中国核电(601985) 核心观点 发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；实现归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%。第三季度，公司实现营业收入206.62亿元，同比增加5.72%，环比减少0.19%；实现归母净利润23.36亿元，同比减少23.45%，环比减少7.64%。公司营收增长主要系发电量同比提高所致，但归母净利润下降，主要系新能源增收不增利且发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降，以及核电业务电价下行、成本费用增长等因素影响所致。 机组有序建设，装机规模稳健增长。截至9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量2500万千瓦；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；新能源控股在运装机3348.47万千瓦，其中风电1049.13万千瓦、光伏2299.34万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦。 核电、风电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。自2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润92.3/100.0/110.9亿元（原为95.9/100.0/111.5亿元），同比增速5%/8%/11%，对应当前股价PE为20/18/17X，维持“优于大市”评级。

     中国核电(601985) 投资要点： 事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入206.62亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润23.4亿元，同比下滑23.5%，低于我们的预期。 所得税补税+新能源归母利润下滑，公司Q3盈利低于预期。分业务来看：1）Q3公司核电机组或受电价下滑、所得税补税影响，盈利明显下滑。2025年H1公司核电归母净利润同比增长9.5%，前三季度这一增速下滑至2.8%，倒算Q3核电归母净利润下滑明显，我们分析核心原因或为市场化电价下降、其他收益下滑（增值税退税同比减少）以及所得税大幅增长，Q3公司所得税同比增加约5个亿（在利润总额下滑9.2%的背景下）；2）新能源受电价下滑、归母比例下滑影响，归母净利润大幅下滑。2025年前三季度公司实现新能源发电量333.6亿千瓦时，同比增长34.8%，但由于市场化电价下降，发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母比例，前三季 度公司新能源归母净利润同比下降68%。 经营数据方面，2025年Q3公司实现核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，其中发电量增长主要来源于海南核电、福清核电、漳州核电，主因海南、福清核电检修时间同比减少和漳州1号机组年初投产。 积极推进核能供汽，拓展公司盈利渠道。公司积极推动核能多用途利用，全国首个工业领域核能供汽项目田湾核能供汽项目“和气一号”稳定供汽累计超300万吨，该项目采用田湾核电3、4号机组中驱动汽轮机系统做功发电的二回路蒸汽为热源，在物理隔绝的情况下制备工业蒸汽，再通过多级换热将蒸汽通过工业用汽管网输送到石化产业基地，替代传统煤炭消耗，在当前高耗能行业减碳持续推进的背景之下，绿色高温蒸汽需求有望持续增加，为公司未来项目盈利提高奠定基础。 在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为91.9、92.8、 102.2亿元，同比增长率分别为4.7%、1.01%、10.13%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为21、21、19倍，按照2024年分红率计算，公司股息率分别为2%、2%、2.2%，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

     中国核电(601985) 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收616.35亿元，同比8.16%；实现归母净利润80.02亿元（扣非79.58亿元），同比-10.42%（扣非同比-10.24%）。由此计算25Q3公司实现营收206.62亿元，同比5.72%；实现归母净利润23.36亿元（扣非23.27亿元），同比-23.45%（扣非同比-23.57%）。 25Q3核电、新能源电量同比延续良好增长态势。25Q1-3，公司核电实现上网电量1412.83亿kwh，同比11.44%；其中25Q3为477.32亿kwh，同比10.09%；主要得益于漳州1号机组年初投产以及福清4号机组恢复正常运行。25Q1-3，公司新能源实现上网电量328.12亿kwh，同比34.82%；其中25Q3为112.59亿kwh，同比32.96%；主要受装机增长驱动，截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为1049.13、2299.34万千瓦，对应25Q1-3新增装机91.24、297.61万千瓦。 受电价、成本影响，25Q3毛利率同比下滑5.4pct。收入端，25Q1-3公司核电业务同比增长5.56%，而25H1为6.74%，我们认为或受到电量增速稍放缓及江苏等省份月度电价走弱的共同影响。新能源方面，25Q1-3收入同比增长21.09%（25H1为22.16%），收入增速低于电量增速预计主要系综合上网电价下行所致。成本端，25Q3公司发生营业成本121.12亿元，同比16.5%，对应度电成本0.194元/kwh，同比2.5%或0.005元/kwh，或主要受新能源折旧增加等的影响。综合以上因素，25Q3公司毛利率同比-5.4pct至41.4%。 其他收益、所得税、新能源股比稀释进一步拖累业绩增速。在毛利率下滑的背景下：1）25Q3，公司其他收益yoy-24.2%至5.84亿元，但25Q1-3yoy5.9%，或主要为季度间波动；2）25Q3，公司发生所得税费用15.29亿元，yoy45.3%，对应所得税率由24Q3的16.1%提升至25.8%，预计主要受增值税返还纳税以及核电、新能源部分项目税收优惠政策到期影响；3）中核汇能24年发行两期类REITS、市场化债转股稀释其自身归母净利润比例，以及增资引战导致中国核电持股比例进一步下降的影响在25Q3继续存在。据公司公告，核电业务25Q1-3归母净利润同比增长2.81%，而25H1为9.48%，单三季度增速放缓较为明显；25Q1-3，新能源板块归母净利润同比-67.96%（25H1为-66.28%）。 中核汇能计划发行第三期类reits，预计对公司的进一步影响可控。公司同时公告中核汇能权益型并表类REITs（三期）发行方案，底层资产包括5家项目公司持有的光伏资产，总装机47.30万千瓦，有助于降低资产负债率，改善财务指标。若成功发行，中核汇能自身的归母净利润比例或将进一步被稀释，但考虑到中核汇能目前对公司归母净利润贡献的绝对金额显著下降（25H1新能源业务归母净利润为3.4亿元，占公司整体的6%，而24H1约17%），低基数下预计影响将相对可控。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.06、97.70、109.86亿元，对应PE21.02x、20.02x、17.80x，维持推荐评级。 风险提示：上网电价超预期下调的风险，税收优惠政策变动的风险等。

     中国核电(601985) 公司发布2025年三季报，新能源业务增收不增利，业绩不及预期 2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，yoy+8.2%；归母净利润80.02亿元，yoy-10.4%；销售毛利率/净利率44.0%/25.1%，同比下降3.3pct/3.5pct。考虑到市场化电价下行、新能源业务归母净利率下滑，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为92.82/99.29/111.41亿元（原值95.25/105.86/113.76），EPS为0.45/0.48/0.54元，对应当前股价PE为21.1/19.7/17.6倍。我们看好公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。 核电主业经营稳健，成长空间广阔，新能源业务归母净利润下降较多 截至2025年9月30日，公司控股核电/风电/光伏在运装机25.00/10.49/22.99GW，yoy+5.3%/+34.0%/+40.9%；公司控股在建及核准待建核电机组19台，装机容量21.86GW，在建风电1.95GW，在建光伏5.44GW。2025Q1-3，公司控股核电/风电/光伏发电量1356.38/143.62/189.95亿千瓦时，yoy-2.74%/+29.3%/+39.2%。2025Q1-3，公司核电业务收入增长5.56%，归母净利润增长2.81%；新能源收入增长21.09%，归母净利润下降67.96%，系增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。 三代堆供热改造有望增收增利，公司有望依托集团优势做强做优核电主业江苏田湾3、4号机组改造后每年可以提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆堆芯出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；同时，四代快堆能够利用自然界丰度更高的U-238，提高铀资源利用率。7月22日，中核集团宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计；10月16日，全球首个陆上商用模块式小型堆小堆“玲龙一号”冷试成功。公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。 风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 投资要点 事件：公司公告2025三季报，2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，同比增长8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%；扣非归母净利润79.58亿元，同比减少10.24%。 核心聚焦核电，核电归母业绩同比增长3%。2025Q3公司实现营业收入616.35亿元，同增8.16%，实现毛利润271.08亿元，同增0.65%。具体来看，新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。新能源收入增长21.09%，但因上述原因导致归母净利润下降67.96%。核电业务收入增长5.56%，受成本费用增长影响，归母净利润增长为2.81%。 2025Q3期间费用总体保持稳定，费用率结构优化。2025年前三季度公司期间费用同比增长2.01%至87.97亿元，期间费用率下降0.86pct至14.27%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加59.96%、增加7.6%、增加0.14%、减少0.89%至0.73亿元、27.26亿元、7.57亿元、52.42亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.04pct、下降0.12pct、下降0.1pct、下降0.78pct至0.12%、5.65%、1.23%、8.50%。 2025Q3现金流表现稳定，资本开支维持高位支撑成长。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额302.66亿元，同比减少7.85%；2）投资活动现金流净额-631.75亿元，2024年同期为-614.86亿元；3）筹资活动现金流净额319.72亿元，同比增加12.03%。 漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025Q1-3公司核电上网电量同比11.44%，分项目发电量来看，秦山核电/江苏核电/三门核电/海南核电/福清核电发电量分别同比变动-1.32%/-0.85%/-2.49%/+7.02%/+25.45%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025年前三季度电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。电量表现彰显基荷电源稳定性和成长性，期待公司核电电量持续释放。 非核清洁能源稳步推进。截至2025年9月30日，公司新能源控股在运装机容量3,348.47万千瓦，同比增加38.67%，其中风电同比增加266.01万千瓦，增幅33.97%，光伏增加667.76万千瓦，增幅40.93%；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦，均按进度计划稳步推进。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为19.5/18.8/16.9倍（2025/10/30）。公司2025至2027年计划投运1台/2台/4台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 投资要点： 事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同比增长9.43%，实现归母净利润56.7亿元，同比下滑3.66%，其中Q2实现归母净利润25.3亿元，同比下滑10.4%，低于我们的预期；2）公司拟派中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%。 受管理费用和所得税费用同比增加、新能源归母利润大幅下滑影响，公司Q2业绩表现不佳。公司Q2归母净利润同比下滑10.4%，我们分析主因：1）核电电价下滑，抵消了电量修复带来的利好，2025H1公司核电实现发电量998.6亿千瓦时，同比增长12%，实现营收327.8亿元，同比增长6.7%，营收增速低于发电量增速，预计主 因部分省份电价影响；25H1公司核电实现毛利率45.8%，同比下滑0.12个百分点；2）新能源电价下滑，25H1新能源净利润同比减少5亿元，2025H1公司实现新能源发电量219.2亿千瓦时，同比增长35.8%，实现毛利率45.4%，同比下降13.1个百分点，25H1中核汇能仅实现净利润11.4亿元，较去年同期下降5亿元，同比下滑31.7%，同时由于公司对中核汇能持股比例下降，新能源归母净利润下滑幅度更高；3）在费用端，公司25Q2增加管理费用2.1亿元，增加所得税费用0.4亿元（尤其是在Q2利润总额同比下滑3.5%的背景下）。 首次派发中期分红，充分体现公司对于投资者回报的重视。2025H1公司计划中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%，此举充分体现了公司重视投资者回报的决心，同时有助于吸引更多长线资金，优化投资者结构。 在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。 截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险 盈利预测与估值（人民币）

     中国核电(601985) 核心观点 发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年上半年公司营业收入409.73亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润56.66亿元，同比减少3.66%。第二季度营业收入207.00亿元，同比增长6.41%，环比增长2.11%；实现归母净利润25.29亿元，同比减少10.40%，环比减少19.37%，主要系公司对中核汇能持股比例由70%下降至62.7074%及中核汇能归母净利润同比下降31.71%所致。2025年上半年累计发电量1217.76亿kWh，同比增长15.65%；累计上网电量1151.04亿kWh，同比增长15.92%。 机组有序建设，装机规模稳健增长。截止6月30日，公司核电控股在运装机26台，装机容量2500万kW，其中秦山二核2#机组由67万千瓦扩容至70.8万kW；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万kW。8月10日，金七门1号机组FCD，预计2030年商运，公司在建装机达1513.8万kW，2025-2027年分别将投产1/2/4台机组。公司新能源控股在运装机容量3322.49万千瓦，包括风电1034.18万千瓦、光伏2288.31万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量1044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦。上半年新能源控股在运装机容量增加362.87万千瓦，其中风电增加76.29万千瓦，光伏增加286.58万千瓦。 首次进行半年度利润分配。公司首次进行半年度利润分配，拟每股派发现金股利0.02元，股利支付率7.27%。 核能利用三步齐走，布局先进核电技术。三代核电方面，公司推动核能综合利用，田湾核能供汽项目“和气一号”累计供汽超300万吨；“和福一号”同位素品牌首批商用堆产同位素产品投放市场。控股股东中核集团在拥有“华龙一号”、“玲龙一号”、CAP1000、VVER、高温气冷堆等技术路线的基础上，完成了我国首台百万千瓦商用钠冷快堆CFR1000初步设计，具备上报审批条件；中国聚变能源有限公司同日挂牌成立，中国核电上市公司投资100亿元持股6.65%，集团持股50.35%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新能源业务盈利下降，参股中核汇能比例降低，预计2025-2027年归母净利润95.9/100.0/111.5亿元（原为103.8/113.6/127.1亿元），同比增速9%/4%/11%，对应当前股价PE为19/19/17X，维持“优于大市”评级。

     中国核电(601985) 投资要点 事件：公司公告2025半年报。 25H1核电业务实现归母净利润同增9.5%。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%；归母净利润56.66亿元，同减3.66%；扣非归母净利润56.31亿元，同减3.27%。主要系在运机组及发电量增加。其中，核电业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。 核心聚焦核电，拓展风光新能源。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%，实现毛利润185.58亿元，同增4.33%，分业务来看，2025H11）核电：实现营业收入327.83亿元，同比6.74%，实现毛利150.25亿元，同比6.46%；2）光伏：实现营业收入44.78亿元，同比29.44%，实现毛利20.04亿元，同比-5.09%；3）风电：实现营业收入28.00亿元，同比12.08%，实现毛利12.98亿元，同比-5.63%。 2025H1电价和成本均略有下降。2025H1公司核电综合上网电价（不含税）为0.350元/千瓦时（同比-4.8%，同减0.018元/千瓦时），核电度电成本为0.190元/千瓦时（同比-4.6%，同减0.009元/千瓦时），度电毛利为0.161元/千瓦时（同比-5.1%，同减0.09元/千瓦时）。 2025H1光伏电价略有下降，成本有所上升；风电成本保持稳定，电价有所下降。2025H1光伏综合上网电价（不含税）为0.387元/千瓦时（同比-5.7%，同减0.023元/千瓦时），度电成本为0.214元/千瓦时（同比+33.7%，同增0.054元/千瓦时），度电毛利为0.173元/千瓦时（同比-30.8%，同减0.077元/千瓦时）；2025H1风电综合上网电价（不含税）为0.280元/千瓦时（同比-16.5%，同减0.055元/千瓦时），度电成本为0.150元/千瓦时（同比-0.3%，同减0.0005元/千瓦时），度电毛利为0.130元/千瓦时（同比-29.7%，同减0.055元/千瓦时）。 漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025H1公司核电上网电量同比12.13%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别2.19%/-1.86%/1.53%/-3.65%/0.21%/0.33%/26.86%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025上半年电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。现公司基荷电源稳定性和成长性，期待25年电量释放。 非核清洁能源稳步推进。截至2025年6月30日，公司新能源控股在运装机容量较2024年末增加362.87万千瓦，增幅12.26%，其中风电增加76.29万千瓦，增幅7.96%，光伏增加286.58万千瓦，增幅14.32%；控股在建装机容量1,044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦，均按进度计划稳步推进。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为18/18/16倍（2025/8/29）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 公司发布2025中报，整体经营业绩稳健，归母净利润同比微降 2025H1公司实现营业收入409.73亿元，yoy+9.4%；归母净利润56.66亿元，yoy-3.66%；销售毛利率/净利率45.3%/27.1%，同比下降2.2pct/1.9pct，主要系电价下降。由于电力供需宽松、多省市场化电价下行，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为95.25/105.86/113.76亿元（原值108.24/117.10/126.95），EPS为0.46/0.51/0.55元，对应当前股价PE为19.5/17.5/16.3倍。我们看好公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。 新项目投产使得公司装机、发电量增加，2025H1田湾、福清、风电电价承压截至2025年6月末，公司控股核电/风电/光伏在运装机25.00/10.34/22.88GW，yoy+5.3%/+36.8%/+54.5%。2025H1公司控股核电/风电/光伏发电量998.61/102.23/116.92亿千瓦时，yoy+12.0%/+34.0%/37.3%；售电收入327.83/28.01/44.78亿元，yoy+6.7%/+12.1%/+29.5%；平均电价0.396/0.317/0.438元/千瓦时，较上年同期下降约0.020/0.062/0.026元/千瓦时；毛利率45.83%/46.34%/44.75%，较上年同期下降约0.12%/8.69%/16.28%。核电分部中，田湾核电/福清核电平均电价0.391/0.416元/千瓦时，较上年同期下降约0.029/0.020元/千瓦时，降幅较大。 三代堆供热改造有望增收增利，我国首台百万千瓦商用快堆完成初步设计公司江苏田湾3、4号机组经过改造后每年可以给周边的石化园区提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆堆芯出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；四代快堆能够利用自然界丰度更高的U-238，提高天然铀资源利用率。7月22日，中核集团在福建福州召开先进核能产业发展座谈会，宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计，我国“热堆-快堆-聚变堆”核能发展“三步走”战略取得重大进展。公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。 风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 业绩简评 8月27日晚间公司披露25年中报，1H25公司实现营收409.7亿元，同比+9.4%；实现归母净利润56.7亿元，同比-3.7%。2Q25实现营收207.0亿元，同比+6.4%；实现归母净利润25.3亿元，同比-10.4%。计划中期每股派息0.02元（含税）。 经营分析 福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。1H25公司控股核电上网电量935.5亿千瓦时，同比+12.1%，其中秦山、江苏、三门、海南核电电量同比基本持平或略降，福清核电发电量同比+26.5%，主因福清#4小修于10M24完成、漳州#1机组于1M25商运，贡献了电量同比增量。新能源继续维持电量高增，风电/光伏发电量分别同比+33.99%/+37.3%。 业绩下降主因对中核汇能持股比例下降以及中核汇能净利润下降。公司对中核汇能的持股比例由1H24的70%下降至约62.7%，同时中核汇能1H25实现净利润11.4亿元，同比-31.7%，综合导致中核汇能贡献的归母净利润同比-38.8%。 新机组投产带来折旧和管理费用增加。1H25公司固定资产折旧费用同比+18.7%、增幅约15.7亿元，主因新机组投产后部分在建工程转固。管理费用同比+17.1%、增幅约2.6亿元，主因新增项目投产后计入当期的管理费用随之增加。 参股中国聚变能源公司，扩大新技术投入。根据7M25公司公告，公司本次向聚变公司投资金额10亿元、增资后持股比例达6.65%。核聚变为新兴能源技术，具有划时代意义。中核集团在聚变技术研发与试验方面处于主导引领地位。当前上市公司注资入股、预计开发进程有望加快。 盈利预测 我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润88.8/92.6/111.1亿元，EPS分别为0.47/0.49/0.59元，对应PE分别为19倍、19倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示 核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。

     中国核电(601985) 事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收409.73亿元，同比+9.43%；实现归母净利润56.66亿元（扣非56.31亿元），同比-3.66%（扣非同比-3.27%）。25Q2实现营收207.00亿元，同比+6.41%；实现归母净利润25.29亿元（扣非24.98亿元），同比-10.40%（扣非同比-10.09%）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.02元（含税），占公司25H1归母净利润的7.27%。 核电、新能源发电量均实现良好增长。核电方面，25H1实现发电量998.61亿kwh，同比+12.01%；其中25Q2为503.79亿kwh，同比+10.77%。主要驱动因素包括：1）漳州1号机组于25年初商运，25H1贡献发电量51.01亿kwh；2）得益于大修减少和福清4号机组恢复正常，25H1核电利用小时同比+6.55%至4000h。新能源方面，25H1风电发电量102.23亿kwh，同比+33.99%；其中25Q2为50.42亿kwh，同比+28.77%。光伏发电量116.92亿kwh，同比+37.34%；其中25Q2为66.13亿kwh，同比+37.45%。新能源发电量增长主要得益于装机容量的扩张，截至25H1末，公司风电、光伏累计装机1034.18、2288.31万千瓦；对应25H1新增装机76.29、286.58万千瓦。而截至25H1末，公司控股在建新能源装机1044.75 万千瓦，其中风电184.97 万千瓦，光伏859.78万千瓦，预计未来装机仍将进一步增长。 核电成本优化对冲电价下行，盈利稳健增长。我们测算25H1公司核电度电营收为0.35元/kwh，同比-0.018元/kwh或-4.81%，预计主要系江苏等地25年市场化交易电价同比下行所致。但与此同时，公司度电营业成本同比-4.60%或-0.009元/kwh至0.19元/kwh，我们预计或主要系利用小时数抬升摊薄固定成本、同时大修减少使得运维成本等有所下降。二者双重作用下，公司核电业务25H1毛利率为45.8%，同比基本持平。据公司披露，25H1核电及相关业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。分季度来看，公司2024年年度暨2025年一季度业绩交流电话会会议记录表披露25Q1核电板块归母净利润同比增长11.52%，增长约3亿元；我们由此测算25Q1/25Q2核电业务归母净利润为29/24亿元，同比+11.52%/+7.13%。 新能源业务受行业共性因素影响和持股比例稀释，持续承压。我们测算25H1公司新能源业务度电营收同比-0.038元/kwh或-10.05%；度电营业成本或受新增装机带来的折旧增加同比+0.029 元/kwh或+18.48%；基于此，公司新能源业务毛利率为45.4%，同比-13.2pct。参考子公司中核汇能数据，25H1实现净利润11.38亿元，同比-31.71%。考虑到：1）中核汇能2024年发行两期类REITs与市场化债转股稀释归母净利润；2）中核汇能于2024年底完成增资引战，导致中国核电对其持股比例由70%降至62.7%；我们倒算25H1新能源及其他业务为公司贡献归母净利润3.44亿元，同比-66.26%。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润99.14、102.15、112.74亿元，对应PE 18.82x、18.26x、16.55x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

     中国核电(601985) 核心观点 电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.09%，主要系新能源装机规模增长带动营收增加。分板块看，核电营收629.17亿元，同比减少0.85%，主要系上网电量同比下降1.83%所致；光伏发电营收70.63亿元，同比增长20.08%；风电营收50.86亿元，同比增长29.51%。公司实现归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%；实现扣非归母净利润85.69亿元，同比减少17.57%，主要系税收口径有所变化，计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费目前已完成缴纳。 新能源持股比例下降拖累一季度业绩增长。2025Q1公司营业收入为202.73亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。分板块看，核电业务收入增长10.46%，归母净利润增长11.52%；新能源收入增长24.64%，归母净利润下降51.32%，增收不增利，主要系上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润及增资引战导致归母比例下降所致，截至2024年公司对中核汇能的持股比例降至62.71%。 漳州1号机组投运，装机容量持续增长。公司漳州1号机组2025年1月1日投入商运，公司控股在运核电机组增至26台，装机容量由2375万千瓦增至2496.2万千瓦。截至2025年一季度，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，其中风电1001.32万千瓦，光伏2067.84万千瓦，另有独立储能电站145.10万千瓦；控股在建装机容量1353.68万千瓦，其中风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。 三门核电三期获核准，核电建设有序推进。4月27日，经国务院常务会议审议，浙江三门核电项目5/6号机组核准，拟建设两台“华龙一号”压水堆机组，单机容量1215MW。公司在建及核准待建机组达到19台，总装机容量2185.9万千瓦；其中10台机组已开工，合计装机容量1392.3万千瓦，2025-2029年计划分别投产1/2/4/3/2台。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到市场化电价下降，公司新能源持股比例有所降低，预计2025-2027年归母净利润103.8/113.6/127.1亿元（2025-2026年原为120.4/130.0亿元，新增2027年预测），同比增速18%/9%/12%，对应当前股价PE为18/17/15X，维持“优于大市”评级。

     中国核电(601985) 投资要点： 中国核电发布2024年年报及2025年第一季报报告。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增加3.09%；归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%。2025年第一季度，公司实现营业收入202.73亿元，同比增加12.70%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。 公司2024业绩受所得税费用增加影响 2024年公司相关运行电站缴纳增值税返还所得税款18.94亿元，未来每年度预计影响所得税纳税金额约2亿元。2024年，公司所得税费用60.11亿元，同比增加68.34%。2025年一季度，公司所得税费用14.90亿元，同比增加26.42%。 公司市场化交易电量占比提升，及市场电价的下行对公司平均上网电价水平产生不利影响。2024年公司核电、新能源市场化交易电量分别占比50.78%、66.43%，较2023年同期分别提高8.13个百分点和7.31个百分点。公司2024年综合电价为0.4160元/千瓦时，同比下降0.80%；全年核电综合电价为0.4151元/千瓦时，同比增长1.00%；全年新能源综合电价为0.4203元/千瓦时，同比下降12.81%。2025年一季度，公司核电的综合电价同比下降约0.01元/千瓦时。 发电量方面，2024年，公司全年度累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；上网电量累计为1712.60亿千瓦时，同比下降1.83%。新能源发电量为332.27亿千瓦时，同比增长42.21%；上网电量326.63亿千瓦时，同比增长42.07%。2024年，公司完成核电机组大修18次，较2023年增加1次，大修时间相应增加。其中，秦山核电、海南核电、福清核电2024年度机组检修天数增加，影响了核电发电量水平。 2025年一季度，公司发电量597.42亿千瓦时，同比增长16.93%；上网电量564.49亿千瓦时，同比增长17.17%。其中，核电发电量494.82亿千瓦时，同比增长13.30%；核电上网电量463.70亿千瓦时，同比增长13.41%。新能源发电量102.60亿千瓦时，同比增长38.35%；新能源上网电量100.79亿千瓦时，同比增长38.28%。2025年，公司全年发电量目标为2370亿千瓦时，其中核电计划发电1954亿千瓦时，新能源计划发电416亿千瓦时。 2025年我国核电机组核准节奏加速 2025年4月27日，经国务院常务会议审议，决定核准三门核电三期工程等5个核电项目，共计核准10台核电机组。在此次核准的10台核电机组中，中国核电拥有2台。2022—2025年，我国分别核准10/10/11/10个核电项目，近四年每年核准10台及以上。“十五五”期间我国核电行业正处在快速发展的历史机遇期。 公司核电机组将陆续投产，带动公司核电业务稳步增长。截至2024年12月31日，公司控股在运核电机组25台，总装机容量为2375万千瓦。2025年1月，漳州核电站1号机组投产，公司控股核电装机容量增至2496.20万千瓦。预计公司2025年漳州核电2号机组将陆续投产，江苏核电田湾7号机组、海南核电小堆机组将于2026年投产，辽宁核电徐大堡3号机组、江苏核电田湾8号机组、三门核电3号、4号机组将于2027年投产。 公司融资成本下降，分红比例提升 公司通过存量贷款降息、高息债务置换、提前偿还贷款、降低资金日均存量等，以降低财务费用。2024年公司财务费用68.44亿元，同比下降6.27%；财务费用率8.86%，较2023年同期减少0.88个百分点。 公司2024年度现金分红比例提升。2021-2023年度，公司现金分红金额分别为28.28亿元、32.10亿元、36.82亿元。公司2024年度拟现金分红36.69亿元，分红比例提升至41.80%。 盈利预测和估值 预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为103.63亿元、115.37亿元和133.37亿元，对应每股收益为0.50、0.56和0.65元/股，按照2025年5月7日9.33元/股收盘价计算，对应PE分别为18.52X、16.63X和14.39X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：核电机组投产进度不及预期；市场电价波动风险；电力需求不及预期；系统风险。

     中国核电(601985) 投资要点 事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 2024年收入同增3%，所得税影响业绩释放。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%；归母净利润87.77亿元，同减17.38%；扣非归母净利润85.69亿元，同减17.57%。业绩主要受到计提增值税返还对应所得税费用所致，根据2024年年报相关税费已于期后完成缴纳，主要体现为一次性影响。 核心聚焦核电，拓展风光新能源。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%，实现毛利润331.6亿元，同减0.9%，分业务来看，2024年1）核电：实现营业收入629.2亿元，同比-0.9%，毛利261.4亿元，同比-11.7%，毛利率41.5%，同比-1.5pct；2）光伏：实现营业收入70.6亿元，同比+20.1%，毛利38.5亿元，同比+5.3%，毛利率54.5%，同比-7.7pct；3）风电：实现营业收入50.9亿元，同比+29.5%，毛利25.5亿元，同比+14.8%，毛利率50.1%，同比-6.4pct。 2024年电价稳定，成本略有上升。2024年公司核电综合上网电价（不含税）为0.367元/千瓦时（同比+1.0%，同增0.004元/千瓦时），核电度电成本为0.215元/千瓦时（同比+3.6%，同增0.008元/千瓦时），度电毛利为0.153元/千瓦时（同比-2.5%，同降0.004元/千瓦时）。 福清4号恢复+漳州1号投产，25年核电电量释放。2024年核电上网电量同比-1.8%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别-3.6%/-0.9%/+1.0%/+0.8%/+3.0%/-8.2%/-6.8%，除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2024年电量主要受到福清4号机组小修影响，福清4号小修已于2024年10月结束，机组重新启动。此外，2025年1月漳州1号机组正式投运，2025Q1核电上网电量同比+13.4%，其中福清核电同比+32.9%，漳州核电上网24亿度（24年同期未投产），彰显基荷电源的稳定性和成长性，期待25年电量释放。 费控良好，财务费用同比下降。2024年公司期间费用同比减少2.54%至123.08亿元，期间费用率下降0.92pct至15.93%，其中研发费用同比减少0.1亿元，财务费用同比减少4.6亿元，销售费用同比减少0.5亿元，管理费用同比增加2.0亿元。公司费用控制良好，财务费用持续下降。 资本开支加大支撑确定性成长。2024年，公司1）经营活动现金流净额407.21亿元，同减5.58%；2）投资活动现金流净额-949.45亿元，同增加32.4%；3）筹资活动现金流净额644.9亿元，同增188.78%。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。 25Q1归母同增2.6%，核电归母净利润同增11.5%。2025年一季度公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%；扣非归母净利润31.33亿元，同比增长2.95%。分版块来看，1）核电业务收入同增10.46%，归母净利润同增11.52%，稳健增长；2）新能源收入同增24.64%，归母净利润同降51.32%，主要系新能源增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。电量提升电价稳定，核电业绩25Q1增长强劲。 核电项目充沛，行业龙头即将迎来加速投产。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。投运节奏来看，公司预计2025-2029年分别投运2/2/5/2/1台机组。核电常态化核准空间释放，在建项目即将进入加速投产期。 盈利预测与投资评级：考虑市场化电价波动，我们将2025-2026年预测公司归母净利润从117/127亿元下调至100/104亿元，预计2027年归母净利润116亿元，2025-2027年PE为18.9/18.3/16.4倍（2025/4/30）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收772.72亿元，同比增长3.09%，实现归母净利润87.8亿元，同比下滑17.38%，对应Q4实现归母净利润-1.56亿元，同比下滑112.05%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润31.4亿元，同比增长2.55%，符合我们的预期。3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.16元（含税），叠加前期特殊分红0.02元/股（含税），2024年公司股利支付率达到41.9%，同比提升约7个百分点。 2024年经营情况较为稳定，全年业绩下滑主因所得税费用大幅增加。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.1%，其中核电/新能源分别实现629.17/121.49亿元，同比分别变化-0.85%/+23.9%；2024年公司实现毛利率42.91%，同比下降1.71个百分点，其中核电/新能源分别实现毛利率41.5%/52.7%，同比分别变化-1.5/-7.3个百分点，2024年核电业务毛利率基本稳定，新能源发电受电价下降影响毛利率下滑明显，整体经营较为稳定。2024年公司归母净利润大幅下滑17.38%（对应减少18.5亿元）主因公司发生所得税费用60.1亿元，同比增加24.4亿元，我们分析其主要因为增值税返还对应的所得税费用大幅增加。 从经营数据来看，1）核电：2024年公司完成核电发电量1831.2亿千瓦时，同比下滑1.8%，主因福清核电检修时间增加，其发电量同比下滑6.74%，完成核电电价0.4151元/千瓦时，同比增长1%；2）新能源：2024年公司完成新能源发电量332.3亿千瓦时，同比增长42.21%，新能源综合电价0.4203元/千瓦时，电价同比下滑0.062元/千瓦时。2024年公司核电市场化电量比例达到50.78%，同比提升8.1个百分点，新能源市场化比例达到66.43%，同比提升7.31个百分点。 Q1核电归母净利润增长，新能源归母净利润大幅下滑。根据公司公告，2025年Q1核电收入同比增长10.5%，归母净利润同比增长11.5%，预计主因25Q1公司核电发电量同比增加13.3%（福清核电检修同比减少，同时漳州1号机组25年年初商运）；2025年Q1公司新能源收入同比增长24.64%，但是归母净利润同比下滑51.31%，预计主因上网电价下滑，同时发行类REITS、市场化转股、增资引战导致中核汇能归母比例下降至62.7%。 2025年审批核电10台机组，公司三门核电三期获得核准，至此公司在建及核准待建机组达19台。据新闻联播4月27日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等10台核电项目，中国核电获批2台，至此公司在建及核准待建机组达19台，预计将保障公司未来中长期的稳定成长，预计十五五期间是公司核电机组投产的高峰期，尤其是2026-2027年，投产高峰期后公司的现金流有望提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为19、18、17倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

     中国核电(601985) 事件：2025年4月29日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024营收772.72亿元，同比+3.09%；归母净利87.77亿元，同比-17.38%；基本每股收益0.463元。24Q4公司营收202.9亿元，同比+7.5%；归母净利润亏损1.56亿元，同比-112.0%。25Q1公司营收202.73亿元，同比+12.7%；归母净利31.37亿元，同比+2.55%。 所得税费用影响24Q4业绩，新能源利润下滑拉低25Q1业绩增速。24年公司所得税费用同比增加24.4亿元，主要系计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费已于期后完成缴纳。25Q1新能源收入同比+24.64%，但因新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降，最终Q1归母净利润同比-51.32%；核电业务收入同比+10.46%，归母净利同比+11.52%。 漳州机组贡献核电发电增量，新能源装机增速明显。2024年公司发电量2163.49亿千瓦时，同比+3.09%，其中核电发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%；风力151.58亿千瓦时，同比+39.02%。2025Q1公司累计发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%，其中核电494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要由于福清发电量同比+32.49%以及漳州1号2025.01.01商运贡献发电量；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%，主要受益装机规模持续扩大。截至2025Q1，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，控股在建规模1353.68万千瓦，包括风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。展望2025年，公司全年计划发电量目标为2370亿千瓦时，同比+9.5%，其中核电计划发电量为1954亿千瓦时，拟同比+6.7%，新能源计划发电量为416亿千瓦时，拟同比+28.2%。 核电装机成长性确定，24年分红比例再创新高，远期分红率有望提升。截至2025年3月31日，公司核电控股在运26台，装机容量2496.20万千瓦；控股在建及核准待建17台，装机容量1942.90万千瓦，近日公司获批三门核电5、6号机组项目，待建规模再次扩大。按照公司核电机组投运节奏，2025-2029年将有11台核电机组陆续投产，核电装机规模进一步提升。公司2024年分红比例41.8%，再创新高，公司做出分红规划，远期发展阶段若属于成熟期且无重大资金支出安排的，分红比例可达80%。 投资建议：漳州两台机组投产后贡献今明两年发电量，我们对公司进行盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为103.28/111.36/123.76亿元，各年度EPS分别为0.50/0.54/0.60元。对应4月29日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：审批核准进度不及预期；建设进度不及预期；核电电价波动风险。

     中国核电(601985) 事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收772.72亿元，同比+3.09%；实现归母净利润87.77亿元（扣非85.69亿元），同比-17.38%（扣非同比-17.57%）。对应24Q4实现营收202.86亿元，同比+7.52%；实现归母净利润-1.56亿元（扣非-2.97亿元），同比-112.05%（扣非同比-123.68%）。25Q1公司实现营收202.73亿元，同比+12.70%，实现归母净利31.37亿元（扣非31.33亿元），同比+2.55%（扣非同比+2.95%）。公司2024年拟每10股派发现金红利0.18元（含税，含0.02元/股的特殊分红），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的41.92%，较2023年的35.20%提升6.72pct；以2025年4月28日股价为基础测算对应的股息率为1.92%。此外，公司公告拟进行股份回购用于股权激励，回购总金额不低于3亿元且不超过5亿元。 24Q4亏损主要系资产减值和所得税影响。2024年，公司发生资产减值损失-4.99亿元（其中存货跌价损失等-2.74亿元，商誉减值损失-2.16亿元），23年仅为-2.08亿元。此外，24Q4公司产生所得税费用24.86亿元，同比+643%，主要系税收口径调整导致计提增值税返还对应所得税费用。 2024年核电盈利能力相对稳健，新能源有所下滑。核电方面，2024年公司实现发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；主要受大修安排、福清4号机组小修、摩羯台风等影响。我们以营收/上网电量简单测算上网电价，2024年核电上网电价为0.367元/kwh，同比+0.004元/kwh。2024年公司核电业务毛利率41.5%，同比-1.5pct，预计主要系检修成本增加、部分机组满5年计提乏燃料处置费增加等影响。新能源方面，2024年公司新增装机1108万千瓦至2959.62万千瓦（其中风电新增363万千瓦至958万千瓦，光伏新增745万千瓦至2002万千瓦），带动新能源发电量同比+42.21%至332.27亿千瓦时（其中光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%，风电151.58亿千瓦时，同比+39.02%）。但受新增项目电价较低及市场化交易占比提升影响，新能源上网电价出现较大幅度下滑，2024年风电、光伏上网电价分别为0.344、0.395元/kwh，同比-6.8%、-17.0%。受此影响，公司风电、光伏业务毛利率分别下滑6.4、7.7pct至50.1%、54.5%。从子公司口径来看，2024年中核汇能实现净利润25.35亿元，同比-13.8%，考虑到公司对其持股比例由70%下降至62.71%，归母净利润口径的降幅预计将进一步扩大，拖累公司整体业绩表现。 25Q1核电业务归母净利润增长11.52%，新能源业务受股比下降有所承压。25Q1，公司实现发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%；其中核电发电量494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要系大修减少、福清4号机组恢复运行、漳州1号机组商运驱动；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%。而从收入、利润的贡献情况来看，25Q1新能源业务仍旧呈现增收不增利的状态，收入同比+24.64%，归母净利润同比-51.32%；但考虑到公司对中核汇能的持股比例同比有所下降，预计净利润同比增速好于归母净利润。25Q1，核电业务收入同比+10.46%，归母净利润同比+11.52%；对比电量和营收增速，预计25年江苏等地市场化交易电价下行对公司核电业务的影响程度较小。 核电在手项目充足，奠定长期成长性。截至24年末，公司控股核电在建及核准待建机组共计18台，总装机容量2064.10万千瓦，考虑到2025年4月27日国常会新增核准10台机组，其中公司所属2台机组，公司核准在建机组将增至20台，对应装机容量增至2307.1万千瓦。从投产节奏上来看，预计25-29年将分别投产2/2/4/3/2台机组（2025年1月1日，漳州1号机组已投入商运），为公司业绩注入增长动能。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润108.85、111.90、122.73亿元，对应PE17.74x、17.26x、15.74x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

     中国核电(601985) 公司发布2024年报&2025一季报，2024年计提大量所得税导致业绩不及预期 2024年公司实现营业收入772.72亿元，yoy+3.1%；归母净利润87.77亿元，yoy-17.38%，主要系所得税增加；销售毛利率/净利率分别为42.9%/21.4%，同比分别下降1.7pct/2.8pct，主要系平均电价下滑。2025年一季度，公司实现营业收入202.73亿元，yoy+12.7%；归母净利润31.37亿元，yoy+2.6%。考虑到电力供需宽松、电价下行，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为108.24（原值125.28）/117.10（原值131.06）/126.95亿元，EPS为0.53/0.57/0.62元，对应当前股价PE为17.7/16.4/15.1倍。考虑到公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。 我国自主三代核电技术“华龙一号”趋于成熟，核电核准进入常态化阶段 2025年4月27日，国常会核准5个核电项目共10台核电机组，其中8台机组使用华龙一号技术路线，公司三门核电三期项目2台机组获核准。2022年以来，国常会已连续4年每年核准10台百万千瓦核电机组，核电核准进入常态化阶段。截至2025年4月末，我国核准在建/待建核电机组54台，其中华龙一号33台。综合考虑能源转型节奏、沿海厂址储备与行业生产建设能力，预计十五五期间将继续维持每年8-10台百万千瓦核电机组的核准节奏，延续常态化核准趋势。 三代堆供热改造有望增收增利，四代堆逐渐成熟拓宽远期成长空间 公司江苏田湾3、4号机组经过改造后每年可以给周边的石化园区提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆一回路出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；快堆能够利用自然界丰度更高的U238资源实现燃料增殖，提高天然铀资源利用率。石岛湾高温气冷堆（热堆）示范工程由中核集团建设，霞浦纳冷快堆示范项目采用中核集团自主研发的技术路线，公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。 风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 业绩简评 4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收772.7亿元，同比+3.1%；实现归母净利润87.8亿元，同比-17.4%，所得税费用上升影响4Q24业绩。1Q25实现营收202.7亿元，同比+12.7%；实现归母净利润31.4亿元，同比+2.6%。 经营分析 福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。机组小修、台风等多因素影响下24年核电上网电量小幅下降1.8%；新能源装机/电量高增（风电/光伏上网电量分别同比+39%/+44.8%，合计同比+42.1%）。一季度来看，虽然春节期间用电需求较弱、核电调峰等因素影响了秦山、三门电站电量表现，但由于福清#4小修于10M24完成，漳州#1机组于1M25商运，均贡献了电量同比增量，1Q24核电上网电量同比+13.4%；新能源继续维持电量高增，风电/光伏上网电量分别同比+39.5%/+37.2%，合计同比+38.3%。 市场化电量占比提升，24年核电电价结构性上升。随着新能源市场化电量增多，公司参与市场交易的电量占比由23年44.6%上升至24年的53.3%。火电容量补偿机制运行后，前期市场化电价上浮情况较好的江苏田湾核电电价有所回调；但由于福清#4小修使得高电价老机组电量占比提升、拉高平均电价。 浙江三门电站三期新获核准。根据公司公告，近期三门第二核电公司负责的三门核电#5、#6机组获国务院核准，将采用单台1215MW的华龙一号堆型。核电CAPEX周期较长，当前公司已进入新机组连续投运阶段，继续看好公司长期成长潜力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润108.3/118.6/158.7亿元，EPS分别为0.57/0.63/0.84元，对应PE分别为16倍、15倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示 核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。

     中国核电(601985) 投资要点： 事件：公司发布了2024年全年发电量完成情况及2025年发电计划公告，2024年，公司累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。 全年发电量增长3.09%，25年计划增长9.55%：2024年，全年累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%，上网电量2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；新能源332.27亿千瓦时，同比增长42.21%。2025年，公司全年发电量目标为2370亿千瓦时（25年计划增长9.55%，超过24年3.09%的实际增速），其中核电计划发电量为1954亿千瓦时（25年计划增长6.70%，超过24年-1.80%的实际增速），新能源计划发电量为416亿千瓦时（25年计划增长25.20%，低于24年42.21%的实际增速）。单四季度看，公司发电量同比增长4.2%，上网电量同比增长4.3%，增速略高于全年电量增速水平。 受福清两次小修和海南台风等影响，核电全年发电量下降1.8%：2024年，公司核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；上网电量累计1712.60亿千瓦时，同比下降1.83%。分机组看，2024年秦山核电、海南核电和福清核电均有所下降，分别下降1.52%、7.85%和6.74%。秦山核电机组是由于检修天数较去年有所增加；海南核电机组检修天数较去年有所增加，且受“摩羯”台风影响，配合电网线路检修降功率，发电量同比减少；福清核电4号机组24年两次小修（于10月8日结束小修并网发电），导致发电同比减少。截至2024年12月31日，公司控股核电在运机组25台，装机容量23.75GW。2025年1月1日，福建漳州核电站1号机组投入商运。公司控股核电在运装机容量增至24.96GW；控股核电在建及核准待建机组17台，对应19.43GW。预计2025年投产漳州能源2号机组。 新能源装机快速增长，十四五规划有望超预期兑现：截至2024年12月31日，公司控股新能源在运装机容量29.60GW，包括风电9.58GW、光伏20.02GW，另控股独立储能电站1.4GW；控股新能源在建装机容量14.36GW，包括风电2.37GW，光伏11.99GW。公司规划十四五新能源装机目标30GW，有望超预期兑现规划目标。 盈利预测与投资建议：考虑公司24年全年核电发电量同比下降1.8%以及25年江苏年度长协电价下降等，我们下调原有预测，预计24-26年归母净利润分别为98.36、110.99和117.07亿元（原24-26年为107.16、119.21和128.87亿元），对应PE分别为19.6/17.3/16.4倍。维持“持有”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。