中国中免(601888) 投资要点 事件： 2023 年 7 月 7 日下午，公司发布 2023 年半年度业绩快报， 2023H1公司实现营收 358.58 亿元，同比+29.68%，营业利润 49.47 亿元，同比-6.60%，归母净利润 38.64 亿元，同比-1.87%。 营收、利润基本符合预期。 根据快报及一季度数据测算， 2023Q2 公司实现营收 150.89 亿元，同比+39%，营业利润 17.93 亿元，同比-0.04%，归母净利润 15.63 亿元，同比+14%。营收、利润基本符合预期，国内旅游市场恢复带动线下销售持续增长。 毛利率环比提升，净利率环比略下滑。 2023H1 毛利率较 2022H2 环比+7.81pct， 2023Q2 较 2023Q1 环比+3.67pct，毛利率环比提升。 2023H1归母净利率为 10.8%， 2023Q2 归母净利率为 10.4%，较 2023Q1 环比-0.7pct。 海南赴岛游维持高景气，国际客流持续爬坡。 2023 年 5 月海口美兰机场/三亚凤凰机场/港口的旅客吞吐量分别为 180/163/127 万人，为 2019年同期的 103%/118%/129%。赴岛游自 2023 年以来持续景气，驱动海南离岛免税销售额增长。 2023 年 5 月， 上海机场（浦东+虹桥） /北京首都机场/广州白云机场的国际+港澳台航线旅客吞吐量恢复程度分别为41.5%/23.2%/42.1%， 国际客流持续爬坡，未来随着国际航线的持续恢复，国际客流有望带动口岸免税销售额增长。 盈利预测与投资评级： 未来市内免税店政策落地、 海南客流维持高景气、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复。 考虑海南规范旅游零售市场一定程度影响全年销售预期，及人民币汇率贬值毛利率承压， 下调公司 2023-2025 年盈利预期 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 70.95/102.49/126.35 亿 元 （ 前 值94.66/133.34/157.01 亿元），对应 PE 32/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济风险、 居民奢侈品消费意愿不足的风险、 海南自贸港建设进度不及预期、行业竞争加剧的风险等。

     中国中免(601888) 投资要点 中国中免 2023 年半年度业绩快报： Q2 表现略超预期 根据中国中免 2023 半年度业绩快报， 23H1 公司预计营业收入 358.6 亿元，同比+30%，毛利率 30.5%，同比-3.4pct，归母净利润 38.64 亿元，同比-1.9%，归母净利率 10.8%，同比-3.5pct。其中 23Q2，营业收入 150.9 亿元，同比+39%，毛利率 32.7%，环比一季度+3.7pct，同比-1.3pct；归母净利润 15.6 亿元，同比+14%，归母净利率 10.4%，同比-2.3pct，环比-0.7pct， 表现略超预期。 公司更加重视利润与规模的平衡， Q2 毛利率环比提升 收入端： 海南省商务厅数据显示， Q2 海南 12 家离岛免税店总销售额 121 亿元，环比 Q1 减少 40%。 我们预计中免 23H1 在海南的份额维持在 75%左右，其中 Q2海南区域销售额约 90 亿元，环比-40%左右。 此外， 随着国际旅客量恢复（ 6 月白云机场恢复至 19 年的 47%），机场线下免税店销售额环比提升，对中免收入端形成补充。 成本端： Q2 公司毛利率 32.7%，环比 Q1 提升 3.7pct，我们认为主要因为： ①22年底至 23 年初人民币升值导致进货成本降低； ②公司更加重视利润与规模的平衡， Q2 折扣收窄。 利润端： Q2 毛利率环比提升、但归母净利率环比下降 0.7pct，我们认为主要因为： ①随着国际旅客量恢复，机场保底租金增加； ②日上上海、日上中国收入占比提升导致少数股东权益占比提升。 展望： 国际旅客恢复+旅游旺季来临+缺货问题缓解，销售额有望回暖 暑期、国庆等旅游旺季来临，下半年香化、高毛利精品缺货问题有望进一步缓解， 免税消费有望回暖。 7 月 4 日， 第二届海南国际离岛免税购物节拉开帷幕，海南省政府发放了 2000 万元免税购物消费券，有望促进旺季消费。此外， 2023年内，三亚机场免税店二期有望开业，中免海南免税面积进一步扩张； 三亚海棠湾二期有望开业， 根据 DFE， LV、 DIOR 或以有税店形式入驻海棠湾，中免有望在顶奢布局上实现突破。 此外， 随着国际旅客量恢复，一线机场免税客单价表现有望超预期， 机场免税销售额有望持续恢复。 盈利预测 我们预计，中国中免 23-25 年归母净利润分别为 72.5、 100.5、 126.9 亿元，维持“增持”评级。 风险提示 销售不及预期，政策不及预期等。

     中国中免(601888) 事件： 中国中免 公告 23H1 业绩快报： 1） 23H1 实现营收 358.58 亿元/同比+30%，实现归母净利润 38.64 亿元/同比-2%，实现归母净利率 10.78%/同比-3.5pct，实现扣非后归母净利润 38.53 亿元/同比-2%； 2）23Q2 实现营收 150.89亿元/同比+39%，环比-27%，实现归母净利润 15.63 亿元/同比+14%，环比-32%，实现归母净利率 10.36%/同比-2.3pct，环比-0.7pct，实现扣非后归母净利润15.57 亿元/同比+14%，环比-32%。 收入端受供需双向压力拖累环比下滑： 23Q2 营收 150.89 亿元，拆分来看， 我们预计海南板块贡献收入约 100 亿元， Q2 作为海南旅游淡季，叠加消费力偏弱、折扣力度收窄、出境游分流、打击代购等因素影响下，需求端显著承压，同时，畅销品供给问题或亦对销售有所拖累， 23Q2 海南板块收入预计环比下滑超30%； 我们预计日上上海贡献收入约 40 亿元，环比基本持平，机场免税线下收入有望随出入境恢复而逐季增加。 折扣力度收窄+汇率影响收窄推动毛利率环比改善： 23Q2 毛利率约 32.67%，环比+3.67pct，海南免税及日上上海折扣力度持续收窄，更新会员体系亦使得促销力度有所下降，我们预计折扣力度的环比收窄贡献 2-3pct，此外， 23Q1 人民币环比升值， 我们预计汇率反映到成本端亦对 Q2 毛利率环比改善有所推动，但当前人民币汇率进一步承压，或对后续采购成本有一定影响。 海南板块收入占比下滑、机场租金提升或为导致盈利能力环比有所下滑的主要原因： 23Q2 归母净利率 10.36%，环比-0.72pct，毛利率环比提升而净利率略有下滑，我们预计主要因为净利率更高的海南板块收入占比下滑， 以及线下机场免税门店加速复工叠加出入境客流持续恢复带来的机场租金环比提升所致，23Q2 营业利润率 11.89%，环比-3.30pct。 展望全年，我们看好中免收入及盈利能力的持续改善： 1）收入端来看， 随着暑期旅游旺季来临，销售端的环比提振值得期待；此外，我们认为， 市内免税政策的有望加速推出、 三亚海棠湾一期 2 号地新增面积+河心岛两大顶奢品牌的即将开业、新海港销售爬坡及消费力有望恢复，亦有望共同助力中免销售额重回增长通道； 2）利润端来看， 当前中免毛利率对比疫情前仍有较高提升空间，随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的收窄，我们坚定看好公司盈利能力的逐季提升；同时， 我们认为， 受国际客流恢复进程影响，机场租金的下调或仍有探讨空间。 投资建议： 中免作为免税行业龙头，有望享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。 考虑到当前宏观经济及人民币汇率等因素影响， 我们下调公司2023-2025 年归母净利润分别至 75.22、 105.76、 131.84 亿元，对应 7 月 7 日收盘价 PE 分别 30、 21、 17X，维持“ 买入” 评级 风险因素： 政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等

     中国中免(601888) 事件：公司公告2023一季度业绩，23Q1公司实现营业收入207.69亿元，同比+23.76%；归母净利润23.01亿元，同比-10.25%，扣非归母净利润22.97亿元，同比-10.27%。 23Q1汇率波动拖累毛利率，机场租金计提增加销售费用。2023Q1，公司综合毛利率/净利率为29.00%/11.87%，同比-5.00pcts/-5.51pcts，毛利率下滑的主要原因在于汇率波动对采购成本影响较大。23Q1公司销售/管理费用率分别为9.86%/2.15%，同比+1.15/-0.42pcts，销售费用增加的主要原因在于航线逐步恢复，计提机场租赁成本有所增加。后续公司会加大租赁合同谈判力度，是疫后公司业绩爬坡的重要举措。财务费用为-3.10亿元，主要为汇兑收益，公司今年将对主力业务开展全面金融服务招采。 重点项目落地有序推进，全年折扣收窄及商品结构优化，期待后续盈利能力恢复。项目方面,海口国际免税城处于爬坡提升阶段，全球最大香化馆有望国庆前落地三亚国际免税城一期2号地，此外河心岛项目以及合作太古汇的三期项目均按计划推进中。价格方面,23Q1环比22Q4折扣力度收窄明显，出货价持续上行,毛利率环比有所改善，今年公司将持续推进价格的无感提升。产品方面,公司着重调整商品结构，首饰珠宝占比提升；化妆品内部进行调整，折扣产品占比下降。 海南客流恢复良好，期待旅游进一步释放带来增量。海南岛内三大机场海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、琼海博鳌机场在“五一”假期迎来新一轮客流高峰。海南机场在4月29日至5月3日小长假期间，海南岛内三大机场预计完成航班起降约4425架次，旅客吞吐量约68.67万人次，同比2019年(4月30日-5月4日)分别增长20.7%、21.7%，已超过疫情前同期水平。23年二季度海南客流预计将持续恢复,有望助力公司后续业绩增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS为4.66/6.37/7.85元，当前价格对应PE为35/25/21倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复；消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新项目爬坡不及预期；政策不及预期。

     中国中免(601888) 核心观点 1Q收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免23Q1单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比+40%。23Q1毛利率同比-5pct，因1Q所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年Q1线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。 费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1销售费用率9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年Q1公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1管理费用率2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，同比+289.80%，预计因香港IPO后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。 利润率环比有望修复。Q1归母净利率11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失1.39亿（22Q1冲回0.45亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。 五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.83亿元，购物人次10.9万人次，较去年五一假期分别增长120%、158%。Prada海口美兰机场T2免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。 盈利预测与投资建议 鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司23-25年每股收益为4.43/6.04/8.45元（调整前23-24年为5.95/8.00元），采用DCF估值法给予公司目标价200.84元，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

     中国中免(601888) 事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元/-19.6%；归母净利润50.30亿元/-47.9%；扣非后归母净利润49.02亿元/-48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元/-17.1%；归母净利润为4.02亿元/-65.4%；扣非后归母净利润为3.18亿元/-72.2%。符合此前业绩快报披露值。公司202301实现营收207.69亿元，同比增加23.76%，符合预期，归母净利润23.01亿元/-10.25%，低于市场预期，主要因整体毛利率降低以及销售费用的增加。 受疫情影响，2022年04营收利润下滑。根据国家文化和旅游部数据，2022年国内旅游收入（旅游总消费）2.04万亿元，同比-30.0%。受2022年11/12月海南封控和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，202204三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%，较2019年同期客流恢复程度不到40%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司202204营收利润均现下滑。 全年免税/有税毛利率分化显著，三费率提升，净利率有所下滑。2022年公司毛利率为28.4%，较上年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年公司线下业务遭受严重冲击，线上（有税商品销售）279.7亿元/+16.5%，占公司营收的51.4%，同比提升15.1pct。2022年全年和2022年第四季度的三费率（销售费用、管理费用及财务费用）分别为11.9%/12.3%，整体出现拾升，系由于销售承压，而销售及管理费用率相对固定。毛利率下滑及三费率提升综合形成归母净利率有所下滑，2022年为9.24%，同比降低5.0个百分点，2022年Q4归母净利率为2.7%，同比降低3.7个百分点。 2022年海南市场仍是最大利润贡献区域。2022年海南区域形成营业收入347.1亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体三亚市内免税公司（即海棠湾国际免税城）、海免公司（日月广场免税店+美兰机场免税店）归母净利润占到公司的58%，较2021年进一步提升了7个百分点。根据海南省商务厅披露，2022年海南离岛免税店总销售额487亿元，中免仍为行业龙头，市占率达到71.3%。 2023Q1公司毛利率下滑，主要系汇兑损失。23Q1整体毛利率29%，环比提升0.61pct，同比减少5pct；最重要的影响因素是汇率，因为公司采购主要通过香港资金池，公司已经在诸多供应商条款中加入了汇率保护机制。同时，Q1部分高毛利商品及精品等有缺货现象，系品牌商错估国内放开节奏，分给中国的配额较少，此种情况正在修正；海南自2023年初以来密集接待顶奢、重奢品牌方领导，并不存在品牌方不重视的问题。三费方面，销售费用率9.86%，同比增长1.15pct，主因出境恢复后，机场租金增加所致：管理费用率2.15%，同比减少0.42pct；财务费用率同比减少1.02pct达-1.49%，主因港股IPO融资后产生的现金收益。 目前整体消费不足，利润率短期影响大。从营收端来看，今年海南整体免税销售稳定增长，Q1离岛免税销售169亿，同比增长14.6%，购物人次224万，同比增长27.2%。从利润端来看，公司2023Q1折扣率环比2022Q4收窄5pct，但仍有诸多原因导致利润率承压；1）汇兑损益主要受到美元走弱影响，汇率变动对当期现金流影响减少约6.2亿元，公司海外采购主要以美元计价；2）2022年杭州机场返租+供应商返利导致毛利率基数较高，剔除该影响，净利润规模和去年一季度基本持平；3）月客流仍未恢复，线上销售占比提升，且受新海港开办费用等因素影响。上述因素主要为短期影响，净利率恢复是公司今年的经营重点，折扣率的收窄将带动毛利率回升，从4月的数据看毛利率已经有所提升，未来会持续逐渐回升。 未来新项目仍在落地，政策利好值得期待，会员数量持续增长。（1）目前公司己做市内免税店城市选址协议，政策落地后开店速度可观；目前中免团队已经进入中出服介入经营，收购中出服也助力中免排除了市内店的竞争对手，中免当前市内店牌照是面向外国人销售，中出服的牌照是面向国人。（2）未来新项目三亚一期二号地，凤凰机场法式花园项目，河心岛高奢项目不断落地，未来公司体量有望进一步提升，供应方面公司也不断加强和品牌方合作，日前公司已合作接近900多个品牌，拥有30万个sku商品，未来如GUCCI等新店也即将开出，供应方面将相对得到保障。（3）公司未来国际化布局方向不变，目前国外的收购并购项目集中在东南亚地区，目前该地区较受国人青映且免税商竞争能力不强：此前公司曾竞标仁川机场且正在与新加披樟宜机场治谈：公司希望能在日韩、东南亚地区有所突破，日前已与泰国有合作，束埔寨亦有单独的店面。（4）公司的客户群体中20-40岁女性占比更多，高净值客户消费力极强；日前中免会员数量2800万，且该数字仍在不断增长，2023年的日标是3000万，且明年还会持续增长。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7亿元，分别同比增长27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4亿元，同比增长99.6%/15.7%/16.5%；对应EPS分别为5.14/5.95/6.94元，对应PE为26/23/19倍，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。