苏垦农发(601952) 农业全产业链领军企业，粮价回暖后业绩有望恢复增长，维持“买入”评级2024Q1-3公司营收74.52亿元，同比-13.55%，归母净利润4.56亿元，同比-14.02%，国内小麦价格持续下跌致公司盈利空间收窄。公司金融资产公允价值变动损益及处置金融资产产生的损益3992万元，政府补助2149万元，剔除非经项后，扣非净利润4.08亿元，同比-9.88%。2024Q3公司营收23.95亿元，同比-28.12%，归母净利润1.61亿元，同比-35.30%，扣非净利润1.52亿元，同比-33.91%。考虑国内麦价持续下跌，公司小麦及麦种业务承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润7.66/8.78/9.97亿元（前值9.08/10.08/11.12亿元），对应EPS为0.56/0.64/0.72元，当前股价对应PE为18.4/16.1/14.1倍，考虑小麦价格已跌至相对低位，且存在最低收购价托底，预计后续价格有望回升，粮价回暖后优质龙头业绩有望率先修复，维持“买入”评级。 坚持以农业科技创新为核心，持续加大科研力度巩固品牌优势 （1）持续加大研发力度，期间费用率有所抬升。2024Q1-3公司销售毛利率13.88%，同比+1.25pct，期间费用率9.34%，同比+0.94pct，最终销售净利率6.36%，同比+0.16pct。2024Q3公司销售毛利率15.51%，同比+1.71pct，销售净利率7.01%，同比-0.50pct。公司重视自主品种研发，2024Q3研发费用同比+60.69%，驱动费用率抬升0.82pct。（2）增购小麦恰逢麦价下跌，资金回笼速度放缓。2024Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为3.69亿元，同比-63.69%，主要系公司一体化扩量收购小麦，同时受小麦价格下行影响，小麦及麦种销售速度放缓。 常规稻种在江苏市场优势显著，驱动稻种销量同比高增 （1）种植业务：2024Q1-3公司自产小麦外销量21.37万吨，同比-9.08%，外采小麦外销量19.02万吨，同比-25.09%，销量下滑及麦价下跌致公司利润收缩。（2）种子业务：2024Q1-3公司麦种外销量8.44万吨，同比-47.31%；稻种产量11.78万吨，同比+22.06%，外销量11.70万吨，同比+25.37%，子公司大华种业常规稻种在江苏市场优势显著，驱动稻种销售表现靓丽。（3）大米加工与销售：2024Q1-3公司大米产量22.96万吨，外销量24.88万吨，库存量降至0.94万吨，同比-17.65%，大米库存压力有所缓解。 风险提示：种植成本涨幅超预期，大小麦价格涨幅不及预期，需求不及预期。

     苏垦农发(601952) 1、粮食产业链一体化经营龙头，拥有成熟的一体化经营体系 公司依托自有种植基地，主要从事种子加工、原粮种植、大米加工和农资油脂贸易，业务涵盖粮食产业链的各个环节，产品主要包括原粮、种子和大米、麦芽，是目前国内粮食产业纵向一体化经营体系最为成熟的公司之一。公司种植业务及种植产业链的上下游业务主要由19家分公司和6家子公司分别经营，实现种植业全产业链的布局。2024年上半年，粮食价格松动，公司业绩表现依然稳健，实现扣非后归母净利2.55亿元，同增14%； 2、公司资源和成本优势明显，奠定核心主业长期发展基础 公司原粮种植主业具有较为明显的资源和成本优势。截至2024年夏播，公司自主经营耕地面积约131.6万亩，较上年同期增加了3.4万亩。所用耕地主要来自于向集团承包，这部分耕地面积长期稳定在100万亩左右，租期长达30年，自2011年11月1日起至2041年10月31日止。承包价格约定每5年调整一次，2021年11月调低为361.64元/亩/年，到2026年11月保持稳定。 3、国内粮价处于近3年的底部区间，中期有望进入上行通道。随着粮价上行，公司业绩有望释放弹性 国内粮价下行至近三年来的底部区间，其中小麦价格下滑至最低收购价附近。我们认为，粮价已无下行空间。夏季高温多雨的异常天气影响了秋粮尤其是中晚稻的生产，叠加生猪存出栏逐渐修复所带来的粮食需求上升，国内粮食产需关系边际趋紧，粮价有望摆脱底部步入上行通道。海外市场，美联储降息预期下的货币宽松预期和地缘冲突不断升级对部分主产国粮食生产和贸易的不利影响或助推国际大宗粮价的见底回升。随着粮价触底上涨，公司原粮种植、种子和麦芽加工等业务毛利率将上升，大米加工和农资服务业务毛利率将稳中有升。 4、盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2025年营业收入分别为115.35/116.74亿元，归母净利润分别为8.71/9.69亿元，对应EPS分别为0.63/0.7元/股。公司高分红高股息特征明显。自2017年上市以来，公司累计实现净利润50.98亿元，累计现金分红22.92亿元，近1年来的股息率3.28%。我们认为，公司作为粮食产业链一体化企业，资源和成本优势逐渐增强，长期发展前景看好，给予买入评级。 5、风险提示 粮价大幅下跌；自然灾害频发导致减产等

     苏垦农发(601952) 事件：公司近日发布2024年中期报告。24年H1，实现营收50.56亿元，同减-4.37%；归母净利2.94亿元，同增4.84%；扣非后归母净利2.55亿元，同增14.9%。基本每股收益0.21元，加权平均ROE为4.4%。点评如下： 粮食等主产品小幅增产，粮价下滑影响收入。2024年上半年，公司夏粮生产再创新高。夏粮总产13.7亿斤（68.5万吨），较去年增加1.24亿斤（6.23万吨）。其中，自有基地小麦亩产1276斤，较去年亩增42斤，小麦亩产连续第二年突破1200斤;自有基地大麦亩产1219斤，较去年亩增100斤。公司上半年总收入同比有所下滑，主要归因于小麦等粮价下跌。目前，粮价基本企稳，向上拐点显现。随着粮价上涨，收入有望恢复增长。上半年，子公司苏垦农服、金太阳粮油和苏垦麦芽毛利率提升明显，分别较上年同期提升了0.38、0.35和1.24个百分点；公司综合毛利率为13.11%，较去年同期上升了1.22个百分点。 公司经营土地面积稳步增长，土地资源优势进一步扩大。截至2024年夏播，自主经营耕地面积约131.6万亩，较上年同期增加了3.4万亩。其中，土地流转（含土地托管与合作种植，下同）面积约36.1万亩，较上年同期增加了3.57万亩；承包农垦集团面积保持稳定。自2020年以来，公司持续推进土地流转，自主经营耕地面积逐渐扩大，土地资源优势将进一步扩大。 盈利预测与投资建议。在全球经济疲软和地缘政治冲突不断加剧的大背景下，我国农业政策目标将更加聚焦粮食安全和种子自主可控，未来五年，种植和种业产业链的战略地位将更为凸显，行业发展有望持续获得强政策支持。近期，玉米、小麦等粮价企稳迹象明显，在政策支持下，中长期将保持逐渐上涨的趋势。公司耕地资源优势持续扩大，主业盈利基础十分牢固。因此，我们看好公司长期增长势头。预计公司24/25年归母净利润8.71/9.68亿元，对应PE为15/13倍，给予“买入”评级。 风险提示：粮价中长期涨幅不及预期，种植业政策支持力度不及预期

     苏垦农发(601952) 农业全产业链领军企业，2024H1成本下降打开盈利空间，维持“买入”评级2024H1公司营收50.57亿元，同比-4.37%，归母净利润2.95亿元，同比+4.84%，其中2024Q2营收27.20亿元，同比-4.03%，归母净利润1.66亿元，同比+2.11%。2024H1收入下滑系小麦等农产品销售规模收缩，利润增加系期初库存水稻及玉米单位成本下降、毛利润增加。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.08/10.08/11.12亿元，对应EPS为0.66/0.73/0.81元，当前股价对应PE为16.6/15.0/13.6倍，维持“买入”评级。 种植业务：夏粮总产稳步增加，成本下降驱动毛利率优化 2024H1公司种植业务营收6.95亿元，同比+5.16%，毛利率33.84%，同比+11.29pct。截至2024年夏播，公司自主经营耕地面积131.6万亩，其中土地流转/承包农垦集团耕地面积36.1/95.5万亩，同比+3.6/-0.2万亩。2024H1公司夏粮总产68.5万吨，同比+6.23万吨，自产小麦/外采小麦/水稻销量8.82/9.22/9.67万吨，同比-13.38%/-45.97%/-2.11%，公司小麦等农产品销售规模有所下滑。 种子业务：产品高端化成效显现，稻种销量同比高增 2024H1公司种子业务营收6.19亿元，同比-64.58%，毛利率11.80%，同比+7.08pct，麦种/稻种销量0.96/10.17万吨，同比-60.52%/+45.47%，稻种销售表现靓丽。子公司江苏种业聚焦稻麦种经营，持续拓展高附加值种子，强化销售能力，2024H1实现主营业务收入6.19亿元，同比+0.53%，净利润3966.45万元，同比+4.53%。 加工业务：金太阳粮油持续深化中高端产品，利润规模显著扩大 （1）食用油加工与销售：2024H1食用油营收11.38亿元，同比+1.54%，销量12.97万吨，同比+17.53%。子公司金太阳粮油专注中高端产品，拥有年精炼产能超30万吨、年灌装30万吨产能的生产线，2024H1实现主营业务收入11.23亿元，同比+0.40%，净利润1698.16万元，同比+127.32%。（2）大米加工与销售：2024H1营收14.85亿元，同比+141.07%，其中大米营收8.03亿元，同比+22.99%，销量16.87万吨，同比+1.20%，米价上涨驱动收入规模扩大。（3）麦芽加工与销售：2024H1麦芽营收4.58亿元，同比-17.12%，麦芽销量10.95万吨，同比-8.29%。子公司苏垦麦芽拥有25万吨麦芽产能，2024H1主营业务收入4.58亿元，同比-14.88%，净利润2890.38万元，同比-27.91%，麦芽市场低迷致苏垦麦芽承压，考虑苏垦麦芽主营高端优质产品，市场景气回升后公司业绩或将高弹性增长。 风险提示：种植成本涨幅超预期，大小麦价格涨幅不及预期，需求不及预期。

     苏垦农发(601952) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收121.68亿元，同比-4.39%，归母净利润8.16亿元，同比-1.2%，EPS为0.59元，同比-1.7%，下半年表现优于上半年；其中Q4营收35.48亿元，同比-4.58%，归母净利润2.86亿元，同比+28.41%。2024Q1实现营收23.36亿元，同比-4.77%，归母净利润1.29亿元，同比+8.55%。 公告显示，2023年利润同比下滑，主要因食用油市场下行，公司主要油品销售价格下降，利润空间收窄所致。从毛利构成看，食用油毛利同比-66.8%，毛利率同比下降3.42pct，是拖累业绩表现的核心；种业表现抢眼，实现+30.17%的毛利增速，毛利率13.72%，皆创上市以来新高；种植业、农资保持稳健增长，毛利增速+13.95%、+13.18%。2024Q1公司毛利率13.93%，同比+1.16pct，存货较2023年末-4.7%。 2023年6月全资子公司苏垦粮油以1.82亿元竞得靖江龙威粮油工业有限公司名下破产清算资产，2023年末在建工程较上年末+395.77%，主要为该资产待改造所致。2024年2月，股东大会审议通过《关于公司2024年度投资计划的议案》，大华种业计划投资5000万元，布局对杂交水稻及小麦种方向的优质种业并购，计划投资5000万元，布局对杂交玉米种方向的优质种业并购。 公司董事会审议通过《关于2023年度利润分配的议案》，同意以2023年末总股本1378000000股为基数，向全体股东按每10股派发现金红利3元人民币（含税），共计派发现金红利413400000元（含税），占当年可供分配利润（合并口径）的50.65%，股利支付率创上市以来最高水平。 截至2023年秋播，公司自主经营耕地面积约129.5万亩，其中土地流转（含土地托管与合作种植）面积约33.78万亩，近三年公司经营土地面积稳步增长。粮食生产再创新高，全年粮油作物总产27.37亿斤。本部稻麦周年单产2481斤、拓展基地周年单产2159斤，粮食总产、周年亩产均创历史最好水平。种植业实现规模、效率双提升。 公司主要产品产销数据显示，2023年自产小麦产量同比+12.54%，但销量同比-6.19%，外采小麦销量同比-19.8%；自产水稻产量同比+4.64%，但销量同比-34.68%；食用油销量同比-1.37%，降幅较上半年大幅收窄。各品种全年销量虽录得负增长，但下半年显著优于上半年。我们判断降幅收窄有两个原因，一是下半年国内消费环境从上半年的低迷中逐步恢复；二是上半年产品价格下降后刺激了需求增加。下半年销量回升一定程度弥补价格下跌带来的利润影响。公司2024Q1稻种产量同比+10.68%；销量同比+36.34%；食用油销量+22.48%，种业销量保持强劲同时食用油的销量大幅好转。 2023年我国进口小麦1210万吨，创历史新高；2024年1-3月进口429万吨，与去年同期基本持平。以江苏地区为例，2023年小麦价格震荡走低，累计跌幅8.28%；年初至今麦价延续低迷，4月末价格较2023年末-10%。国际谷物理事会(IGC)预计24/25年全球小麦产量达到7.98亿吨，高于上年的7.89亿吨。若实现，将是有记录以来第二峰值，仅次于2022/23年的8.03亿吨；全球期末库存2.59亿吨，低于上年的2.64亿吨。农业农村部在4月中旬的国新办新闻发布会表示，冬小麦和冬油菜面积稳中有增，苗情长势好于去年。 2023年我国进口稻谷及大米263万吨，较2022年创下历史峰值的619万吨下滑57.5%，2024年1-3月进口31万吨，同比下滑69%。相较海外大米价格的频创新高，国内稻谷及大米价格表现平稳。以江苏地区为例，2023年粳稻价格震荡偏强，累计上涨4.3%；年初至今稻价窄幅震荡，4月末价格较2023年末-0.69%。IGC预计24/25年度全球大米产量将恢复上升趋势，达到创纪录的5.2亿吨，比上年增加2%；中国大米产量预计为1.45亿吨，同比+0.3%；全球大米期末库存预计为1.697亿吨，比上年增加1.3%。 投资建议：受到千亿产能提升计划带来的增产预期、饲料需求低迷以及进口数量预期增加因素影响，粮食市场处于景气度下行周期，国内小麦、水稻市场已经或正将转向宽松。公司全产业链优势助力各板块协同发展，弱化周期性影响，特别是种业板块快速成长增强业绩韧性。经过两年调整，公司估值已经提前兑现了景气度下行预期，在历史估值低位区间应积极布局长线。公司提高分红比例回馈投资者，既是重视股东回报，也体现管理层对长期利润稳步增长的信心。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为122.2/130.2/140.3亿元（前值24-25年分别为120.6/129.2亿元）；归属母公司净利润分别为8.65/9.66/10.75亿元（前值24-25年分别为7.99/9.32亿元）。当前股价对应PE分别为16.8/15.1/13.6。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、自然灾害风险、产业政策及政府补助政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     苏垦农发(601952) 农业全产业链领军企业，有望受益稻价回暖及降本增效，维持“买入”评级2023年公司营收121.68亿元，同比-4.39%，归母净利润8.16亿元，同比-1.20%，扣非净利润7.05亿元，同比+4.95%，非经项主要系政府补贴0.91亿元。2023Q4营收35.48亿元，同比-4.58%，归母净利润2.86亿元，同比+28.41%。考虑粮油市场低迷拖累公司业绩，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.08/10.08/11.12亿元（2024-2025年原值为9.83/11.64亿元），对应EPS为0.66/0.73/0.81元，当前股价对应PE为16.7/15.0/13.6倍，公司水稻盈利上行且持续推进降本增效，维持“买入”评级。 公司水稻单产及盈利能力大幅上行，看好2024年水稻价格上涨扩大盈利空间（1）种植业务：2023年营收38.03亿元，同比+8.88%，毛利率23.64%，同比+1.05pct。2023年公司粮油作物总产27.37亿斤，本部稻麦周年单产2481斤、拓展基地周年单产2159斤，创历史新高。（2）水稻：受国内需求下滑、种植面积减少、国际主要出口国限制大米出口等影响，2023年我国水稻价格先跌后涨，年内价格从约2900元/吨涨至约3100元/吨，驱动公司水稻业务营收17.44亿元，同比+16.67%，毛利率15.28%，同比+5.21pct。（3）大小麦：2023年营收15.80亿元，同比+2.11%，毛利率28.44%，同比-4.81pct，自产大小麦销售量29.92万吨，同比+3.49%，外采小麦销售量31.62万吨，同比-19.80%。 大米、麦芽加工产品高端化成效显现，产品结构优化驱动利润提升（1）大米加工销售：2023年营收38.15亿元，同比-16.25%，大米销量33.30万吨，同比-0.89%。大米加工业竞争激烈背景下，公司持续优化产品结构，开发高附加值、高盈利能力的高端产品，驱动毛利率同比+0.94pct至5.19%。2023年苏垦米业累计加工稻谷43.81万吨，净利润9593.89万元，同比+32.73%。（2）食用油：2023年粮油市场低迷，公司食用油营收24.35亿元，同比-23.35%，毛利率2.22%，同比-3.66pct，销售量29.88万吨，同比-1.37%，子公司金太阳粮油净利润540.42万元，同比-92.79%。（3）麦芽加工：公司发力高端产品方向，2023年麦芽总产量20.03万吨，其中高端麦产量6.5万吨，子公司苏垦麦芽净利润5539.56万元，同比+144.48%。 风险提示：种植成本涨幅超预期，大小麦价格涨幅不及预期，需求不及预期。