沪农商行(601825) 核心观点 营收与净利润实现正增长。公司2023年、2024年一季度实现营业收入264亿元、71亿元，同比分别增长3.1%、3.7%；分别实现归母净利润121亿元、36亿元，同比增长10.6%、1.5%。公司2023年加权ROE11.3%，同比上升0.1个百分点。从业绩增长归因来看，主要驱动因素表现为净息差下降拖累收入增速，2023年报拨备反哺利润，2024年一季度资产减值损失计提较多则对利润增长带来压力。 资产稳健增长。公司2023年、2024年一季度总资产同比增长8.6%、9.1%，2024年一季末总资产1.44万亿元，保持了较为稳健的增速。其中存款同比分别增长7.9%、6.2%，今年一季度存款增速降低，主要是对公存款有所减少；贷款同比增长6.1%、6.1%，维持了较为稳定的增速。公司一季末核心一级资本充足率14.49%，2023年分红率维持在30%。 净息差同比降低，负债优势依然明显。公司披露的2023年日均净息差1.67%，同比降低16bps，主要受生息资产收益率下降影响。资产端来看，受LPR下行等因素影响，贷款收益率同比降低29bps，生息资产收益率同比下降18bps；负债端来看，存款成本同比下降6bps，计息负债付息率同比下降4bps，继续显示出负债优势。 资产质量有所波动。我们测算的2023年不良生成率同比上升0.24个百分点至0.56%。不良率略有上升，2024年一季末为0.99%，较年初上升2bps，较2023年初上升5bps，主要是个人贷款不良率上升；2024年一季末关注率1.27%，较年初上升4bps，较2023年初上升53bps，主要是《商业银行金融资产风险分类办法》中关于重组资产、关注类贷款等最新规定所带来的影响。公司2024年一季末拨备覆盖率为382%，较年初下降23个百分点，较2023年初下降63个百分点。 投资建议：我们考虑到公司资产质量变化情况向下调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计公司2024-2025年归母净利润126/135亿元（上次预测值142/153亿元）、2026年归母净利润145亿元，同比增速4.1%/7.1/7.2%%；摊薄EPS为1.31/1.40/1.50元；当前股价对应的PE为5.4/5.0/4.7x，PB为0.6/0.5/0.5x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     沪农商行(601825) 投资要点 核心推荐逻辑有三点：一是资产质量稳健：沪农商扎根上海，深耕沪郊，长期经营稳健，拨备充足，地产、零售等核心资产质量有保障，抗周期能力强；二是对公业务增量保障：受益于上海科创中心、城中村改造、工业上楼等重大工程建设，叠加自身先发及市占率优势，同步发力做小做散，对公有增量保障；三是零售动能释放：本轮零售转型力度大，零售条线全面升级，且客户基础量大质优潜力高，随着零贷、财富、负债、客群多方发力，零售动能有望释放。公司存量稳健、增量有保障；有望穿越周期、支撑业绩持续，预计是高股息能持续的投资标的。 公司概况：公司经营历史悠久，股权以上海国资为主；高管较为年轻且深耕上海金融系统；人均薪酬和创收均较高，人才吸引力强。财务概况：营收利润维持同业上游水平；资产端的结构逐年优化，负债端活期占比高且公私活期均维持正增，负债端有成本优势；核心一级资本充足率位列上市城农商首位，分红率保持 30%+。 核心推荐逻辑一：资产质量稳健，重点风险可控。1、综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位。不良率维持在 1%以内，不良净生成压力较小；安全边际高，拨备维持 400%左右。2、地产链风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物更为保值，地产链对公零售风险均可控。对公地产不良率处于行业较低水平，且地产贷款占比逐年压降；上海房市较为坚挺，抵押物更为保值；按照担保方式看，抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降 5bp；普惠小微贷款不良率维持低位。3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。4、零售风险：不良较低，主动压降信用卡规模。 核心推荐逻辑二：依托上海科创中心、重大工程，对公业务提供稳定增量。1、科创：区域 beta+自身优势，科创金融仍大有可为。沪农商科创金融现状：深耕已久，规模稳步提升，市占率较高；区域 beta：上海定位国际科创中心，2025 年在沪科技贷款目标破万亿；沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系。2、城中村：上海城中村改造规模预计超4000亿，沪农于郊区主战场有天然优势。测算上海城中村总投资额约 4000 亿以上，郊区作为沪农主战场。3、工业上楼：三年总投资预计超 2200 亿，沪农入选首批服务机构，三年授信超 800亿。上海加速推进工业上楼，三年 3000 万平，测算总投资超 2200 亿。 核心推荐逻辑三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可期。1、零售顶层设计：转型力度大+条线全面升级+网点深度转型。本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富；零售一级部由 2 个增至 4 个，条线全面升级；网点转型+“心家园”，网点潜力有望持续释放。2、零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动能。基础零售客群近 2200 万，基数大、上限高、有潜力。客群经营整体框架形成：确立五大核心客群和三大对应客群品牌；独家工会卡发卡超 570 万、社保卡份额 12%+；上海老龄化程度高，积极发力养老金融；财私部升为总行一级部，财富客群稳步发力。3、非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价支撑。自营“鑫 e 贷”主攻“价值客户”，双驾马车拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑。4、财富管理有空间：理财、非货规模均居农商首位，托管牌照已批，理财牌照可期，打开中收及科创服务空间。 投资建议：我们预计 2023-2025 营收分别同比增 3.5%、3.6%、3.7%，净利润分别增 10.4%、6.6%、6%。不良贷款率预计维持在 1%以内小幅波动。公 司2023E、2024E、2025E PB 0.61X / 0.56X / 0.51X；PE 5.44X / 5.12X / 4.83X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初显成效、深度参与上海重大工程、经营子牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。维持“增持”评级。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。