沪农商行(601825) 核心观点 营收与净利润实现正增长。公司2023年、2024年一季度实现营业收入264亿元、71亿元，同比分别增长3.1%、3.7%；分别实现归母净利润121亿元、36亿元，同比增长10.6%、1.5%。公司2023年加权ROE11.3%，同比上升0.1个百分点。从业绩增长归因来看，主要驱动因素表现为净息差下降拖累收入增速，2023年报拨备反哺利润，2024年一季度资产减值损失计提较多则对利润增长带来压力。 资产稳健增长。公司2023年、2024年一季度总资产同比增长8.6%、9.1%，2024年一季末总资产1.44万亿元，保持了较为稳健的增速。其中存款同比分别增长7.9%、6.2%，今年一季度存款增速降低，主要是对公存款有所减少；贷款同比增长6.1%、6.1%，维持了较为稳定的增速。公司一季末核心一级资本充足率14.49%，2023年分红率维持在30%。 净息差同比降低，负债优势依然明显。公司披露的2023年日均净息差1.67%，同比降低16bps，主要受生息资产收益率下降影响。资产端来看，受LPR下行等因素影响，贷款收益率同比降低29bps，生息资产收益率同比下降18bps；负债端来看，存款成本同比下降6bps，计息负债付息率同比下降4bps，继续显示出负债优势。 资产质量有所波动。我们测算的2023年不良生成率同比上升0.24个百分点至0.56%。不良率略有上升，2024年一季末为0.99%，较年初上升2bps，较2023年初上升5bps，主要是个人贷款不良率上升；2024年一季末关注率1.27%，较年初上升4bps，较2023年初上升53bps，主要是《商业银行金融资产风险分类办法》中关于重组资产、关注类贷款等最新规定所带来的影响。公司2024年一季末拨备覆盖率为382%，较年初下降23个百分点，较2023年初下降63个百分点。 投资建议：我们考虑到公司资产质量变化情况向下调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计公司2024-2025年归母净利润126/135亿元（上次预测值142/153亿元）、2026年归母净利润145亿元，同比增速4.1%/7.1/7.2%%；摊薄EPS为1.31/1.40/1.50元；当前股价对应的PE为5.4/5.0/4.7x，PB为0.6/0.5/0.5x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     沪农商行(601825) 投资要点 核心推荐逻辑有三点：一是资产质量稳健：沪农商扎根上海，深耕沪郊，长期经营稳健，拨备充足，地产、零售等核心资产质量有保障，抗周期能力强；二是对公业务增量保障：受益于上海科创中心、城中村改造、工业上楼等重大工程建设，叠加自身先发及市占率优势，同步发力做小做散，对公有增量保障；三是零售动能释放：本轮零售转型力度大，零售条线全面升级，且客户基础量大质优潜力高，随着零贷、财富、负债、客群多方发力，零售动能有望释放。公司存量稳健、增量有保障；有望穿越周期、支撑业绩持续，预计是高股息能持续的投资标的。 公司概况：公司经营历史悠久，股权以上海国资为主；高管较为年轻且深耕上海金融系统；人均薪酬和创收均较高，人才吸引力强。财务概况：营收利润维持同业上游水平；资产端的结构逐年优化，负债端活期占比高且公私活期均维持正增，负债端有成本优势；核心一级资本充足率位列上市城农商首位，分红率保持 30%+。 核心推荐逻辑一：资产质量稳健，重点风险可控。1、综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位。不良率维持在 1%以内，不良净生成压力较小；安全边际高，拨备维持 400%左右。2、地产链风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物更为保值，地产链对公零售风险均可控。对公地产不良率处于行业较低水平，且地产贷款占比逐年压降；上海房市较为坚挺，抵押物更为保值；按照担保方式看，抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降 5bp；普惠小微贷款不良率维持低位。3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。4、零售风险：不良较低，主动压降信用卡规模。 核心推荐逻辑二：依托上海科创中心、重大工程，对公业务提供稳定增量。1、科创：区域 beta+自身优势，科创金融仍大有可为。沪农商科创金融现状：深耕已久，规模稳步提升，市占率较高；区域 beta：上海定位国际科创中心，2025 年在沪科技贷款目标破万亿；沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系。2、城中村：上海城中村改造规模预计超4000亿，沪农于郊区主战场有天然优势。测算上海城中村总投资额约 4000 亿以上，郊区作为沪农主战场。3、工业上楼：三年总投资预计超 2200 亿，沪农入选首批服务机构，三年授信超 800亿。上海加速推进工业上楼，三年 3000 万平，测算总投资超 2200 亿。 核心推荐逻辑三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可期。1、零售顶层设计：转型力度大+条线全面升级+网点深度转型。本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富；零售一级部由 2 个增至 4 个，条线全面升级；网点转型+“心家园”，网点潜力有望持续释放。2、零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动能。基础零售客群近 2200 万，基数大、上限高、有潜力。客群经营整体框架形成：确立五大核心客群和三大对应客群品牌；独家工会卡发卡超 570 万、社保卡份额 12%+；上海老龄化程度高，积极发力养老金融；财私部升为总行一级部，财富客群稳步发力。3、非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价支撑。自营“鑫 e 贷”主攻“价值客户”，双驾马车拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑。4、财富管理有空间：理财、非货规模均居农商首位，托管牌照已批，理财牌照可期，打开中收及科创服务空间。 投资建议：我们预计 2023-2025 营收分别同比增 3.5%、3.6%、3.7%，净利润分别增 10.4%、6.6%、6%。不良贷款率预计维持在 1%以内小幅波动。公 司2023E、2024E、2025E PB 0.61X / 0.56X / 0.51X；PE 5.44X / 5.12X / 4.83X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初显成效、深度参与上海重大工程、经营子牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。维持“增持”评级。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

     沪农商行(601825) 投资要点: 充足的资本为规模扩张提供支撑：沪农商行资本充足率相关指标高于上市农商行的平均水平。充裕的资本，为公司未来规模的扩张提供支持。随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化：过去三年，贷款总额占生息资产的比重有所上升。受零售贷款中经营贷的快速增长推动，同期零售贷款占比略有提升。对公贷款端，公司持续优化信贷结构，压降房地产相关贷款，同期，信息技术以及制造业的贷款占比明显提升。零售贷款方面，按揭贷款的占比下降，但仍高于农商行平均水平；个人经营贷和消费贷占比分别较2019年末提升了23.5和5.4个百分点。 净息差受重定价因素影响持续收窄：近年来，随着公司零售转型以及普惠金融等战略的逐步推进，信贷结构逐步优化，体现为零售贷款占比的上升，以及企业端贷款行业分布更加均衡，使得贷款端的整体收益率下行幅度明显低于行业均值。负债端，存款占计息负债的比重、活期存款占比以及企业存款占比均高于上市农商行的平均水平，使得沪农商行综合存款成本持续低于上市农商行均值。未来受行业趋势性因素的影响，潜在的重定价等因素对资产端收益率形成负面拖累，但是从需求的角度看，上海市作为经济发达地区，融资需求相对较为旺盛，新发放贷款的收益率或好于同业。而负债端，由于企业存款占比高，预计随着宏观经济的回暖，存款活化率有望快速提升。 区域优势决定资产质量大方向：由于沪农商行主要业务集中于上海地区。其中，90%以上的贷款集中在上海地区。资产质量整体相对较好，不良率和关注率均较低。信用成本率均值仅为0.85%，不良生成率均值仅为0.34%。我们估计未来拨备计提力度下行空间有限，对当期利润释放的支撑作用或下行。 盈利预测与投资建议：我们测算的公司2023年-2025年营收同比增速6.2%/6.58%/9.48%，归母净利润同比增速为9.35%/9.08%/11.23%。当前公司股价对应的静态PB估值在0.5倍，低于上市农商行平均估值水平。按照2022年末分红和当前股价计算的股息率在5.9%。考虑到公司稳健的资产质量，充足的资本，首次覆盖，给予公司增持评级。 风险因素：净息差收窄超预期；资产质量波动超预期等。

     沪农商行(601825) 投资要点 财报综述：1、前三季度营收同比+4.4%，营收增速边际下降，净利润同比增15.8%，净利润增速略有下降但维持在较高位置。净利息收入同比+1.0%，增速边际下降主要是息差拖累；净非利息收入同比+17.83%，其中净其他非息收入同比+20.4%，净手续费收入同入14.6%。2、单季净利息收入环比-0.7%，单季年化净息差环比-5bp，其中单季年化资产收益率环比下降9bp至3.60%，计息负债付息率环比改善4bp至2.04%，预计主要是零售端存款付息率压降带动。3、资产负债增速及结构：对公支撑信贷增长；个人存款维持高增。资产端：生息资产同比增11.3%，总贷款同比增7.9%，债权投资同比+36.1%。负债端：计息负债同比增11.6%，总存款同比增9.5%，三季度单季对公、个人存款分别新增-130亿和+128亿，个人存款维持较高增长。4、净非息收入增速边际放缓、同比+17.8%（vs1H23同比28.9%）。（1）手续费：同比+14.6%（vs1H23同比+26.2%），二季度高增与2022年同期封城导致的低基数有关，三季度虽增速放缓，但增速较同业仍维持较好水平。获托管资质：10月23日，沪农商行证券投资基金托管资格已获批准，后续有助于带动公司中收增长。（2）净其他非息收入：同比增20.4%（vs1H23同比+31%），主要是资金市场利率上行，公允价值回撤拖累。5、资产质量维持稳健，安全边际较高。不良维度——不良率环比上升2bp至0.97%，整体较为稳定。不良净生成率为0.48%，环比上升2bp，仍维持较低水平。关注类贷款占比环比上升44bp至1.24%，主要受7月金融资产风险分类新规正式施行，逾期贷款需强制纳入关注影响。拨备维度——安全边际维持较高水平。拨备覆盖率环比下降16.6个点至415.5%，仍维持高位；拨贷比4.03%，环比下降7bp。6、特色业务：科创金融贡献度持续提升，零售转型初显成效。科技型企业贷款余额859.75亿元，较上年末增长147.63亿元，增幅20.73%。科技型企业贷款余额占比达19.35%，较上年末上升1.78个百分点。零售AUM为7345亿元，较上年末增加378亿，增幅5.42%。7、资本充足，且各项资本充足率环比继续提升。核心一级资本充足率13.25%，环比变动+35bp。 投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB0.50X/0.46X/0.42；PE4.45X/3.99X/3.59X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

     沪农商行(601825) 核心观点 前三季度利润保持15%以上高增。2023年前三季度沪农商行实现营收204.15亿元，同比增长4.49%；实现归母净利润104.01亿元，同比增长15.82%。其中三季度单季实现营收65.29亿元，同比减少2.13%，实现归母净利润34.73亿元，同比增长10.88%。公司2023年前三季度加权ROE为13.03%，较上年同期上升0.77pct，盈利能力增强。 规模扩张较快，存贷款增长稳定。截止9月末，全行总资产1.37万亿元，较年初增长6.79%；全行总负债1.25万亿元，较年初增长6.71%。从重要的存贷款数据来看，前三季度存款增长333.87亿元，较年初增长3.54%；前三季度贷款增长304.78亿元，较年初增长4.54%，均保持较为稳定的增长。 非息收入同比增长较快。2023年前三季度全行实现利息净收入157.15亿元，同比增长1.02%；非利息净收入47.00亿元，同比增长18.07%，增速仍然较快。非利息净收入中，手续费及佣金净收入20.05亿元，同比增长14.66%，手续费及佣金净收入对非息净收入贡献较大。 净息差有所收窄，负债成本有望继续压降。我们测算的全行前三季度净息差为1.65%，较年初收窄18bps，我们估计主要来源于LPR持续下调等带来的资产端收益率下行。从负债端看，公司在存款成本管控方面已取得积极成效，2023年上半年零售存款付息率较上年末压降14bps，有效降低负债融资成本。全年来看，随着存款挂牌利率的进一步下调，负债成本有望继续压降。 资产质量保持稳定。全行9月末不良贷款率0.97%，较上年末微增3bps。9月末公司拨备覆盖率为415.48%，较上年末下降29.84pct，拨备仍然较为充足，资产质量保持稳定。 投资建议：根据三季报数据，我们保持盈利预测不变，预计公司2023-2025年归母净利润127.08/142.07/152.89亿元，同比增速15.8/11.8/7.6%；摊薄EPS为1.32/1.47/1.59元；当前股价对应PE为4.5/4.0/3.7x，PB为0.51/0.47/0.43x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     沪农商行(601825) 投资要点：沪农商行Q2的利润增速大幅提升，同时资产质量持续改善，我们给予“优于大市”评级。 Q2归母净利润增速大幅提升。沪农商行2023年上半年营收同比增长7.93%，归母净利润增速同比增长18.47%，其中Q2单季度营收增长8.35%，较Q1的7.49%有所提升，Q2单季度归母净利润增速为25.34%，较Q1的12.44%相比大幅提升。 科创业务迅猛发展。沪农商行2023上半年科技型企业贷款余额832.50亿元，较2022年末增长120.38亿元，增幅16.90%；科技型企业贷款余额占比达19.03%，较2022年末上升1.46个百分点；科技型企业贷款客户数3074户，较2022年末增加614户，增幅24.96%。沪农商行的科创金融取得了不错的成绩。 资产质量整体改善。沪农商行不良率较23Q1环比下降2bp至0.95%，拨备覆盖率较23Q1提升了9.42个百分点至432.08%。除此之外23Q2沪农商行的逾期贷款率为1.36%，较2022年年底的1.44%也有所下降。 投资建议。我们预测2023-2025年EPS为1.31、1.45、1.6元，归母净利润增速为15.01%、10.48%、11.00%。我们根据DDM模型（我们调低了2026年之后的增长率1个百分点）得到合理价值为8.78元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.8倍（可比公司为0.58倍），对应合理价值为9.49元。因此给予目标价8.78元（-15%，对应2023年PE为6.70倍，同业公司对应PE为6.06倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

     沪农商行(601825) 2023 年上半年营收增长稳定， 盈利能力提升。 2023 年上半年营收 139 亿元，同比增长 7.9%， 增速较一季度回升 0.4 个百分点， 整体增长稳定； 上半年归母净利润 69 亿元， 同比增长 18.5%， 增速较一季度回升 6.1 个百分点， 主要受基数因素影响。 此外， 公司资产质量优异的情况下拨备计提压力较轻， 拨备反哺利润增长，因此保持了较快的利润增速。2023年上半年加权ROE13.1%，同比提升 1.0 个百分点。 公司继续打造以科创金融为特色的科技金融服务体系， 持续擦亮科创金融特色。 公司在今年上半年成立总行级科技金融事业部， 构建多层次的专营机构体系。2023 年二季末，公司科技型企业贷款余额833 亿元，较年初增长16.9%，贷款占比达到 19.0%； 科技型企业贷款客户数 3074 户， 较年初增加 25.0%，且公司科技型企业贷款客户中 70%为高新技术、 专精特新、 科技型中小企业等委办认证名单企业。 存贷款增长稳定， 规模扩张略有加速。 2023 年上半年总资产同比增长 13.2%至 1.36 万亿元， 增速有所回升， 略快于行业平均水平； 从重要的存贷款数据来看， 存款同比增长 12.2%， 贷款同比增长 9.6%， 均保持较为稳定的增长；期末核心一级资本充足率 12.90%， 远高于监管要求。 净息差有所降低， 存款优势继续保持。 公司上半年净息差 1.72%， 同比降低15bps， 主要是贷款收益率比去年同期下降 21bps， 反映出 LPR 下降等因素的影响， 其中对公贷款利率下降更为明显； 而公司存款成本同比下降 5bps 至1.98%， 在竞争激烈的环境中不升反降， 继续显示出公司存款以及基础客户方面的优势。 资产质量稳定， 拨备厚实。 公司 2023 年二季度末拨备覆盖率 432%， 较年初下降13个百分点，但较一季末上升9个百分点。此外，公司期末不良率0.95%，基本上保持稳定； 关注率 0.80%， 较年初上升 6bps， 逾期率 1.36%， 较年初下降 7bps； 测算的不良生成率 0.46%， 同比上升 11bps。 总体来看， 资产质量指标有升有降， 基本稳定， 且拨备较为厚实， 风险抵御能力强。 投资建议： 我们根据中报数据小幅调整盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润 126/140/155 亿元， 同比增速 14.5%/11.7%/10.1% ； 摊薄 EPS 为1.30/1.46/1.60 元 ； 当 前 股 价 对 应 PE 为 4.4/4.0/3.6x ， PB 为0.50/0.46/0.42x， 维持“ 增持” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     沪农商行(601825) 收入增长有韧性、利润增长保持两位数。公司2023年Q1营业收入同比增长7.49%，在年初以来行业贷款定价下行、息差收窄的大环境下，收入极具韧性。归母净利润同比增长12.44%，保持两位数增长。 绿色信贷、科创金融发力，投行业务排名提升。沪农商行持续优化业务结构。绿色金融方面，制定《分布式光伏贷专项服务方案》，健全绿色FPA体系，23Q1绿色信贷余额482.12亿元，较22年末增长10.66%。科创金融方面，发布“鑫动能3.0”服务方案，成立科技金融事业部和科创“鑫生态”联盟，提升行研能力，23Q1科技型企业贷款余额763.34亿元，同比增37.4%。投行业务方面，承销金额排名位居全国B类主承销商首位，位居上海地区银行主承销商第3位，排名较上年末上升6位。 资产质量基本稳定，ROA/ROE的提升夯实资本内生增长基础和风险抵御能力。关注类贷款较22年末下降17BP至0.57%，不良贷款率较22年末微幅上升3BP至0.97%，继续保持在1%以下。拨备覆盖率为422.66%，较2022年末下降22.66个百分点。单季度ROA同比提高1BP至0.28%，单季度ROE同比提高11BP至3.38%，核心一级资本充足率较2022年末提升12BP至13.08%，表现出强劲的内生增长能力和风险抵御能力。 投资建议。我们预测2023-2025年EPS为1.31/1.45/1.60元，归母净利润增速为15.01%/10.48%/11.00%，（原2023-2024年EPS预测为1.38/1.59元，调低原因：22年利润增速不及15%，23Q1利润增速再次下降，同时拨备也在下降）。我们根据DDM模型得到合理价值为10.27元；根据可比估值法给予公司2023EPB估值为0.80倍（可比公司为0.61倍），对应合理价值为9.49元。考虑到DDM模型更能反映公司长期价值，我们目标价为10.27元（对应2023年PE7.84倍，同业公司对应PE为6.37倍），原目标价为10.13元，我们维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。