中国中免(601888) 中国中免公布了2023年的全年盈利数据。公司全年营收/净利分别为675.8/67.2亿元，同比增长24.1%/33.5%，分别低于我们预期6.0%/2.8%。全年毛利率水平同比提升3.4个百分点改善至31.4%。4季度中，营收/净利分别为167/15亿元。季度毛利率/经营利润率分别录得30.5%/13.5%，同比+9.5/+9.4个百分点；环比-3.7/+2.7个百分点。毛利率环比下滑属于正常情况，主要由年终进行常态化清理滞销品库存导致。展望明年，我们预计中免的盈利能力维持增长，主要基于1）重奢门店开业叠加香化产品转移至独立场馆将保障产品组合改善延续；2）机场店租金成本优化规模持续扩大。离岛免税销售数据显示，去年1-11月消费人数同比增长60%，而销售额同比增长26%。我们认为，在宏观因素影响下，居民消费疲软态势短期内难以逆转，预计公司营收增速或在2024-25年同步于宏观经济恢复节奏。 高端消费热度依然延续。公司在近期与我们的交流中表示，三亚和海口的免税店运营模式调整已接近尾声，投入运营的重奢门店首月营业额表现亮眼；香化销售已转移至单独新场馆，公司意欲将精品珠宝及腕表类门店扩大以缓解去年春节期间出现的门店排队情况，扩大精品门店将助力实现购物体验提升并大幅满足购物需求。近几年消费升级趋势下，珠宝腕表类销售在年末及年初的送礼场景下得到有力的支撑，而香化类产品需求持续减弱，助力公司销售产品组合升级。公司表示，尽管库存中香化类占比依然较高，相较于前两年已有明显改善，年初至今整体库存改善大部分由香化类产品减少贡献。 机场门店补充协议落地。尽管新的“保底+提成”租金模式下，上海、北京机场的保底租金均较之前大幅降低，但机场免税店客流持续低于国际航线客流恢复几个百分点，客流恢复进程依然慢于预期（我们同时预计每人平均消费恢复至2019年疫情前70%水平）。值得注意的是，更新的协议加深了中免与机场的合作绑定，除标准品免税门店外，珠宝腕表门店的租金也争取到了更高的盈利空间。 盈利预测。对应公告，我们分别下调2024年收入9.1%，毛利13.6%，净利15.8%。我们估计公司2024年机场店/海南离岛销售为250/500亿左右。

     中国中免(601888) 核心观点： 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营收675.76亿元/同比+24%，归母净利67.2亿元/同比+33.5%。其中4Q23，公司实现营收167.39亿元/同比+11%，归母净利15.10亿元/同比+276%，归母净利率9.0%，环比Q3持平。 Q4需求恢复较为平稳，盈利改善预计受益费用优化、管理提效 参考海口海关数据，Q4海南离岛免税销售额89亿元/同比+14%，购物人次151万人次/同比+74%，人次增长与海南机场客流增长趋势一致，整体表现平稳。但Q4海南离岛免税客单价仅为5878元/同比-34%，反映需求恢复仍受消费力、代购减少等因素影响。 盈利能力方面，根据业绩快报我们测算4Q23公司毛利率30.5%，同比+9.5pct，较2021年亦改善4.2pct，环比-3.8pct，我们认为主要受汇率与Q4双十一促销活动影响。此外，我们预计Q4公司在费用优化、管理提效方面有显著改善，Q4利润率12.4%，同比+6.1pct，环比+1.6pct，预计主要与机场租金费用优化、运营管理效能提升有关。 24年销售增长有望保持稳健，租金优化、市内店政策有望提供增量 整体看，考虑元旦假期国内游、出境游人次均出现环比改善，公司机场、海南离岛免税渠道增长预计仍将保持平稳增长。据海口海关数据，元旦假期海南离岛免税销售额日均约1.6亿元/同比+13%，人次仍是主要增长动力（日均约2.2万人次/同比+53%；客单价7228元/同比-26%）。而伴随公司与上海机场、首都机场签订新的免税合同补充协议，我们预计公司2024-2025年在机场租金费用端将有所优化，盈利能力的改善趋势较为确定。此外，公司也在补充合同内，与核心枢纽机场就市内店提货点扣点模式进行了协商，表明国人市内免税购物政策已在推进当中，后续有望提供增量看点。 投资建议：我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至67、88、113亿元，对应PE各为23X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。

     中国中免(601888) 结论与建议： 业绩概要： 公司预告2023年全年实现营收675.8亿，同比增24.2%，录得净利润67.2亿，同比增33.5%，其中，四季度实现营收167.4亿，同比增11%，录得净利润15.1亿，同比增275.6%。4Q业绩略好于我们预期。 点评： 考虑机场门店经营尚待进一步恢复，离岛及线上销售依旧为4Q主力，根据海口海关披露数据测算，4Q离岛免税销售额为89亿，同比增14.4%，对应来看公司4Q收入变动与离岛免税整体收入规模变动基本保持一致。利润端略超预期，我们认为主要由于受益折扣率缩窄，毛利率修复好于此前预计，据公司披露，全年主营业务毛利率同比提升3.4pcts至31.44%；4Q单季度毛利率估计提升同比约9个点，环比估计下降4个点左右，主要由于4Q年末清仓折扣力度环比加大所致。 23H2三亚国际免税城二期、C区全球美妆广场陆续开业，重奢布局和场地规划进一步升级，消费体验有望持续改善。海口海关披露元旦假期期间，离岛免税购物金额4.75亿元，同比增12.6%，免税购物人数6.57万人次，同比增52.8%，春节海南旺季下，免税销售有望进一步回暖。 此外，2023年末，公司与北上两大机场签订补充协议，理顺、明确未来合作细节。据民航总局公布的数据计算，截至11月，国际客流恢复至2019年同期的40%，2024年，出境游和航班架次进一步修复，我们预计国际客流将稳步复苏，机场免税店销售有望逐步改善。 预计2023-2025年将分别实现净利润67.2亿、86.5亿和109.7亿，分别同比增33.5%、28.8%和26.8%，EPS分别为3.25元、4.18元和5.30元，当前股价对应PE分别为23倍、18倍和14倍。中长期来看，公司上游品牌合作关系稳定，疫情期间打通供应链和中后台系统，行业竞争力不断巩固，未来盈利稳步提升可期。维持“买进”。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税竞争超预期

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年1月8日，中国中免发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营业收入675.76亿元，同比+24.15%，实现归母净利润67.17亿元，同比+33.52%；扣非归母净利润66.55亿元，同比+35.78%。 Q4业绩略超市场预期，盈利能力持续改善。2023Q4实现营收167.39亿元，同比+11.1%，较2021年同期-7.9%；归母净利润为15.10亿元，同比+275.6%，较2021年同期+29.8%；扣非归母净利润为14.64亿元，同比+359.1%，较2021年同期+27.9%。2023年全年毛利率为31.44%，同比+3.42pct，测算得Q4毛利率为30.5%，同比+9.5pct；Q4归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。 公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.5亿元，同比+14.4%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价有所下滑。赴岛客流恢复疫情前，公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2023年11月，北京首都机场/上海浦东+虹桥机场/广州白云机场/全国整体的国际客流为2019年同期的41%/67%/58%/58%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。根据最新披露的财务数据，调整中国中免2023年盈利预期，2023-2025年归母净利润分别为67.2/82.8/96.7亿元（前值为67.6/82.8/96.7亿元），对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等

     中国中免(601888) 事件： 公司发布2023年度业绩快报公告。2023年公司实现营业收入675.8亿元/YOY+24.1%，实现归母净利润67.2亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.6亿元/YOY+35.8%。23Q4公司实现营收167.4亿元/YOY+11.1%/较2021年同期-7.9%，归母净利润为15.1亿元/YOY+275.6%/较2021年同期+29.9%，扣非归母净利润为14.6亿元/YOY+360.0%/较2021年同期+27.9%。 经营稳中提质，盈利能力优化 2023年，公司紧抓消费复苏和出入境放开机遇，持续优化商品结构，实现主营业务毛利率31.4%，同比增3.4pct，拆解看，Q1/Q2/Q3/Q4主营毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%/30.5%，Q4毛利率略下行预计与折扣、汇率等因素有关。对照2023年公司各季度营业利润率为15.2%/11.9%/10.8%/12.5%，预计重签机场协议边际缓解销售费用压力。整体看，2023年公司实现经营效益、运营效率和管理质量的同步提升，核心竞争力持续增强。 旺季销售有所回暖，供给持续丰富 12月，海口海关共监管离岛免税销售金额31.2亿元，同比增长17.7%，环比增长29.4%；免税购物52.9万人次，同比增长63.5%，环比增22.0%。人均销售金额为5898元，同比-28.0%，环比+6.1%。元旦数据显示，离岛免税购物金额4.8亿元，免税购物人数为6.6万人次，对应人均消费7228元。供给方面，继LV、Dior落地三亚以来，23年12月28日，cdf三亚国际免税城C区正式开业，与现有业态形成有效配套，提升客流承接力并助力购物体验感提升。在C区开业及跨年活动的加持下，12月31日三亚国际免税城营收突破1亿元。 盈利预测、估值与评级 考虑到免税需求修复情况，我们预计公司2024-25年营业收入分别为858.9/985.5亿元，同比增速分别为27.1%/14.8%，归母净利润分别为85.2/99.8亿元，同比增速分别为26.8%/17.1%，EPS分别为4.1/4.8元/股，3年CAGR为25.6%。鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价102.9元，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

     中国中免(601888) 事件： 2023 年 12 月 26 日公司发布公告， 中国中免与上海机场、首都机场签订免税经营补充协议， 机场渠道保底租金及扣点比例较此前合同有所调减。 未来免税商与机场将携手提升口岸免税竞争力，从原有的收租逐步发展为战略合作，机场方有望参与到更多免税业态： 1）强调进一步引进品牌，做强百货精品、巩固香化、做大烟酒食品； 2）免税商进一步优化线上预定业务；3）实现机场免税与市内免税业务联动，机场有望参与更多免税业态； 4）合规形势下增强销售灵活性； 5）在机场各区域增强免税推广； 6）提供更多畅销品支持。 考虑到实际线下销售额恢复速度较慢，香化毛利率降低等现实情况，上海机场与首都机场均对未来的租金进行了较大程度的让步： 上海机场： ①若月实际客流大于 23Q3 月均的 80%（即两大机场合计月度达167 万人次），浦东+虹桥年化保底销售 7.07 亿元，该保底销售金额较低，我们预计在未来经营中有望大概率超过； ②若高于保底销售金额，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品 5 个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值； ③我们认为上述提成比例或将主要参考当前各品类的毛利率水平，考虑到香化占比较高而折扣力度较大，预计综合扣点率将落在 20%-25%； ④此外此次协议对超过保底租金部分设定了激励机制，经审核同意的新品，可按各单品毛利额的一定比例另行计算销售提成；当完成机场方月实收费用目标后，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成； 首都机场： 首都机场租金采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高：年保底租金设定 5.58 亿元， 相较于 19 年有大幅降低， 此外，若年实际客流量≤960 万人次（首都机场国际区年客流量） ， 则保底租金还将有所调减；年实际销售额提成方面， 品类提成和激励机制与上机一致。 投资建议： 中免作为免税行业龙头，今年以来股价已回调较多、 估值安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容（三亚海棠湾一期二号地（C 区）已于 23/12/28 正式开业） ，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性，有望共同驱动业绩兑现、实现触底回升。 若将机场租金重谈考虑在内， 我们预计 23-25 年归母净利润分别为 64.5/80.2/95.0 亿元， 12 月 29 日收盘价对应 PE 分别为 27/22/18X，维持“买入”评级。 风险因素： 消费力疲软，地缘政治风险，宏观经济风险，汇率风险

     中国中免(601888) 事件：12月26日，公司与上海机场、首都机场分别签订补充协议，约定了最新的机场免税店租金计算方式，其中上海机场自2023年12月1日起实施，首都机场自2024年1月1日起实施。根据测算，上海机场/首都机场年保底租金为7.07亿/5.58亿，低于2019年前(上海机场约60亿、首都机场约30亿元)和2020-2022年签署的协议。 上海机场方面，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式。①保底租金：按照客流量而定，若月实际客流量大于23Q3月均客流量的80%（约167万人次），则浦东机场、虹桥机场的“月保底销售提成”分别为5246万元和647万元；若小于80%，则两机场的“月保底销售提成”将分别需乘以“小于1的调节系数”，由双发协商决定；②品类提成：根据不同品类及各品类人均购买力在18%-36%之间进行取值。首都机场方面，年度经营费采取“年保底经营费”和“年实际销售额提成”两者取高的模式计算。①保底费用：若客流量大于等于960万人次则年保底经营费为5.58亿元，若小于则以5.58亿元乘小于1的调节系数；②品类提成：各品类销售额提成比例在18%至36%之间取值结算。我们认为，此次下调保底租金与提成比例，将有效缓解公司的租金压力（尤其是在国际客流渐进复苏背景下），若后续逐渐转换为“以实际销售提成为主”的租金模式，将减少公司固定成本支出，降低经营风险，有效提振免税品销售，增厚公司利润。 强调建立激励机制，积极引入具有竞争力的产品。两份协议中，双方均同意建立激励机制，在实现月销售提成目标或月经营费目标后后，就超过部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成；且上海机场和首都机场鼓励引入高竞争力产品，可按各单品毛利额的一定比例另行计算并加入相应的月品类销售提成。 新签协议综合扣点比例教2019年前明显下降，公司毛利率有望提升。从销售提成比例来看，新签协议下，香化/烟/酒/百货/食品5个品类的销售额提成比例在18%-36%间取值，低于2019年前上海机场和首都T2/T3航站楼免税店的综合销售提成比例（分别为42.5%，47.5%/43.5%）。目前国际航空运力持续恢复，23年11月上海浦东/虹桥国际机场飞机起降量39170/22421架次（同比+126.26%/+68.43%），旅客吞吐量497.80/369.59万人次，同比增长307.43%/124.45%，客流量增多叠加租金补充协议的签订将带来成本的压降，公司毛利率有望加速恢复至2019年水平。 投资建议：作为免税行业国内龙头，公司通过“低保底、抽成不封顶”实现与上海机场和首都机场的深度绑定，符合当下消费结构化复苏的时代背景，且有效推动机场方着力加强免税商品宣传，推动免税商品销售额提升，伴随出入境航班逐渐复苏、居民消费意愿增强，新合作模式利好公司机场免税业务再“焕发新春”。预计2023-2025年公司归母净利润分别为66.17/91.93/116.61亿元，EPS分别为3.20/4.44/5.64元，对应当前股价PE分别为25/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。

     中国中免(601888) 公司26日晚发布了与上海机场、首都机场就经营费等事宜签订补充协议： 1）上海机场：对于浦东和虹桥机场免税店项目，其月实收费用自2023年12月1日起，采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。其中， ①月保底销售提成：当月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，浦东机场+虹桥机场月保底销售提成分别为0.52/0.065亿元(年度为6.3/0.78亿)。如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，则月保底销售提成按照客流、调节系数等进行调节。 ②月实际销售提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品5个品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在18%-36%之间进行取值。 2）首都机场：首都机场免税店年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 ①年保底经营费：5.6亿元，若首都机场国际区年客流量年实际客流≤960万人次，则保底经营费根据客流及调节系数再进行调整。 ②销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。 新合同有望进一步优化中免盈利能力。21年1月补签的协议中规定，浦东国际机场免税店项目的租金与国际客流挂钩，即月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成＝人均贡献(135元)×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。若简单按照系数为1时计算(假设值、仅供参考)，则2023年前11个月对应的租金为19亿。我们认为未来按照新合同计提租金，考虑了客流逐步恢复、但我们认为消费金额恢复速度或慢于客流恢复(出境恢复的第一年，各方面因素还需爬坡)，条款将有望进一步提高公司的盈利能力。与此同时，与2019年上海浦东&虹桥机场42.5%、首都机场超过43%的扣点率相比，目前扣点率在18%-36%，未来在国际客流进一步恢复后，公司机场免税店盈利能力将有望进一步提升。 设立激励机制，双方合作共赢，实现机场免税与市内免税业务联动。公司和机场建立激励机制，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。此外未来中免和机场将以“线下预定、机场提货”的购物模式，突破机场免税销售空间上的瓶颈，进一步提升销售规模。 投资建议：CDF三亚国际免税城C区将于12/28日开业，看好购物体验持续优化。维持23-25年归母业绩分别为67/86.6/110亿，对应PE分别为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。

     中国中免(601888) 事项： 公司公告：公司旗下子公司日上免税与上海机场、首都机场就出境隔离区域及国际入境区免税店经营权签订补充协议。 国信社服观点：1、中免与京沪机场重签租金补充协议:核心立足今年出境机场免税渐进复苏情况，为共同推进机场免税业务复苏成长进行了相应租金调整，也再次验证中免在产业链上下游的议价能力。2、本次协议重新主要系下修下限保底基准和优化扣点率，降低刚性租金压力，并通过与实际销售额提成取孰高，使租金上限和下限更加灵活。1）月保底销售额挂钩国际客流基数明显下调（下降43-65%），推算可比人均消费贡献基准（月保底租金/月客流基准）也明显下调；2）按香化、烟酒、百货等品类区分扣点率，分别为18-36%（预计烟酒提点率较高，香化已经明显下修），显著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）提高机场营销推广支持，鼓励引入有竞争力的新品和设置超额奖励等：4）京沪机场补充协议分别从24.1.1和23.12.1开始实施，有望有效降低中免未来机场免税刚性租金压力。3、10月底顶奢入主三亚免税店二期河心岛，今年底一期C栋香化中心有望开业，有助于提升其海南竞争力。4、综合考虑消费渐进复苏压力和国际航班恢复节奏，我们下调公司海南和机场免税额等相关假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为64.03/78.14/98.55亿元（此前为68.90/90.10/120.38亿元），对应EPS为3.09/3.78/4.76元（此前为3.33/4.36/5.82元），对应PE估值25/21/16x。立足当下，消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力。建议跟踪后续可选消费复苏节奏，维持公司中线“买入”评级。 评论： 中国中免与上海机场、首都机场签订补充协议，新形势下新合作谋求新共赢，体现中免议价能力 免税商与机场重新签订经营租赁费的补充协议的背景:在2021年初、2021年10月底，中免与上海机场、首都机场已经签订补充协议后，本次中免与两大枢纽机场再次签订补充协议调整，核心在于国内出境机场免税渠道面临全新挑战。从今年以来的复苏表现来看：1）消费渐进复苏影响转换渗透率，且出境客流恢复相对稳健；2）香化线上线下渠道价格竞争加剧及部分品类毛利率承压；3）机场租金相对刚性，给免税商带来了较大的经营压力，从而也可能影响其经营动能。鉴于此，机场与免税商积极寻找更好合作方式，通过重签协议灵活设置保底和提成，辅以一定激励措施，以更好地实现多方共赢，也有助于缓解中免在未来不确定承压时机场刚性租金压力（预计今年中国中免业绩预计受机场租金影响较大）。上述租金协议落定也在一定程度上体现公司机场免税业务中的议价能力。 协议内容：核心在于下修下限保底租金基准和优化扣点率，降低刚性租金压力，并通过与实际销售额提成取孰高，使租金上限和下限更加灵活。1）月保底销售额挂钩客流基数明显下调（下降43-65%），从相比2019年的恢复度调整为按最新客流恢复情况估算，更符合出境游渐进复苏趋势；2）按香化、烟酒、百货等品类区分扣点率，分别为18-36%（预计烟酒提点率较高，香化已经明显下修），显著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）鼓励有竞争力的新品可按毛利额一定比例计入提成，并设置激励机制，超过机场经营费目标部分可调节经营费，进而可更灵活适应情况变化，共促机场免税发展。 综合来看，本次调整有利于中免降低与未来的刚性租金压力，且通过机场营销支持等，更好地应对机场免税新形势变化，可以有更多灵活的方式与机场一起共谋发展，整体利好其未来机场免税成长。 上海机场租金前后对比：基础客流和人均贡献要求显著降低，但增加了扣点提成浮动条款 相比中免与上海机场在2021年初签订的补充协议，如下图所示，本次协议具有以下特点： 1、客流基数：本次客流基数以2023Q3月均国际客流的80%为基础，较此前以2019年月均客流80%显著下调（估算23Q3月均国际客流约为2019年全年的57%）； 2、人均贡献：基础保底额对应的人均贡献（月保底租金/月客流基准）估算较此前135元也明显降低，仅为此前的2-3成左右。 3、若月客流量>2023Q3月均客流80%，浦东/虹桥机场月保底销售提成各为5245.46/647.35万元，合计年保底提成7.07亿；若月实际客流量≤2023Q3月均客流量的80%，则浦东/虹桥机场月保底销售提成在上述基础上*月实际客流量÷2023Q3月均客流量的80%）×调节系数，调节系数＜1可协商； 4、相比此前协议客流按不同国际客流区间对应档次的租金值（35-81亿不等），本次加回了按实际销售额*各品类扣点率条款，更灵活。 首都机场租金前后对比：基础客流要求调整，扣点率等优化 中免与首都机场虽然在2021年10月签订补充协议，但仅针对2020.2.11-2021.2.10经营年度，在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。此后并未明确，我们预计与国际客流量相关。 从调整后的协议来看，原合同项下经营费及计费相关的客流量、经营面积均合并计算，年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。若首都机场年实际国际客流量>960人次（约为2019年国际区客流量的35%），年保底经营费为5.58亿元（2019年估算约为25-30亿元）；如年实际国际客流量≤960万人次，则年保底经营费=5.58亿元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数，调节系数＜1可协商，整体刚性保底明显下降。同时，扣点率为18-36%，较早前T2提成47.5%，T3提成43.5%明显下降。 预计中免未来机场刚性租金压力有望明显缓解 综合来看，考虑上海/首都机场租金新补充协议分别于今年12月1日、明年1月1日生效，故对中免2023年业绩基本影响有限，主要影响公司未来机场免税业务租金核算。 按原补充协议，结合首都机场和上海机场今年国际和地区客流较2019年恢复26%、41%情况（上海兼顾月度恢复和客流/面积调节系数），我们初步估算今年全年首都+上海机场租金在23-27亿（首都估算7-8亿，上海估算16-18亿+）左右。如按新租金协议，则首都机场租金估算不超4.4亿，上海估算在3.8-12亿不等（综合销售额），静态测算下公司刚性租金压力较此前明显缓解。 若明年若上海/首都机场客流大于对应基准，对应年保底租金各为7.07/5.58亿元；而提成租金需考虑销售额恢复、品类构成和扣点率情况。若明年出境机场客流恢复70-80%，假设首都和上海机场免税销售额各恢复到40/90亿元（不含直邮），估算对应保底提成租金在27-33亿左右（估算平均在21-25%之间），但较2021版补充协议对应租金也明显优化（上海在35亿+，首都20亿+），整体或有望打平盈利。 三亚国际免税城二期顶奢和一期C栋香化中心今年底陆续开业，有望进一步优化产品供给 今年10月底，三亚国际免税城二期河心岛LV、Dior等顶奢品牌开业，有望进一步提升精品供给。同时，预计今年底，三亚国际免税城一期二号地（C栋）有望开业，主要高端香化为主，配合各类以香化为中心的体验业态及餐饮服务，有望丰富产品供给，提升客户体验，强化其核心竞争力。未来，海棠湾三期太古里项目还在推进中。未来一期ABC栋、二期河心岛顶奢和三期太古里等有望协同发展，强化其海棠湾项目综合竞争力，持续巩固其在海南免税购物中的绝对领先地位。 投资建议：重签京沪机场协议降低刚性租金压力，未来核心看可选消费复苏节奏，维持“买入”评级 客观而言，公司2023年也积极主动优化管理，如品类优化（今年前三季度海南免税中香化占比已从50%降至40%）；顶奢入主等，并通过精细化管理和结构优化，毛利率逆势稳步提升，费用率优化。但在消费贝塔制约下，公司上述管理优化的成效很难短期体现，影响短期投资情绪。总体来看，消费渐进复苏和机场租金压力，加之政策节奏影响，目前中国中免股价已经不及2019年底水平。 结合最新租金协议，未来公司机场刚性租金压力有望缓解，且未来仍不排除其他机场进一步结合新情况调整原租金条款，进一步降低其机场免税业务压力。若明年出境游的进一步复苏，消费环境维持平稳，公司未来机场免税业务经营有望较今年承压情况明显改善，预计或有望实现盈利。 综合来看，考虑消费渐进复苏压力和国际航班恢复节奏，我们下调公司海南和机场免税额等相关假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润至64.03/78.14/98.55亿元（此前为68.90/90.10/120.38亿元），对应EPS为3.09/3.78/4.76元（此前为3.33/4.36/5.82元），对应PE估值25/21/16x。立足当下，消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，维持中线买入评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，自然灾害疫情等系统性风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2023年12月26日，中国中免分别公告与上海机场、首都机场签署的机场租金补充协议，为继2021年1月及2021年10月分别与上海机场及首都机场对租金进行补充调整（下称补充协议一）后的第二次调整（下称补充协议二）。 本次《补充协议二》的核心思路是：将补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（较原协议）大幅调降。保底从原合同数十亿级别调降至数亿元级别；提成据免税商毛利率下降趋势从原合同40%左右降至18-36%区间，如图所示。 本次《补充协议二》在上次协议结果基础上进一步调降了实际租金。近期上海机场国际客流吞吐量恢复至单月200万左右，原协议框架下收取月租金约6.22亿元；按“补充协议一”估算月租金3亿元以上；“补充协议二”下假设单客贡献仍为361元，综合提成率22%，估算收取月租金1.7亿元，较“补充协议一”显著下降。随国际客流进一步恢复，实际租金将缓慢提升，上不封顶。首都机场调整方向与上海机场基本一致。 机场仍然是免税销售的重要渠道，本次租金调降有利于激励免税商进一步提升在口岸销售免税商品的动力，是免税商议价权的又一次兑现。机场在免税商渠道体系中依然是重要组成部分。日上上海/日上中国2019年分别实现营收151.5/74.8亿元，上海机场/北京首都机场人均贡献额为361/271元。此次签订补充协议意在争取免税商资源支持、提高机场免税销售规模，是2019年来免税品销售渠道多元化、免税商议价权提升的又一次逻辑兑现。粗估2023全年租金整体较“补充协议一”调降20亿元级别，将为日上贡献业绩增量，预期口岸免税销售将进一步恢复。 口岸免税与离岛免税并驾齐驱，市内免税联动设计有望助力口岸突破瓶颈。2019年，日上上海、日上中国共实现营收226亿元，占比近一半。2023H1日上上海营收82亿元，占比23%，考虑含线上销售，实际口岸免税销售占比预计不超10%。随着国际客流进一步提升，配合“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破长期天花板，形成与离岛免税并驾齐驱的渠道格局。 盈利预测与投资评级：考虑近期居民消费倾向及全球奢侈品销售边际走弱，海南离岛免税市场销售承压，下调中国中免2023-2025年盈利预期至67.6/82.8/96.7亿元（前值为68.39/101.63/125.21亿元），对应PE为24/20/17倍，对应2024年估值已为合理偏低。中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等

     中国中免(601888) 事件：公司与上海机场、首都机场就免税经营合同签订新的补充协议。 此次调整对保底/扣点租金计算方式进行重新计算，并恢复二者取其高的租金模式，具体调整情况如下：（1）上海机场（浦东+虹桥）保底租金计算方式调整为当月客流量>3Q23国际+地区月均客流量的80%，浦东机场年保底租金6.29亿元、虹桥年保底租金0.78亿，合计约7.1亿/年；当月客流量≤3Q23国际+地区客流量的80%，浦东、虹桥实际保底租金=月保底租金*（月实际客流/3Q23月均客流）*调节系数（＜1）；（2）首都机场：年保底经营费5.6亿元，如年实际客流量≤960万人次，实际保底租金=5.6亿*（年实际客流/960万）*调节系数（＜1）。（3）扣点提成：上机与首机均适用，当月实际销售提成＞月保底租金时，月实际销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，各品类提成比例在18%-36%。 保底租金及扣点比例优化，有利于推动机场免税做大做强： 1）保底租金的计算方式更加合理，考虑当前国际客流及消费力恢复进展，上海机场收取的保底租金由21年补充协议的35亿下调至7.1亿具备合理性；公司目前按21年补充协议支付上机租金（人均贡献*客流量*调节系数），1H23租金7.8亿，调整后保底租金的计算方式预计将得到显著优化； 2）预计中免支付的综合扣点水平降低：对比2019年合同扣点水平（上海42.5%、首都机场超过43%），此次调整后的实际销售提成比例按品类分布在18%-36%，较原合同扣点比例下降明显，参考2019年浦东机场品类销售结构，预计上海机场综合扣点率最终落在25%-28%之间。伴随扣点率优化，中免将具备更大品类、品牌的引入空间和让利空间，推动机场免税规模扩大； 3）对超额目标销售、引入优质新品均提供灵活的激励机制，同时统一提货点扣点模式上，为未来国人市内免税店落地奠定合作模式与利益分配机制。 投资建议：新合同调整后有利于优化当前及本轮合同期内公司在机场的盈利模式。中长期看，我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至68、88、119亿元，对应PE各为24X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。

     中国中免(601888) 事件： 12 月 26 日，公司与上海机场、首都机场签署租金补充协议，后续实收费用均采取保底销售提成和实际销售提成两者孰高的模式。上海机场方面，1）保底费用：如月实际客流量＞23Q3 月均客流量的 80%，则浦东/虹桥机场月保底销售提成为 5245 万元/647 万元；反之，浦东/虹桥机场月保底销售提成=5245 万元/647 万元×（月实际客流量÷ 23Q3 月均客流量的 80%）×小于 1 的调节系数； 2）实际提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香化/烟/酒/百货/食品各品类对应提成比例在 18%-36%。首都机场方面， 1）保底费用： 5.6 亿元/年，如年实际客流量≤960 万人次，则年保底经营费=5.6 亿元×（年实际客流量÷ 960 万人次）×不高于 1 的调节系数； 2）销售额提成为香化/烟/酒/百货/食品 5 个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在 18%-36%取值。 下调保底租金与提成比例，缓解租金费用压力 本次协议重签后，公司与上海机场/首都机场年保底租金将不高于 7.1 亿元/5.6 亿元， 远低于疫情前浦东机场约 35 亿元，首都机场约 30 亿元的保底租金水平，也缓解了疫情后国际客源渐进式复苏态势下的租金压力（23H1公司租赁费用共 18.4 亿元）。 结合机场方国际客流逐步回归和公司机场免税销售恢复情况，预计后续租金以实际销售提成模式计算为主。 从销售提成比例的视角看，新签协议下，香化/烟/酒/百货/食品 5 个品类的销售额提成比例在 18%-36%间取值，低于疫情前上海机场 42.5%的综合销售提成比例，也低于此前首都 T2/T3 航站楼免税店 47.5%/43.5%的销售比例。参考疫情前浦东机场分类销售提成比例和机场免税商品销售结构， 我们预计新签协议下综合扣点比例在 28%-34%左右。 互惠共赢， 做优渠道做大规模 根据协议，上海机场鼓励中免引入具有竞争力的新品，可参考单品毛利额计入品类销售提成； 鼓励超额完成销售目标，超过部分可灵活调节。 中免也应利用市内免税的优势，辅之以机场免税店的提货功能，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式， 有望突破机场免税销售空间上的瓶颈。 盈利预测、估值与评级 考虑到免税需求修复情况，我们预计公司 23-25 年营业收入分别为683.5/858.9/985.5 亿元（前值为 683.5/907.3/1056.5 亿元），同比增速分别为 25.6%/25.7%/14.8%，归母净利润分别为 65.4/85.2/99.8 亿元（前值为 65.4/95.7/113.3 亿元），同比增速分别为 29.9%/30.3%/17.1%， EPS 分别为 3.2/4.1/4.8 元/股， 3 年 CAGR 为 25.6%。鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 102.9 元，维持 “买入”评级。 风险提示： 居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。