中国电建(601669) 投资要点 公司披露2024年三季报，24Q1-3公司收入4,257亿元，yoy+1.2%，归母净利润88亿元，yoy-7.2%，扣非归母净利润79亿元，yoy-14.4%；24Q3收入1,407亿元，yoy+1.0%，归母净利润25亿元，yoy-9.0%，扣非归母净利润17亿元，yoy-36.5%收入增长有韧性，扣非下降较多，非经主要为包括已计提资产减值准备的冲销部分的非流动资产处置收益。 收入小幅增长，能源电力新签延续快速增长 24Q1-3公司毛利率12.4%，yoy+0.1pct；其中24Q3为12.7%，yoy-0.2pct。费用率有一定提升，24Q1-3期间费用率yoy+0.3pct至8.4%。减值损失影响有所增加（24Q1-3占收入比例yoy+0.1pct至1.0%）。公司24Q1-3归母净利率2.1%，yoy-0.2pct；其中24Q3为1.8%，yoy-0.2pct。24Q1-3公司新签合同额8,611亿元，yoy+5.4%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施/其他分别新签5,183/1,120/1,985/322亿元，分别yoy+19.7%/-10.1%/-17.2%/+65.0%。能源电力延续快速增长。新签分区域，24Q1-3境内境外分别新签6,851/1,760亿元，分别yoy+3.1%/15.4%。境外新签增速优于境内。 资产负债率提升幅度较大，延续偏差的回款形势 公司24Q3末资产负债率79.0%，yoy+1.1pct，有息负债比率49.7%，yoy+1.3pct公司24Q1-3两金周转天数194天，yoy+17天。24Q1-3公司经营性现金流同比多流出110亿元至净流出469亿元，延续偏差的回款形势；同期公司投资性现金流同比少流出199亿元至净流出421亿元。 期待公司转型红利释放，维持“买入”评级 考虑到公司增长及回款阶段性有压力，我们下调前期盈利预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为6,434/6,981/7,765亿元，yoy+6%/8%/11%；归母净利润分别为132/147/166亿元，yoy+2%/11%/13%。水利投资及新能源工程需求景气度均优，公司工程业务增长前景较好。电力运营业务规模快速增长，关注砂石业务积极贡献。维持“买入”评级。 风险提示：电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 营业收入同比微增，境外业务增长明显，维持“买入”评级 中国电建发布2024三季报，2024年1-9月实现营业收入小幅增长，归母净利润略有下滑，三季度单季度营收保持正增长，毛利率水平小幅提升。公司筑牢传统业务基建工程优势的同时，围绕新能源电力打造第二成长曲线，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为148.9/161.7/180.2亿元，EPS分别为0.86/0.94/1.05元，当前股价对应PE分别为6.5/5.9/5.3倍，维持“买入”评级。 营业收入同比微增，毛利率水平有所提升 2024年1-9月公司实现营业收入4256.69亿元，同比增长1.20%，实现归母净利润88.06亿元，同比下降7.21%，实现扣非归母净利润79.16亿元，同比下降14.41%。公司三季度单季度实现营业收入1407.47亿元，同比增长1.01%，实现归母净利润24.68亿元，同比下降9.00%，实现扣非归母净利润16.83亿元，同比下降36.47%。公司前三季度实现销售毛利率12.42%，同比+0.12pct，销售净利率2.78%，同比-0.14pct。截至2024年三季度末，公司资产负债率79.03%，权益乘数4.77，有息负债率40.43%，流动比率0.90，速动比率0.87，现金比率0.18，整体债务结构保持相对稳定。 新签订单规模稳定增长，境外业务增长明显 2024年1-9月，公司新签订单合同合计6950个，新签合同总额8611.23亿元，同比增长5.42%。分业务类别看，公司能源电力类、水资源与环境类、城市建设与基础设施类、其他类订单数目分别为4058、1024、1112、756个，订单金额分别为5183.90亿元、1119.74亿元、1985.05亿元、322.54亿元，同比分别+19.68%、-10.07%、-17.16%、+64.99%，能源电力相关业务订单金额增长显著。按区域划分看，境内合同金额达6851.21亿元，同比增长3.13%，境外业务合同金额达1760.03亿元，同比增长15.42%。 风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期、宏观经济下行风险。

     中国电建(601669) Q3扣非净利润下滑36.5%，大力度化债预期下公司基本面有望逐步修复公司发布24年三季报，前三季度公司实现营收4256.69亿，同比+1.2%，归母、扣非净利润为88.06、79.17亿，同比-7.21%、-14.41%。其中，24Q3单季实现营收1407.47亿，同比+1.01%，归母、扣非净利润为24.68、16.84亿，同比分别-9%、-36.47%（以上数据均为修正后）。今年上半年地方考核制度影响了发债积极性以及地方投资意愿，我们认为后续若增加地方政府举债空间，化债对正常发展的资金挤出将得到有效缓解，公司政府类投资项目有望正常运行。我们下调公司24-26年归母净利润预测至129/145/166亿元（前值148/169/196亿），维持“买入”评级。 Q3流动资产处置收益同比增加6.5亿致扣非净利润大幅下滑 24Q1-3公司毛利率为12.42%，同比+0.12pct，其中，单Q3毛利率下降0.15pct至12.73%。24Q1-3公司期间费用率8.36%，同比+0.31pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.02/+0.03/+0.12/+0.14pct。前三季度资产及信用减值合计计提41亿，同比多计提约7亿，资产处置收益同比增加6.7亿至7.8亿，综合影响下公司净利率为2.78%，同比-0.15pct。前三季度扣非净利润层面降幅远超归母净利润主要原因是非流动资产处置收益增加导致非经常性损益增加，前三季度非流动资产处置收益约为7.6亿元、同比增加5.6亿元，其中，单Q3为7.2亿元、同比增加6.5亿元。 能源电力类订单延续高增，中东能源类大单持续落地 24M1-9公司实现新签订单总额8611亿元，同比增长5.4%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额5184/1120/1985亿元，同比分别+19.7%/-10.1%/-17.2%，能源电力订单延续高增；分地区来看，国内/国外新签订单6851/1760亿元，同比+3.1%/+15.4%，其中，中标的阿联酋阿布扎比PV3阿吉班1.5GW光伏项EPC合同金额约为53.84亿元，海外能源类订单维持高景气。 大力度化债即将出台，公司现金流压力有望得以改善 在大力度化债预期下，地方政府在BT、PPP模式下积累的债务压力有望缓解。在工程承包领域，公司与相关政府等开展广泛的合作，积极采用BT、PPP等模式。公司PPP项目主要涉及市政工程、交通运输、生态环保、房屋建筑、水利等领域，建设期1-5年不等，运营期8-30年不等；公司BT项目主要集中在传统优势市场区域及经济发达区域，分布在市政、地铁等行业，通常建设期2-3年，回购期3-5年，且15年后没有新增的BT项目，存量大部分已经进入回购期。24Q1-3公司CFO净额为-469亿，同比多流出110亿，收付现比分别为99.2%/105.8%，同比分别变动+7.82pct/+11.55pct。化债政策刺激下，公司现金流压力有望得以改善。 风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

     中国电建(601669) 新签订单规模稳定增长，减值拖累业绩表现，维持“买入”评级 中国电建发布2024半年报，2024上半年公司实现营业收入2849.21亿元，同比增长1.29%；实现归母净利润63.38亿元，同比下降6.49%；实现经营性净现金流-466.66亿元，同比下降18.74%。公司筑牢传统业务基建工程优势的同时，围绕新能源电力打造第二成长曲线，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为148.9/161.7/180.2亿元，EPS分别为0.86/0.94/1.05元，当前股价对应PE分别为5.4/4.9/4.4倍，维持“买入”评级。 结算毛利率同比增长，净利润小幅下降 2024上半年公司实现营业收入2849.21亿元，同比增长1.29%。分业务看：（1）工程承包与勘测设计业务：实现营业收入2595.29亿元，同比增长1.79%，占主营业务收入的91.39%；毛利率为9.76%，同比增加0.45pct，毛利额占比73.33%。新兴产业布局持续发力，以新能源为代表的战新业务营业收入占比接近40%，带来收入和毛利增长；（2）电力投资与运营业务业务，实现营业收入121.80亿元，同比下降0.70%，占主营业务收入的4.29%；毛利率为47.42%，同比增加2.2pct，毛利额占比16.73%。营业收入下降主要是境外发电业务发电量略有下降，毛利率增长主要是新投产项目试运行规模增加及火电业务受燃煤价格下降等影响盈利能力略有提升；（3）其他业务板块实现营业收入122.61亿元，同比下降5.55%。公司上半年实现归母净利润63.38亿元，同比下降6.49%，主要由于资产减值损失提升和投资收益下降。 新签订单规模稳定增长 2024年1-7月，公司新签订单合同合计5758个，新签合同金额7057.57亿元，同比增长7.80%。其中，来自能源电力、水资源和环境、城市建设与基础设施、其他业务的订单分别同比+20.89%、-7.27%、-15.27%、+97.49%。分区域看，境内项目合同金额5765.27亿元，同比增长5.50%；境外项目合同金额1292.31亿元，同比增长19.37%。 风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期、宏观经济下行风险。

     中国电建(601669) 摘要： 事件：公司发布2024年半年度报告。 工程承包与勘测设计业务收入稳健提升。2024H1，公司实现营收2853.83亿元，同比增长1.29%，其中，工程承包与勘测设计实现营收2,595.29亿元，同比增长1.79%；电力投资与运营实现营收121.80亿元，同比下降0.70%；其他业务主要包括设备制造与租赁、砂石骨料的开发销售、商品贸易及物资销售、特许经营权及服务业等实现营收122.61亿元，同比下降5.55%。上半年境内/境外业务收入分别为2,427.20/412.5亿元，分别同比+1.95%/-2.14%。公司实现归母净利润63.38亿元，同比下降6.49%；实现扣非净利润62.33亿元，同比下降5.55%。公司实现经营活动现金净流量-466.66亿元，同比多流出73.66亿元。 毛利率和期间费用率有所提高。2024H1公司毛利率为12.27%，同比提高0.26pct；净利率为2.95%，同比降低0.15pct。期间费用率为7.72%，同比提高0.22pct。销售费用率为0.23%，同比提高0.02pct。管理费用率为2.9%，同比提高0.08pct。财务费用率为1.66%，同比提高0.03pct。研发费用率为2.91%，同比提高0.09pct。公司资产负债率为78.69%，同比提高1.52pct。 能源电力业务新签合同增速快。2024H1，公司新签合同6488.87亿元，同比增长7.50%，其中，能源电力新签合同3,842.31亿元，同比增长20.76%；水资源与环境新签合同899.24亿元，同比下降11.89%；基建新签合同1,457.18亿元，同比减少13.72%。截至2024年6月末，公司控股并网装机容量2814万千瓦，其中：风电装机899万千瓦，同比增长14%；太阳能发电装机811万千瓦，同比增长184.6%；水电装机685万千瓦，同比持平；火电装机364.5万千瓦，同比增长3.9%；独立储能装机55.3万千瓦，同比增长268.7%。清洁能源占比达到87.1%。1-7月，公司新签合同7057亿元，同比增长7.8%，其中能源电力新签合同4177.26亿元，同比增长20.89%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为142.40、161.55、182.37亿元，分别同比9.63%/13.45%/12.88%，对应P/E分别为5.81/5.12/4.53x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款可收不及预期的风险。

     中国电建(601669) 24Q2业绩阶段性承压，预计全年业绩仍稳健增长，维持“买入”评级公司发布24年中报，24H1公司实现营收2849.21亿，同比+1.29%，归母、扣非净利润为63.38、62.33亿，同比-6.49%、-5.55%。其中，24Q2单季实现营收1447.67亿，同比-2.19%（以上数据均为修正后），归母、扣非净利润为32.94、32.13亿，同比分别-12.35%、-11.21%。公司作为水电建设龙头企业，有望充分受益于基建和能源电力工程建设，我们预计公司24-26年归母净利润148、169、196亿，维持“买入”评级。 境内工程业务经营稳健，海外发电量下降拖累投资运营板块收入 分业务来看，24H1工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别收入2595.3/121.8/122.6亿，同比分别+1.8%/-0.7%/-5.6%，其中，新能源投资运营收入54.3亿，同比+7.8%。主营业务分地区来看，国内/国外分别收入2427.2/412.5亿元，同比+2%/-2.1%。电力投资运营板块营收下降主要系境外发电量略有下降，其他业务营收下降主要系上年同期数据包含23年下半年已处置单位的特许经营权收入与服务收入。截至24H1，公司控股并网装机2814万千瓦，其中，风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别装机899/811/685/364.5/55.3万千瓦，同比分别+14%/184.6%/0/3.9%/268.7%。 综合毛利率同比有所提升，资产减值拖累业绩表现 24H1公司实现毛利率12.27%，同比+0.26pct。分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为9.76%/47.42%/28.01%，同比分别+0.45/+2.2/-3.34pct，其中，新能源投资运营毛利率56.32%，同比+0.63pct。工程业务毛利率增长系工程业务转型升级，新能源及抽水蓄能等工程业务规模增长使得板块毛利率稳步提升；投资运营业务毛利率增长系新投产项目试运行规模增加及火电业务受燃煤价格下降等影响毛利率略有提升；其他业务毛利率下降系特许经营权业务和砂石骨料业务受市场环境影响略有下降。24H1公司期间费用率7.72%，同比+0.22pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.02/+0.08/+0.09/+0.03pct。本期资产减值损失6.31亿元，同比增长6808.85%，拖累公司业绩增长。综合影响下，24H1公司净利率2.95%，同比-0.15pct，单24Q2净利率3.03%，同比-0.23pct。 能源电力高景气，中东能源类大单持续落地 公司上半年新签合同6488.87亿元，同比+7.5%。其中，能源电力新签3842.31亿元，同比+20.76%，细分来看，新签火电/风电/太阳能发电/水电/抽水蓄能业务合同金额518.28/846.68/1592.01/233.73/369.01亿元，同比分别+306.44%/+32.53%/+4.86%/-47.1%/-25.12%。24M1-6，海外新签占比为15.95%，24M1-7月进一步上升至19.37%，其中，中标的阿联酋阿布扎比PV3阿吉班1.5GW光伏项EPC合同金额约为53.84亿元，海外能源类订单维持高景气。 风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

     中国电建(601669) 事件 公司披露2024年半年报，24H1公司收入2,854亿元，yoy+1.3%，归母净利润63亿元，yoy-6.5%，扣非归母净利润62亿元，yoy-5.6%；单24Q2收入1,451亿元yoy-2.2%，归母净利润33亿元，yoy-12.4%，扣非归母净利润32亿元，yoy-11.2% 收入增幅边际放缓，新能源电站投产保持强度 24H1工程承包/电力投资运营/其他收入为2,595/122/123亿，yoy+1.8%/-0.7%/-5.6%。工程承包稳步增长。电力投资运营中，新能源收入54亿，yoy+7.8%，整体收入小幅下滑主要受境外业务发电量下滑影响。其他业务收入同比下滑主要系23H2公司处置部分特许经营权资产。24H1末公司控股装机28.1GW，yoy+33%/+6.9GW，其中光伏/风电装机分别+5.3/1.1GW至8.1/9.0GW。24H1绿色砂石销售规模可观，销量4813万吨，收入20.8亿，对应单价43元/吨，yoy-16.0%24H1境内外收入分别为2,427/412亿元，分别yoy+2.0%/-2.1%。 毛利率提升，费用率及减值拖累净利率 24H1毛利率12.3%，yoy+0.3pct；单Q2毛利率12.7%，yoy+0.9pct。24H1工程承包/电力投资运营/其他业务毛利率为9.8%/47.4%/28.0%，yoy+0.5/+2.2/-3.3pct电力投资运营盈利改善，主要系新投产项目试运行规模增加及火电项目燃煤价格下降，其中新能源毛利率yoy+0.6pct至56.3%。其他业务毛利率下降主要系特许经营权业务和砂石销售效益下滑所致。24H1费用率yoy+0.2pct至7.7%，主要系管理/研发费用率均yoy+0.1pct至2.9%。减值损失影响增加、投资收益影响减少（占收入比例分别yoy+0.1/-0.1pct至1.1%/0.3%），24H1归母净利率2.2%，yoy-0.2pct；单24Q2归母净利率2.3%，yoy-0.3pct。 转型效果逐步显现，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6,806/7,585/8,540亿元，yoy+12%/11%/13%；归母净利润分别为143/161/185亿元，yoy+10%/13%/15%。EPS分别为0.83/0.94/1.08元/股。水利投资及新能源工程需求景气度均优，公司工程业务增长前景较好。电力运营业务规模快速增长，关注砂石业务积极贡献。维持“买入”评级。 风险提示：电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 全球电力工程龙头企业，打造水利水电工程全产业链 中国电建是我国电力工程龙头企业，具有一体化的水利水电产业链，承担国内80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务，65%以上大中型水电站建设任务，在全球中大型水利水电建设中占据逾50%的市场份额。公司筑牢传统业务基建工程优势的同时，围绕新能源电力打造第二成长曲线。我们预计2024-2026年归母净利润分别为148.9/161.7/180.2亿元，EPS分别为0.86/0.94/1.05元，当前股价对应PE分别为6.5/6.0/5.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 业绩保持稳定上行，新签订单额维持高增态势 上市以来公司营业收入和利润稳步增长，2023年公司营业总收入6094.08亿元，同比增长6.4%，五年CAGR为15.0%。2023年公司净利润171.85亿元，同比增长9.6%，五年CAGR为12.8%。公司年订单量持续增长，从2014年的2379.70亿元增长至2023年的11428.44亿元，2014-2023年间CAGR为19.0%。其中2023年公司新签能源电力业务合同金额6167.74亿元，占新签合同总额的53.97%，同比增长36.17%。水利和水资源与环境业务合同金额1547.99亿元，同比减少12.38%。基础设施业务合同金额3,360.25亿元，同比减少5.77%。2024年前5月新签合同额4784.74亿元，同比增长6.78%。 新能源运营和抽水储能有望成为业务新增点 公司未来的业务增长点在新能源运营和抽水储能。抽水储能方面，截至2023年底，我国抽水蓄能装机总容量5094万千瓦，如果要达到2025年抽水蓄能装机容量目标，2024-2025年需保持10.3%左右的年增速。中国电建是抽水储能领域的行业龙头，参与了国内约90%以上的抽水蓄能项目建设，2023年抽水蓄能电站新签合同额780.51亿元，同比高增220.61%。新能源投资运营方面，截至2023年底，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，其中：风电、太阳能发电、火电、独立储能装机同比均实现增长，总体清洁能源占比达到84.6%。 风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期、宏观经济下行风险

     中国电建(601669) 工程承包与勘测设计：能源电力维持较高景气，或将充分受益于雅鲁藏布江下游水电项目 年初以来，能源电力工程新签持续高增，传统水利工程业务不断巩固，24年1-5月，公司新签合同金额同比增长6.78%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施新签合同同比分别+28.06%/-1.29%/-29.94%，基建类订单持续下滑，工程业务结构持续优化。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。我们估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为全球水利水电行业的领先者，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的施工建设任务，约占全球50%以上的大中型水利水电建设市场。曾参与了长江三峡水电站等举世瞩目的水电工程项目。我们认为公司作为水利水电建设龙头或承担主要的规划勘察设计及施工任务，我们预计公司工程承包与勘测设计板块或将充分受益，在中长期迎来显著提升。 电力投资与运营：新增装机大幅提升，新能源投资仍保持较高强度 截至23年末，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，同比增长33.4%；23年公司电力运营业务资产总额达到1952亿，占公司全部总资产比例达16.91%。公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，加强电力投资项目全生命周期的管理，加快推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务。截至23年末，公司风电、太阳能发电、水电、火电和独立储能装机841.28、772.71、685.06、364.5、55.3万千瓦，同比+9.97%/+189.66%/-0.07%/+15.35%/+1006%。24年，公司计划安排投资1389亿元，其中，能源电力板块投资计划为865亿元、同比+44.99%，其中新能源项目投资计划为811亿元、同比+70.8%，仍保持较高投资强度。 矿业：参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期 公司持有华刚矿业25.28％的股权，华刚铜钴矿项目矿石储量约2.5亿吨，铜矿石品位3.47%，钴矿石品位0.215%，探明金属资源储量含铜868万吨、含钴54万吨。华刚矿业19-23年为公司贡献投资收益CAGR为41.1%，扣除所得税后的投资收益占中国电建当期归母净利润的比从19年的4.74%上升到23年的11.11%，持续为公司贡献业绩增量。23年年底以来，铜矿供给端持续偏紧，新兴市场需求显著增长，铜供需错配不断推高铜价上涨，公司凭借参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期。此外，公司是目前国内砂石资源储量最大的企业，也是现阶段规划砂石年产能最大的企业，未来将加快打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力。我们预计24年工程板块/电力板块/铜钴矿/绿色砂石对应的归母净利润分别为109/18/14/7亿元，24年公司合计目标市值1464亿，对应24年整体PE9.92x，较当前还有55%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；电力及基建投资弱于预期；资产减值风险；测算具有一定主观性。

     中国电建(601669) 公司发布24年一季报，24Q1公司总收入1,403亿元，yoy+5.1%，归母净利30亿元，yoy+0.8%，扣非归母净利30亿元，yoy+1.3%。24Q1公司新签合同额3,311亿元，yoy+2.7%。 24Q1毛利率同比小幅回落，减值损失增加较多 24Q1毛利率11.8%，yoy-0.4pct。24Q1期间费用率yoy-1.0pct至7.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别yoy+0.0/+0.1/+0.1/-1.2pct至0.2%/3.0%/2.3%/1.5%，23Q1汇兑损失较多致23Q1财务费用率基数较高，本期回归合理水平。减值损失影响增加较多、投资收益积极贡献减少（占收入比例分别yoy+0.5/-0.1pct至1.4%/0.2%），部分拖累单季盈利能力。24Q1归母净利率2.2%，yoy-0.1pct。 负债管控压力边际有所增加，24Q1行业回款环境同比或偏弱 24Q1末资产负债率78.2%，yoy+0.5pct，有息负债比率48.8%，yoy+2.1pct，负债管控压力边际有所增加。两金周转天数184天，yoy+16天。24Q1经营性现金流同比多流出60亿元至净流出390亿元，投资性现金流同比多流出8亿元至净流出154亿元。我们认为总体反映24Q1行业回款环境同比或偏弱。 能源电力新签较快增长，境内增长好于境外 24Q1新签分业务，能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施分别新签1,988/534/695亿元，分别yoy+26.5%/+6.3%/-34.3%，能源电力延续快速增长。分区域，境内境外新签分别为2,779/532亿元，分别yoy+3.7%/-2.3%。 转型效果逐步显现，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6,806/7,585/8,540亿元，yoy分别为+12%/11%/13%，归母净利润分别为143/161/185亿元，yoy分别为+10%/13%/15%，EPS分别为0.83/0.94/1.08元/股，3年CAGR为12.6%。水利投资及新能源工程需求景气度均优，公司工程业务增长前景较好。电力运营业务规模快速增长，关注砂石业务积极贡献。维持公司24年目标PE10倍，对应目标价8.32元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入1401.5亿元，同比+5.2%，归母净利润30.4亿元，同比+0.8%，扣非归母净利润30.2亿元，同比+1.3%。 营收平稳增长，利润率水平较稳定。（1）24Q1公司实现综合毛利率11.8%，同比下滑0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/3.0%/2.3%/1.5%，同比基本持平/+0.1pct/+0.1pct/-1.2pct，财务费用率大幅下降主要是受到一季度实现汇兑净收益的影响；（2）24Q1资产/信用减值损失分别为-4.2/-15.0亿元，同比分别多计提4.1/4.0亿元，主要是受到对合同资产计提减值损失增加、应收账款规模增加及账龄结构变动所致；投资净收益为2.9亿元，同比减少1.6亿元，主要是由于合营联营企业投资收益下降；综合影响下公司24Q1归母净利率为2.2%，同比-0.1pct。 经营活动现金流净流出增加，资产负债率略提升。（1）24Q1公司经营活动净现金流为-390.0亿元，同比多流出60.4亿元，收现比/付现比分别为96.4%/122.9%，同比分别+8.7/+18.3pct；（2）截至一季度末，公司带息债务余额为4784亿元，同比增加636亿元，资产负债率为78.2%，同比+0.5pct，环比23Q4末+0.7pct。 24Q1新签订单保持增长，能源电力、水资源及环境业务增速较高。24Q1公司实现新签合同额3311.2亿元，同比+2.7%，分业务来看，能源电力/水资源及环境/城市建设与基础设施/其他业务分别实现新签合同额1987/535/695/94亿元，同比分别+26.5%/+6.3%/-34.3%/+2.2%；24Q1全国完成水利建设投资1933亿元，创历史同期最高纪录，新开工水利项目9683个、投资规模4733亿元，分别同比增长33.8%、47.6%；水利项目对财政资金依赖度较大，去年四季度增发万亿国债将为重大水利项目实施提供有力的资金保障，对水利基建端有较强带动作用，公司水利业务有望充分受益。 盈利预测与投资评级：公司是全国特大型综合性工程建设企业集团，近年来加速推进“投建营”一体化，工程新签合同额受益于能源电力投资有望延续高景气，水利板块业务有望受益于水利投资高增长，新能源投资运营业务推进节奏加快。我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至146.4/163.3亿元（前值为155.2/176.9亿元），新增2026年预测为183.5亿元，4月30日收盘价对应市盈率分别为6.0/5.4/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源建设不及预期；公司“投建营”一体化推进不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

     中国电建(601669) 一季度经营稳健，维持“买入”评级 公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收1403.32亿，同比+5.14%，归母净利润30.45亿，同比+0.79%，扣非归母净利润30.21亿，同比+1.32%。一季度利润增速慢于收入增速主要原因是：1）毛利率有所下滑；2）24Q1合营联营企业投资收益下降致投资净收益2.85亿元，同比下滑36.54%，应收款项规模增加以及账龄结构变化导致信用减值损失15亿元，同比增加35.98%，资产减值损失4.2亿元（上年同期为损失0.11亿元）。我们预计公司24-26年实现归母净利润148、169、196亿，对应PE分别为6.07/5.29/4.58，维持“买入”评级。 盈利能力略有下滑，费用率同比有所改善。 2024Q1公司实现毛利率11.79%，同比-0.41pct。期间费用率降低0.97pct至7.06%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.23%、3.01%、1.54%、2.27%，同比分别+0.03、+0.08、-1.16、+0.09pct，财务费用率同比大幅降低的主要原因是一季度汇兑收益为-80.21万元（上年同期为99.62万元）致财务费用下降-40.12%。综合影响下净利率为2.86%，同比-0.04pct。24Q1公司CFO净流出390.03亿元，比上年同期多流出60.4亿元，收现比、付现比分别为96.23%、113.33%，同比分别+8.66pct、+17.9pct。 能源电力板块新签合同持续高增，水利板块有望受益行业景气度提升24Q1公司新签合同3311.18亿元，同比+2.71%。分业务来看，能源电力、水资源与环境、城市建设与基础设施、其他业务新签合同分别为1987.56、534.27、695.35、94亿元，同比分别+26.51%、+6.27%、-34.27%、+2.24%。分地区来看，境内新签合同2779.08亿元，同比+3.74%，境外新签合同532.1亿元，同比-2.33%。我们认为在水利基建投资景气高增叠加23年四季度增发的万亿国债分配下达有望推动水利板块高增长，公司水利业务有望充分受益。今年一季度，全国实施水利项目2.35万个、在建规模4.7万亿元，落实水利建设投资7787亿元，同比+93.3%，完成水利建设投资1933亿元，同比+4.4%，为历史同期最多。今年2月底前，财政部将一万亿元增发国债资金全部下达到地方。从一季度数据看，增发国债资金重点投向的城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出同比分别增长12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。 风险提示：电力基建投资放缓、回款压力较大、政策不及预期。

     中国电建(601669) 公司发布23年年报，23fy公司收入6,094亿，yoy+6%，归母净利130亿，yoy+14%，扣非归母净利117亿，yoy+13%。其中23q4收入1,880亿，yoy+7%，归母净利35亿，yoy+24%，扣非归母净利25亿，yoy-27%。其中23q4非经常性损益较多主因非流动资产处置收益增加。23fy公司在手订单18,474亿，为同期收入的3.0倍。 新能源业务贡献工程承包主要增量，砂石销售规模可观 23fy公司工程承包/电力投资运营/其他业务收入分别为5,506/240/315亿，分别yoy+9%/+1%/-24%。电力投资与运营中，新能源收入yoy+10%至95亿。工程承包稳步增长得益于新能源工程规模迅速扩张。23fy境外收入yoy+9%至813亿。23fy公司控股装机27.2GW，同比+33%/+6.8GW，其中光伏/风电装机分别+5.1/0.8GW至7.7/8.4GW。23fy公司绿色砂石销售规模可观，销量9000万吨，收入46.3亿，单价51元/吨。 Q4资产处置有积极贡献，电力投资运营毛利率显著提升 23fy毛利率13.2%，yoy+1.0pct;其中23q4毛利率15.3%，yoy+1.9pct。23fy工程承包/电力投资运营/其他业务毛利率10.8%/44.4%/28.7%，分别yoy+1.0/+4.3/+5.7pct。工程承包、电力投资运营毛利率提升分别源于新能源规模扩张、境外项目盈利能力提升。23fy费用率yoy+0.7pct至8.8%，汇兑损失增加致财务费用率yoy+0.4pct至1.7%。减值损失增加，少数股东损益影响减少。23fy归母净利率2.1%，yoy+0.1pct；其中23q4归母净利率1.9%，yoy+0.3pct。23q4非流动资产处置收益较多增加有一定贡献。 转型卓有成效，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为6,806/7,585/8,540亿元，yoy分别为+12%/11%/13%，归母净利润分别为143/161/185亿，yoy分别为+10%/13%/15%，EPS分别为0.83/0.94/1.08元/股，3年CAGR为12.6%。水利投资及新能源工程需求景气度均优，公司工程业务增长前景较好。电力运营业务规模快速增长，关注砂石业务积极贡献。维持公司24年目标PE10倍，对应目标价8.32元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 业绩稳步增长，维持“买入”评级 公司发布23年年报，23年公司实现营收6084.39亿，同比+6.44%，归母净利润129.88亿，同比+13.58%，扣非归母净利润117.13亿，同比+13.17%。其中，Q4单季度实现营收1878.05亿，同比+7%，归母净利润34.98亿，同比+24.01%，扣非归母净利润24.63亿，同比-26.65%。23年公司现金分红比例为18.1%，同比基本持平，对应4月25日收盘价股息率为2.67%。考虑到基建投资或将放缓，我们略微下调24-25年盈利预测，预计24-26年实现归母净利润148、169、196亿（前值24、25年153、176亿），24-26年对应PE为5.98/5.21/4.51，维持“买入”评级。 能源电力维持较高景气，万亿国债催化下公司水利业务有望显著受益分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务分别收入5506/240/315亿，同比分别+9%/+1%/-24%。工程承包与勘测设计主要受益于太阳能发电工程承包等新能源业务迅速扩张，23年新能源收入95亿，同比+10%。23年末公司控股并网装机容量27.19GW（上年同期为20.38GW），其中风电装机8.41GW，同比+9.97%；太阳能发电装机7.73GW，同比+189.66%；水电装机6.85GW，同比-0.07%；火电装机3.65GW，同比+15.35%；独立储能装机0.55GW，同比增长1006%。24年公司投资计划总额1389亿元，能源电力板块计划投资865亿元，其中新能源项目投资计划811亿元（上年同期总计/能源电力/新能源项目计划投资分别为1430/597/475亿元）。23年公司新签合同额11428.44亿，同比+13.24%，其中，23M12单月新签合同实现大幅反弹，同比增长123.4%至1698.48亿元；23年新签能源电力/水利业务合同6167.74/1007.3亿元，同比+36.17%/+70.39%，我们认为在万亿国债支持下，公司水利业务有望保持较高增速。 盈利能力持续改善，现金流仍有提升空间 23年公司实现毛利率13.23%，同比+1.02pct，其中，23Q4单季度毛利率15.32%，同比+1.87pct。23年工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为10.84%/44.4%/28.74%，同比分别+0.98/+4.27/+5.71pct。电力投资运营毛利率大增主要受益于境外项目盈利能力提升。23年公司期间费用率8.77%，同比+0.71pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别+0/+0.1/+0.45/+0.18pct，财务费用率上涨主要由于23年汇兑净损失达到4.27亿（上年同期为-17.31亿元）。23年公司净利率2.82%，同比+0.08pct，单23Q4净利率2.6%，同比+0.56pct。公司23年CFO净额为222.65亿元，同比-27.79%，经营现金流净额下降主要系收到的税收返还减少。 风险提示：基建投资不及预期；宏观经济下行；海外需求不及预期；工程订单结转不及预期。

     中国电建(601669) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健增长，能源电力新签合同额增速显著。公司2023年实现营业收入6094.08亿元，同增6.43%，归母净利润129.88亿元，同增13.58%，扣非后归母净利润117.13亿元，同增13.17%。分业务看，工程承包与勘测设计营业收入5505.60亿元，同增9.16%，占主营业务收入的90.84%，主要是公司持续深化业务转型升级调整，在巩固水利水电等传统业务优势的同时，太阳能发电工程承包等新能源业务规模迅速扩张；电力投资与运营业务实现营业收入239.78亿元，同增0.69%，主要是境外电力投资与运营项目增长，其中新能源业务全年实现营业收入95.09亿元，同增10.04%。2023年，公司新签合同额1.14万亿元，同增13.24%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同额6167.74/1547.99/3360.25亿元，分别同比+36.17%/-12.38%/-5.77%。2024Q1，公司新签合同额3311.18亿元，同增2.71%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施分别新签合同额1987.56/534.27/695.35亿元，分别同比+26.51%/+6.27%/-34.27%。 毛利率小幅提升，新能源业务盈利能力较强。公司2023年毛利率为13.23%，同升1.02pct，其中工程承包与勘测设计毛利率为10.84%，同升0.98pct；电力投资与运营毛利率为44.40%，同升4.27pct，主要是境外电力投资与运营项目盈利能力提升，其中新能源业务毛利率为52.50%，同降3.20pct。其他业务毛利率为28.74%，同升5.71pct，主要是低毛利贸易业务规模下降、融资租赁业务综合融资成本下降。公司2023年净利率为2.82%，同升0.08pct。2023年公司经营性现金流量净额为222.65亿元，较去年同期少流入27.79%，主要是收到的税收返还减少所致。 国际业务高质量发展，“一带一路”成果丰硕。2023年公司实现海外新签合同额2151.73亿元，同增11.87%，占公司新签合同总额的18.83%；实现国际业务营业收入813.29亿元，同增8.69%，占公司总体的13.42%。公司“水、能、城、矿”海外核心主业更趋均衡，能源电力仍为核心主力，水资源、矿业业务总体呈快速增长趋势。2023年海外新签水资源与环境合同207.00亿元，同增274%，占海外新签合同总额的9.62%；海外新签矿业项目约361.31亿元，同增20.63%，占海外新签合同总额的16.79%；海外新签能源电力项目1,086.93亿元，占海外新签合同总额的50.51%。公司于第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间签约一系列重大项目，包括肯尼亚基布韦济-乌苏埃尼（330公里）公路升级工程、埃塞俄比亚ADAMA风电项目、孟加拉达舍尔甘地污水处理厂、阿根廷赫利俄斯风电项目群等。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6460.84亿元、6921.60亿元、7447.53亿元，分别同增6.02%、7.13%、7.60%，归母净利润分别为142.40亿元、161.55亿元、182.37亿元，分别同增9.63%、13.45%、12.88%，EPS分别为0.83元/股、0.94元/股、1.06元/股，对应当前股价的PE分别为6.19倍、5.46倍、4.84倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。