晶科科技(601778) l投资要点 事件：公司于2025年8月28日发布公司2025年半年报。 2025H1公司营收21.2亿元，同比+10.5%；归母净利润1.2亿元，同比+39.8%；其中2025Q2公司营收10.1亿元，同环比分别-11.6%/-9.0%，归母净利润1.6亿，同环比分别-15.5%/+551.9%，利润增长主要是公司电站产品化交易规模增加，电站交易带来的收益较上年同期增长。 可再生能源补贴发放加速。2025年8月公司收到可再生能源补贴资金6.46亿元，其中国家可再生能源补贴资金6.33亿元；2025年1-8月补贴资金8.91亿元，同比248%，其中国家补贴8.5亿元，同比+272%。 经营现金流持续改善：2025H1公司经营活动现金流净额为19.9亿元，去年同期为-7.3亿元。 电站开发与运营业务：进一步推进轻资产运营战略+精细化运营自持电站，加大海外电站的开发。截止2025H1末，公司持有电站5953MW，相较于2024年底，净减少495MW。2025H1，新增并网233MW（地面、工商业分别为97、124MW），2025H1出售电站729MW（工商业、户用分别为77、652MW）。2025H1公司结算电量35.7亿度，自持电站精细化运营，例如公司山西部分电站合理利用市场机会，通过提前锁定高价中长期，择机峰谷套利，上半年平均结算电价高于市场均价。海外电站方面，截止2025H1，公司海外电站已并网运营规模达到444MW，2025H1，新增开发光伏和储能项目达到900MW。 综合能源业务1：储能业务持续放量。截止2025H1，公司自持独立储能电站规模325.7MW，2025H1，新增开发储能项目规模达到3.9GWh。 综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。2025H1实现签约电量16亿度，交易电量75亿度；公司已在浙江、上海、四川、江西、天津五个省份布局虚拟电厂业务，市场化储能代运营实现突破，成功签约66MWh，新能源电站代理交易规模达到342MW。 l盈利预测与投资评级： 我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.3/5.6亿元，（2025年9月5日）对应PE分别为32/31/29倍，市场持续推进下，绿电资产的价值得到重估（合理PB大于1），同时考虑到136号文各地细则陆续发放，市场主体需要一定时间消化，电站的运营和转让可能均受影响，其核心在于电力交易的运营能力的持续升级，因此下调评级，给予“增持”评级。 l风险提示： 公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

     晶科科技(601778) 核心观点 营业收入同比增长，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入21.24亿元（+10.47%），归母净利润1.23亿元（+39.76%），扣非归母净利润0.63亿元（-27.14%）。2025年第二季度，公司营业收入10.12亿元（-11.62%），归母净利润1.58亿元（-15.48%），扣非归母净利润0.97亿元（-45.20%）。公司营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润同比增长主要系电站周转产生的收益高于去年同期；扣非归母净利润下降主要系光伏发电业务毛利低于去年同期。2025年上半年，公司共完成电站转让出售合计约729MW，实现资产周转和现金回拢，其中包括工商业分布式资产包约77MW，户用光伏约652MW，对营收和利润形成一定正向贡献。 光伏电站项目资源储备充足，未来装机有望持续增长。截至2025年6月，公司自持电站规模约5953MW，2025年上半年发电量35.91亿千瓦时。在收紧自投节奏的情况下，上半年新增装机量约233MW。2025年上半年，公司地面集中式电站新增装机并网约97MW，主要集中在安徽省；工商业分布式光伏新增装机并网124MW。2025年上半年，公司获取开发指标1465MW，其中包含风电330MW。 储能业务布局稳步推进。公司在全国多点布局储能业务，覆盖用户侧、网侧等多种应用场景，截至2025年6月，公司在甘肃省新增网侧独立储能并网360MWh，当前自持独立储能电站规模已达657MWh。同时，公司新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为50.0/53.4/56.3亿元，增长率为4.7%/6.7%/5.5%。归母净利润分别为6.0/6.5/6.9亿元，增长率为85.7%/7.2%/6.9%。EPS分别为0.17/0.18/0.19元，当前股价对应PE为28.4/26.5/24.8x。考虑到公司逐步转型轻资产运营且2025年业绩增速较快，给予公司2025年30-32xPE，对应公司权益市值为181-207亿元，对应5.06-5.78元/股合理价值，较当前股价有6%-21的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

     晶科科技(601778) 事件：2025年8月，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入21.24亿元，同比+10.47%，归母净利润1.23亿元，同比+39.76%，扣非归母净利0.63亿元，同比-27.14%。分季度看，公司25Q2实现营业收入10.12亿元，同比-11.62%，环比-9.01%，归母净利润1.58亿元，同比-15.48%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-45.42%。公司25H1营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致，归母净利润上涨主要系报告期内公司电站产品化交易规模增加，电站交易带来的收益较上年同期增长所致。 加快户用项目周转，持续推进轻资产运营。截至2025H1，公司自持电站装机容量为5.953GW，在收紧自投节奏的背景下新增装机233MW。其中：集中式：25H1新增并网97MW，获取开发指标1465MW。工商业：25H1新增并网124MW，合作业主包括阿里云、京东、顺丰、福特、苏泊尔等等。公司下半年亦将主要围绕乙方服务模式开展工商业分布式业务，力争创造更多核心利润。 户用：面对政策和市场变化，公司快速决策，推动户用光伏业务聚焦存货周转，实现出售652MW，对比年初存量1,077MW，周转率超过60%，助力公司实现“轻资产转型”。下半年持续推进存量资产转让的同时，合作共建模式继续开展。随着户用运维规模提升，公司也正在打造专业的运维商团队，通过数字化运维，提升发电效率，同时围绕分布式光伏资源聚合，寻求绿电交易、虚拟电厂等长期能源服务模式创新。公司持续推进“轻资产”运营战略，25H1转让电站合计约729MW。其中户用约652MW，预计全年转让规模有望较去年进一步增长。 储能业务陆续放量，海外电站建设加速。截至25H1，公司自持独立储能电站约657MWh，新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量，为后续储能业务发展奠定坚实基础。海外方面，截至25H1公司海外电站已并网运营规模达到444MW，新增开发光伏和储能项目900MW。公司海外项目已建立从项目开发到出售的利润闭环模式，未来这些海外项目也将逐步兑现，对公司业绩持续增长形成强大支撑。 投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为50.73/53.99/57.39亿元，归母净利润分别为4.18/4.64/5.17亿元，对应PE分别为41x/37x/33x。公司持续贯彻轻资产运营战略，加快项目周转，有望对业绩贡献正向收益，海外项目有望为公司业绩提供支撑，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、市场开拓不及预期等。

     晶科科技(601778) l投资要点 事件：公司分别于2025年4月18日和4月29日分别发布公司2024年年报和2025年一季报。 2024年公司营收47.8亿元，同比+9.3%；归母净利润3.2亿元，同比-15.4%；其中2024Q4公司营收8.9亿元，同环比分别+2.1%/-55.0%，归母净利润1.0亿，同环比分别+1832.8%/-20.8%，利润承压主要是2024年行业普遍受到消纳限电、市场化交易、分布式入市政策等多重因素扰动，同时叠加自然灾害影响，公司处置长期股权投资产生的投资收益下降。2025Q1公司营收11.1亿元，同比+43.0%；归母净利润-0.4亿元，同比+64.6%。 经营现金流持续改善：2025Q1公司经营活动现金流净额为12亿元，去年同期为-1.7亿元。 电站开发与运营业务：进一步推进轻资产运营战略+精细化运营自持电站。截止2025Q1末，公司持有电站6042MW，相较于2024年底，净减少406MW。2024年共出售电站790MW（地面、工商业、户用分别为301、55、434MW），2025Q1出售户用电站440MW。2024年公司结算电量67亿度，自持电站精细化运营，例如公司甘肃金昌电站合理利用市场机会，通过提前锁定高价中长期合约，择机峰谷套利，全年平均结算电价高于市场均价。 综合能源业务1：储能业务持续放量。2024年公司自持独立储能电站规模298MWh，全年新增网侧储能55MWh、用户侧储能18MWh，新增获取备案储能项目容量超1,970MWh。 综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。2024年实现签约电量187亿度，交易电量139亿度，绿电交易电量8.29亿度，同比增长超3倍，绿证交易11.85万张，碳普惠7,028吨，进一步扩大绿色权益交易规模；公司已在浙江、上海、四川、江西、天津五个省份布局虚拟电厂业务，截至2024年底，公司虚拟电厂实现接入容量1,150MW，聚合客户数量超1,200家。 l盈利预测与投资评级： 我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.3/5.7亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

     晶科科技(601778) 事件：2025年4月，公司发布2024年年度报告以及公司2025年一季报，根据公告，2024年全年公司实现营业收入47.75亿元，同比+9.25%，实现归母净利润3.24亿元，同比-15.39%，实现扣非归母净利润1.48亿元，同比-41.00%。分季度看，24Q4公司实现营业收入8.85亿元，同比+2.07%，环比-54.99%，实现归母净利润1.05亿元，扣非归母净利润-1.37亿元；25Q1公司实现营业收入11.12亿元，同比+43.00%，环比+25.65%，实现归母净利润-0.35亿元，扣非归母净利润-0.34亿元。公司24年营业收入增长主要系公司自持电站装机规模增加致发电量和发电收入提升，同时户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致，归母净利润下降主要系报告期内光伏行业弃光限电率进一步提升，同时受制于电力市场政策环境变化，公司处置长期股权投资产生的投资收益下降所致。 自持规模稳步扩大，发电量同比提升。截至2024年底，公司自持电站装机容量达到6.45GW，同比+20%。其中新增装机并网约1.88GW，较2023年同比-20%。24年公司自持电站发电量为67.14亿千瓦时。同比+27%。截至24年底，公司地面电站持有规模3.98GW，全年新增并网0.96GW，主要集中在广东、青海、安徽、福建以及中东地区，公司开发团队在开发业务类型和合作模式上均实现新突破，积极拓展火电灵活性改造、风火光打捆、数据中心负荷、源网荷储定制开发等多元化开发模式。全年合计获取国内地面电站开发指标3.35GW，其中光伏2.79GW，风电560MW，进一步丰富了项目资源储备，为公司电站业务的高质量可持续发展提供长期支撑；工商业方面，公司24年底自持规模1.39GW，全年新增186MW，面对分布式入市政策预期，公司持续优化客户结构与项目，新增签约307MW，其中包括与京东、腾讯的项目合作。户用方面，24年底公司自持规模1.08GW，全年新增733MW，建档548MW，重点向合作共建预收购模式转型。 储能业务陆续放量，海外电站建设加速。截至24年底公司自持独立储能电站规模298MWh，全年新增网侧储能55MWh、用户侧储能18MWh，新增获取备案储能项目容量超1,970MWh。与此同时，依托于过去开发储备的大量资源，公司目前已有多个储能项目超GWh纳入推进计划中。此外，公司加大海外市场开发力度，截至24年底，公司海外项目储备超2.4GW，包括光储、数据中心配套等多种类型，有望为公司业绩增长提供支撑。 投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为64.46/67.67/70.55亿元，归母净利润分别为4.59/5.72/6.88亿元，对应PE分别为20x/16x/13x。公司电站运营业务基本盘稳健，海外电站建设加速，储能业务即将放量，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、市场开拓不及预期等。

     晶科科技(601778) 事件：公司发布年报及一季报：①2024A营业收入47.75亿元，同比+9.25%；归母净利润3.24亿元，同比-15.39%；②2025Q1营业收入11.12亿元，同比+43.00%；归母净利润-0.35亿元，较上年同期（-0.99亿元）亏损收窄。 点评： 自持电站规模增加推动24年收入同比+9%，消纳及投资收益下降影响利润2024年底公司自持电站规模约6448MW（增长约20%），自持独立储能电站规模298MWh，共完成发电约67.14亿千瓦时。2024年公司实现营业收入47.75亿元，同比+9.25%；实现归母净利润3.24亿元，同比-15.39%。其中营业收入增长，主要系公司自持电站装机规模增加致发电量和发电收入提升，同时户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润下降，主要系光伏行业弃光限电率进一步提升，同时受制于电力市场政策环境变化，公司处置长期股权投资产生的投资收益下降所致。 2025Q1持续推进“滚动开发”轻资产运营，多元化布局弹性加码2025Q1公司实现营业收入11.12亿元，同比+43.00%；归母净利润-0.35亿元，较上年同期（-0.99亿元）减亏，业绩迎来显著改善。公司持续推进“滚动开发”轻资产运营和多元化布局战略：①2025Q1公司与中信金融租赁达成320MW户用光伏资产包交易，成功开辟以服务信托支持绿色能源发展的全新路径；②公司在上饶市投运的首个分布式源网荷储一体化项目成功落地；③2025Q1末公司工商业分布式光伏装机容量近1.4GW，并与阿里云、腾讯、京东、顺丰等多家行业巨头建立了长期稳定的合作关系。 推进“轻重资产相结合+多元化业务布局”战略，践行可持续稳健经营公司保持战略定力积极应变：①电站运营：公司持续深耕和拓展区域市场，储备新能源指标/签约项目，2024年获取国内地面电站开发指标3349MW（光2789MW+风560MW），但同时主动控制自投电站的节奏，将自投项目范围锁定在经济发展较好、高消纳和高电价地区。②轻资产运营：公司重点向更具轻资产属性的合作共建预收购模式布局和转型，不断优化公司业务发展模式与资产结构，加快资产周转和资金使用效率。 盈利预测与投资评级 我们基于2024年业绩及光伏行业景气度，下调业绩预期，综合考虑西班牙175MW项目出售进度，预计2025-2027年归母净利润为5.47、5.83、6.06亿元（25年前值为6.84亿元），分别同比+69%、+7%、+4%，对应PE为17、16、15倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险。

     晶科科技(601778) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收47.75亿元，同比上升9.25%；实现归母净利润3.24亿元，同比下降15.39%。 电价下滑、电站转让利润减少、财务费用增长等因素致业绩承压。1）以电费收入/结算电量观察电价变动，公司2024年平均电价约0.487元/千瓦时，较2023年0.580元/千瓦时下滑约0.08元/千瓦时。2）2024年公司分别转让地面集中式/工商业分布式/户用光伏分别转让301MW、55MW、434MW，同比分别增加80MW、减少51MW、增加169MW，出售电站对业绩税前影响数为2.86亿元，2023年同期为3.75亿元。3）财务费用增长0.69亿元，其中利息费用增长0.98亿元，或主因新建电站使得长期借款规模扩大所致。 自持电站与发电量规模稳增；后续需关注各省电力市场建设进展及电价波动。截至2024年底，公司自持电站规模达到6448MW，同比增长20%；自持电站中，地面集中式/工商业分布式/户用光伏电站分别为3983/1388/1077MW。全年电量来看，2024年公司实现发电量67.1亿千瓦时，同比增长28.6%；实现电费收入32.6亿元，同比增长8.0%。发电收入增速低于发电量增速，主要系弃光限电率上升及上网电价下滑所致。 在手指标充裕，为后续电站装机增长奠定基础。1）公司2024年合计取得地面集中式电站指标3349MW（光伏2789MW，风电560MW）；2）工商业分布式2024年签约307MW，其中超80%为500强和上市公司；3）户用光伏建档548MW；重点向共建预收购模式布局和转型，目前已签约多家资方。发电作为盈利基本盘，项目资源储备为装机增长奠定基础。 布局储能电站，有望成为新增长点。截至2024年底，公司在手储能电站11座、装机容量147.07MW/298.27MWh，2024年全年新增备案储能项目容量超1970MWh。 经营性现金流转好；补贴占发电收入比例进一步下降。现金流方面，公司2024年经营性现金流净流入10.45亿元，较2023年净流出5.97亿元转好。2024年公司补贴收入11.70亿元，占发电收入32.6亿元的36%，较2023年44%明显下降。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.87/3.92/4.42亿元，同比+19.31%/+1.35%/+12.77%。当前股价对应PE分别为24/24/21倍。我们认为随着各地政策和电价机制的完善，以及电站装机规模的提升，公司业绩有望恢复稳步增长。维持“增持”评级。 风险提示：电价波动风险；新增装机增长不及预期；补贴回款不及预期；电站转让收益下降。

     晶科科技(601778) 投资要点 晶科科技是一家面向新型电力系统的综合能源服务商。2021年转型“轻资产”运营战略，晶科慧能开展综合能源服务。2024年公司户用光伏落地合作共建模式，在浙江、上海、四川、江西、天津布局虚拟电厂业务，晶科慧能在14个省份取得售电资格。 全球能源转型有望加速。《巴黎协定》的机制，缔约国自主申报减排目标第三版截止日期为2025年2月，阿联酋、巴西、美国已更新完NDC3.0，国务院副总理丁薛祥在COP29上发言，提出“中方将提交覆盖全经济范围、包括所有温室气体的2035年国家自主贡献，努力争取2060年前实现碳中和”。 中国能源转型逐步进入“需求驱动”时代，电力市场化将使光伏电站运营进入分化阶段。 核心判断，2025年Q3末，我们预计国内终端电价有望回升，电站运营的综合收益提升早于组件价格的回升，有助于价值创造提升PB。 公司的商业模式持续改善。（1）轻资产模式进入合作共建，提前锁定收益；在中东、欧洲持续拓展，提升品牌力（2）积极开展综合能源服务，电力交易精细化能力有望持续提升。 盈利预测与评级 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为47.3/55.1/71.0亿元，归母净利润分别为5.8/7.1/9.1亿元，三年归母净利润CAGR为33.2%，以当前总股本35.71亿股计算的摊薄EPS为0.16/0.20/0.25元。公司2024年12月24日股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为18/15/11倍，2024年PB为0.7。我们选择太阳能、三峡能源、芯能科技作为参考，参考可比公司估值，考虑到商业模式的持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

     晶科科技(601778) 投资要点： 背靠大股东晶科集团，定位清洁能源供应商和服务商。公司成立于2011年，经过多年积累，公司已具备光伏“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”一体化解决方案能力，目前主要从事光伏电站运营及开发转让。公司于2020年在A股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，截至2024年9月底，控股股东控制比例为23.9%。 盈利主要源于光伏发电与电站开发转让。轻重资产相结合的经营模式下，公司既可通过持有电站资产获得稳定发电收入，亦可择机出售电站获取收益。2023年公司实现营收43.7亿元，同比增长36.72%，其中光伏电站开发运营转让、光伏电站EPC、户用光伏电站滚动开发营收分别占总营收的74.4%、6.6%、14.8%。2023年公司实现利润总额4.69亿元（剔除减值影响后约为7.25亿元），分拆来看：电站转让对业绩税前贡献约3.75亿元，约占剔除减值影响后利润总额的51.7%，其他3.5亿元则主要源于发电利润。 存量自持发电装机新旧结构优化，现金创造能力有望改善；增量装机重心南移，良好的经济及消纳环境有望为资产质量提供一定支撑：1）公司自2018年起开展电站资产交易业务，2020-2023年分别转让129/448/0/593MW，其中2020-2021出售项目主要为带补贴项目，新旧项目结构优化助力现金流逐步转好。2）2024年增量装机主要分布于华东华南区域，良好的经济及消纳环境为增量装机资产质量提供一定支撑，公司装机资产质量有望逐步改善。 年度新增补贴规模较稳定，补贴占发电收入比例下降：2021-2023年公司新增电费补贴收入规模维持在12~14亿元水平，较为平稳。2023年公司发电收入约30.20亿元，其中补贴收入约13.37亿元，随着公司平价项目占比提升，补贴占发电收入比例已由2021年的56.5%下降至2023年的44.3%。 绿电板块压力客观存在，未回收补贴直接影响新能源资产质量，关注未回收补贴价值释放：公司存量未回收补贴近60亿元，占净资产比例约37%。公司应收账款/当前市值规模约56%，与其他绿电运营商相比，公司处于较前列。若补贴欠款得以回收，公司股价有望展现一定弹性。 盈利预测与评级：我们预测2024-2026年公司实现归母净利润5.16、7.38、7.47亿元，同比分别增长34.58%/43.09%/1.22%，当前股价对应PE分别为21/15/15倍。选取同样具有光伏发电或EPC业务的芯能科技、林洋能源、太阳能等作为可比公司，其2024年平均PE为16倍。考虑到公司装机资产质量逐步转好，随着电站建设与转让节奏加快，以及补贴回收出现转机，公司业绩及股价均有望展现一定弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电价波动风险、电站转让不及预期、补贴回款不及预期。