美凯龙(601828) 公司发布三季报 公司24Q3收入18.8亿同减38%，系经济环境波动影响，商场出租率阶段性减少，公司为了支持商户持续经营，稳商留商优惠增加，且其他业务板块项目数量减少，进度放缓，综合导致公司营收同比减少； 公司24Q3归母净利-6亿，24Q3扣非后归母净利-5亿； 24Q1-3公司收入61亿同减30%，其中公司已开业自营商场取得营业收入43亿，同减19%。 24Q1-3公司归母净利-19亿，系公司商场出租率同比阶段性减少，公司对合格商户减免部分租金及管理费，而房地产相关行业复苏缓慢导致公司委管业务及建造施工相关业务新增项目减少，存量项目推进放缓，综合导致公司营业收入同比减少，相应的，投资性物业出现公允价值下降。 此外，对个别项目，公司预估继续推进的回报率将低于预期，经相关部门评估后作出终止继续投入的决策，对于已投入成本作为沉没成本确认损失24Q1-3公司扣非后归母净利-11亿。 24Q1-3公司毛利率59.42%，同增1.63pct，其中公司已开业自营商场毛利率70.2%，同减1.7pct；24Q1-3公司净利率-32.84%，同减25.67pct。 截至2024年9月30日，公司经营84家自营商场，260家不同管理深度的委管商场，通过战略合作经营7家家居商场，此外，公司以特许经营方式授权48家特许经营家居建材项目，共包括430家家居建材店/产业街。 率先推行家居消费新零售模式 公司与战略投资方阿里巴巴共同探索家居新零售领域的布局，率先推行家居消费新零售模式。公司对全国范围内的商场进行数字化升级，建立线上“天猫同城站”，并自建新零售线上产品运营及服务能力。同时，公司从选品、数字化上翻、流量承接等多方面，扶持传统经销商使其具备线上运营的能力，从而及时有效地将线上流量精准转化至线下商场体验并促成交易，赋能商户的同时也为消费者带来更好的家居购物体验。 调整盈利预测，下调“持有”评级 基于宏观经济形势、家居卖场客流减弱，新房竣工减少拖累家居需求；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为-15.75亿元、-1.92亿元以及1.89亿元（原值为0.01/2.1/4.1亿元），EPS分别为-0.36元、-0.04元以及0.04元（原值为0/0.05/0.09元）。 同时我们调整盈利预测由“买入”改为“持有”。 风险提示：业绩减少风险；市场竞争风险；财务资助风险。

     美凯龙(601828) 事件：美凯龙发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入42.25亿元，同比下降25.35%；归母净利润-12.53亿元，同比转亏1140.34%；扣非后归母净利润-5.85亿元，同比转亏836.22%。其中2024Q2公司实现营业收入21.13亿元，同比下降30.56%；归母净利润-8.82亿元，同比转亏1784.91%；扣非后归母净利润-4.65亿元，同比亏损扩大253.48%。 行业需求承压，H1商场主业仍相对稳健 地产后周期消费缓慢复苏，行业加速出清，市场出租率阶段性下滑。美凯龙作为家具零售行业的龙头，积极践行社会责任，对合格商户减免了部分租金及管理费，从而使收入出现阶段性下滑。截至24H1，公司共经营85家自营商场，267家委管商场，7家战略合作商场，49个特许经营家居建材项目，共包括439家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，24H1公司自营及租赁收入为29.03亿元，同比下降14.0%，占营业收入68.7%，变动主要系受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致。2）委管业务方面，24H1公司委管业务收入为8.27亿元，同比下降23.2%，主要系委管商场数量减少以及委管项目的进度放缓所致。3）建造施工方面，24H1公司建造施工及设计收入为1.67亿元，同比减少3.64亿元，变动主要系工程项目数量减少所致。4）家装业务方面：24H1家装相关服务及商品销售收入0.61亿元，同比减少1.60亿元，变动主要系受到总体经济波动影响家装相关新增项目数量减少、存续项目工程进度放缓以及公司整体战略转向等原因所致。 启动高端电器“新三年”规划，共创高端家装设计新生态 公司以“家”为核心，对高端电器品类的运营进行五重升级。2024年3月，中国高端电器行业生态大会暨红星美凯龙“3+星生态”战略发布会在厦门召开，公司与海尔智家等8大品牌签约，达成“新三年”合作。在首批M+高端家装设计中心落成基础上，公司正式启动第二批84家M+中心的打造，预计2025年实现全国覆盖。同时，公司与汉斯格雅等10家品牌签约合作，共创高端家装设计新生态。公司合力打造的汽车智能生态综合体π空间项目在红星美凯龙成都佳灵商场发布，截至24H1，新能源汽车门店及高端二手车入驻面积新增超6万平方米，特斯拉等多个新能源头部品牌、10余个豪车二手车品牌完成入驻。此外，公司积极响应以旧换新，线上线下多元化营销，聚质优价促销费，为各地消费者带来切实实惠。 毛利率、费用管控整体稳健，受非经拖累净利率短期承压 24H1公司综合毛利率为60.67%，同比增长0.98pct，其中自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售毛利率分别为69.8%/40.5%/10.1%/39.3%，同比分别增长-2.1/-5.3/-6.1/25.9pct。24Q2公司综合毛利率为60.83%，同比增长1.24pct。 期间费用方面，24H1期间费用率为52.67%，同比增长7.47pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.96%/11.48%/0.17%/30.05%，同比分别增长0.25/-0.38/0.01/7.59pct。其中24Q2期间费用率为53.67%，同比增长16.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.37%/11.56%/0.17%/29.57%，同比分别增长0.90/-0.92/0.10/16.42pct。 24H1公司净利率为-31.42%，同比下降33.55pct；24Q2净利率为-45.91%，同比下降43.79pct。24H1公司净利率承压，主要系受非经营性损益影响，公司基于对现有及未来资产审慎预计，信用减值损失和公允价值变动损失分别是4.6亿元和9.19亿元，其中投资性房地产公允价值损失为8.33亿元，主要系公司主动拥抱当今新消费行为模式下的变化，调整战略方向及商场的品类布局，以有利的商业条款吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品类入驻商场，在招商引资、吸引品牌入驻的初期，暂时性给予了租金及管理费的优惠的商务条款，从而使公司租金收入及管理费收入出现阶段性下滑，24H1投资性物业估值相应下调逾8亿元。 投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2024-2026年营业收入为91.97、93.73、97.50亿元，同比增长-20.13%、1.92%、4.02%；归母净利润为-4.81、1.25、2.02亿元，24年同比增长-78.29%，25、26年扭亏为盈，对应PE为-19.8x、76.6x、47.2x，由于预计24年公司亏损，给予25年96.20xPE，目标价2.75元，给予增持-A的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

     美凯龙(601828) 事件：美凯龙发布2023年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入115.15亿元，同比下降18.55%；归母净利润-22.16亿元，同比下降496.78%；扣非后归母净利润-12.28亿元，同比下降306.46%。其中2023Q4当季公司实现营业收入28.40亿元，同比下降22.28%；归母净利润-17.70亿元，同比下降210.53%；扣非后归母净利润-8.76亿元，同比下降73.81%。24Q1公司实现营业收入21.12亿元，同比下降19.30%；归母净利润-3.72亿元，同比下降322.16%，扣非后归母净利润-1.19亿元，同比下降155.11%。 行业需求波动、商户优惠政策影响，23年及24Q1营收承压 截至2023年末，公司共经营87家自营商场，275家委管商场，8家战略合作商场，46个特许经营家居建材项目，共包括448家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，2023年公司租赁及相关收入为67.81亿元，同比下降13.8%，自营商场减少7家，自营商场平均出租率达82.8%，主要受到总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司稳商留商优惠增加所致。2）委管业务方面，2022年公司委管业务收入为20.31亿元，同比下降14.5%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理服务收入与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。23年公司减少9家委管商场，平均出租率为85.7%。截至2023年末，公司筹备的委管商场中，有292个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，储备项目充足。 延伸品类、拓展家装家居一体化，进一步优化股东结构 公司持续品类延伸，拓展多业态融合消费，深度打造十大主题馆，积极引入核心餐饮品牌以及新能源汽车，打造多业态融合消费，优化经营商户和业态结构。2023年7月，公司与上海卡乃驰汽车服务有限公司等多方达成战略合作，将汽车品类与家居品类相结合，试水从家装到家居、家电、汽车等“一站置家”新业务，完善客户服务体验。同时，公司深入拓展家装家居一体化，2023年3月，公司正式发布M+高端设计中心，以设计方案为中心，进一步深度捆绑商场、设计师、经销商、品牌工厂会，全面提升商场、品牌和经销商的获客能力和业务能力，构建可持续高质量高端流量生态。此外，公司率先推行家居消费新零售模式。公司对全国范围内的商场进行数字化升级，建立线上“天猫同城站”，并自建新零售线上产品运营及服务能力，构建全渠道用户运营体系。 公司于2023年6月引入新股东建发股份、联发集团，逐步向更多元化的企业文化发展，有助于进一步优化公司治理结构、提升经营管理效率。 毛利率整体稳健，大额减值计提致净利水平承压 2023年公司综合毛利率为56.74%，同比-1.62pct，其中自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售毛利率分别为70.8%/43.8%/-0.6%/-3.3%，同比-2.1/+3.16/-15.9/-27.2pct。23Q4公司综合毛利率为52.74%，同比-0.41pct。24Q1公司综合毛利率为60.51%，同比+0.71pct。 期间费用方面，2023年期间费用率为46.60%，同比+8.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.88%/11.31%/0.17%/22.24%，同比分别+1.88/+1.33/-0.16/+5.81pct。其中23Q4期间费用率为45.79%，同比+4.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.76%/8.8%/0.21%/24.03%，同比分别-1.31/-3.09/-0.12/+8.92pct。24Q1期间费用率为51.66%，同比+10.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.55%/11.41%/0.04%/6.45%，同比分别-0.28/+0.25/-0.02/+10.39pct。 综合影响下，23年公司净利率为-20.59%，同比下降25.31pct；23Q4净利率为-61.58%，同比下降43.62pct；24Q1净利率为-16.93%，同比下降24.00pct。公司23年、24Q1净利率承压，主要系1）2023年公司对对包括委管卖场相关的业务的应收账款与合同资产进行较多减值；2）公司为应对商场出租率阶段性下滑增加稳商留商优惠，投资性物业出现公允价值下降。24Q1公司公允价值变动损失3.24亿元，同比增加损失3.14亿，其中由于投资性房地产公允价值波动导致损失累计3.30亿，同比增加损失3.06亿元。 投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2024-2026年营业收入为110.55、111.27、112.55亿元，同比增长-3.99%、0.65%、1.15%；归母净利润为2.62、3.78、4.36亿元，25-26年归母净利润同比增长44.37%、15.42%，对应PE为54.2x、37.5x、32.5x，给予24年59.03xPE，目标价3.55元，给予增持-A的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

     美凯龙(601828) 公司发布2023年年报 23Q4公司收入28.40亿元，同减22.3%；归母净利-16.56亿元，同减118.1%；扣非归母-8.93亿元，同减77.0%。 23年全年收入115.15亿元，同减18.6%；归母净利-22.16亿元，同减496.8%；扣非归母-12.28亿元，同减306.5%。 23年经济环境波动，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，增加稳商留商优惠，收入及利润下降。 卖场主业阶段性调整，盈利能力下滑 23年公司自营及租赁营收67.81亿元，同减13.8%，毛利率70.80%，同比-2.1pct；委管商场营收20.31亿元，同减14.5%，毛利率43.80%，同比+3.1pct；建造施工及设计营收12.12亿元，同减-1.7%；家装相关服务及商品销售营收3.13亿元，同减-51.2%。 公司23年毛利率56.74%，同减1.42pct；归母净利率-19.2%，同减23.15pct，公司为应对行业压力进一步管控运营成本，盈利能力承压。 夯实市场领导地位，重视新零售赋能 公司成熟覆盖全国全渠道商业网络，构建高质量高端流量生态。截至23年底，公司经营自营/委管/战略合作商场87/275/8家，特许经营家居建材项目46个，共包括448家家居建材店/产业街；总经营面积0.22亿平方米，自营/委管商场平均出租率82.8%/85.7%。公司深度打造十大主题馆，电器/家装设计面积增长4.5/11万方，占比10.8%/3.3%，新热销品牌/A类+进口面积占比11.1%/49.6%，并发布M+高端设计中心，构建品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态。同时推进线上线下一体化，运营全渠道流量，数字化升级核心商场295家。 展望2024年：1）坚持“轻资产，重运营”转型，进一步夯实市场领导地位。通过提升运营效率、优化布局网络、深耕主题馆运营与数字化营销，升级消费者口碑并提高商户粘性； 2）深度开拓家装赛道，建立消费者心智。加强全品类运营和供应链整合，向平台化转型，强化“选装修买家居都在红星美凯龙”的品牌形象；3）推进发展新零售，赋能商场经营。加强商场数字化运营，拓展线上新零售渠道，支持品牌商和经销商线上能力提升，并通过线上线下融合策略，利用数字化工具精准引流和提高转化率。 股东结构优化，业务协同迎来发展新契机 2023年6月公司引入新股东建发股份、联发集团，股东结构优化促进经营效率提升。公司与建发股份在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，双方的相互赋能、互相成就正在逐步落地，公司正迎来新的发展契机。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主营业务阶段性调整，新股东有望带来新发展契机。考虑到公司23年业绩及当前经营环境，下调24-25年盈利预测，伴随大股东业务协同效应显现及公司家装渠道开拓，后续盈利预计逐步好转，我们预计公司24-26年归母净利分别为0.01/2.10/4.07亿元（24-25年前值分别为12.7/14.9亿元），25-26年对应PE分别为70/36X。 风险提示：宏观经济和行业波动的风险，拓展性业务开拓的风险，线下客流量恢复不及预期风险等。