凤凰传媒(601928) 投资要点: 2024H1营收增长平稳，2024Q2实际税率明显下降 收入端：2024H1公司实现营收72.36亿元，yoy+0.80%，毛利润30.55亿元，yoy+2.04%，毛利率42.21%，同比+0.51pct；2024Q2营收38.92亿元，yoy-1.26%，qoq+16.42%，2024Q2毛利润18.55亿元，yoy+6.20%，毛利率47.65%，同比+3.35pct。 利润端：2024H1公司实现归母净利润12.24亿元，yoy-21.51%，扣非归母净利润12.09亿元，yoy-19.78%；2024Q2归母净利润8.68亿元，yoy-19.38%，qoq+143.71%；2024H1所得税ETR22.59%，其中Q1所得税ETR25.97%，Q2所得税ETR21.11%，剔除所得税影响，2024H1利润总额16.05亿元，yoy+0.77%，2024Q2利润总额11.16亿元，yoy+2.62%，2024H1利润总额同比提升主要由于出版分部毛利率同比+3.8pct。 出版分部收入小幅下降，发行分部增长稳健 （1）出版业务：2024H1公司出版业务收入23.47亿元，yoy-1.75%，销售码洋50.03亿元，yoy+2.09%，毛利率39.79%，yoy+4.38pct；一般图书方面，据开卷数据显示，2024H1公司实洋占有率为3.01%，继续位居第一方阵，35种图书销售超4万册；教材教辅方面，公司积极推进凤凰版教材，9套122册新版课标教材全部通过教育部教材局审核。 （2）发行业务：2024H1公司发行业务收入58.92亿元，yoy+2.20%，销售码洋79.44亿元，yoy+0.02%，毛利率31.50%，yoy-0.46pct；2024H1公司开展5000余场阅读活动，第十四届江苏书展实现销售码洋2.52亿元，其中APP线上销售和直播带货0.96亿元。 分红稳定，近12个月股息率超4% 2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动 资产+其他流动资产+其他非流动资产）181.68亿元，yoy+2.65%。公司分红稳定，2018-2023年分红率均超过40%，以9月10日收盘价计算，近12个月股息率为4.31%。 盈利预测和投资评级：所得税政策影响下，公司业绩增长承压，但公司出版发行主业发展稳健，毛利率逐步提升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为138.30/145.75/154.30亿元，归母净利润分别为18.65/19.61/20.72亿元，EPS分别为0.73/0.77/0.81元，对应PE分别为15.83/15.06/14.25x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

     凤凰传媒(601928) 投资要点 事件：公司发布半年报。整体来看，24H1收入增长平稳，其中发行收入增长较快；利润下滑幅度好于预期（如果按照25%所得税率，收入同比持平的情况下，利润应下滑25%），主要系公司24Q2实际税率有明显下降。24Q1实际税率为26%，而Q2下降至21.1%，因此H1整体的实际税率仅22.6%。实际税率低于25%的原因，主要是凤凰传媒控股的5家子公司为高新技术企业，适用15%所得税率；控股的13家子公司为小微企业，按照应纳税所得额的25%再乘以20%缴税。 核心财务指标：（1）24H1营收72.4亿元，yoy+0.8%；归母净利润12.2亿元，yoy-21.5%；扣非归母净利润12.1亿元，yoy-19.8%；税前利润16.1亿元，yoy+0.8%；所得税3.6亿元，实际税率为22.6%。24H1毛利率42.2%，yoy+0.5pct；销售费用率11.4%，yoy+0.5pct；管理费用率11.6%，yoy+0.4pct；研发费用率0.2%，同比持平。（2）24Q2营收38.9亿元，yoy-1.3%；归母净利润8.7亿元，yoy-19.4%；扣非归母净利润8.6亿元，yoy-17.7%；税前利润11.2亿元，yoy+2.7%；所得税2.4亿元，实际税率为21.1%（24Q1实际税率为26.0%）。24Q2毛利率47.7%，yoy+3.4pct；销售费用率11.5%，yoy+1.4pct；管理费用率11.5%，yoy+1.0pct。 分业务来看：24H1公司出版分部收入22.7亿元，同比持平；发行分部收入61.4亿元，yoy+6.5%；其他分部收入2.0亿元，yoy+6.4%；分部间抵销为-16.6亿元，23H1为-15.9亿元。（1）出版业务方面，大众出版优势重塑，教育出版稳中有升。2024H1，公司开卷零售市场实洋占有率3.01%，居第一方阵，销售超4万册。公司组织义教新课标教材修订送审，9套122册新版课标教材通过审核，并积极推广凤凰版教材。（2）发行业务方面，聚焦复合营销和精益管理，发行服务能力提升。24H1发行集团开展5000余场阅读活动，包括多个子品牌活动，书展销售码洋2.5亿元。公司成立新媒体运营团队，开通多账号，构建直播业务团队。优化库存管理，降库存有成效。（3）新业务方面，公司加大创新驱动，遴选一批创新项目，创新考核机制。注重科技赋能，推进凤凰数字教材建设，加强平台建设应用，提升运营能力。整合内外资源，拓展研学业务，上半年产生收入约1800万元，职教公司和报刊公司相关研学活动受到用户欢迎。 盈利预测与投资评级：公司今年上半年收入持平去年同期，但实际税率好于预期，我们维持2024-2026年归母净利润预测18.8/19.8/21.5亿元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍。我们看好公司核心主业竞争优势和新业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期风险，税收政策变化风险。