。2024Q2公司酱油/食醋/其他产品收入分别同比-3.1%/-10.2%/+2.2%，酱油收入承压预计主因高基数+行业需求疲软+公司主动控货以升级优化零添加产品，其他产品增长稳健预计主因蚝油、料酒等产品增速较快。 主动调整渠道策略，经销商数量持续增加。2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.7%/+1.3%/-15.6%/+17.6%/-5.1%。2024Q2公司经销/直销收入分别同比-4.8%/+2.9%。截至2024H1末，公司经销商数量共3560家，环比24Q1末净增204家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家。公司推进流通渠道扩张，经销商数量持续增长，我们预计东西中部地区收入下滑主因公司控货调整产品结构+主动收缩电商渠道以避免低价竞争，北部地区增速较快主因经销商开拓顺利。 毛利率承压，费投力度加大。2024Q2公司毛利率同比-2.3pct，毛利率下滑预计主因低毛利的平价产品占比提升，叠加行业竞争加剧导致公司加大减促力度。2024Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.5/-0.8/+0.1/+0.35pct，销售费率提升预计主因需求疲软、竞争加剧导致公司加大费用投放，叠加收入下滑后规模效应削弱。2024Q2公司投资收益占收入比重同比+1.5pct，主因公司期内处置子公司丰城恒泰。综合来看，24Q2公司归母净利率同比-1.87pct，盈利能力承压。 近期新品集中上市，期待后续改善。2024年6月以来公司先后推出1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等新品，以代表先进发酵水平的高端酱油拉高品牌调性，以平价花色场景式产品拓宽消费人群。当前公司渠道库存良性，未来随着新品逐步起量，渠道稳步扩张，公司业绩有望边际改善。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为34.3/38.3/42.3亿元（此前预期为37.9/43.2/48.8亿元），同比+7%/12%/10%，调整24-26年归母净利润预期为5.6/6.4/7亿元（此前预期为6.7/7.7/8.7亿元），同比+6%/13%/10%，对应24-26年PE分别为25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现收入15.9亿元，同比+3.8%，实现归母净利润2.5亿元，同比-2.4%；其中24Q2实现收入6.9亿元，同比-2.5%，实现归母净利润为0.96亿元，同比-14.2%。 零添加市场竞争烈度提升，高基数下Q2收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务上半年实现收入10/2/3.6亿元，同比分别+3.5%/-8%/+10.8%，其中24Q2收入增速分别为-3.1%/-10.2%/+2.2%；核心酱油业务单二季度收入承压，主要受去年同期高基数，叠加零添加调味品市场竞争烈度提升影响；其他业务Q2维持稳健增速。分渠道看，24Q2经销/直销渠道实现收入5/1.8亿元，同比分别-4.8%/+2.9%；直营渠道实现平稳增长，主要系公司加强对直供餐饮客户服务力度，叠加线上强化品牌推广与产品支持力度。分区域看，公司全国化扩张进程顺利，24Q2西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-5.1%/-7.7%/+1.3%/+17.6%/-15.6%，除北部及南部市场实现正增长外，其他区域均有不同程度下滑。 结构变动+费用提升，Q2盈利能力下滑。24H1公司毛利率为35.6%，同比-2.7pp；其中24Q2毛利率为35.2%，同比-2.3pp；毛利率下滑主要系产品结构有所变动，性价比产品及部分新品占比提升所致；费用率方面，24Q2销售费用率为16%，同比+2.5pp，主要由于公司加大营销投放广促费用增加；管理费用率同比下降0.8pp至3.4%，主要系股份支付费用同比减少。综合来看，24Q2公司净利率同比-1.9pp至13.8%。 产品与渠道齐发力，业绩高成长性可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司逐步补齐渠道短板不断完善经销队伍建设，借性价比零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉力度，外埠市场流通渠道开拓有望提速。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，未来业绩高成长性值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.56元、0.66元、0.76元，对应动态PE分别为24倍、20倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 8月30日公司发布半年报，24H1实现营收15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比-3.73%。其中，24Q2实现营收6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-14.73%。 经营分析 产品矩阵不断丰富，高基数下增长承压。1）随着酱油市场趋于饱和且零添加赛道涌现较多玩家，公司Q2收入在高基数下增长承压。分产品看，24Q2酱油/食醋/其他产品分别实现营收4.33/0.89/1.73/亿元，同比-3.1%/-10.2%/3.4%，其他产品增长主要系今年以来上新频次加快，主攻健康低脂方向的SKU逐步完善。2）24Q2经销/直营分别实现营收5.02/1.78亿元，同比-4.8%/+2.9%。直营增速回暖主要系公司强化特通事业部开拓范围，并且线上直营店增加大包装、组合装等产品投放。流通渠道持续扩大招商范围，24Q2全国经销商净增204家。3）北部优势持续巩固，其他区域收入承压。24Q2西部/东部/南部/中部/北部同比增速分别为-5.1%/-7.6%/+1.4%/-15.6%/+17.6%。 毛利率受产品结构扰动，子公司处置贡献收益。1）24Q2毛利率35.16%，同比-2.27pct。一方面是高基数影响，另一方面系产品结构扰动（新品增加、性价比单品占比提升）。2）24Q2销售/管理费率同比+2.48/-0.80pct。其中24H1促销及广告宣传费为0.85亿元，同比+8.51%；管理费用中股份支付同比-62.36%。3）同期子公司丰城恒泰处置收益为1025万元。综上，24Q2净利率13.77%，同比-1.87pct。 零添加红利仍存，看好公司补齐渠道短板，重拾增长势能。随着线下经销商队伍扩充及公司品牌影响力提升，全国化效果逐步体现，我们预计随着公司产品矩阵完善、终端网点持续渗透下沉，收入有望恢复双位数增长，利润端则持续释放规模效应红利。 盈利预测、估值与评级 考虑到竞争加剧，我们分别下调公司24-26年利润8%/12%/16%，预计公司24-26年归母净利分别为5.6/6.3/6.9亿元，同比增长6%/11%/11%，对应PE分别为25x/22x/20x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。