江河集团(601886) 投资要点 事件：3月28日公司发布2023年年报，2023年实现营业收入209.54亿元，同比增长16.05%，实现归母净利润6.72亿元，同比增长36.89%，实现扣非归母净利润6.94亿元，同比增长142.13%。披露利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。 2023年公司盈利能力提高，在手订单充沛 （1）成长性分析：2023年公司实现营收同比上升16.05%，归母净利润同比上升36.89%，扣非归母净利润同比上升142.13%。2023年公司建筑装饰板块累计中标金额约为人民币258.4亿元，同比增加9.70%，其中幕墙系统中标额约171.8亿元，同比增加21%。截至2023年12月31日，公司建筑装饰业务在手订单333.88亿元，其中，已签订合同但尚未开工项目金额66.79亿元人民币，在建项目中未完工部分金额267.09亿元人民币。在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发现金红利2.27亿元，坚持持续实施分红政策，切实回报广大股东。 （2）盈利能力分析：2023年公司销售毛利率为17.18%，同比+0.49pct；销售净利率为3.55%，同比+0.52pct，公司毛利率及净利率小幅增长。公司销售/管理/财务费用率分别为1.28%/5.45%/0.70%，同比变动-0.01/-1.07/-0.26pct，三项费用率之和为7.43%，同比-1.34pct，费用管控效果显著。2023年公司研发费用6.19亿元，占收入比重2.96%，同比+0.05pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年公司应收账款周转天数203.3天，同比减少16.8天，资金周转效率明显提升。2023年公司经营性净现金流大幅改善，达到8.61亿元，主要原因是经营回款增加及兑付票据支出减少。 光伏幕墙市场空间广阔，BIPV订单增长迅速 （1）BIPV幕墙市场为新蓝海，潜力巨大。BIPV行业在建筑光伏政策红利的推动下驶入快速发展阶段初期，建筑光伏行业发展潜力巨大。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，所以幕墙可作为光伏建筑行业的流量入口，给建筑装饰产业带来新的增长机会。 （2）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”的经验，在BIPV领域订单增长显著。2023年，公司中标了以厦门机场、青岛特来电总部基地、深圳中海大厦、珠海华润银行总部等为代表的多项重点BIPV工程。2023年公司累计承接BIPV项目订单约13.7亿元，同比增长60.42%。全年公司光伏建筑项目实现收入7.04亿元。随着BIPV幕墙业务的放量，未来业绩增长有较强保障。 （3）向产业链上游延伸，布局异型组件制造铸就高壁垒。借助利好政策，公司城镇光伏建筑业务乘势而上，依托幕墙龙头效应及技术实力，汇集“幕墙+光伏”的经验，加速推进BIPV在建筑中的应用和转型。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于2023年6月投产，该生产基地的投产为国内首家面向城镇建筑提供“设计+产品生产”的定制化光伏组件企业，也标志着公司正式向新光伏产品、新光伏技术方向发力。目前江河光伏组件工厂不仅承接内部订单，也逐渐承接外部客户订单，市场认可度持续提升。 维持“买入”评级。公司在手订单充沛，且积极布局BIPV幕墙新赛道，市场空间广阔。基于此我们看好公司成长性。我们预测：公司2024~2026年归母净利润分别为8.41、11.80、15.35亿元，按照2024年3月27日股价对应PE分别为8.2、5.9、4.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：异型组件生产线建设进度不达预期；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

     江河集团(601886) 亿元，同比+18.8%，归母净利润为2.7亿，同比+567.4%。 BIPV订单高增长，看好公司国际化业务拓展 分业务来看，23年建筑装饰业务实现收入199亿元，同比+16.5%，医疗健康业务收入10.5亿，同比+9.5%，建筑装业务实现较快增长。从新签订单来看，建筑装饰业务新签订单258.4亿元，同比+9.7%，幕墙系统中标额约171.8亿元，同比+21%，室内装饰及设计业务新签订单86.6亿元，同比-7.43%，幕墙订单高增长凸显龙头效应，截至23年末公司在手订单334亿元，为当期收入的1.6倍。同时公司23年累计承接BIPV订单约13.7亿元，同比+60.4%，实现收入7.04亿，同比+309%。湖北浠水BIPV光伏定制化组件柔性生产基地于23年6月份投产，随着BIPV渗透率提升有望助推第二增长曲线。从区域分布来看，公司境内、港澳台及海外分别实现营收158.7、50.9亿，同比+12.3%、+30.0%，其中海外市场营收同比+115.1%，公司成立海外事业部，持续拓展东南亚市场，为澳洲、美洲、中东等地提供幕墙、异型组件的设计及产品出口业务，国际化业务迎来新发展。 盈利能力改善明显，现金流大幅好转 从毛利率情况来看，建筑装饰、医疗健康业务毛利率分别为16.6%、27.9%，分别同比+0.47pct、+2.11pct，公司综合毛利率为17.2%，同比+0.49pct。费用率同比下滑1.29pct至10.38%，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.28%、5.45%、2.96%、0.7%，分别同比变动-0.01pct、-1.07pct、+0.05pct、-0.26pct，成本管控及费用摊薄效果显著。资产及信用减值为4.1亿元，同比减少0.61亿元，综合来看净利率为3.55%，同比提升0.5pct，盈利能力明显改善。现金流来看，公司23年CFO净额为8.61亿元，同比多流入10.14亿元，经营现金流净额大幅好转，收付现比分别为100.27%、100.07%，分别同比-2.65pct、-7.63pct，总资产周转率为0.75，同比提升0.1次。 看好公司BIPV第二成长曲线，维持“买入”评级 2023年公司现金分红金额占归母净利润的33.73%，对应股息率为3.3%。我们看好公司异型组件的放量以及幕墙出口业务的稳步增长，预计公司24-26年归母净利润为8.1、9.7、11.7亿元，考虑到可比公司24年平均PE为13倍，我们认可给予公司24年12倍PE，对应目标价8.56元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，海外经营风险，地产下行压力较大。

     江河集团(601886) 投资要点 事件：1月22日，公司发布2023年业绩预告，预计2023年度归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约33%-43%。预计扣非归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约128%-146%。 2023Q4业绩高速增长，幕墙龙头快速发展。2023年公司预期实现归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约33%-43%。预期实现扣非归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约128%-146%。2023Q4，公司单季度预期实现归母净利润为2.51-3.01亿元，同比增速约为514%-636%，环比增速约为136%-183%。公司单Q4业绩高速增长，经营情况向好。 幕墙行业领军品牌，连续6年蝉联中国建筑装饰百强企业第一。公司成立于2011年，建筑装饰业务是公司立业之本。公司旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。2022年开始，公司依托在幕墙领域的优势，开始向BIPV转型。 BIPV幕墙市场空间超五千亿，幕墙龙头转型BIPV效果显著 （1）BIPV幕墙一片蓝海，市场空间超五千亿。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，我们更看好BIPV在幕墙领域的发展前景。据我们测算，2023年我国BIPV幕墙市场规模为258.88亿元，预计2028年达到5745.17亿元，CAGR为85.88%。随着BIPV幕墙渗透率的不断提升，公司BIPV幕墙业务有望快速放量。 （2）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”的经验，在BIPV领域订单增长显著。2023前三季度公司累计承接BIPV项目订单约12.5亿元，大幅超过公司2022年全年订单（8.54亿元），也大幅领先竞争对手亚厦股份的全部已公告订单（2.98亿元）。并且随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，BIPV幕墙需求会持续提升。 （3）转型制造，布局异型组件铸就高壁垒。异型组件产线能够针对不同的BIPV工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于2023年6月投产，300MW产线全部投产后可贡献年产20亿产值。 维持“买入”评级。公司在手订单充沛，且积极布局BIPV幕墙新赛道，基于此我们看好公司成长性。考虑到订单转换周期等因素，我们调整盈利预测：预计公司2023~2025年归母净利润分别为6.81、8.41、11.80亿元（前值2023~2025年分别为7.00、9.16、11.91亿元），按照2024年1月22日股价对应PE分别为9.4、7.6、5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

     江河集团(601886) 事件概述：公司发布三季度业绩报告，23Q1-Q3主营收入141.15亿元，同比+14.78%；归母净利润3.99亿元，同比-11.29%；扣非净利润3.86亿元，同比+36.55%，符合市场预期；其中公司单季度主营收入52.66亿元，同比+15.59%；单季度归母净利润1.06亿元，同比-56.35%；单季度扣非净利润1.26亿元，同比+169.47%，主要因上期转让子公司股权产生收益2.7亿元。 幕墙订单新签129亿元，内装业务优化客户结构。23Q1-Q3累计中标金额192.38亿元,同比-2.05%，其中幕墙中标128.92亿元，同比+9.55%，内装中标63.46亿元，同比-19.40%。单季度Q3累计中标79.38亿元，环比+24%，其中幕墙中标52.92亿元，环比+16%；内装中标26.46亿元，环比+45%。据半年报，公司目前已承建百项地标性建筑，凭借自身的品牌优势，幕墙在手订单充足。今年新签深圳自贸时代中心、雄安体育中心、厦门字节跳动、抖音集团杭州办公楼、迈瑞医疗武汉研究院、中国香港Project Blue商厦、新加披The Newport Plaza等幕墙大型项目。我们认为过往幕墙设计施工企业受地产行业拖累的影响，或面临被动业务收缩或直接出清，公司是为数不多优胜者，在供给侧出清的背景下提升市占率，实现订单持续稳定增长。公司在装饰行业底部严控订单质量优化客户结构，修炼内功，中长期看有利于提升综合盈利能力。 BIPV异型组件“建材”逻辑落地，第二增长曲线陡峭向上。23Q1-Q3公司累计承接BIPV项目12.5亿元（去年全年BIPV订单仅为8.5亿元）；23H1BIPV项目已确认收入1.4亿元，毛利率达23.3%，毛利率水平较高。公司依托自身幕墙行业龙头效应及技术实力，汇集“幕墙+光伏”的经验，加速推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。据半年报，今年6月，公司湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地投产，正式发力新光伏产品，也成为了国内首家面向城镇建筑提供定制化光伏组件的企业，抢占了市场先机。8月，公司正式向全球推出异型光伏组件新产品+新技术，为公司走出中国市场夯实基础，强化全球品牌影响力。 业务边界不断外延，海外市场再开花。2022年末公司在海外（不含中国港澳台）业务总收入约13亿元，占总营收占比7%，海外市场占比低，且多以装修设计为主，幕墙业务出海空间很大。据半年报，公司借助在幕墙标准化+工厂化+数字化138371+智能化特长，并且发挥广州江河生产基地的地域优势，成立幕墙出口事业部面向海外市场，区域上向澳洲、美洲、中东等发达地区产品提供传统幕墙+光伏幕墙的设计及产品出口，推进新的幕墙业务模式，以做大国际市场业务，夯实江河幕墙在行业的龙头地位。 盈利能力改善，现金流压力逐渐减小。前三季度毛利率/净利率分别为15.18%和3.33%，对比年初-1.51pct/+0.3pct。单季度看，公司销售毛利率为15.51%，环比+1.64pct，毛利率表现良好；销售净利率为2.38%，环比-0.60pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.23%/5.19%/0.87%，同比分别-0.03pct/-0.85pct/-0.23pct。23Q1-Q3实现销售回款138.21亿元，同比+11%；经营性现金流-12.12亿元，较去年同期增加了8.38亿元，大幅提升；我们判断主要系公司强化内控和销售回款，选择性优质客户的项目，以“现金为王”理念经营发展。 投资建议 我们维持2023-2025年预测，预计实现营业收入216.11/255.63/282.916.33/8.10/10.38亿元，EPS0.56/0.71/0.92元，对应11月3日6.77元收盘价持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。

     江河集团(601886) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入141.15亿元，同比增长14.78%，实现归母净利润3.99亿元，同比下降11.29%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比增长36.55%；2023年第三季度，公司实现营业收入52.66亿元，同比增长15.59%，实现归母净利润1.06亿元，同比下降56.35%，实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%。 2023Q3公司在手订单充沛，毛利率稳中有升。 （1）成长性分析：2023年第三季度，实现营收52.66亿元，同比增长15.59%，环比下降3.01%；实现归母净利润1.06亿元，同比下降56.35%，环比下降17.52%，主要是原因是上期转让子公司股权产生较大收益所致；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%，主要是因为营收规模同比增长及经营毛利率同比回升所致。2023前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额192.38亿元，其中幕墙系统中标额128.92亿元，内装系统中标额63.46亿元，在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。 （2）盈利能力分析：2023年第三季度，公司销售毛利率为15.51%，环比上升1.64pct，毛利率表现良好；销售净利率为2.38%，环比下降0.60pct，主要原因是净利润减少所致；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.23%、5.19%、0.87%，同比分别-0.03pct、-0.85pct、-0.23pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年前三季度，公司应收账款周转天数为226.26天，同比下降18.86天，运营能力提升；经营活动产生的现金流量净额为-12.12亿元，主要系兑付到期票据同比减少所致。现金流量净额虽为负值，但较去年同期增加8.38亿元。 （4）持续加强研发投入：2023年前三季度，公司研发投入为4.00亿元，同比增长15.30%，占营业收入比重为2.83%。截至2023年6月底，公司新增专利77项。在幕墙业务方面，公司拥有国家级企业技术中心，为全国首批55家国家技术创新示范企业之一，是国家火炬计划重点高新技术企业，中国建设科技自主创新优势企业和北京市专利示范单位。 公司BIPV幕墙业务稳步发展，逐步打开五千亿BIPV幕墙市场。 （1）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”的经验，持续推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。2023前三季度公司累计承接BIPV项目约12.5亿元，订单远超去年全年（2022年订单8.54亿元）。并且随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，BIPV幕墙需求会持续提升。 （2）BIPV幕墙为新蓝海，市场空间超五千亿。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，我们更看好BIPV在幕墙领域的发展前景。据我们测算，2023年我国BIPV幕墙市场规模为258.88亿元，预计2028年达到5745.17亿元，CAGR为85.88%。随着BIPV幕墙渗透率的不断提升，公司BIPV幕墙业务有望快速放量。 卡位优势+转型制造，铸就BIPV幕墙龙头。 （1）江河集团把持BIPV流量入口：光伏电池厂涉及幕墙BIPV必须与幕墙厂商合作，江河集团作为幕墙龙头具备卡位优势。公司在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足国内外高端幕墙的BIPV建设需求。公司向BIPV幕墙领域发展将有利于公司充分发挥幕墙作为光伏建筑业务的流量入口效应。 （2）工程公司转型组件制造，提升整体毛利：异型组件产线能够针对不同的BIPV工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于今年6月投产，300MW产线全部投产后可贡献年产20亿产值。异型组件的加入使得工程端整体收入增厚约30%；同时公司可提供组件外售，毛利提升，弹性更大。 维持“买入”评级。2023前三季度公司在手订单充沛，且积极布局幕墙BIPV新赛道，基于此我们看好公司成长性，预计公司2023~2025年归母净利润分别为7.00、9.16、11.91亿元，按照2023年10月30日股价对应PE分别为11.3、8.7、6.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

     江河集团(601886) 事件概述：公司发布中期业绩报告，23H1实现营业收入88.49亿元，同比+14.30%，实现归母净利润2.93亿元，同比+42.03%，实现扣非归母净利润2.60亿元，同比+10.25%，其中23Q2实现营业收入37.54亿元，同比+9.48%，实现归母净利润5.35亿元，同比+2.40%，实现扣非归母净利润4.97亿元，同比+2.77%；23H1实现销售回款83.81亿元，同比+13%。23H1经营性现金流-12.51亿元，较去年同期增加了7.58亿元，大幅提升，现金流明显改善。 在手订单充足，幕墙订单数量及金额双增。23H1，公司在手订单338亿元，与去年同期基本持平，建筑装饰业务新增订单113亿元，同比-7%；其中，幕墙新增订单76亿元，同比+9%，中标数量84个，同比+22%，中标金额和数量都显著提高。23H1公司中标国家级大数据产业基地二期、厦门翔安机场三标段、厦门字节跳动、阿里巴巴华中总部精装修等大型项目。我们认为幕墙行业的出清已经明晰，行业头部公司订单和收入有望持续景气提升。 政策补助力度十足，BIPV需求逐渐释放，赋能幕墙主业。23H1，公司累计承接BIPV项目9.5亿元，同比+55%，已超去年全年8.5亿元的中标金额。23H1BIPV项目已确认收入1.4亿元，毛利率达23.3%，毛利率水平较高。据公司经营数据公告，23Q1，在公司已经承接幕墙项目中，按业主要求，已有7.16亿元工程正在增加光伏组件。在政策方面鼓励，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施后，多地政府同步出台了BIPV项目的光伏发电补贴政策，补贴标准在0.10-0.39元/千瓦时；今年6月，北京市明确要求推广建筑光伏一体化应用，2025年，全市新增光伏发电装机量要达到1.9GW，新建公建、园区、厂房的屋顶光伏覆盖率不低于50%。在多地利好政策的催化下，BIPV项目需求逐渐释放，未来随着项目建设进度的推进，我们预计2024年后光伏建筑业务将为公司贡献可观的收入及利润增量；根据公司半年报，作为最懂幕墙的光伏专家，以及最懂光伏的幕墙专家，公司将显著受益；同时为公司幕墙主业赋能。 产能扩张全国布局完善，建材产品逻辑提供新增量。随着BIPV项目渗透率提升，城镇建筑异型光伏组件需求应运而生。今年6月，公司湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地投产，正式发力新光伏产品，也成为了国内首家面向城镇建筑提供定制化光伏组件的企业，抢占了市场先机。此外，武汉江河乔迁新基地，将与湖北浠水光伏组件生产基地形成产业配套，实现光伏幕墙产业链上的业务协同。武汉基地作为华中总部，将有效辐射周边地区，进一步完善公司东西南北中的全国产能布局。 内装业务订单有所下降。23H1公司内装业务新增订单37亿元，同比-28%，中标数量320个，同比+4%。细分来看，2023H1承达集团实现收入18.95亿元，实现净利润1.41亿元，净利率为7.43%，高端内装业务利润率相对可观；港源装饰实现收入14.07亿元，实现净利润1915万元，净利率仅为1.36%，实现扭亏。我们判断今年公司内装行业收入下滑主要因为行业需求下降，公司加大对内装业务的客户风险管控，针对重大风险客户公司已不再承接其项目；长远看客户结构优化能够增强公司盈利能力。 投资建议 我们维持2023-2025年预测，预计实现营业收入216.11/255.63/282.91亿元，归母净利润6.33/8.10/10.38亿元，EPS0.56/0.71/0.92元，对应8月31日8.69元收盘价15.56/12.15/9.48xPE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。

     江河集团(601886) 公司发布23年半年报，23H1实现收入88.5亿，同比+14.3%，归母净利2.9亿，同比+42.0%，扣非归母净利2.6亿，同比+10.2%；单23Q2收入54.3亿，同比+21.9%，归母净利1.3亿，同比+13.9%，扣非归母净利1.2亿，同比+10.3%。收入加快增长，归母净利延续高增主要系金融资产浮盈同比增加较多所致。 新签、盈利能力小幅承压 分业务来看，23H1建筑装饰、医疗健康板块分别收入83.2、5.3亿。同期新签仍然一定程度承压，我们推测主要源于公司对项目风险管控强化。23H1公司建筑装饰新签订单113亿，同比-7%，其中幕墙/内装分别新签76/37亿，同比分别+9%/-28%。截止23H1末，公司在手订单338亿，为同期收入3.8倍。 23H1公司毛利率15.0%，同比-0.8pct；单23Q2毛利率13.9%，同比-1.2pct。费用管控有力，23H1期间费用率同比-1.2pct至10.1%，主要源于管理/财务费用率同比-1.1/0.1pct至5.2%/0.9%。减值损失影响增加（占收入比例同比+0.2pct至0.5%）、投资收益减少（占收入比例同比-0.2pct至0.1%）、公允价值变动收益较多增长（占收入比例同比+0.8pct至0.1%）。23H1归母净利率3.3%，同比+0.6pct；单23Q2归母净利率2.4%，同比-0.2pct。 资产负债表继续夯实，经营现金流大幅改善 23H1末公司资产负债率71.1%，同比-0.5pct，有息负债比率15.7%，同比+3.6pct。两金周转加快，23H1两金（存货+应收账款）周转天数349天，同比缩短26天。工程结算与回款时效管控成效显著，23H1公司经营活动现金流同比少流出7.6亿至净流出12.5亿，投资活动现金流同比多流出1.7亿支净流出1.3亿。 BIPV项目落地节奏边际加快，积极拥抱产业变革驱动公司再成长 23H1公司BIPV项目收入1.4亿，毛利率23.3%；同期新签9.5亿元，超22年全年水平。光伏建筑项目盈利能力较多优于常规业务（22fy建筑装饰业务毛利率16.1%），或驱动工程业务盈利能力持续改善。此外公司投建的BIPV异型光伏组件柔性生产基地项目于23年6月投产，夯实公司BIPV竞争优势，或驱动公司商业模式持续优化。我们看好公司利润结构优化带动利润率提升。 维持目标价10.68元，维持“买入”评级 我们维持23-25年公司归母净利预测为6.7、8.6、10.0亿，23-25年yoy分别+37%、28%、17%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，给予23年目标PE18x，维持目标价10.68元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险。

     江河集团(601886) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营收88.49亿元，同比上升14.30%，实现归母净利润2.93亿元，同比上升42.03%；扣非归母净利润2.6亿元，同比上升10.25%。 2023H1公司在手订单充沛，盈利能力有所提升。 （1）成长性分析：2023H1公司实现营收同比上升14.30%，归母净利润同比上升42.03%，扣非归母净利润同比上升10.25%。净利润较同期增长的主要原因系本期营收规模及金融资产收益增加所致。2023H1公司建筑装饰业务新增订单约113亿元，其中幕墙新增订单约为76亿元，内装新增订单约37亿元。截至2023年6月30日，公司在手订单为338亿元，在手订单充足，保障了后续业绩持续释放，同时也彰显了公司较强经营韧性。 （2）盈利能力与经营现金流分析：2023H1公司毛利率为14.98%，同比下降0.79pct；销售净利率为3.90%，同比增加0.94pct，主要系公司净利润增加所致。2023H1公司经营性现金流量净额为-12.5亿元，虽然报告期内现金流量净额实现为负值，但较去年同期增加了7.58亿元，主要系强化营销内控管理，有选择性的承接业务，承接客户资信、回款条件好的项目，充分体现了公司在经营发展中以“现金为王”经营理念的成效。 （3）持续进行研发创新，BIPV领域竞争力强。2023H1，公司新增专利77项，研发费用2.46亿元，同比增长16.06%，研发费用率2.78%，同比增长0.04pct。在光伏建筑方面，公司拥有太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，自主研发了R35屋面光伏建筑集成系统。公司在光伏建筑幕墙上具有丰富工程经验、技术储备、众多设计人才与顶级资质，为光伏建筑行业铸起了较高门槛。 积极开拓增量市场，BIPV订单再创新高。2023H1公司依托幕墙龙头效应及技术实力，汇集“幕墙+光伏”的经验，加速推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。2023H1公司累计承接BIPV项目约9.5亿元，超过2022年全年BIPV订单水平（8.54亿元）。上半年公司光伏建筑项目已确认收入1.4亿元，毛利率达23.3%。随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，此举将有利于公司充分发挥幕墙作为光伏建筑业务的流量入口效应。 投建300MW异型组件基地，BIPV产业化已迈入从1到10阶段。公司将光伏建筑业务向上游产业链延伸，并选择走异型光伏组件的差异化产品路线，异型组件产线能够针对不同的BIPV工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案，助推公司的第二增长曲线。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于今年6月投产，300MW产线全部投产后可贡献年产20亿产值。该生产基地的投产为国内首家面向城镇建筑提供定制化光伏组件的企业，也标志着公司正式向新光伏产品、新光伏技术方向发力。 维持“买入”评级。2023H1公司在手订单充沛，且积极布局幕墙BIPV蓝海市场，基于此我们看好公司成长性，预计公司2023~2025年归母净利润分别为7.00、9.16、11.91亿元，对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

     江河集团(601886) 事件概述。公司发布23H1经营数据公告，23H1公司建筑装饰板块累计中标额113亿元（项目数量404个，同比+11%），同比-7%，其中幕墙系统中标额76亿元（中标数量84个，同比+22%），同比增加9%，内装系统中标额37亿元（中标数量320个，同比+8%），同比-28%。 项目获取能力增强，23Q2幕墙项目中标额同比+74%。拆分23Q2来看，合计中标金额64亿元（中标数量224个，同比+8%），同比增加5%，其中幕墙系统23Q2中标额45.77亿元（中标数量49个，同比+88%），同比+74%；内装23Q2中标额18.25亿元（中标数量175个，同比-4%），同比-47%。23Q2幕墙中标金额和数量占比显著提高，我们认为是基于公司2022诸多的标杆项目如杭州恒隆广场项目、科大讯飞北京总部、西安咸阳机场等树立更加优异的行业口碑，行业龙头效应显著；23Q2内装订单中标金额同比下降的原因主要系公司加大对内装业务的客户风险管控，针对重大风险客户公司已不再承接其项目。公司优选非房客户，如在5月中标山西杏花村汾酒厂装修工程项目，中标金额合计为1.04亿元（约占公司2022年度收入的0.58%）。 23H1BIPV项目订单已超22年全年，光伏业务加速。上半年公司累计承接BIPV项目约9.5亿元，同比+55%（去年同期6.13亿元），并超过2022年全年约8.5亿元中标金额；按照公司一季度经营数据披露，在今年项目来源上，到23Q1已承接的幕墙项目中有约7.16亿元工程按业主要求增加光伏，我们认为公司在去年落地的北京工人体育场改造复建项目、在建的台泥杭州环保科技总部等标杆项目是客户增加光伏的重要因素之一。BIPV作为公司转型业务之一，2022年BIPV营收1.72亿元，贡献毛利4300万元，毛利率达25.21%，比传统建筑装饰高9.08pct，附加值以及壁垒高。我们认为2023年随着公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地投产后，公司的产能将进一步释放，并且公司生产的异型光伏组件业务能够与既有的幕墙业务产生协同效应。 现金流回款得到改善，23Q1收现比提升显著。公司2022年实现回款185.83亿元，高于营收5.27亿元，收现比103%；23Q1该数据进一步提升，回款42.66亿元，高于营收8.47亿元，收现比125%，同比提升2pct，据公司年报主要系公司重视并且狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性。与此同时，为缓解公司上下游合作伙伴资金压力，公司也加大了现金支付力度，是现金流量净额为负的主要原因。 战略纵深扩大，产能扩张以匹配订单增速。据公司年报，截止到2022年底，公司已推进成都、武汉、济南的新产业基地建设，其中成都江河幕墙西部新产业基地全面投入使用、华中总部基地一期厂房主体完工、济南北方总部绿色智能制造基地一期封顶，新基地的建设有效匹配公司后续不断增长的订单需求。此外，我们认为上述三大区域总部基地与北京、上海、广州基地共同夯实了五大核心发展基地（东西南北中）的重要战略定位，为公司在幕墙和装饰领域的领先定位持续巩固。 投资建议 我们维持2023-2025年预测，预计实现营业收入216.11/255.63/282.91亿元，归母净利润6.33/8.10/10.38亿元，EPS0.56/0.71/0.92元，对应7月31日9.21元收盘价16.5/12.88/10.05xPE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p1

     江河集团(601886) 江河集团深耕建筑幕墙，积极转型 BIPV。 幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型。 公司是全球高端幕墙第一品牌， 2012-2016 年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。公司拟投 5 亿元建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向 BIPV 转型。 盈利能力改善，在手订单充沛。 2023Q1 公司实现营业收入 34.19 亿元，同比+3.99%，归母净利润 1.64 亿元，同增 76.37%。截止 2022 年底，公司在手订单为 325 亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。预计 2023 年净利润可达 7.00 亿元。 随着 BIPV幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，未来业绩增长有较强保障。 行业层面： 幕墙是 BIPV 新蓝海， 2028 年市场空间有望超五千亿。 根据我们测算， 2023-2025 年， BIPV 幕墙市场空间为 259、 1146、 2613 亿元。 并且由于幕墙面积比屋顶更大，我们看好 BIPV 在幕墙领域的发展前景。 ①幕墙面积资源更丰富：假设新建幕墙面积为新建屋顶面积的 3 倍，新建幕墙面积的 60%可以安装 BIPV幕墙组件；②BIPV 幕墙的渗透率提升空间巨大：假设 2022-2028 年，光伏幕墙在新增建筑幕墙的渗透率从 0.5%提升至 44% 。 2023Q1 江河集团承接光伏建筑项目（ BIPV）约 8485 万元，公司过往已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程正在按业主要求增加光伏，预计全年 BIPV 订单有望达 30 亿元。 公司层面： 卡位优势+转型制造助力公司成为光伏幕墙龙头。 幕墙龙头具备流量卡口优势。 江河集团把持流量入口，光伏组件厂涉及 BIPV 幕墙必须和幕墙厂合作。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队，在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足 BIPV 幕墙的定制需求。 布局异型组件，盈利能力增强。 传统组件售价约 1500 元/平，异型组件售价约 3000 元/平。考虑到异型组件在 BIPV 幕墙端占比约 30%， 异型组件使得工程整体收入端增加30%。公司 2022 年建设的 300MW BIPV 异型光伏组件柔性生产基地，投产后可贡献年产 20 亿产值。江河集团从工程公司到转型异型组件制造，毛利提升，弹性更大。 给予“买入”评级。 公司作为国内幕墙龙头，已连续三年荣获 TOP500 强房企首选供应商品牌榜首；预计 2023-2025 年净利润为 7.00、 9.16、 11.91 亿元，对应 2023 年 PE 仅 15 倍，具备良好安全边际。 我们选取以建筑业务为主，同时积极布局 BIPV 领域的森特股份、东南网架、杭萧钢构、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司 2023~2025 年平均 PE 估值为 18、 16、 13 倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。 风险提示： 生产线建设进度及产品销售不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

     江河集团(601886) 公司发布 23 年一季报， 23q1 公司收入 34.2 亿， yoy+4.0%，归母净利 1.6亿， yoy+76.4%，扣非归母净利 1.4 亿， yoy+10.2%。收入业绩同比均回归正增长，归母净利高增，主要系 22q1 以公允价值计量的金融资产产生较大浮亏所致。 23q1 收入重回增长，盈利能力改善，同期新签阶段有压力 23q1 收入重回增长，或反映公司项目推进节奏逐步回归常态。同期新签承压，我们推测与公司强化项目风险管控有一定关系，且因 q1 项目数量通常偏少，新签规模波动相对较大。 23q1 公司建筑装饰板块中标总额 49.0 亿，yoy-19.0%，其中幕墙、内装系统中标金额分别为 30.2、 18.8 亿，分别yoy-30.4%、 +10.4%。截止 22 年末，公司在手订单约 325 亿元，为同期收入的 1.8 倍，收入成长有较好保障。 23q1 公司毛利率 16.7%，同比基本持平。 23q1 期间费用率 yoy-0.3pct 至13.0%。 23q1 有较多减值转回（占收入比例 yoy+0.6pct 至 2.2%），投资收益减少（占收入 0.1%， yoy-0.5pct），公允价值变动收益较多增长（占收入比例 0.2%， yoy+1.9pct）。 23q1 归母净利率 4.8%， yoy+2.0pct。 bipv 项目落地节奏边际加快，积极拥抱产业变革驱动公司再成长 23q1 公司中标总额中 BIPV 项目约 8485 万元，为同期收入的 2.5%；同时过往已承接幕墙项目中有约 7.2 亿元工程正在按业主要求增加光伏（ vs 22 年合计中标 BIPV 项目 8.54 亿元），为 22 年公司光伏建筑项目收入的 4.2 倍。光伏建筑项目盈利能力较多优于常规业务（ 22fy 光伏建筑项目毛利率25.2%，建筑装饰业务毛利率 16.1%），或驱动工程业务盈利能力持续改善。此外公司投建的 BIPV 异型光伏组件柔性生产基地项目预计 23 年投产，夯实公司 bipv 竞争优势，或驱动公司商业模式持续优化。 维持目标价 10.68 元，维持“买入”评级 我们维持23-25年公司归母净利预测为 6.7、8.6、10.1亿， 23-25年yoy 分别+37%、29%、 17%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，给予 23 年目标 PE18x， 维持目标价 10.68 元，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险