紫金矿业(601899) 事件： 8月22日，公司发布2026年半年报：上半年，公司实现营业收入1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.7亿元，同比增长68.17%。 观点： 铜、金价格高位波动，锂板块快速成长，带动上半年业绩高增。上半年，全球地缘局势震荡与去美元化共振驱动主要金属价格处于宽幅高波动区间，国际金价与铜价均价同比分别上涨53%与38.5%。公司实现矿产金47吨，同比增长13%；矿产铜53.4万吨，剔除卡莫阿影响后同比增长5%；“第三增长极”锂板块成效初显，实现矿产当量碳酸锂4.4万吨，同比大幅增长。量价齐升带动下，公司综合毛利率由上年同期的23.75%显著抬升14个百分点至37.75%，矿山企业综合毛利率攀升至69.34%的高位。与此同时，由于副产硫精矿、伴生钼钨及硫酸主业副产品价值的深度开发贡献了丰厚边际利润，推动利润高增。 主要金属资源增量有望逐步落地，分红稳步提升。重磅增量项目交付预期略有反复，但仍稳步推进。虽然卡莫阿铜矿短期受扰动导致阶段性减产，但国内巨龙铜矿改扩建工程已正式建成投产、朱诺铜矿预计于2026年底投产，叠加马诺诺锂矿重介质选矿提前投产，公司铜、锂产能的接续曲线依然陡峭。外延并购协同红利持续显现，推进收购赤峰黄金控制权以及甘肃西北黄金股权后，公司黄金资源量及区域协同大幅扩容，配合沙坪沟大型钼矿项目的开工，战略小金属有望复制第三增长曲线。公司发行15亿美元零息可转债创下亚太矿业负收益结构先例，并承诺将未来三年分红底线提升至35%。 盈利预测及投资评级：公司主要矿产金属产量稳步提升，且持续收购优质资产，矿产金属产量有望进一步提升。金属价格方面，黄金核心逻辑未变、配置价值仍在，铜中枢有望向上，锂板块开始贡献增量利润。由于上半年公司业绩高增，且有望维持增长，我们上调公司2026-2028年盈利预测（原归母净利润预测值754.08/862.93/975.04亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润826.46/937.79/1080.69亿元，对应PE分别为11.1/9.8/8.5倍。维持“增持”评级。 风险提示：地缘冲突升级；收购资产事项存在不确定性；矿产铜 增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；数据引用风险。

     紫金矿业(601899) 投资要点 业绩：2026H1公司实现营业收入1941.78亿元，同比+15.78%；归母净利润391.70亿元，同比+68.17%。公司综合毛利率为37.75%，同比增加14.00个百分点，其中，矿产品毛利率为69.34%，同比增加9.11个百分点。其中，26Q2实现营业收入956.81亿元，同比+7.77%、环比-2.86%；归母净利润190.90亿元，同比+45.45%、环比-4.93%。 产量：26H1，公司矿山产金46702千克，同比+13.4%；矿山产铜534407吨，同比-5.7%，矿山产铜（不含卡莫阿权益产量）480032吨，同比+4.8%；矿山产银229223千克，同比+2.5%；矿山产LCE43596吨，同比+496%；矿山产锌精矿含锌176922吨，同比-1.5%；矿产铅精矿含铅21636吨，同比+5.5%；生产矿山产钼6302吨，同比+7%；矿山产钨2567吨，同比+20%；副产硫酸188万吨（含卡莫阿权益产硫酸10万吨）、硫精矿69.69万干吨；铁精矿130万吨，同比-6%。 重点项目：阿基姆金矿新增地采300万吨/年处理量、瑞果多金矿新增1000万吨/年处理量的技改工程已完成内部立项；朱诺铜矿（矿产铜7.6万吨/年）预计2026年底建成投产；马诺诺锂矿（当量碳酸锂13万吨/年）于2026年5月实现重介质选矿投产，较原计划提前约1个月，冶炼一系列工程计划于2026年底建成投产，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿产能稳步爬坡；沙坪沟钼矿选矿项目（矿产钼2.2万吨/年）已于2026年6月开工建设，未来将推动公司成为全球最大钼生产企业之一。 风险提示： 宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期。

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收1941.78亿元，同比+15.78%；实现归母净利润391.70亿元，同比+68.17%；实现扣非净利润380.35亿元，同比+75.89%。公司于26Q2实现营收956.81亿元，同比+7.77%，环比-2.86%；实现归母净利润190.90亿元，同比+45.45%，环比-4.93%；实现扣非净利润195.76亿元，同比+66.71%，环比+6.05%；公司26Q2扣非净利润环比仍有所增长，充分展现战略韧性抵御周期波动的能力。 核心矿产品产量：上半年，矿产金产量46.70吨，同比+13.4%；矿产铜产量53.44万吨，同比-5.7%，产量同比下降主要是由于卡莫阿部分矿区停产影响，若不考虑卡莫阿权益产量，矿产铜产量约48万吨，同比+4.8%；矿山产当量碳酸锂4.36万吨，同比+496%；矿产银产量229.22吨，同比+2.5%；矿山锌产量17.69万吨，同比-1.5%；矿山钼产量6302吨，同比+7.2%。 核心矿产品成本：上半年，矿产金单位营业成本为291.11元/克，同比+11.1%；矿产铜单位营业成本为27521元/吨，同比+13.5%；矿产锌单位营业成本为9692元/吨，同比-4.2%；矿产银单位营业成本为2.28元/克，同比+14.5%。综合来看，公司上半年金铜成本还是有一定的压力。 经营亮点：①并购：公司积极推进赤峰黄金控制权收购交割；公司完成甘肃西北黄金72%股权收购；公司收购联瑞矿业，间接取得柯可卡尔德钨锡矿55%权益；紫金黄金国际已终止收购联合黄金。②上产；阿基姆金矿新增地采300万吨/年处理量、瑞果多金矿新增1000万吨/年处理量的技改工程已完成内部立项；巨龙铜矿改扩建工程建成投产、朱诺铜矿预计2026年底建成投产；沙坪沟钼矿选矿项目于2026年6月开工建设。③锂矿：马诺诺锂矿于2026年5月实现重介质选矿投产；3Q盐湖锂矿、拉果错盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿产能稳步爬坡。④中期分红：拟每10股派发现金红利4.2元(含税)，总计约111亿元。⑤资产负债率：49.55%，近15年以来首次降到50%以下。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2026-2028年营收为4690/4930/5116(原预测5115/5483/5663)亿元，同比增速34.4%/5.1%/3.8%；归母净利润为812.85/898.21/968.17(原预测844.17/997.32/1063.83)亿元，同比增速57.0%/10.5%/7.8%；摊薄EPS为3.06/3.38/3.64元，当前股价对应PE为11.4/10.3/9.5X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) l公司发布26年Q1财报，实现归母净利润201亿元 2026Q1，公司实现营业收入985亿元，同比增长25%，归母净利润201亿元，同比增长98%，经营活动产生的现金流量净额278亿元，同比增长122%，季度业绩再创历史新高。 l产量：黄金释放增量，碳酸锂有望成为核心增长引擎 产量情况：金板块，实现矿产金23.5吨，同比增加23%，紫金黄金国际旗下2025年新并购的加纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量。铜板块，实现矿产铜26万吨，扣除卡莫阿-卡库拉铜矿减产影响，其余矿山均按照全年计划产量有序推进，巨龙铜矿二期自2026年1月下旬投产以来产能持续爬坡，一季度矿产铜6万吨。锂板块，实现当量碳酸锂产量1.6万吨，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿项目投产后产能稳步爬坡，马诺诺锂矿东北部项目建设稳步推进，目前采、选（重介）主流程已全面贯通，预计2026年6月建成投产；公司预计2026年当量碳酸锂产量12万吨，并规划至2028年提升至27-32万吨，届时将成为全球最大的锂矿生产商之一；依托能源转型浪潮和锂价上行态势，锂板块将成为公司利润新的核心增长引擎。 l成本：成本控制良好 公司矿产品单位销售成本环比25Q4略有下降：26Q1年金精矿成本为193.08元/g，环比25Q4的204.76元/g下降明显；26Q1年铜精矿成本为23780元/吨，环比25Q4的25049元/吨有所下降；26Q1碳酸锂单吨成本为39123元/吨，环比25Q4的45496元/吨下降显著。 l28年规划打开增长空间 公司对2026/2028年主要产品产量规划如下：2026年矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨。2028年矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、当量碳酸锂27-32万吨，打开远期增长空间。 l盈利预测 我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金锂产销量稳中有升，预计归母净利润为889/929/1072亿元，YOY为71.63%/4.59%/15.36%，对应PE为10.27/9.82/8.51。综上，维持“买入”评级。 l风险提示： 金铜价格超预期下跌。

     紫金矿业(601899) 报告摘要 事件：2026年Q1公司实现收入985.0亿元，同比+24.8%，环比+3.8%；归母净利润200.8亿元，同比+97.5%，环比+44.3%；扣非净利润184.6亿元，同比+86.8%，环比+11.2%。 矿产金产量高增，碳酸锂快速增长。2026Q1公司矿产金产量为23.5吨，同比+23.2%，环比-4.5%，2025年新并购的加纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量。2026Q1公司矿产铜产量为25.9万吨，同比-9.9%，环比+1.6%，卡莫阿-卡库拉铜矿阶段性减产影响产量，巨龙铜矿二期自2026年1月下旬投产以来产能持续爬坡，一季度巨龙铜矿产铜6万吨。2026Q1公司碳酸锂产量为1.6万吨，环比增长22.4%，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿项目投产后产能稳步爬坡。 矿产金、矿产铜收入高增，矿产金毛利占比过半。分矿产品业务来看，2026Q1公司矿产金/矿产铜收入分别为234.3/186.3亿元，同比+102.5%/+36.6%，环比+10.1%/+13.5%；碳酸锂收入13.5亿元，环比+38.9%。从毛利来看，2026Q1公司矿产金/矿产铜毛利分别占矿产品毛利的53%/39%，矿产金毛利占比过半。 矿产金、矿产铜毛利率提升，单位成本环比下降。（1）毛利率：2026Q1公司矿产金/矿产铜毛利率分别为73.9%/67.7%，同比+13.1pct/+6.6pct，环比+5.5pct/+5.8pct；碳酸锂毛利率为61.4%，环比+36.8pct。（2）销售价格：2026Q1公司矿产金/矿产铜销售价格分别为1057.7元/克、8.4万元/吨，同比+64.9%/+34.8%，环比+13.9%/+13.9%；碳酸锂销售价格为10.1万元/吨，环比+68.2%。（3）单位销售成本：2026Q1公司矿产金/矿产铜单位销售成本分别为275.9元/克、2.7万元/吨，同比+9.9%/+11.9%，环比-5.8%/-3.4%；碳酸锂单位销售成本为3.9万元/吨，环比-14.0%。 盈利能力强劲，财务结构持续优化。2026Q1公司毛利率/净利率为36.3%/25.5%，同比分别+13.4pct/+9.8pct，环比分别+1.1pct/+6.5pct；2026Q1公司ROE为10.0%，同比+3.1pct，盈利能力提升显著。2026Q1公司期间费用率为4.5%，同比+0.4pct，环比-1.2pct，期间费用率维持较低水平。截至2026Q1，公司资产负债率为51.4%，同比-3.5pct，财务杠杆率持续下降。 投资建议：我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为801/1012/1275亿元（前值681/846/1107亿元）。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化布局能力突出、成长确定性强、成本管控能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3490.8亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润517.8亿元，同比增长61.5%；单Q4看，实现营业收入948.8亿元，同比增长29.5%，环比增加9.7%；实现归母净利润139.1亿元，同比增长80.9%，环比减少4.5%。 铜：量价齐升。1）量升：25年矿产铜产量109万吨，同增1.9%；26年公司预计产量120万吨，同比增长10.1%，28年矿产铜产量规划150-160万吨；25年矿产铜销量88.5万吨，同增7.4%。卡莫阿铜矿受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，相较24年报指引58万吨减少19.1万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的50万吨/年铜冶炼项目已于2026年1月投产。2）价涨：25年矿产铜销售均价6.5万元/吨，同增11.8%。在全球流动性宽松、矿端供应扰动以及全球贸易流向结构性扭曲的共同驱动下，25年铜价进入加速上行期。3）本增：25年矿产铜单位成本2.5万元/吨，同增11.1%。2025年矿产铜毛利率61.0%，同比提升0.27pcts。 金：量价齐升且成本相对稳定。1）量增：25年矿产金产量90吨，同增23.3%，26年公司预计产量105吨，同增16.7%，28年规划产金130-140吨；25年矿产金销量83.2吨，同增22.7%。增量主要来源于新并购加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿，后续各项目技改扩建后也产量也有望提升。2）价涨：25年矿产金销售均价778元/克，同增49.4%。美国关税政策加速全球贸易壁垒重构、全球宽松周期延续以及地缘政治风险持续等多重因素共振驱动，金价在25年大幅上行。3）本微增：25年矿产金克金成本275元/克，同增19%。受益于金价上涨，25年平均克金毛利上涨73%至502元/克，毛利率上涨8.9pcts至64.6%。 锂：碳酸锂项目稳步推进，26-28年有望加速放量。25年公司实现碳酸锂产量2.55万吨，预计26年生产12万吨，公司规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，成为全球最重要锂生产商之一。增量主要来源：1）3Q盐湖锂矿一期项目投产，技改获批达产后产量提升至3万吨/年；二期4万吨/年项目建设正有序推进。2）拉果措盐湖锂矿一期2万吨/年项目投产，二期4万吨/年项目正加紧规划。3）湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套冶炼厂投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。4）马诺诺锂矿东北部项目计划2026年6月底投产。 盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金锂产量有望持续提升，在金铜锂价格或持续上涨背景下，公司业绩有望持续创新高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为824/973/1116亿元，EPS分别为3.10/3.66/4.20元/股，对应PE为10.6/9.0/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

     紫金矿业(601899) l公司发布25年年报，实现归母净利润518亿元 2025年，公司年度实现总营业收入3,491亿元，同比增长15%；利润总额达到808亿元，同比增长68%；实现归母净利润518亿元，同比增长62%；实现经营性净现金流754亿元，同比增长54%；分红160亿元，积极回馈投资者。 l产量：矿产铜、矿产金产量提升 金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2025年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜109万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅）40万吨、矿产银439吨，其中矿产金同比增速为23%。2026年，公司产量指引：铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头。 l成本：主要矿产成本略有提升 公司矿产品单位销售成本有所上升，25年金精矿和铜精矿的单位销售成本为190.83元/g和22362元/吨，环比24年的158.15元/g和19139元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。虽然公司主要产品成本略有提升，但我们认为在产量改善，新企业并购过渡期结束后，成本上涨有望得到有效控制。 l拟收购赤峰黄金，黄金板块布局再下一城 2026年3月22日，赤峰黄金控股股东李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰与紫金黄金签署《转让协议》，向紫金黄金转让其持有的公司股份合计241,925,746股，约占当前公司总股本的12.73%。同时，赤峰黄金与紫金黄金签订《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股的价格向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。 交易完成后，紫金矿业方将合计将持有公司571,661,877股股份，约占本公司增发后总股份数的25.85%，紫金黄金将成为公司控股股东。公司在黄金板块的布局再下一城。 l盈利预测 我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为778/884/913亿元，YOY为50%/14%/3%，对应PE为11.21/9.86/9.55。综上，维持“买入”评 级。 l风险提示： 金铜价格超预期下跌，部分项目进度不及预期等。

     紫金矿业(601899) 事件： 3月21日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%，实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%。 观点： 铜、金价格续创新高，主要矿产品量价齐升推动业绩高增。2025年，核心金属价格高位运行、屡创新高，公司产能稳步释放，实现业绩跨越式增长。2025年，受益于全球宽松周期延续、政策博弈加剧资源品稀缺属性，年内金、铜均价分别同比上涨44%和8.7%；同期，公司阿基姆金矿（加纳）、瑞果多金矿（哈萨克斯坦）及西藏巨龙铜矿二期等重磅项目并购与扩建达产，加速资源优势向现金流转化。公司实现矿产金产量90吨，矿产铜109万吨，当量碳酸锂2.55万吨，实现锂板块从零到一的重大突破。全年营业收入3490.79亿元（+14.96%），归母净利润517.77亿元（+61.55%），经营性净现金流达754亿元（+54%）。公司综合毛利率提升至27.73%（+7.36pct）；若剔除冶炼加工，矿产品毛利率高达61.56%。同时，资产负债率降至51.56%（-3.63pct），资本结构进一步优化。 金属牛市有望持续，公司聚焦价值转型。展望2026年，黄金在全球宏观格局变动下配置价值依然凸显；能源转型与AI算力需求支撑铜需求刚性，铜价有望中枢向上；锂2026年预计仍处于供应出清的低位震荡期，公司将聚焦“控本上产”，待周期拐点确认。在受益于有色金属大牛市的同时，公司推动从资源红利向价值引领转型，成为全球矿业龙头。2026年3月，公司宣布拟斥资182.58亿元取得赤峰黄金（600988.SH）控制权。通过控股赤峰黄金，公司意在深度整合境内外优质上市矿业资源，利用差异化上市平台精准对接全球标的。收购完成后，紫金将进一步补强黄金板块，向全球一流矿业龙头稳步迈进。 盈利预测及投资评级：公司主要矿产金属产量稳步提升，且持续收购优质资产，矿产金属产量有望进一步提升。金属价格方面，公司研判黄金配置价值仍在，铜中枢有望向上，锂周期拐点有望确认。在此基础上，我们上调公司2026-2027年盈利预测（原归母净利润预测值491.68/567.77亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润754.08/862.93/975.04亿元，对应PE分别为10.8/9.4/8.3倍。维持“增持”评级。 风险提示：地缘冲突升级；收购资产事项存在不确定性；矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；数据引用风险。

     紫金矿业(601899) 报告摘要 事件：2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比+15.0%；归母净利润517.8亿元，同比+61.5%；扣非净利润507.2亿元，同比+60.0%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；归母净利润139.1亿元，同比+80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比+108.9%，环比+32.7%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为27.7%/18.3%，同比分别为+7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9%/14.0%，同比分别为+5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。 矿产金产量高增，多个项目稳步推进。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比+22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，远期有望提升至15吨/年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，远期有望提升至10吨/年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿：2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。 矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比+1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025年实现矿产铜19.4万吨，2026年计划矿产铜30万吨，远期有望提升至60万吨/年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作。（3）朱诺铜矿：该项目计划于2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：该项目预计于2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，达产后预计年均产铜4.6万吨。 2026年目标碳酸锂产量12万吨，“两湖两矿”为主要增量项目。2025年公司碳酸锂产量2.5万吨，2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2025年产当量碳酸锂0.26万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025年产当量碳酸锂1.1万吨，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。 内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低。至2025年年末，公司总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；储量为：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。 矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为+83.3%/+20.1%；矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为64.6%/61.0%，同比分别为+8.9/+0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为+19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。 投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：公司发布2025年年度业绩报告。2025年全年公司实现营收3490.8亿元，yoy+15.0%；实现归母净利润517.8亿元，yoy+61.5%，扣非归母净利507.2亿元，yoy+60.0%。单季度来看，2025Q4公司实现营收948.8亿元，yoy+29.5%，环比+9.7%，2025Q4归母净利为139.1亿元，yoy+80.9%，环比-4.5%，扣非归母净利166.0亿元，yoy+108.9%，环比+32.7%，全年归母净利符合业绩预告。 公司2025年矿产金板块量价齐升，坐稳业绩第一增长极；矿产铜板块受卡莫阿短期影响有限，全年产量仍实现稳健增长，价格持续走强；锂业务实现从无到有突破，打开成长新边界。 1）矿产金产量受益于加纳并购项目全年超额完成目标。公司矿产金产量2025年达90吨，yoy+22.8%，超额完成2025年全年85吨计划产量，2025年产金增量17吨来自新并购的加纳阿基姆金矿（并表后全年贡献增量5.1吨）、山西紫金（增量2.2吨）、塞紫铜（增量1.3吨）等项目。矿产铜受卡莫阿卡库拉矿端淹井事件影响有限，全年产量仍实现稳步增长。公司矿产铜产量2025年达109万吨，yoy+1.6%，2025年产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（增量2.7万吨）、刚果金科卢韦齐（增量2.3万吨）项目，卡莫阿卡库拉矿受淹井事件影响，全年产量仅下滑2.2万吨。此外，2025年公司当量碳酸锂产量达2.55万吨，锂业务有望正式成为公司核心业绩补充。 2）金属价格高位运行，助推公司业绩高增，黄金品种毛利贡献稳居首位。毛利率角度，公司受益于金属价格高增，成本虽略有提升，整体毛利率表现优异。伦敦金现货、伦铜现货分别在2025年全年yoy+44%/+9%，2025年全年矿山企业毛利率62%，yoy+3.6pct。具体来看，2025年矿产金锭/金精矿毛利率为59%/74%，yoy+13/+5pct，矿产铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65%/53%/49%，yoy-1/+4/+3pct。占比角度，2025年主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/锌（铅）/白银（铁矿等）分别为41%/34%/2%/23%，金矿毛利贡献持续领跑。 全年业绩创历史新高，长期成长确定性十足。业绩角度，2025年公司归母净利517.8亿元，yoy+61.5%，年度业绩规模再上新台阶，归母净利率角度2025年公司为14.8%，yoy+4.3pct，显著增长。2025Q4业绩环比略有回落主要受年末费用集中计提影响，税金及附加、管理费用及所得税环比有所增加，但全年来看费用率控制得当，体现了公司精细化管理的高水平。公司核心聚焦金、铜、锂三大战略品种，远期来看公司预计2028年金、铜、碳酸锂产量分别为金130-140吨，铜150-160万吨，碳酸锂27-32万吨，伴随全球美元信用减弱、大宗商品供给端持续约束，我们长期看好金、铜、新能源价格中枢上移，公司量价齐升逻辑持续兑现，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：由于金、铜、碳酸锂价格中枢上行，我们上调公司2026-2027年归母净利为779/954亿元（前值为590/690亿元），新增2028年归母净利为1134亿元，对应EPS分别为2.93/3.59/4.26元/股，对应PE分别为11/9/8倍，基于公司为矿业领军者，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布2025年年报：全年实现营收3491亿元，同比+14.96%；实现归母净利润517.78亿元，同比+61.55%；实现扣非净利润507.24亿元，同比+60.05%。其中，公司于25Q4实现营收949亿元，同比+29.54%，环比+9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比+80.86%，环比-4.52%；实现扣非净利润165.97亿元，同比+108.89%，环比+32.75%。公司2025年业绩表现亮眼。核心矿产品产量方面：2025年，矿产金产量89.54吨，同比+22.77%；矿产铜产量108.51万吨，同比+1.56%。公司2026年产量计划：矿产金105吨(+17.3%)，矿产铜120万吨(+10.6%)，当量碳酸锂12万吨(+371%)，矿产银520吨(+18.5%)。 核心矿产品成本方面：2025年，公司矿产金单位营业成本为275.24元/克，同比+19.34%；矿产铜单位营业成本25461元/吨，同比+11.05%；矿产锌单位营业成本为9921元/吨，同比+13.58%；矿产银单位营业成本2.12元/克，同比+14.72%。综合来看公司成本压力提升。 经营亮点：①公司于2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目收购和交割，公司于2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权；②紫金黄金国际于2025年9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市。③公司锂矿业务将迎来快速放量阶段，2026年12万吨产量计划中，3Q盐湖3万吨+马诺诺锂矿3万吨+拉果错盐湖2万吨+湘源锂矿3万吨+藏格矿业1.1万吨。 分红和回购：①分红方面，拟向全体股东每股派发现金红利0.38元(含税)，总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元以及股份回购金额约10亿元，2025年总计分红达到169.51亿元，占2025年归母净利润33%。②回购方面，拟以集中竞价方式回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购金额为15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2026-2028年营收为5115/5483/5663(原预测4257/4456/-)亿元，同比增速46.5%/7.2%/3.3%；归母净利润为844.17/997.32/1063.83(原预测635.59/698.64/-)亿元，同比增速63.0%/18.1%/6.7%；摊薄EPS为3.17/3.75/4.00元，当前股价对应PE为10.0/8.4/7.9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) 核心观点 事件：1月26日，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元（约合人民币280亿元）的交易总额，收购加拿大联合黄金（Allied GoldCorporation）全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。 联合黄金项目资源储量大、成矿条件好，找矿增储潜力显著。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿）；以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。截至2024年底，联合黄金拥有金资源量553吨，平均品位1.48克/吨，金储量337吨，平均品位1.42克/吨。三座项目资源储量大、成矿条件好，基础设施完善，在当前金价已大幅上涨的背景下，通过进一步找矿勘探、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施，项目资源储量有进一步提升空间。 项目均为在产或即将投产的大型金矿，产量有待释放。2023、2024年联合黄金分别产金10.7吨、11.1吨，预计2025年产金11.7~12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。具体看： （1）马里Sadiola金矿一期选厂技改已基本完成，采选规模由500万吨/年提升至570万吨/年，黄金年产量有望提升至6.2~7.2吨。二期投产后，项目预计前四年平均年产金12.4吨，矿山生命周期内年均产金9.3吨，全维持成本预计将由25Q3的2,067美元/盎司下降至1,200美元/盎司。 （2）科特迪瓦金矿综合体（包括Bonikro和Agbaou项目）两座金矿采选规模均约为250万吨/年，拟进一步整合运营，力争实现Bonikro金矿年均产金3.1吨、Agbaou金矿年均产金2.7吨的产量目标。 （3）埃塞俄比亚Kurmuk金矿是重要增量项目，计划于2026年下半年投产，设计采选规模为640万吨/年，预计前四年平均年产金9吨，矿山生命周期内年均产金7.5吨，全维持成本预计将低于950美元/盎司。 项目收购对价合理，生产运营水平进一步提升空间。联合黄金2024年营收7.3亿美元，净利润-1.2亿美元，25Q1-3营收9.04亿美元，净利润0.17亿美元。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51亿元，单吨黄金储量对价0.83亿元，收购资产黄金储量平均品位1.42克/吨，平均品位高于此前收购的RG金矿，及其主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。成本端，25Q3马里Sadiola、科特迪瓦Bonikro、科特迪瓦Agbaou全维持成本2,067、1,647、2,403美元/盎司，其中马里Sadiola二期投产后全维持成本预计将下降至1200美元/盎司，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力，矿山成本还有进一步下降空间。 投资建议：2026年矿产金产量指引同比+15吨至105吨。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长，助力实现2026年105吨产量目标；同时快速补强公司非洲黄金板块布局，有效强化公司在非洲的资源联动体系。预计公司2025-2027年归母净利518、895、940亿元，对应PE为20、12、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易战高于预期的风险。

     紫金矿业(601899) 事件：2025年12月31日，公司发布2025年业绩预告，报告期内公司实现归母净利润510-520亿元，同比+59%~+62%；扣非净利润475-485亿元，同比+50%~+53%。其中第四季度实现归母净利润131-141亿元，同比+71%~+84%，环比-10%~-3%；扣非净利润134-144亿元，同比+68%~+81%，环比+7%~+15%。 矿产金实现超产。2025年公司矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量分别为109万吨、90吨、437吨、2.5万吨，同比分别为+2%/+23%/+0%/+9479%，分别完成全年目标的95%/106%/97%/63%。其中第四季度矿产铜/矿产金/矿产银产量分别为26万吨、25吨、102吨，同比分别为-7%/+34%/-3%，环比分别为-1%/+6%/-9%。公司矿产金实现超产，主要系阿基姆金矿并表、山西紫金、塞尔维亚紫金铜业、波格拉金矿等产量增加所致。 矿产金目标超预期。公司2026年矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量目标分别为120万吨、105吨、520吨、12万吨，同比分别+10%/+17%/+19%/+380%，维持高增长态势。其中矿产金目标提升超预期，根据投产进度，2026年矿产金增量预计来源于阿基姆金矿、Raygorodok金矿、武里蒂卡、罗斯贝尔等项目。矿产铜方面，我们预计卡莫阿铜矿将于2026年逐步恢复至满产状态，主要增量来自于巨龙铜矿。 金属价格持续上涨，继续看好长期价格走势。根据生意社等数据，2025年黄金、白银、铜均价分别为798元/克、9.74元/克、8.11万元/吨，同比+43%/+35%/+8%。在美元信用趋弱环境之下，叠加地缘以及金属本身供需趋紧，金属价格持续上涨，当前沪金价格已超1000元/克、沪银价格超20元/克、沪铜价格超10万元/吨，量价齐升将推动公司业绩持续向好。 投资建议：我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为515/681/845亿元（前值390/430/467亿元）。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收2542亿元，同比+10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比+55.45%；实现扣非净利润341.27亿元，同比+43.71%。公司于25Q3实现营收864.89亿元，同比+8.14%，环比-2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比+57.14%，环比+11.02%；实现扣非净利润125.03亿元，同比+50.37%，环比+6.47%。公司三季度业绩表现亮眼。 核心矿产品产量方面：今年前三季度，矿产金产量为64.95吨，同比+19.68%，完成全年产量计划的76.41%；矿产铜产量为82.99万吨，同比+5.12%，完成全年产量计划的72.17%；矿产锌产量为27.11万吨，同比-12.46%；矿产银产量为335.35吨，同比+1.28%；碳酸锂产量为1.1万吨，碳酸锂产能逐步进入到放量阶段。公司矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于在前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q3金矿量价齐增，是推动业绩同比和环比大幅提升的核心因素。 核心矿产品成本方面：今年前三季度，矿产金单位营业成本为268.45元/克，同比+17.14%；矿产铜单位营业成本24636元/吨，同比+9.15%；矿产锌单位营业成本为10096元/吨，同比+17.60%；矿产银单位营业成本2.05元/克，同比+10.81%。综合来看公司成本压力有所提升。 经营亮点：①在并购方面，今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大项目的收购和交割；②紫金黄金国际9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股(含超额配售权)，募资总额约287亿港元。紫金黄金国际今年前三季度矿产金产量为32.08吨，同比+11.07%，实现归母净利润9.05亿美元(折合人民币64.84亿元)，Q3实现归母净利润3.85亿美元(折合人民币27.57亿元)。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报：25Q1-3公司营收2542亿元，同比10.33%；归母净利378.64亿元，同比55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比43.71%。其中，25Q3公司营收864.89亿元，同比8.14%，环比-2.58%；归母净利145.72亿元，同比57.14%，环比11.02%；扣非后归母净利125.03亿元，同比50.37%，环比6.47%。 黄金板块量价齐升，贡献2025Q3主要业绩增量： 1）产量：25Q1-3公司实现矿产铜83万吨/同比5%，矿产金64.9吨/同比20%，矿产锌27.1万吨/同比-12%。分季度看，25Q3公司矿产铜环比-6%至26.3万吨，矿产金环比7%至23.8吨，矿产锌环比0.1%至9.1万吨。矿产铜环比下降主要因是受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。矿产金产量主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。 2）单价：25Q3公司矿产铜销售单价环比3%至6.4万元/吨，矿产金销售单价环比4%至768元/克，矿产锌销售单价环比9%至1.6万元/吨。 3）成本：25Q3公司矿产铜单位销售成本分别环比4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比3%至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 4）利润：25Q3公司毛利润环比17.8亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比2.5/13.7/0.9亿元。25Q3公司期间费用环比5.4亿元，其中管理费用环比5.7亿元。此外，公司25Q3公允价值变动净收益17.7亿元，环比10亿元。 金铜产能稳步提升，开拓业绩增长空间：公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。 投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，我们预计公司2025-2027年实现归母净利517、681、752亿元，对应2025-2027年EPS为1.95、2.56、2.83元，对应2025-2027年PE为15.3、11.6、10.5x，维持“推荐”评级。 风险提示：1)金铜等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)美联储降息不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险；5)中美加征关税影响超出预期的风险。

     紫金矿业(601899) 事件 紫金矿业发布2025年三季报：2025年Q3实现营业收入864.89亿元，同比+8.14%；归母净利润145.72亿元，同比增长+57.14%；经营活动产生的现金流量净额232.78亿元，同比+48.62%。2025年前三季度实现营业收入2542.00亿元，同比+10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长+55.45%；经营活动产生的现金流量净额521.07亿元，同比+44.31%。 投资要点 矿产金业务增长强势，主要受益于金价高涨 铜产量受卡莫拉铜矿影响有所下降，矿山金产量稳步提升。2025Q3公司实现矿产铜26.31万吨，同比-2.89%，环比-5.81%，其中卡莫阿权益产铜3.17万吨，同比-38.74%，环比-36.37%，西藏玉龙矿业权益产铜0.97万吨，同比-6.35%，环比-1.03%；矿产金23.76吨，同比增长25.98%，环比+7.40%；矿产银111.79吨，同比-7.51%，环比-6.34%；矿产锌（铅）9.15万吨，同比-16.57%，环比+0.05%。 矿产铜业务方面，总营收141.69亿元，同比+19.12%，环比+3.99%，总销量22.24万吨，同比+8.07%，环比+1.40%，总毛利85.24亿元，同比+18.62%，环比+3.03%，总毛利率60.16%，总毛利率同比环比差别均不大。细分产品来看，铜精矿、电积铜、电解铜营收分别为102.90、16.77、22.02亿元，同比+19.45%、+39.22%、+6.06%，环比+3.22%、+11.37%、+2.39%。铜精矿、电积铜、电解铜销量分别为16.62、2.48、3.14万吨，同比+7.71%、+25.95%、-1.31%，环比+0.91%、+8.12%、-0.94%。铜精矿、电积铜、电解铜不含税销售单价分别为6.19、6.75、7.02万元/吨，同比+10.90%、+10.54%、+7.47%，环比+2.29%、+3.00%、+3.36%。铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别为2.21、3.31、3.65万元/吨，同比+15.82%、+3.25%、+2.80%，环比+4.50%、+1.62%、+3.57%。铜精矿、电积铜、电解铜2025Q3毛利率分别为64.26%、50.98%、47.97%，2025Q2毛利率分别为65.02%、50.32%、48.07%，2024Q3毛利率分别为65.78%、47.52%、45.60%。 矿产金业务方面，总营收169.34亿元，同比+81.81%，环比+13.76%，总销量为22.04吨，同比+27.11%，环比+9.25%，总毛利107.70亿元，同比+104.46%，环比+14.51%，总毛利率63.60%略有提升，2025Q2为63.18%，2024Q3为56.55%。细分产品来看，金锭、金精矿营收分别为105.48/63.86亿元，同比+96.52%、+61.81%，环比+21.91%、+2.45%。金锭、金精矿销量分别为13.25、8.79万吨，同比+36.64%、+15.02%，环比+16.69%、-0.34%。金锭、金精矿不含税销售单价分别为795.91、726.85元/克，同比+43.82%、+40.69%，环比+4.47%、+2.80%。金锭、金精矿单位销售成本分别为335.88、194.96元/克，同比+15.92%、+20.46%，环比-0.93%、5.41%。金锭、金精矿2025Q3毛利率分别为57.8%、73.18%，2025Q2毛利率为55.5%、73.84%，2024Q3毛利率为47.64%、68.67%。 业绩期内完成紫金黄金国际分拆上市 2025Q3报告期内，公司资本运作成果显著，子公司紫金黄金国际于9月30日成功在香港联交所主板上市，以71.59港元/股发行4.01亿股，募资287亿港元，创下全球黄金开采行业最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO纪录。此次发行获26家全球顶级机构作为基石投资者认购16亿美元（占基础发行50%）。 盈利预测 由于Q3金价铜价有不同程度上涨，上调盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为3526.83、3879.77、4066.42亿元，归母净利润分别为534.41、632.85、710.34亿元，当前股价对应PE分别为14.9、12.6、11.2倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）卡莫阿铜矿恢复不及预期；4）金矿扩建及爬产进度不及预期；5）海外开矿政治风险；6）汇率波动导致成本上升风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：2025年10月18日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收2542亿元，yoy+10.3%；实现归母净利润378.6亿元，yoy+55.4%，扣非归母净利341.3亿元，yoy+43.7%。单季度来看，2025Q3公司实现营收864.9亿元，yoy+8.1%，环比-2.6%，2025Q3归母净利为145.7亿元，yoy+57.1%，环比+11%，扣非归母净利125亿元，yoy+50.4%，环比+6.5%，业绩符合预期。 公司2025Q3矿产金板块量价齐升，成为公司业绩贡献重要增长极；矿产铜板块产量主要受卡莫阿影响环比略有下降，价格稳中有升。 1）矿产金产量同环比均有明显增长，公司矿产金产量2025年1-9月65吨，yoy+20%，2025Q3产量24吨，环比+7%，已经超过2025年全年85吨计划进度，2025年1-9月公司产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（3.2吨）、山西紫金（2.3吨）、塞紫铜（1.2吨）等。矿产铜主要受到卡莫阿卡库拉矿端东部淹井事件影响，产量环比略有下降，公司矿产铜产量2025年1-9月83万吨，yoy+5%，2025Q3产量26万吨，yoy-6%，2025年1-9月公司产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（2.1万吨）、刚果金科卢韦齐（1.9万吨）、西藏玉龙（权益1.4万吨）等。 2）金属价增贡献公司高增业绩，分品种看黄金品种贡献最多，2025年前三季度矿山企业毛利率同比提升，2025Q3矿山企业毛利率环比提升，体现公司业绩优异兑现能力。分品种来看，2025年1-9月主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/其他分别为40.4%/37.0%/22.7%，金矿毛利贡献已经成为公司最主要业绩贡献来源。毛利率角度，2025年1-9月矿山企业毛利率60.62%，yoy+2.91pct，2025Q3矿山企业毛利率为61.27%，环比+0.78pct。具体来看，2025年1-9月矿山产金中，金锭/金精矿毛利率为55.79%/72.80%，yoy+11.22/+4.71pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.77%/52.62%/47.21%，yoy-1.81/+4.04/+1.56pct，2025Q3单季度矿产金的金锭/金精矿57.80%/73.18%，环比+2.3/-0.66pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.26%/50.98%/47.97%，环比-0.76/+0.66/-0.1pct，公司矿产金、铜部分产品毛利率降低，主要原因为部分矿山品味下降、运距增加、权益金提升、以及新并购企业折旧摊销较大导致，但伦敦金、LME铜价分别在2025年1-9月yoy+40%/+4%，2025Q3环比增长6%/4%，充分体现公司业绩优异兑现能力。 Q3业绩再创新高，未来成长可期。业绩角度，2025年公司前三季度归母净利378.6亿元，yoy+55.4%，单Q3归母净利145.7亿元，yoy+57.1%，环比再创新高，2025Q3业绩拆分来看，毛利/公允价值变动分别环比增加13/10亿元，费用端由于矿山产品业务扩张，税金及附加/管理费用/所得税环比分别增加6/6/5亿元，充分体现了公司精细化管理较高水平。公司核心聚焦金、铜品种，远期来看2028E金、铜产量分别为金100-110吨，铜150-160万吨，伴随降息周期、供给约束等条件，我们长期看好金、铜价格中枢上移，公司未来成长可期。 盈利预测与投资评级：由于金、铜价格不断上涨，我们调整公司2025-2027年归母净利为504/590/690亿元（前值为390/463/551亿元），对应EPS分别为1.9/2.2/2.6元/股，对应PE分别为16/14/12倍，基于公司为金、铜矿业领军者，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；单Q3看，实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02%，基本符合预期。 铜：量价齐升。1）量升：25年Q1-Q3矿产铜产量83万吨，同增5%；销量66.15万吨，同增7%。单Q3矿山铜产量26万吨，环减6%；销量22.24万吨，环增1%。矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。2）价涨：25年Q1-Q3矿产铜均价6.26万元/吨，同增7%；单Q3均价6.37万元/吨，环增3%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本微增：25年Q1-Q3矿产铜单位成本为2.46万元/吨，同增9%，单Q3平均成本2.54万元/吨，环增4%。受益于铜价上涨，Q1-Q3平均吨毛利上涨6%至3.80万元/吨。 金：量价齐升且成本稳定。1）量增：25年Q1-Q3矿产金产量65吨，同增20%；销量60.25吨，同增18%。单Q3矿山金产量24吨，环减7%；销量22吨，环增9%。增量主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。2）价涨：25年Q1-Q3矿产金均价716元/克，同增43%；单Q3均价768元/克，环增4%，受降息周期以及央行购金等多重催化，金价持续上行。3）本微增：25年Q1-Q3矿产金克金成本267元/克，同增17%；单Q3克金成本279元/克，环增3%。成本上升主要受加纳阿基姆金矿并购过渡成本以及金价上涨带来的权益金上升导致。受益于金价上涨，Q1-Q3平均克金毛利上涨64%至448元/克。 锂：碳酸锂项目稳步推进，有望供给业绩增量。前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业25年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统也将于四季度试生产。 盈利预测与评级：公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，公司业绩有望持续量价齐升。上调公司2025-2027年归母净利润分别为511/621/729亿元，EPS分别为1.92/2.34/2.74元/股，对应PE为15.5/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。 风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

     紫金矿业(601899) Q3表现亮眼，静待Q4业绩更上一层楼 l公司发布25年三季报，Q3实现归母净利润146亿元 公司发布三季报，Q1-Q3，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%。 l产量：矿产铜产量环比下行，矿产金产量环比提升 2025年Q1-Q3，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%，矿产银产量335吨，同比增加1%，矿产锌产量27万吨，同比下降12%；矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点；综合毛利率为24.93%，同比增加5.40个百分点。 2025年Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，矿产银产量112吨，环比减少6%，矿产锌产量9万吨，环比基本持平。 l成本：主要矿产成本略有提升 公司矿产品单位销售成本有所上升，25Q3金精矿和铜精矿的单位销售成本为194.96元/g和22128元/吨，环比Q2的184.96元/g和21176元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 l紫金黄金国际顺利上市，矿山并购效果显著 公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元，创下迄今为止全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO以及2025年全球第二大IPO的纪录。 2025年以来，公司矿山并购效果显著。公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。公司业绩有望随着新并购的资产释放利润而更上一层楼。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为535/684/749亿元，YOY为67%/28%/9%，对应PE为14.99/11.71/10.71。2025Q4，铜金价格再度上行，公司业绩有望继续快速释放。同时，紫金黄金国际成功上市，有望重塑公司黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。 l风险提示 金铜价格超预期下跌。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2025年三季报。2025前三季度，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入864.89亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%，归母净利润145.72亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0%，扣非归母净利润125.03亿元，同比增长50.4%，环比增长6.5%，业绩符合预期。 2025前三季度归母净利润同比增长55.5%，2025Q3归母净利润同比增长57.1%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，矿产金表现最好，Q3黄金毛利占比已经达到45.7%，与矿产铜板块36.2%的占比相比，矿产金板块毛利占比进一步提高，为公司利润第一大的板块。从产量来看，2025年前三季度，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%。矿产金持续增长，主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。单季度来看，2025Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，铜产量下降主要是因为卡莫阿淹井事故影响。从价格来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜售价分别为768元/克，6.37万元/吨，同比分别增长43.0%、10.2%，环比分别增长4.1%、2.6%。从成本来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜加权平均成本分别为279.7元/克，2.54万元/吨，同比分别增长19.8%、10.9%，环比分别增长2.9%、4.0%。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。非经常性损益盈利20.7亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益14.9亿元，以及处置长期股权投资取得的投资收益7.1亿元。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。③拆分紫金黄金国际上市，海外黄金资产迎来重估。2025年前三季度新设立并上市的紫金黄金国际实现矿产金32吨，实现归母净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元）。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们上修2025-2027年公司归母净利分别至519亿元、663亿元、708亿元，对应10月17日收盘价的PE为15x、12x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。