华峰铝业(601702) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收92.9亿元，同比+8.73%，归母净利9.0亿元，同比+35.06%。单季度来看，2023Q4公司实现营业收入26.0亿元，同比+16.98%，环比+2.84%，归母净利润2.4亿元，同比+58.11%，环比-5.7%；2024Q1实现营收23.6亿元，同比+18.28%，环比-9.05%，归母净利润2.5亿元，同比+49.5%，环比+7.5%。 2023年公司归母净利润同比增长2.33亿元。主要原因在于下游终端客户新能源产品市场占有率提高使得铝材需求量增加以及产品成本有效把控的双重作用。2024Q1公司营收23.62亿元，同比+18.28%，归母净利润2.54亿元，同比+49.54%，主要由于销量增长带动毛利增减（同比+0.42亿元）以及其他收益（同比+0.38亿元）增加所致。1）量：2023年公司主营业务铝板带箔产量同比增长5.03万吨至38.76万吨，同比+14.9%。2）价：公司采用“铝锭价格+加工费”定价模式，受铝价变动及铝板带项目产能相对过剩影响，2023年公司产品单吨价格约为2.37万元，同比-6.75%，平均加工费约为7199元/吨，同比8%。3）成本：由于2023年铝价下降，废料利用率上升，产量提升单位固定成本下降以及内部管理等原因，公司2023年产品单吨成本约为1.99万元，同比-6.75%，制造成本约为3439元，同比-20.27%。4）利润：公司2023年铝板带箔实现吨毛利3760元，同比+7.08%，铝加工板块整体实现毛利率15.84%，同比+2.04pct。 核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户，产能稳健扩张。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，远高于业内平均水平，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域，公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。（4）产能布局：公司现有重庆上海两大生产基地，具备35万吨的年产能力，且产能瓶颈多集中于前端热轧环节，可通过采购半成品铝锭等方式实现产能释放，此外公司重庆二期年产15万吨项目稳步推进，有望2025年实现建成投产，产能扩张得到保证。 投资建议：随着公司下游客户市占率逐步提升，叠加产能布局稳健扩张，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为11.45、13.95、16.12亿元，对应现价的PE分别为17/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，新能源行业增长不及预期，加工费下滑等。

     华峰铝业(601702) 事件：2023年公司实现营收92.9亿元，同比+9%；归母净利润9.0亿元，同比+35%，2023年业绩符合业绩预告预期。2024Q1实现营收24亿元，同比+18%，归母净利润2.5亿元，同比+50%，2024Q1业绩表现亮眼。 2023年受益于下游行业需求旺盛销量持续提升，加工费稳中向好凸显公司α。 1）下游需求旺盛带动销量持续提升：公司作为铝热传输材料引领者，受益于下游新能源汽车终端需求旺盛，产品市占率提升带动公司销量持续提升，2023年公司铝板带箔整体产/销量为38.8/38.3万吨，同比+15%/+16%，相较2023年我国整体铝板带箔产量yoy-1.2%，公司产品需求高景气度持续兑现。 2）原材料价格传导顺畅：价格角度，2023年公司铝板带箔吨价为2.4万元/吨，yoy-7%，主要由于公司上游原材料铝锭价格下降传导导致，追溯来看，公司定价方式为“原料+加工费”形式，2023年公司吨成本2.0万元/吨，同比-9%，其中占比80%+为铝锭，原材料价格传导顺畅。 3）公司产品结构持续升级带动吨盈利稳中上行，2023年公司产品吨毛利为3762元/吨，yoy+7%，稳中有升，吨净利为2350元/吨，yoy+16%，在行业部分热门产品竞争激烈导致加工费下滑情况下，公司产品溢价能力凸显，全年毛利率为15.9%，yoy+2pct。 4）深度绑定优质客户同时积极开发新兴市场，产能释放具有进一步兑现空间。公司定位高端客户，深度绑定，在热交换及新能源电池领域，一方面供应奔驰、宝马、特斯拉等世界知名汽配供应商，另一方面供应三花、银轮等新能源领域热交换主流厂商，新兴市场方面，公司积极拓展储能、数据中心及风电领域，为此加强技术储备，后续订单有望持续高增，公司目前产能超38万吨，正筹建二期“年产15万吨新能源汽车用铝板带箔项目”，后续仍有进一步释放空间。 2023及2024Q1费用管控效果优异，带来业绩亮眼表现。 1）公司费用率拆分来看，2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.8%/1.3%/2.5%，yoy+0.3/+0.2/-0.5pct，整体费用率管控合理，归母净利率9.7%，yoy+1.9pct。 2）2024Q1公司收入24亿元，环比略有下滑，但公司降本增效，毛利率16%，环比+1.3pct，效果显著，业绩方面，由于Q1财务费用减少2312万元，资产减值减少2096万元，带动Q1归母净利提升至2.5亿元，yoy+50%，创历史新高，归母净利率10.7%，yoy+2.2pct，环比+1.7pct。 盈利预测与投资评级：由于下游行业景气度增长，我们看好公司作为铝热传输龙头产品发展前景，由于行业部分产品竞争加剧，我们下调公司2024-25年EPS为1.21/1.52元/股（前值为1.35/1.58元/股），新增26年EPS为1.77元/股，对应公司PE16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动导致销售不及预期；原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。

     华峰铝业(601702) 投资要点 深耕高端热传输铝板带箔材料十余年，成为细分领域“排头兵”：公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发，2017年完成“上海+重庆”两地布局，2018年成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输市场生产规模13.5万吨居国内首位，成为细分赛道“排头兵”。2022年公司规划新增15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计产能超50万吨。公司2016-2022年营收从22.3亿元增长至85.4亿元，CAGR为25.1%，业绩角度2016-2022年归母净利由1.7亿元增长至6.7亿元，CAGR为25.7%，发展稳健。 行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期：1）供给端铝板带箔行业产能过剩，2022年产能为2396万吨（yoy-10%），而从产量角度来看稳健增长，竞争格局或在不断优化，2022年铝板带箔产量为995万吨（yoy+2%），2019-2022年CAGR为13%，稳健增长，需求端向好发展，预计修复弹性较大，截至2023年8月，目前铝板带箔产销比为77%，位于历史三年80分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大；2）我国铝板带箔出口需求良好，出口地区分散，体现较强的产品竞争力，2022年我国铝板带箔出口量503万吨，占比总产量为51%；进口地区较为集中，主要来自产品较为高端的韩国和日本；3）需求测算：铝热传输材料在传统单车用量10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。我们测算2025年全球/中国用铝复合材料为125/50万吨，全球及中国2022-2025ECAGR分别为8.4%/11.6%，2023-2025E平均每年拉动112/46万吨需求。 “产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒：1）高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强。公司产品优质，2022年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有4家冠军示范企业，目前公司产品良率为72%，优于理论良率70%，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高4-5pct，竞争优势显著，对比来看，2022年公司国外产品毛利率为19%，高于平均3pct，国内产品毛利率为11%，高于平均0.5pct，溢价能力显著。2）公司产业规模优势明显。截至2022年公司在上海的生产基地年产14-15万吨规模，重庆生产基地年产规模为20万吨，合计形成34-35万吨/年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置。3）国外设备投入+自动化降本增效显著。公司引进国外设备提升轧制板平整度及分切质量，保障高品质产品稳定生产同时降本增效，2022年公司销售吨价为2.4万元/吨，处于行业领先水平，2021-2022年公司吨成本持续低于可比公司平均水平，2022年公司吨成本为2.1万元/吨，为可比公司最低。4）国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强。公司国内设立4大办事处采取直销模式，国际采取直销为主、经销为辅方式拓展全球市场，目前客户有知名汽配商DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川，公司产品质量及综合实力得到广泛认可。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025E年EPS分别为1.0、1.4、1.6元/股，对应PE分别为17/12/11倍。基于公司在铝热传输材料龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动导致销售不及预期；原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。