美凯龙(601828) 公司发布2023年年报 23Q4公司收入28.40亿元，同减22.3%；归母净利-16.56亿元，同减118.1%；扣非归母-8.93亿元，同减77.0%。 23年全年收入115.15亿元，同减18.6%；归母净利-22.16亿元，同减496.8%；扣非归母-12.28亿元，同减306.5%。 23年经济环境波动，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，增加稳商留商优惠，收入及利润下降。 卖场主业阶段性调整，盈利能力下滑 23年公司自营及租赁营收67.81亿元，同减13.8%，毛利率70.80%，同比-2.1pct；委管商场营收20.31亿元，同减14.5%，毛利率43.80%，同比+3.1pct；建造施工及设计营收12.12亿元，同减-1.7%；家装相关服务及商品销售营收3.13亿元，同减-51.2%。 公司23年毛利率56.74%，同减1.42pct；归母净利率-19.2%，同减23.15pct，公司为应对行业压力进一步管控运营成本，盈利能力承压。 夯实市场领导地位，重视新零售赋能 公司成熟覆盖全国全渠道商业网络，构建高质量高端流量生态。截至23年底，公司经营自营/委管/战略合作商场87/275/8家，特许经营家居建材项目46个，共包括448家家居建材店/产业街；总经营面积0.22亿平方米，自营/委管商场平均出租率82.8%/85.7%。公司深度打造十大主题馆，电器/家装设计面积增长4.5/11万方，占比10.8%/3.3%，新热销品牌/A类+进口面积占比11.1%/49.6%，并发布M+高端设计中心，构建品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态。同时推进线上线下一体化，运营全渠道流量，数字化升级核心商场295家。 展望2024年：1）坚持“轻资产，重运营”转型，进一步夯实市场领导地位。通过提升运营效率、优化布局网络、深耕主题馆运营与数字化营销，升级消费者口碑并提高商户粘性； 2）深度开拓家装赛道，建立消费者心智。加强全品类运营和供应链整合，向平台化转型，强化“选装修买家居都在红星美凯龙”的品牌形象；3）推进发展新零售，赋能商场经营。加强商场数字化运营，拓展线上新零售渠道，支持品牌商和经销商线上能力提升，并通过线上线下融合策略，利用数字化工具精准引流和提高转化率。 股东结构优化，业务协同迎来发展新契机 2023年6月公司引入新股东建发股份、联发集团，股东结构优化促进经营效率提升。公司与建发股份在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，双方的相互赋能、互相成就正在逐步落地，公司正迎来新的发展契机。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主营业务阶段性调整，新股东有望带来新发展契机。考虑到公司23年业绩及当前经营环境，下调24-25年盈利预测，伴随大股东业务协同效应显现及公司家装渠道开拓，后续盈利预计逐步好转，我们预计公司24-26年归母净利分别为0.01/2.10/4.07亿元（24-25年前值分别为12.7/14.9亿元），25-26年对应PE分别为70/36X。 风险提示：宏观经济和行业波动的风险，拓展性业务开拓的风险，线下客流量恢复不及预期风险等。

     美凯龙(601828) 事件：美凯龙发布半年报，2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%，实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，扣非归母净利润0.90亿元，同比下降90.37%。公司单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%，实现归母净利润482万元，同比下降98.53%，扣非归母净利润-1.26亿元，同比下降127%。 点评： 免租及行业波动导致上半年营收承压，商场出租率健康。公司2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%；单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%。分版块看，上半年自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售分别实现收入33.77亿元、10.77亿元、5.32亿元、2.21亿元，分别同比-18.7%、-16.9%、-27.2%、-12.1%。其中，自营/租赁商场上半年收入同比下降主要为2022年下半年推出免租政策以及总体经济波动影响。商场数量方面，截止上半年，公司经营91家自营商场，较22年底净减少3家；281家委管商场，较22年底净减少3家；通过战略合作经营8家家居商场，54个特许经营家居建材项目，共包括465家家居建材店/产业街。出租率方面，自营商场平均出租率85.7%，委管商场平均出租率87.7%。此外，筹备的委管商场中，有306个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 上半年投资性房地产公允价值及资产减值损失拖累净利润。毛利率方面：1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率59.69%，同比-2.65pct；单Q2实现毛利率59.59%，同比-3.58pct。分产品看，上半年公司自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售毛利率分别为79.6%、45.8%、16.2%、13.4%，分别同比-4.1pct、-0.9pct、-1.8pct、-3.0pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.7%、11.9%、0.2%、22.5%，同比变化+2.1pct、+3.1pct、-0.2pct、+5.6pct。销售费用率提升主要为广告及宣传费用较上年同期上升；财务费用提升较大主要为汇兑亏损及利息收入减少。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，归母净利率为2.7%，同比-12.1pct。单Q2归母净利润482万元，同比下降98.53%，归母净利率0.2%，同比-9.0pct。上半年公司投资性房地产公允价值损失1.05亿元，主要为土地使用权使用年限逐步缩短，产生了部分的价值贬损；上半年公司资产减值损失1.27亿元。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为21亿元，同比+3.4%，主要为购买商品支出等减少；投资活动现金流7.3亿元，同比+798%，主要为本期处置固定资产且资本性开支较上年同期减少；筹资活动现金流-29亿元，主要是在资本结构不断优化下，本期取得和偿还债务的现金净流出较上年同期增加所致。 盈利预测：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.23亿元、7.66亿元、8.97亿元，分别同比-30.2%、46.5%、17.2%。考虑到上半年消费需求影响营收，及减值损失影响盈利较大，评级调整为“增持”。 风险因素：市场竞争风险、房地产周期波动风险

     美凯龙(601828) 事件：公司发布一季报，23Q1实现营业收入26.2亿元，同比减少22.5%；归母净利润1.5亿元，同比减少79.1%，归母净利率5.6%，同比减少15.1pct,主要系疫情免租在收益期内摊销及相关服务进度延缓所致；扣非归母净利润2.2亿元，同比减少54.5%，扣非归母净利率8.3%，同比减少5.8pct，环比转负为正。 23Q1公司综合毛利率为59.8%，同比减少1.7pct，环比增加6.7pct。期间费用率为41.3%，同比增加5.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.8%/11.2%/0.2%/20.1%，同比变化+1.6pct/+0.7pct/-0.2pct/+3.2pct。 23年一季度，公司已开业自营商场于报告期内取得营业收入16.4亿元，同比减少24.4%，毛利率为71.9%，同比减少4.2pct。自营商场收入分经营业态来看，自有/租赁/合营联营商场分别实现收入13.6/2.1/0.67亿元，同比变化-23.8%/-30.4%/-12.9%；毛利率分别为80.9%/21.2%/48.6%，同比减少3.8pct/4.2pct/3.8pct。 截至23Q1，公司共经营自营商场91家，与22年末相比公司无新开自营商场，关闭2家自营商场，1家商场由自营转为委管，委管商场285家，通过战略合作经营家居商场8家；此外，公司以特许经营方式授权55家特许经营家居建材项目，共包括472家家居建材店/产业街。截至23Q1，公司19家筹备中的自营商场,计划建筑面积约297万平方米；筹备的委管商场中，有309个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 盈利预测与评级：我们预计公司23-24年净利润分别为22.5/25.3亿元，同增200.9%/12.4%。公司作为家具卖场龙头，聚焦主业，核心自营经营指标向好，给予一定估值溢价。参考可比公司给予23年13倍PE估值，对应目标价6.73元，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，家装订单增长不及预期，卖场开拓速度不及预期。