中国石油(601857) 核心观点 2024年归母净利润同比增长2.0%，业绩符合预期。2024年公司实现营收2.94万亿元（同比-2.5%），归母净利润1646.8亿元（同比+2.0%）。2024年单四季度公司实现营收6817.0亿元（同比-6.7%，环比-3.0%），归母净利润321.6亿元（同比+8.1%，环比-26.8%）。2024年布伦特原油现货均价为80.8美元/桶，同比下降1.9美元/桶（同比-2.3%），公司受益于油气产销增加、天然气销售盈利增长、化工品量利增长，全年归母净利润同比逆势增长。 油气产量稳中有增，新能源业务快速发展。2024年公司油气与新能源板块实现经营利润1597.4亿元（同比+7.1%），实现油气当量产量1797.4百万桶油当量（同比+2.2%），其中原油产量941.8百万桶（同比+0.5%），原油平均实现价格为74.7美元/桶（同比-2.5%），油气单位操作成本12.05美元/桶（同比+0.8%）；可销售天然气产量5133.8十亿立方英尺（同比+4.1%）；风光发电量47.2亿千瓦时，为去年同期2.2倍。公司海外业务不断加大新项目获取力度，成功完成苏里南14/15区块和阿曼15区块签约。 炼化、成品油销售板块利润下滑，新材料产销量大幅增长。2024年公司炼油成品油销售板块分别实现经营利润182.3亿元（同比-49.7%）、164.9亿元（同比-31.2%），主要由于国内汽柴油需求达峰，公司炼油量出现下滑，2024年公司实现原油加工量1378.4百万桶（同比-1.5%），生产成品油11986.7万吨（同比-2.3%），成品油销售15900.0万吨（同比-4.1%）。2024年公司化工板块实现经营利润31.6亿元，同比增加24.7亿元，主要得益于新材料产销量大幅增长，全年公司化工产品商品量3898.1万吨（同比+13.6%），其中新材料产量204.5万吨（同比+49.3%）。 持续优化天然气资源池结构，全年分红率达到52.2%，派息额创历史最好水平。2024年公司天然气销售板块实现经营利润540.1亿元（同比+25.5%），全年销售天然气2877.5亿立方米（同比+5.2%），其中国内销售天然气2278.3亿立方米（同比+3.7%）。2024年公司资本开支为2758.5亿元（同比+0.2%），2025年预计资本开支为2622亿元（同比-4.9%）。公司全年总派息860.2亿元，派息率达到52.2%，对应A股股息收益率5.3%，H股股息收益率8.3%。 风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。 投资建议：由于油价下跌，我们下调公司2025-2026年盈利预测至1674/1709亿元（原值为1863/2029亿元），新增2027年盈利预测为1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为9.0/8.8/8.6x，对于H股PE为6.5/6.3/6.0x，维持“优于大市”评级。

     中国石油(601857) 2024年归母净利润1611亿，再创佳绩 在油价下跌的背景下，公司2024年度归母净利润1647亿，同比+2.0%，再创历史新高；分红860亿，分红比例52%，分红比例同比提升2.2pct。2024年计提减值143亿，比2023的290亿有所减少，但相较历史仍是较大体量。 上游板块降本增效成果显著，油价下跌背景下板块利润再创新高2024年原油产量同比+0.5%，可销售天然气产量同比+4.1%。2024年实现油价74.7美金/桶，比Brent折价5美金/桶，实现油价同比-2美金/桶情况下，单位利润还提升0.4美金/桶，主要原因可能是2023年矿权出让收益金的一次性影响以及降本增效。 成品油需求低迷，炼化板块炼油业务毛利收窄 2024年原油加工量1.87亿吨，同比-1.5%，成品油产量同比-2.3%，其中汽柴煤油产量分别同比-3.4%/-6.8%/+19.2%。2024年炼油单位利润同比下滑50%，为1.8美金/桶加工量，主要是2024年国内成品油需求低迷；化工单位炼油利润略有小幅提升，约0.3美金/桶加工量，主要是公司加大高附加化工产品的产销力度。 天然气销售板块价格坚挺，盈利再创近3年新高 2024年天然气销售国内销量+3.7%，板块利润为540亿元，同比+25%，主要是海外天然气价格下降，进口成本降低。 现金分红 2024年公司资本支出2758亿元，2025年计划支出2622亿元。2024年经营现金流净额高达4065亿，扣除资本开支粗算自由现金流1307亿。 盈利预测与投资评级：原盈利预测25/26年归母净利润1793/1901亿，现由于成品油需求低迷，调整为2025-2026年归母净利润为1698/1749亿，新增2027年归母净利润预测为1800亿，A股对应PE8.7/8.5/8.2倍，H股对应PE5.5/5.4/5.2倍。A股对应25年分红收益率5.7%，H股对应25年分红收益率9.0%。维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险；天然气终端销售价格下跌的风险。

     中国石油(601857) 事件：2025年3月30日晚，中国石油发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入29379.81亿元，同比下降2.48%；实现归母净利润1646.76亿元，同比增长2.02%；实现扣非后归母净利润1732.87亿元，同比下降7.50%；实现基本每股收益0.90元，同比增长2.00%。 其中，第四季度公司实现营业收入6817.02亿元，同比下降6.07%，环比下降2.95%；实现归母净利润321.58亿元，同比增长8.05%，环比下降26.77%；实现扣非后归母净利润380.63亿元，同比下降27.59%，环比下降12.77%；实现基本每股收益0.18元，同比增长12.50%，环比下降25.00%。 点评： 上游油气板块全年利润贡献稳步增长，下游炼销板块整体承压。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。分板块盈利看，油气及新能源、炼化及新材料、销售和天然气销售板块分别实现经营利润人民币1597、214、165、540亿元，同比+107、-156、-75、+110亿元，其中第四季度实现经营利润155、61、36、287亿元，环比-371、+44、+8、+202亿元。总体来看，公司油气板块利润贡献依旧突出，但四季度受油价震荡下跌影响，油气及新能源板块盈利环比有所回落，但天然气销售板块受国际市场天然气价格下降影响，成本端明显优化，盈利贡献可观；炼化板块及成品油销售板块受国内成品油需求偏弱、化工行业周期下行等因素影响，盈利明显承压。 油气当量产量持续增长，经营业绩逆势增长。2024年公司坚持高效勘探，原油产量稳中有增，天然气产量保持较快增长，新能源业务持续突破。油气方面，2024年公司实现公司油气当量产量2.4亿吨，同比增长2.2%。国内油气当量产量2.2亿吨，同比增长2.5%，其中原油产量1.1亿吨，同比增长0.4%；可销售天然气产量1403.6亿立方米，同比增长4.6%，油气产量稳中有增。从实现价角度看，原油平均实现价格74.70美元/桶，比上年同期的76.60美元/桶下降1.9美元/桶，平均降幅略低于国际油价降幅。新能源方面，公司集中优势力量加快发展新能源业务，2024年风光发电量47.2亿千瓦时，同比增长116.2%，新增风光发电装机规模495.4万千瓦，新签地热供暖合同面积7,512万平方米。 天然气销售质效双升，销量创历史新高。公司合理配置国产和进口资源，统筹协调储气库注采和LNG现货采购，努力降低天然气资源池成本，在国际天然气价格回落的有利时机，有效控制天然气采购成本，根据我们测算，2024年公司天然气销售平均经营支出为1.87元/方，同比下降1.17%。此外，公司持续优化客户结构，大力开拓直销客户和终端销售市场，积极开展市场化交易，天然气销售业务创效能力明显提升。2024年公司销售天然气2877.5亿立方米，同比增长5.2%，销量创历史新高。 炼化板块加速转型升级，单季盈利环比有所改善。炼油板块，2024年公司原油加工量为1.9亿吨，同比-1.5%，成品油产量1.2亿吨，同比-2.3%，其中航煤产量同比+19.2%，从结构上看，公司积极适应市场需求变化，灵活压降了汽柴油产出。成品油销售板块，航煤需求仍在修复中，但受新能源汽车销售替代等因素影响，公司汽柴油销售量有所下滑。2024年公司成品油总经销量1.59亿吨，同比-4.1%。化工板块，公司持续优化调整装置负荷和产品结构，深入实施减油增化、减油增特，新材料产量创历史新高，2024年公司化工产品商品量3898.1万吨，同比增长13.6%；化工新材料产量204.5万吨，同比增长49.3%。从业绩角度看，公司炼油业务受成品油需求疲软影响，整体盈利走弱，化工板块受降油增化及新材料布局，盈利同比有所改善，2024年炼油板块经营利润为182亿元，同比-180亿元，化工板块经营利润32亿元，同比+25亿元；此外，根据我们测算，公司四季度炼油板块整体环比明显改善，四季度炼油板块经营利润64亿元，环比+52亿元。 市值管理办法落地，公司发展质量及价值创造能力有望提升。公司公告发布了市值管理办法，以提高公司质量为基础，实施战略管理进而提升公司投资价值和股东回报能力。根据公司市值管理办法，未来或将通过资本运营、股权激励、现金分红、股份回购等多种方式提升公司价值。2024年公司全年派息率达到52.2%，全年股息为每股0.47元，每股股息创历史新高。我们认为，公司市值管理办法落地后，有望多角度、多层次推动公司经营质量及价值创造能力提升，其投资价值或进一步凸显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1674.22、1712.17和1762.71亿元，归母净利润增速分别为1.7%、2.3%和3.0%，EPS（摊薄）分别为0.91、0.94和0.96元/股，对应2025年3月28日的收盘价，2025-2027年PE分别为8.83、8.64和8.39倍。我们看好公司作为国内油气龙头的稳健业绩增长趋势和公司市值管理办法落地后所体现的长期投资价值，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石油(601857) 事件：2025年3月30日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入29379.8亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1646.8亿元，同比增长2.0%；实现扣非归母净利润1732.9亿元，同比下降7.5%。 主业经营利润微降；非经常性损失下降。24年，公司非经常性损失为86.1亿元，同比减少173.8亿元，主要是23年计提了过往的矿业权出让收益，24年该项目缴纳额为46.0亿元，相比上年减少了190.8亿元。从主业来看，公司总经营利润为2340亿元，同比微降0.8%；其中，油气和新能源、化工、天然气销售业务分别实现经营利润1598/32/540亿元，同比+7.1%/+361.4%/+25.5%，炼油和销售业务分别实现经营利润182/165亿元，同比-49.7%/-31.2%。 天然气产量稳步增长，天然气销售加大终端市场开发。24年，公司实现油气当量产量1797百万桶，同比+2.2%；其中，原油产量942百万桶、同比+0.5%，天然气产量51338亿立方英尺、同比+4.1%。价格方面，公司实现油价为74.7美元/桶，同比-2.5%；天然气外销价格为2.28元/立方米，同比-2.5%，主要是国际贸易销售价格下降。此外，公司统筹协调天然气长期协议和现货采购，拓宽天然气批发业务毛利空间，加大直销客户和终端市场开发力度，实现天然气销量2878亿立方米，同比+5.2%。 汽柴油产销量下滑，成品油市场需求疲软。24年，公司汽/柴/煤油产量分别为4808/5444/1735万吨，同比-3.4%/-6.8%/+19.2%；销量分别为6415/7419/2066万吨，同比-4.5%/-6.9%/+9.0%；价格分别为8155/6632/5554元/吨，同比-0.6%/-6.1%/-7.2%。尽管煤油销量增长，但价格下滑幅度较大，因此，成品油市场需求较为疲软，导致公司炼油和成品油销售业务利润下滑。 化工转型有序推进，乙烯产量同比提升。公司务积极向产业链中高端转型，吉林石化公司、广西石化公司乙烯等重点转型升级项目有序推进，同时优化调整装置负荷和产品结构，深入实施减油增化、减油增特，不断提升高附加值产品产量，全年实现乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量865/1329/117/101/293万吨，同比+8.1%/+5.7%/+6.1%/+4.2%/+27.4%。 分红比率提升2.2pct至52.2%，A/H股股息率为5.8%/8.3%。公司拟派发每股现金红利0.25元，叠加中期分红0.22元，合计24年每股现金红利0.47元，分红率为52.2%，同比提升2.2pct，以2025年3月28日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为5.8%/8.3%，股息率较高，股息配置价值依然明显。 投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1431.40/1543.60/1643.89亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

     中国石油(601857) 事项： 中石油宣布煤层气公司全年生产煤岩气19.6亿立方米，同比增长90.4%。该公司全年总产量达到41.2亿立方米，同比增长20.96%。 国信化工观点： 1）煤岩气是不同于煤层气的新类型非常规天然气：“十四五”之前我国煤层气勘探开发主要集中在1200m以浅煤层。“十四五”以来我国开始进入深层煤层气规模开发新阶段。在深层煤层气开发过程中，发现此类天然气与传统煤层气相比差异较大。1500米以深煤层的渗透率低、孔隙度低，长期被认为是煤层气开发的禁区。随着埋深增加，煤层温度、压力增加，而煤层对煤层气吸附的高温解吸效应超过压力增加对吸附的增强效应，会使其游离气比例随埋深的增加而逐渐增加。当埋深大于此煤层的“临界深度”后，游离甲烷气含量可能逐渐增加到总含气量50%以上。2003年专家将煤岩自身生成或其他气源运移而赋存于煤岩中，游离态和吸附态并存，游离气含量高，通过储层改造可快速产气并能获得工业化开采的烃类气体定义为煤岩气。 2）煤岩气具备多种非常规天然气特点：煤岩气在储层类型上与煤层气相似，在天然气赋存特征上与页岩气相似，在开发方式上与页岩气、致密气相似。相较传统的煤层气，因煤岩储层埋深更深、保存条件更好，埋深超过2000m的煤岩气具有“高压力、高温度、高含气、高饱和、高游离”的5高特征。煤岩气地质特征的特殊性，决定了其在开发上与煤层气不同。以吸附态为主的煤层气被范德华力束缚，在地下水的压力封闭作用下，需通过长期规模排水降压，将储层压力降低至吸附气临界解吸压力以下，才可实现有效开发；而煤岩气游离气占比高，通过人工改善储层连通性，游离气在弹性势能作用下产出，储层压力降低后吸附气解吸形成接替，实现长期有效开发。 3）煤岩气资源量大，开发潜力足，是公司天然气增产新动能：我国2000m以浅的煤层气地质资源量约为30.05万亿立方米，其中1500～2000m占31.5%。我国尚未系统开展国家层面2000m以深煤岩气资源量评价，但据中国矿业大学研究成果，我国2000m以深煤岩气资源量非常丰富，29个主要盆地（群）埋深大于2000m煤岩气资源量为40.71万亿立方米，远大于我国2000m以浅煤层气资源量。大吉煤岩气是中石油煤层气开发重点领域，以2000m以深的8#煤层为主力开发层，探明深部煤层气储量区2个，共提交探明储量1121.62亿立方米，目前正加速推进区块内其它4个井区储量评价工作，煤层气资源量有望成倍跃增。 4）我国天然气市场化不断深化，天然气市场空间较为广阔。2023年以来，国内天然气顺价工作提速，天然气市场活力进一步释放。2024年我国天然气表观消费量4261亿立方米，同比增长8%，2025年天然气消费有望继续维持中高速增长。据中石化经济技术研究院预测，我国天然气消费平台为6200亿立方米，中长期维度我国天然气市场空间较为广阔。 投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，摊薄EPS分别为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.49/7.91/7.27x，对于H股PE为5.91/5.51/5.06x，维持“优于大市”评级。