中国电建(601669) 一季度经营稳健，维持“买入”评级 公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收1403.32亿，同比+5.14%，归母净利润30.45亿，同比+0.79%，扣非归母净利润30.21亿，同比+1.32%。一季度利润增速慢于收入增速主要原因是：1）毛利率有所下滑；2）24Q1合营联营企业投资收益下降致投资净收益2.85亿元，同比下滑36.54%，应收款项规模增加以及账龄结构变化导致信用减值损失15亿元，同比增加35.98%，资产减值损失4.2亿元（上年同期为损失0.11亿元）。我们预计公司24-26年实现归母净利润148、169、196亿，对应PE分别为6.07/5.29/4.58，维持“买入”评级。 盈利能力略有下滑，费用率同比有所改善。 2024Q1公司实现毛利率11.79%，同比-0.41pct。期间费用率降低0.97pct至7.06%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.23%、3.01%、1.54%、2.27%，同比分别+0.03、+0.08、-1.16、+0.09pct，财务费用率同比大幅降低的主要原因是一季度汇兑收益为-80.21万元（上年同期为99.62万元）致财务费用下降-40.12%。综合影响下净利率为2.86%，同比-0.04pct。24Q1公司CFO净流出390.03亿元，比上年同期多流出60.4亿元，收现比、付现比分别为96.23%、113.33%，同比分别+8.66pct、+17.9pct。 能源电力板块新签合同持续高增，水利板块有望受益行业景气度提升24Q1公司新签合同3311.18亿元，同比+2.71%。分业务来看，能源电力、水资源与环境、城市建设与基础设施、其他业务新签合同分别为1987.56、534.27、695.35、94亿元，同比分别+26.51%、+6.27%、-34.27%、+2.24%。分地区来看，境内新签合同2779.08亿元，同比+3.74%，境外新签合同532.1亿元，同比-2.33%。我们认为在水利基建投资景气高增叠加23年四季度增发的万亿国债分配下达有望推动水利板块高增长，公司水利业务有望充分受益。今年一季度，全国实施水利项目2.35万个、在建规模4.7万亿元，落实水利建设投资7787亿元，同比+93.3%，完成水利建设投资1933亿元，同比+4.4%，为历史同期最多。今年2月底前，财政部将一万亿元增发国债资金全部下达到地方。从一季度数据看，增发国债资金重点投向的城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出同比分别增长12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。 风险提示：电力基建投资放缓、回款压力较大、政策不及预期。

     中国电建(601669) 公司发布23年年报，23fy公司收入6,094亿，yoy+6%，归母净利130亿，yoy+14%，扣非归母净利117亿，yoy+13%。其中23q4收入1,880亿，yoy+7%，归母净利35亿，yoy+24%，扣非归母净利25亿，yoy-27%。其中23q4非经常性损益较多主因非流动资产处置收益增加。23fy公司在手订单18,474亿，为同期收入的3.0倍。 新能源业务贡献工程承包主要增量，砂石销售规模可观 23fy公司工程承包/电力投资运营/其他业务收入分别为5,506/240/315亿，分别yoy+9%/+1%/-24%。电力投资与运营中，新能源收入yoy+10%至95亿。工程承包稳步增长得益于新能源工程规模迅速扩张。23fy境外收入yoy+9%至813亿。23fy公司控股装机27.2GW，同比+33%/+6.8GW，其中光伏/风电装机分别+5.1/0.8GW至7.7/8.4GW。23fy公司绿色砂石销售规模可观，销量9000万吨，收入46.3亿，单价51元/吨。 Q4资产处置有积极贡献，电力投资运营毛利率显著提升 23fy毛利率13.2%，yoy+1.0pct;其中23q4毛利率15.3%，yoy+1.9pct。23fy工程承包/电力投资运营/其他业务毛利率10.8%/44.4%/28.7%，分别yoy+1.0/+4.3/+5.7pct。工程承包、电力投资运营毛利率提升分别源于新能源规模扩张、境外项目盈利能力提升。23fy费用率yoy+0.7pct至8.8%，汇兑损失增加致财务费用率yoy+0.4pct至1.7%。减值损失增加，少数股东损益影响减少。23fy归母净利率2.1%，yoy+0.1pct；其中23q4归母净利率1.9%，yoy+0.3pct。23q4非流动资产处置收益较多增加有一定贡献。 转型卓有成效，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为6,806/7,585/8,540亿元，yoy分别为+12%/11%/13%，归母净利润分别为143/161/185亿，yoy分别为+10%/13%/15%，EPS分别为0.83/0.94/1.08元/股，3年CAGR为12.6%。水利投资及新能源工程需求景气度均优，公司工程业务增长前景较好。电力运营业务规模快速增长，关注砂石业务积极贡献。维持公司24年目标PE10倍，对应目标价8.32元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 业绩稳步增长，维持“买入”评级 公司发布23年年报，23年公司实现营收6084.39亿，同比+6.44%，归母净利润129.88亿，同比+13.58%，扣非归母净利润117.13亿，同比+13.17%。其中，Q4单季度实现营收1878.05亿，同比+7%，归母净利润34.98亿，同比+24.01%，扣非归母净利润24.63亿，同比-26.65%。23年公司现金分红比例为18.1%，同比基本持平，对应4月25日收盘价股息率为2.67%。考虑到基建投资或将放缓，我们略微下调24-25年盈利预测，预计24-26年实现归母净利润148、169、196亿（前值24、25年153、176亿），24-26年对应PE为5.98/5.21/4.51，维持“买入”评级。 能源电力维持较高景气，万亿国债催化下公司水利业务有望显著受益分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务分别收入5506/240/315亿，同比分别+9%/+1%/-24%。工程承包与勘测设计主要受益于太阳能发电工程承包等新能源业务迅速扩张，23年新能源收入95亿，同比+10%。23年末公司控股并网装机容量27.19GW（上年同期为20.38GW），其中风电装机8.41GW，同比+9.97%；太阳能发电装机7.73GW，同比+189.66%；水电装机6.85GW，同比-0.07%；火电装机3.65GW，同比+15.35%；独立储能装机0.55GW，同比增长1006%。24年公司投资计划总额1389亿元，能源电力板块计划投资865亿元，其中新能源项目投资计划811亿元（上年同期总计/能源电力/新能源项目计划投资分别为1430/597/475亿元）。23年公司新签合同额11428.44亿，同比+13.24%，其中，23M12单月新签合同实现大幅反弹，同比增长123.4%至1698.48亿元；23年新签能源电力/水利业务合同6167.74/1007.3亿元，同比+36.17%/+70.39%，我们认为在万亿国债支持下，公司水利业务有望保持较高增速。 盈利能力持续改善，现金流仍有提升空间 23年公司实现毛利率13.23%，同比+1.02pct，其中，23Q4单季度毛利率15.32%，同比+1.87pct。23年工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为10.84%/44.4%/28.74%，同比分别+0.98/+4.27/+5.71pct。电力投资运营毛利率大增主要受益于境外项目盈利能力提升。23年公司期间费用率8.77%，同比+0.71pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别+0/+0.1/+0.45/+0.18pct，财务费用率上涨主要由于23年汇兑净损失达到4.27亿（上年同期为-17.31亿元）。23年公司净利率2.82%，同比+0.08pct，单23Q4净利率2.6%，同比+0.56pct。公司23年CFO净额为222.65亿元，同比-27.79%，经营现金流净额下降主要系收到的税收返还减少。 风险提示：基建投资不及预期；宏观经济下行；海外需求不及预期；工程订单结转不及预期。

     中国电建(601669) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健增长，能源电力新签合同额增速显著。公司2023年实现营业收入6094.08亿元，同增6.43%，归母净利润129.88亿元，同增13.58%，扣非后归母净利润117.13亿元，同增13.17%。分业务看，工程承包与勘测设计营业收入5505.60亿元，同增9.16%，占主营业务收入的90.84%，主要是公司持续深化业务转型升级调整，在巩固水利水电等传统业务优势的同时，太阳能发电工程承包等新能源业务规模迅速扩张；电力投资与运营业务实现营业收入239.78亿元，同增0.69%，主要是境外电力投资与运营项目增长，其中新能源业务全年实现营业收入95.09亿元，同增10.04%。2023年，公司新签合同额1.14万亿元，同增13.24%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同额6167.74/1547.99/3360.25亿元，分别同比+36.17%/-12.38%/-5.77%。2024Q1，公司新签合同额3311.18亿元，同增2.71%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施分别新签合同额1987.56/534.27/695.35亿元，分别同比+26.51%/+6.27%/-34.27%。 毛利率小幅提升，新能源业务盈利能力较强。公司2023年毛利率为13.23%，同升1.02pct，其中工程承包与勘测设计毛利率为10.84%，同升0.98pct；电力投资与运营毛利率为44.40%，同升4.27pct，主要是境外电力投资与运营项目盈利能力提升，其中新能源业务毛利率为52.50%，同降3.20pct。其他业务毛利率为28.74%，同升5.71pct，主要是低毛利贸易业务规模下降、融资租赁业务综合融资成本下降。公司2023年净利率为2.82%，同升0.08pct。2023年公司经营性现金流量净额为222.65亿元，较去年同期少流入27.79%，主要是收到的税收返还减少所致。 国际业务高质量发展，“一带一路”成果丰硕。2023年公司实现海外新签合同额2151.73亿元，同增11.87%，占公司新签合同总额的18.83%；实现国际业务营业收入813.29亿元，同增8.69%，占公司总体的13.42%。公司“水、能、城、矿”海外核心主业更趋均衡，能源电力仍为核心主力，水资源、矿业业务总体呈快速增长趋势。2023年海外新签水资源与环境合同207.00亿元，同增274%，占海外新签合同总额的9.62%；海外新签矿业项目约361.31亿元，同增20.63%，占海外新签合同总额的16.79%；海外新签能源电力项目1,086.93亿元，占海外新签合同总额的50.51%。公司于第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间签约一系列重大项目，包括肯尼亚基布韦济-乌苏埃尼（330公里）公路升级工程、埃塞俄比亚ADAMA风电项目、孟加拉达舍尔甘地污水处理厂、阿根廷赫利俄斯风电项目群等。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6460.84亿元、6921.60亿元、7447.53亿元，分别同增6.02%、7.13%、7.60%，归母净利润分别为142.40亿元、161.55亿元、182.37亿元，分别同增9.63%、13.45%、12.88%，EPS分别为0.83元/股、0.94元/股、1.06元/股，对应当前股价的PE分别为6.19倍、5.46倍、4.84倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国电建(601669) 事件： 公司发布23年主要经营数据公告，23年公司新签合同额11,428亿元，yoy+13%，单12月新签1,698亿元，yoy+123%。23年全年新签维持较快增长强度，12月单月新签大幅提速。 能源电力新签动能强劲，水资源与环境/基建承压 分业务，23年新签能源电力/水资源与环境/基础设施分别为6,168/1,548/3,360亿，分别yoy+36.2%/-12.4%/-5.8%。12月新签分别yoy+81.4%/369.4%/173.9%。全年能源电力新签快速增长，水资源与环境/基建新签承压。12月单月新签全面提速。分区域，23年境内/境外分别新签9,277/2,152亿，分别yoy+13.6%/11.9%。12月境内/境外新签分别yoy+288.3%/-1.2%。 万亿国债聚焦水利领域，24年水利投资有望提速 2023/10/25国务院新闻办公室召开国务院政策例行吹风会，决定在23Q4增发国债1万亿，资金投向聚焦水利领域，包括灾后恢复重建、重点骨干防洪治理工程、其他重点防洪工程、城市排水防涝能力提升行动、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大方向。23年全国完成水利建设投资11,996亿元，yoy+10.1%。水利工程投资规模大、建设周期长、公益性强，我们认为万亿国债或破解其投融资堵点，24年水利景气或向上。 受益水利工程景气向上，给予“买入”评级 我们预计公司23-25年营业收入分别为6,295/7,094/8,067亿元，同比增速分别为10%/13%/14%，归母净利润分别为126/143/164亿，同比增速分别为10%/14%/15%，EPS分别为0.73/0.83/0.95元/股，3年CAGR为12.9%。万亿国债增发落地，水利投资有望提速，公司工程业务成长前景较好。电力运营或持续优化利润结构及商业模式，砂石项目有亮点有预期差。我们给予公司24年目标PE10x，目标价8.33元，给予“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 投资要点 事件：公司发布2023三季度报告。报告期内公司实现营收4214.01亿元，yoy+6.08%（调整后），实现归母净利/扣非净利94.91/92.50亿元，yoy+10.18%/+32.31%（调整后）。23Q3单季度，实现营收1396.53亿元，yoy+6.48%（调整后），实现归母净利/扣非净利27.12/26.50亿元，yoy+7.77%/16.54%（调整后）。业绩符合预期。 23Q3营收稳增6%，扣非净利高增17% 23Q1-3，公司实现营收4214.01亿元，yoy+6.08%（调整后），归母净利/扣非净利分别94.91/92.50亿元，yoy分别+10.18%/32.31%（调整后）；23Q3，公司实现营收1396.53亿元，yoy+6.48%（调整后），归母净利/扣非净利分别27.12/26.50亿元，yoy分别+7.77%/16.54%（调整后），非经常性损益同比减少1.8亿元。 23Q3毛利率改善，经营性现金流小幅承压 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率为12.30%，yoy+0.64pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别12.21%/11.83%/12.88%，yoy分别+1.16/-0.19/+1.00pct。 费用方面：23Q1-3，期间费用率为4.88%，yoy+0.49pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.21%/2.93%/1.73%/3.16%，yoy分别-0.02/-0.03/+0.54/+0.16pct。其中财务费用率上升主系利息费用增加及汇兑收益减少。23Q3，期间费用率为5.30%，yoy+0.74pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.22%/3.15%/1.93%/3.84%，yoy分别-0.01/-0.21/+0.96/+0.27pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出359.23亿元，同比多流出179.94亿元（调整后），主系收到税收返还减少、规模增长带动两金增加； 23Q3，经营性现金流净流入33.76亿元，同比多流出10.28亿元。 海外业务高景气持续，水利业务有望受益万亿国债增发 “一带一路”高峰论坛成果丰硕，看好海外业务持续性。2023年10月17-18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，国家主席在开幕式上宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动，提及：构建“一带一路”立体互联互通网络，统筹推进标志性工程和“小而美”民生项目，持续深化绿色基建、绿色能源、绿色交通等领域合作，继续举办“一带一路”国际合作高峰论坛等。10月17日，“一带一路”企业家大会举行，中国电建在海水淡化、水利、水电、新能源、垃圾发电等多个领域累计签约110亿美元，涉及亚太、中东北非、美洲、欧亚等区域。 万亿国债聚焦水利水务等领域，公司“懂水”规划设计优势凸显。2023年10月24日，人大常委会决议，23Q4将增发1万亿元国债。规模看，全部通过转移支付方式安排给地方使用，初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元；投向看，其资金主要用于8个方向，聚焦水利水务、灾后重建等领域。公司具备“懂水”规划设计和全产业链一体化优势，积极构建并完善水环境业务管控体系。23M9，公司新签环北部湾广东水资源配置工程A1标施工合同、沙湾河深圳水库截排工程施工总承包Ⅱ标段等项目。 新签额看，公司能源电力、境外业务表现亮眼。23Q3，公司新签额2131.98亿元，同比稳增8.85%。分业务看，能源电力、水资源与环境、基础设施新签额分别1149.79/224.53/707.21亿元，yoy分别+25.21%/-22.44%/-0.33%；分地区看，境内、外新签额分别1646.87/485.11亿元，yoy分别+5.70%/+21.07%。 申报发行基础设施公募REITs，转型轻资产运营模式、拓宽融资渠道 据公司2022年8月5日公告，中国电建拟以五一桥水电站（1-5号机组）为底层资产开展基础设施公募REITs申报发行工作。五一桥水电站位于四川省甘孜藏族自治州九龙县，总装机容量约13.7万千瓦。进展方面，2023年9月25日，公司收到证监会和上交所对本次发行基础设施公募REITs的受理通知，尚需获得其审核同意。我们认为，发行基础设施公募REITs可盘活公司存量资产，提供股权融资通道和投资退出渠道，助力公司转型轻资产运营模式和打通项目“投融建管退”全流程良性循环。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入6589、7668、8906亿元，同比增长15.26%、16.38%、16.14%，归母净利润133.09、157.19、186.57亿元，同比增长16.39%、18.11%、18.69%，对应EPS为0.77、0.91、1.08元。现价对应PE为6.77、5.73、4.83倍。当前公司价值低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

     中国电建(601669) 投资要点： 事件：公司发布了2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业总收入4214.0亿元，同比增长6.1%；归母净利润94.9亿元，同比增长10.2%；扣非归母净利润92.5亿元，同比增长32.3%。2023年Q3，公司实现营业总收入1396.5亿元，同比增长6.6%；归母净利润27.1亿元，同比增长7.9%，扣非归母净利润26.5亿元，同比增长16.7%。 点评： 公司前三季度业绩稳健增长，境外新签合同增速亮眼。2023年前三季度，公司营业总收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长6.1%、10.2%和32.3%，业绩增长较为稳健。前三季度经营净现金流-359亿元，上年同期为-179亿元。2023年1-9月，公司新签合同额约8168亿元，同比增加5.7%；其中，境内新签合同金额为6643亿元，同比减少0.3%，境外新签合同金额为1525亿元，同比增加43.2%；能源电力、基础设施、水资源与环境新签合同额分别占累计新签合同金额的53.0%、29.3%、15.2%。 公司前三季度毛利率有所提升。2023年前三季度，公司毛利率同比提升1.0个百分点至12.9%，或因公司业务结构优化；期间费用率同比上升0.7个百分点至8.1%，其中销售费用率、管理费用率分别为0.2%、2.9%，均同比持平；财务费用率为1.7%，同比提升0.5个百分点。2023年Q3公司毛利率环比Q2提升0.6个百分点至12.3%，销售净利率环比Q2下降0.1个百分点至2.9%。 公司是清洁能源电力建设龙头，投建营一体化快速发展。公司核心业务包括工程承包与勘测设计业务、电力投资与运营业务。公司拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系，水利电力建设一体化能力和业绩位居全球第一，是全球水电、风电建设的领导者，清洁可再生能源行业领军地位日益巩固。 投资建议：公司是清洁能源电力建设龙头，未来成长可期。预计公司2023-2024年的每股收益分别为0.75元、0.92元，当前股价对应PE分别为7倍、6倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：新签订单增速下滑；回款进度不及预期；货币政策超预期紧缩。

     中国电建(601669) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 业绩稳健增长，盈利能力小幅提升。2023Q1-3，公司实现营业收入4214.01亿元，同比增长6.12%，实现归母净利润94.91亿元，同比增长10.18%，实现扣非后归母净利润92.50亿元，同比增长32.31%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入1393.42亿元、同比增长6.48%，实现归母净利润27.12亿元、同比增长7.77%，实现扣非后归母净利润26.50亿元，同比增长16.54%。2023Q1-3，公司经营性现金流净流出359.23亿元，较去年同期多流出179.94亿元。2023Q1-3公司毛利率为12.30%，较去年同期提升0.64pct，盈利能力小幅提升。 能源电力新签合同增速较快。公司2023Q1-3新签合同金额8168.29亿元，同比增长5.67%。按业务类型分，能源电力业务（包括水电、风电、太阳能发电、火电、电网等）新签合同4331.55亿元，同比增长36.06%；水资源与环境业务（包括水利、水务、水环境治理和水生态修复等）新签合同金额为1245.15亿元，同比减少19.12%；基础设施业务（包括市政、房建、铁路、城市轨道交通、公路、机场、港口与航道等）新签合同金额为2396.10亿元，同比减少16.57%；其他业务新签合同金额为195.48亿元，同增44.62%。 “一带一路”成果丰硕，境外订单增速亮眼。共建“一带一路”十年来，公司在海外共签署能源电力合作项目合同总额约6,700亿元，占公司海外新签合同总量的50.68%；在“一带一路”沿线国家共签署能源电力合作项目合同总额约3,900亿元，占海外能源合作项目总量的近六成。公司参建了老挝南欧江梯级水电站、巴基斯坦风电项目群、巴西美丽山特高压输电线路等一大批重点能源电力工程和中老铁路、雅万高铁等一大批基础设施互联互通项目。在最近召开的第三届“一带一路”高峰论坛期间，公司签约沙特PIF第三轮Saad2光伏项目、阿根廷波德综合水利枢纽项目和老挝色贡1000兆瓦风电项目设计、采购、运输合同等一系列项目。高峰论坛前后公司共签署各类协议合同金额共计约110亿美元。2023Q1-3，公司新签境外合同额1524.95亿元，同比增长43.19%。作为中国企业“走出去”的重要力量和电力建设行业走向海外的领军企业，公司将紧抓政策性机遇，继续深耕传统市场、拓展新兴市场，持续推动公司海外业务实现高质量发展。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为6,425.02亿元、7,148.11亿元、7884.54亿元，分别同增12.21%、11.25%、10.30%，归母净利润分别为130.44亿元、153.58亿元、177.57亿元，分别同增14.06%、17.74%、15.62%，EPS分别为0.76元/股、0.89元/股、1.03元/股，对应当前股价的PE分别为6.95倍、5.90倍、5.10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国电建(601669) 继续看好公司成长前景，维持“买入”评级 中国电建发布三季报，23Q1-3实现收入4206亿，同比+6.08%，归母净利润为95亿，同比+10.18%，扣非净利润为92亿，同比+32.31%；单三季度实现收入1393亿，同比+6.48%，归母净利润为27亿，同比+7.77%，扣非净利润为26亿，同比+16.71%，其中23Q3非经常性损益项目较去年同期减少1.81亿。截至23年10月17日，控股股东电建集团以集中竞价交易方式累计增持公司0.34亿股至91.15亿股A股股份，持股比例由51.82%增至52.91%，后续将按照增持计划继续择机增持公司股份，央国企增持体现出股东对于公司未来发展的信心，彰显央国企中长期投资价值。 能源电力订单维持高增长，海外市场景气回升 23M1-9公司实现新签订单总额8168亿元，同比增长6%，约为全年新签合同计划的74%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额4332/1245/2396亿元，分别同比+36%/-19%/-17%；Q3单季新签订单2132亿元，同比增长9%，能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额1150/225/707亿元，同比分别+25%/-22%/-0.3%，能源电力订单保持高增长，能源类基建仍维持较高景气度。从地区分布来看，海外新签订单高增长，23M1-9公司海外订单新签达1525亿元，占总订单金额比例为19%，同比增+43%，Q3单季海外新签订单增速达21%，受益于“一带一路”战略持续推进，公司海外市场规模有望进一步增长。 盈利能力小幅改善，现金流阶段性承压 23Q1-3公司毛利率为12.3%，同比+0.64pct，单三季度毛利率12.88%，同比+1pct，盈利能力小幅改善。23Q1-3期间费用率8.05%，同比+0.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.02/-0.03/+0.16/+0.54pct，其中财务费用同比+54.22%，主要为利息费用增加及汇兑收益减少。前三季度资产及信用减值合计计提34亿，同比减少4.42亿，投资净收益同比减少11.96亿至7.16亿，综合影响下公司净利率为2.92%，同比-0.13pct，Q3单季度净利率为2.57%，同比-0.12pct。23Q1-3CFO净额为-359亿，同比多流出180亿，收付现比分别为91%/94%，分别同比变动+2.57pct/+2.15pct。 拟分拆电建新能源上市，打造新能源板块旗舰上市平台 分拆完成后，公司仍控股并表电建新能源。电建新能源作为公司唯一的集约化发展新能源业务品牌，充分整合了公司旗下各子企业持有的新能源电站资产，主营风力及太阳能发电项目的开发/投资/运营/管理。考虑到项目推进或分拆预案推进不及预期，我们调整公司23-25年归母净利润至132/153/176亿（前值为133/156/184亿），认可给予公司24年目标PE8x，对应目标价为7.08元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期、分拆上市预案落地存在不确定性。

     中国电建(601669) 事件：中国电建发布主要经营情况公告，2023年1-8月，公司新签合同额约7144亿元，同比增加7.5%；其中，境内新签合同金额为5922亿元，同比增加0.9%，境外新签合同金额为1222亿元，同比增加57.9%；能源电力、基础设施、水资源与环境新签合同额分别占累计新签合同金额的52.6%、29.2%、15.5%。 点评： 公司2023年8月新签同比上升31.8%，增速同比提升6.3pct。（1）分月度来看，1-8月分别新签合同金额898亿元、838亿元、1,488亿元、498亿元、759亿元、1,555亿元、511亿元、597亿元，同比分别增长37.1%、50.5%、17.7%、-42.2%、44.7%、-18.5%、21.4%、31.8%，8月单月新签合同订单增速环比提升10.4pct，主要是由于境外新签订单环比增长明显；（2）分业务来看，8月新签订单中能源电力303亿占比27.9%（7月占比为25.81%），同比上升27.09%，基础设施208亿占比34.8%，水资源与环境54.9亿占比9.2%。（3）分地区来看，8月新签订单境内457亿元，同比上升21.9%，境外140亿元，同比上升79.2%。 公司上半年业绩增长稳健。2023年上半年，公司实现营业收入2,812.93亿元，同比增长5.89%；归母净利润67.78亿元，同比增长11.18%；扣非归母净利润66.00亿元，同比增长39.91%，业绩整体增长较为稳健。上半年公司销售毛利率为12.01%，同比提升0.46pct；归母净利率为2.41%，同比提升0.11pct。公司加快推动风电、太阳能发电、抽水蓄能发电等清洁可再生能源业务发展，盈利能力有所改善。 公司是清洁能源电力建设龙头，投建营一体化快速发展。公司核心业务包括工程承包与勘测设计业务、电力投资与运营业务。公司拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系，水利电力建设一体化能力和业绩位居全球第一，是全球水电、风电建设的领导者，清洁可再生能源行业领军地位日益巩固。“聚焦水能砂城数，集成投建营”是公司重点发展导向，水能砂城数融合发展是公司区别于其他建筑央企的独特优势，公司结构调整和投建营一体化发展加快推进，市场竞争优势进一步增强。 维持买入评级。公司为能源电力建设龙头，未来成长可期。预计公司2023/2024年的每股收益分别为0.75/0.92元，当前股价对应PE分别为7/5倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：新签订单增速下滑；回款进度不及预期；疫情对生产经营活动的影响；货币政策超预期紧缩。

     中国电建(601669) 事件：公司发布2023半年度报告。报告期内公司实现营收2817亿元，yoy+5.91%，实现归母净利/扣非净利67.78/66.00亿元，yoy+11.18%/+39.91%。23Q2单季度实现营收1482.73亿元，yoy+11.12%，实现归母净利/扣非净利37.58/36.18亿元，yoy+13.25%/58.17%。业绩符合预期。 23H1扣非净利高增40%，发展稳中有进、质效双增 23H1，公司实现营收2817亿元，yoy+5.91%，实现归母净利67.78亿元，yoy+11.18%，扣非净利66.00亿元，yoy+39.91%。分季度看，23Q1/Q2营收分别为1334.75/1482.73亿元，yoy+0.66%/11.12%；归母净利分别30.21/37.58亿元，yoy+8.70%/13.25%。分业务看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务板块分别实现营收2549.70/122.65/129.82亿元，yoy+8.66%/+2.33%/-28.06%。 电力投资运营业务带动毛利率改善，经营性现金流小幅承压 毛利方面：23H1综合毛利率为12.01%，yoy+0.46pct；分季节看，23Q1/Q2毛利率分别12.21%/11.83%；分业务看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务板块毛利率分别9.31%/45.22%/55.69%，yoy+0.3/+3.53/+0.46pct。其中工程承包与勘测设计业务板块毛利率上升主要系公司持续深化业务调整转型升级，在巩固水利水电工程承包及勘测设计等传统主业的同时，新能源及抽水蓄能工程承包等业务规模增长，项目盈利能力逐步提升。 费用方面：23H1期间费用率为4.66%，yoy+0.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/2.82%/2.82%/1.63%，yoy-0.02/+0.06/+0.11/+0.33pct；其中财务费用率上升主要系利息费用增加及汇兑收益减少所致。 现金流方面：23H1，公司经营性现金流净流出393亿元，同比多流出170亿元，主要系收到的税费返还及收到的往来款项等资金减少。其中23Q2净流出63亿元，同比多流出26亿元。 海外业务稳定增长，有望受益“一带一路”再升温。 海外新签高增：23H1，公司实现境外业务收入421.51亿元，同比增长10.65%，占主营业务收入15.04%，同比提升0.65pct。23H1，公司实现海外新签合同1039.84亿元，同比增长56.53%，海外业务实现营收421.51亿元，同比增长10.65%。 积极参与“一带一路”建设：共建“一带一路”十年来，公司在海外共签署能源电力合作项目合同总额约6700亿元，占公司海外新签合同总量50.68%；在“一带一路”沿线国家共签署能源电力合作项目合同总额约3900亿元，占海外能源合作项目总量近60%。 以科研为抓手提升业务能力，持续做强“水”核心主业 加大科研投入，打造“第二增长极”：2022年来，公司深化跨流域调水工程建设技术和水环境综合治理技术水平，持续培育水务产业技术能力，形成规模化海水淡化工程建设成套技术、高效能反渗透海水淡化系统设计能力，成功建设世界最大海水淡化单体项目——沙特拉比格项目、全球在建最大海水淡化项目——阿布扎比塔维勒项目等一批国内外重大海水淡化项目。公司在巩固传统主业技术能力的基础上，加强关键核心技术攻关，积极打造原创技术策源地，加快数字化转型步伐，为业务和效益增长拓展第二增长极。 水利业务新签合同额高增：23H1，公司新签水资源与环境业务合同金额1020.62亿元，同比下降18.35%。其中，水环境治理业务合同金额402.41亿元，同比下降57.32%；新签水利业务合同金额618.21亿元，同比增长101.25%。 新能源业务快速拓展，抽水蓄能新签增速亮眼 能源电力业务新签高增：23H1，公司新签能源电力业务合同金额3181.76亿元，占新签合同总额52.71%，同比高增40.46%。其中，新签光伏发电业务合同金额1518.27亿元，同比高增62.96%；风电业务合同金额638.88亿元，同比下降12.61%；常规水电业务合同金额158.89亿元，同比下降13.01%；抽水蓄能电站业务合同金额492.82亿元，同比大增279.39%。 截至23H1，公司控股运营并网装机容量21.23GW，同比增长11.06%。其中：新能源10.72GW，占比50.48%，包括风电7.87GW、光伏2.85GW；火电3.51GW，占比16.53%；水电6.86GW，占比32.29%；独立储能0.15GW，占比0.7%。2023年8月25日，中国电建发布重组预案，拟将其控股子公司电建新能源分拆至上交所主板上市。本次分拆完成后，中国电建股权结构不会发生变化，仍将作为电建新能源控股股东。 打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力， 加快打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力：截至23H1，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计23个，绿色砂石资源储量达到89.54亿吨，设计年产能为4.9亿吨/年，投资规模为1,074.04亿元，提前实现“十四五”规划目标。已进入运营期的绿色砂石项目共计6个，设计年产能为1.17亿吨，已投运年产能0.95亿吨。 盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展优势以及“水”核心主业业绩增长，预计公司2023-2025年营业收入6589、7668、8906亿元，同比增长15.26%、16.38%、16.14%，归母净利润133.09（预测前值127.77）、157.19（预测前值148.94）、186.57亿元，同比增长16.39%、18.11%、18.69%，对应EPS为0.77、0.91、1.08元。现价对应PE为6.70、5.68、4.78倍。当前公司价值低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

     中国电建(601669) 核心观点 事件：公司公告2023H1实现营收2812.93亿元同增5.89%；归属净利润67.78亿元同增11.18%；扣非归属净利润66亿元同增39.91%。 业务结构趋于改善，毛利率有所提升。分业务看，公司2023H1工程承包与勘测设计、电力投资与运营、其他业务分别实现营收2549.7/122.65/129.82亿元，同比变动8.66%/2.33%/-28.06%，其他收入减少主要系上年同期收入中含房地产开发业务置出前的收入，同时公司进一步严控低毛利贸易业务；上述业务分别实现毛利率9.31%/45.22%/31.35%，同增0.3pct/3.53pct/8.15pct。其中，工程业务毛利提升系新能源及抽水蓄能工程承包等业务规模增长，项目盈利能力提升；电力投资与运营业务毛利率提升系新能源投资运营业务规模提升（50.37亿元同增19.32%）及毛利率提升（55.69%同增0.46pct）；其他业务毛利率同比提升系境内特许权经营收入和毛利规模占比增加。分区域看，境内、境外分别实现营业收入2380.66/421.5亿元，同增5.07%/10.65%。 能源电力工程新签保持高增，运营业务规模持续扩张。公司新签合同6036.31亿元同增4.59%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施/其他业务新签分别为3181.76/1020.62/1688.89/145.03亿元，同比变化40.46%/-18.35%/-21.90%/54.63%，新签订单增长主要系公司积极响应国家“3060”双碳战略，抢抓新能源和抽水蓄能开发资源，新签光伏发电/风电/常规水电/抽水蓄能电站业务合同金额1518.27/638.88/158.89/492.82亿元，同比变化62.96%/-12.61%/-13.01%/279.39%。截至6月底，公司控股运营并网装机容量2123.4万千瓦，其中上半年新建风电/光伏/火电/独立储能装机容量分别为22.58/12.48/35/15万千瓦，公司下属的中电建新能源集团实现营收46.6亿，实现净利润14.41亿同增70%。截至6月底，公司绿色砂石资源储量达到89.54亿吨，设计年产能为4.9亿吨/年，已进入运营期的绿色砂石项目共计6个，已投运年产能达0.95亿吨，上半年实现营业收入19.11亿元，同比增长18.70%；毛利率为46.94%，成为公司新的成长极。 公司毛利率改善，税收返还减少现金流短暂承压。公司2023H1毛利率11.90%同增0.44pct；期间费用率7.50%同增0.87pct；公司销售/管理及研发/财务费用率分别为0.21%/5.65%/1.63%，同比变动-0.01pct/0.47pct/0.41pct，财务费用率提升系利息费用增加及汇兑收益减少；资产及信用减值损失率0.99%同降0.11pct；归属净利率2.41%同增0.11pct。公司2023H1经营性活动现金净流出393亿元，较上年同期多流出169.67亿元，流出原因主要系收到的税费返还及收到的往来款项等资金减少；收现比87.29%同增4.78pct；付现比93.09%同增2.35pct；截至6月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为1294.2/1477.9/2325.7/1111.3亿元，较年初变动26.05%/28.36%/5.42%/5.88%。 投资建议：公司在国外积极参与“一带一路”重大项目建设，在国内积极推进新能源与绿色砂石运营业务，随新建装机及产线落地，下半年产能与业绩有望保持较快增长。我们预测公司2023-2025年归母净利润为132.50/150.49/172.03亿元，EPS分别为0.71/0.81/0.94元/股，最新收盘价对应2023-2025年PE分别为7.41/6.45/5.59倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，稳增长力度不及预期，新能源装机不及预期。

     中国电建(601669) 继续看好公司成长前景，维持“买入”评级 公司发布23年半年报，23H1主营收入2813亿元，同比+5.9%，归母净利67.8亿，同比+11.2%，扣非归母净利66.0亿，同比+39.9%；单23Q2主营收入1480亿，同比+8.0%，归母净利37.6亿，同比+13.3%，扣非归母净利36.2亿，同比+58.5%。EPC基本盘稳健，新能源运营及绿色砂石快速增长，持续优化利润结构。维持前期盈利预测，预计公司23-25年归母净利预测为133/156/184亿，分别yoy+16%/18%/18%。给予23年目标PE10x，下调目标价至7.70元（前值11.55元），维持“买入”评级。 公司亦公告拟分拆电建新能源至上交所主板上市，公开发行股数占发行后总股本比例不低于10%，且不高于25%（行使超额配售选择权前），超额配授选择权发行股票数量不超过首次公开发行股票数量15%。分拆尚需公司股东大会审议、国资监管单位批准、上交所批准和履行证监会注册程序。 工程承包基本盘稳健，新能源投资运营与绿色砂石快速增长 23H1工程承包/电力投资与运营/其他业务分别收入2550/123/130亿，同比分别+9%/+2%/-28%，电力投资运营中新能源投资运营收入5亿，同比+19%。其他业务中绿色砂石运营收入19亿，同比+19%。23H1末，公司控股运营装机21.2GW，同比+11%，其中风电/光伏分别7.9/2.8GW，同比+7%/61%；独立储能15万千瓦。23H1末公司已获取绿色砂石项目采矿权23个（同比+13个），资源储量89.5亿吨（同比+109%），设计年产能4.9亿吨（同比+111%），提前实现“十四五”规划目标。 23H1综合毛利率12.0%，同比+0.5pct，23Q2毛利率11.8%，同比-0.4pct。23H1工程承包/电力投资运营/其他业务毛利率为9.3%/45.2%/31.4%，同比+0.3/3.5/8.2pct。新能源业务占比同比+5.8pct至41%，带动电力投资与运营业务毛利率提升，23H1新能源投资与运营毛利率55.7%，同比+0.5pct。其他业务中绿色砂石运营占比提升，绿色砂石毛利率46.9%。23H1费用率同比+0.5pct至7.5%，主因财务/管理/研发费用率同比+0.3/0.1/0.1pct。减值损失影响减小，投资收益贡献减少，少数股东损益影响减小，23H1归母净利率同比+0.1pct至2.4%，23Q2归母净利率2.5%，同比持平。 拟分拆电建新能源上市，打造新能源板块旗舰上市平台 分拆完成后，公司仍控股并表电建新能源。电建新能源作为公司唯一的集约化发展新能源业务品牌，充分整合了公司旗下各子企业持有的新能源电站资产，主营风力及太阳能发电项目的开发/投资/运营/管理。22年电建新能源收入83.9亿，同比+1.8%，归母净利18.5亿，同比+5.3%。本次分拆对公司的意义在于：1）电建新能源拓展股权融资渠道，补充新能源投运业务快速发展所需的权益资金，提升公司新能源板块竞争力；2）公司和电建新能源主业结构更清晰，有助于资本市场价值发现，促使各板块价值重估。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期、分拆上市预案落地存在不确定性。

     中国电建(601669) 核心观点： 事件：8月24日，公司发布2023年半年度报告及《关于分拆所属子公司中电建新能源集团股份有限公司至上海证券交易所主板上市预案》等。 扣非净利润高增长，能源电力新签订单饱满。公司2023H1实现营业收入2,817.48亿元，同增5.91%，归母净利润67.78亿元，同增11.18%，扣非后归母净利润66.00亿元，同增39.91%。分业务看，工程承包与勘测设计营业收入2,549.70亿元，同增8.66%，占主营业务收入的90.99%，主要系公司持续深化业务调整转型升级，在巩固水利水电工程承包及勘测设计等传统主业的同时，新能源及抽水蓄能工程承包等业务规模增长；电力投资与运营业务实现营业收入122.65亿元，同增2.33%，主要系新能源业务占比提升，新能源投资与运营业务实现营业收入50.37亿元，同比增长19.32%。2023年1-7月，公司新签合同额6547.11亿元，同增5.73%，其中能源电力新签合同金额3455.35亿元，同增39.18%。 毛利率小幅提升，新能源业务盈利能力较强。2023H1公司综合毛利率为12.01%，同比提升0.46pct。分业务看，工程承包与勘测设计业务毛利率为9.31%，同比提升0.30pct；电力投资与运营毛利率为45.22%，同比提升3.53pct，其中新能源投资与运营业务毛利率为55.69%，同比提升0.46pct；其他业务主要包括设备制造与租赁、砂石骨料的开发销售、商品贸易及物资销售、特许经营权及服务业等，毛利率为31.35%，同比提升8.15pct，主要系毛利率较高的境内特许权经营收入和毛利规模占比增加。 新能源子公司分拆上市，提升公司估值水平。公司筹划分拆下属控股子公司电建新能源至上海证券交易所主板上市。截至预案公告日，公司直接持有及间接控制电建新能源股份比例合计79.975%，为电建新能源控股股东，本次发行股数占电建新能源发行后总股本的比例不低于10%且不高于25%。电建新能源是公司旗下从事境内风力、太阳能发电项目开发、投资、运营和管理业务的唯一平台，2022年实现营收83.95亿元，归母净利润18.52亿元，占公司比重分别为1.5%、16.20%，业绩贡献占比较大。本次拆分上市有利于公司抢抓新能源板块高估值机遇，增强资本实力，提升业务发展能力，促进公司盈利水平和整体估值的提升。 投资建议：预计公司2023-2024年营收分别为6,457.36亿元、7,181.23亿元，分别同增12.77%、11.21%，归母净利润分别为130.32亿元、149.25亿元，分别同增13.96%、14.53%，EPS分别为0.76元/股、0.87元/股，对应当前股价的PE分别为6.89倍、6.01倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；新能源业务拓展不及预期的风险。

     中国电建(601669) 核心观点 公司2022年实现净利润114.4亿元，同比+16%；2023Q1实现净利润30.2亿元，同比+9%。公司2022年实现营业收入5726亿元，同比+1.2%；归母净利润114.4亿元，同比+16%；毛利率为12.21%，同比-0.90pct。公司2023Q1实现营业收入1335亿元，同比+0.7%，环比-24%；归母净利润30.2亿元，同比+9%，环比+7%；毛利率为12.21%，同比+1.16pct，环比-1.24pct。 2022年新签订单快速增长，抽蓄及新能源景气共振。公司2022年度工程建设与勘测设计业务新签合同额为10092亿元，同比+29%，为计划新签总额的103%。其中，能源电力/基础设施/水资源与环境新签合同额为4530/3566/1767亿元，同比+45%/-2%/36%。在能源电力合同中，新签光伏/风电/抽水蓄能合同为1936/1455/243亿元，同比+410%/+68%/+20%。随着风电、光伏原材料价格下行刺激需求及抽蓄开工建设加速，公司EPC业务量利齐升可期。 新能源装机大幅提升，绿电运营转型加速。2022年电建新能源公司股份制改造圆满完成，公司新增新能源建设指标、新增投资立项、新增开工项目、累计投产装机规模等四项指标均突破10GW。截至2022年底，公司累计控股新能源装机10.4GW，其中，光伏发电/风电新增装机2.7/7.6GW。2023年公司计划投资能源电力项目597亿元，其中新能源项目475亿元。我们预计2023-2025年公司新增新能源装机12.0/15.0/18.4GW，新能源运营业务将成为公司业绩增长的重要来源。 前瞻性布局矿山资源，绿色砂石有望增厚业绩。随着国家绿色发展理念的不断深化，绿色砂石市场逐渐供不应求，行业利润率长期处于高位。截至2022年末，公司已获取绿色砂石资源储量85.7亿吨，可满足设计年产能4.7亿吨，提前实现“十四五”规划的4亿吨/年产能的资源储量目标。假设砂石骨料单吨净利为6.5-9.5元，我们预计2023-2025年公司砂石骨料产能达到0.97/2.17/3.97亿吨，对应净利润占比为4%-11%。 风险提示：新增竞价项目电价较低风险；原材料价格上涨风险；利率快速上行风险；风电、光伏消纳不及预期的风险；砂石骨料价格大幅下跌风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司新签订单高速增长，新能源资源储备充足；新能源子公司拟分拆上市，公司资本结构进一步优化，我们维持公司23-24年盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润为122.2/149.6/180.5亿元，同比+7%/+22%/+21%，EPS分别为0.71/0.87/1.05元，当前PE为8/7/6倍，维持“买入”评级。

     中国电建(601669) 事项：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入5716.49亿元，同比增长1.16%；实现归母净利润114.35亿元，同比增长15.93%；实现扣非后归母净利润103.51亿元，同比增长26.71%；向全体股东每10股派发现金红利1.2007元（含税），分红率为20%。2023年一季度实现营业收入1332.87亿元，同比增长0.65%，实现归母净利润30.21亿元，同比增长8.70%，实现扣非归母净利润29.81亿元，同比增长22.49%。 营收收入稳健增长，扣非业绩同比高增。公司2022年实现营业收入5716.49亿元，同比增长1.16%，2022年公司完成地产业务和电网资产置换，营收合并范围发生变化。其中工程承包和勘察设计业务同比增长6.72%，营收占比为88.57%；电力运营业务营收同比增长11.49%，营收占比4.18%。2022年公司房地产业务置出，因此包括地产在内的砂石、设备、特许经营权等其他业务营收同比下滑40.02%。公司全年归母净利润为114.35亿元，同比增长15.93%，扣非归母净利润同比高增26.71%。2023Q1公司营收和归母净利润分别同比+0.65%、8.70%，其中扣非归母净利润同比高增22.49%，公司2022年和2023Q1扣非业绩均实现高增，主业经营韧性强劲。 2022年期间费用控制有效，经营性现金流大幅改善，ROE连续同比改善。公司2022年毛利率为12.21%，同比-0.90pct，工程承包设计和电力运营业务毛利率均有下滑，工程承包于勘察设计业务毛利率为9.86%，同比-0.46个pct，主要由于人工、原材料和物流费用上涨，电力运营业务毛利率为40.13%，同比-1.40个pct，主要由于煤炭价格上涨以及可再生能源补贴退坡所致。公司2022年期间费用率为8.61%，同比-0.55个pct，主要由于销售费用率和财务费用率同比下滑。期内公司少数股东损益同比-15.01%，归母业绩增速高于营收增速。公司全年经营性现金流净额为308.32亿元，同比大幅增长45.10%。公司2022和2023Q1ROE（加权）均同比改善，2022年ROE水平为9.95%，同比+2.06个pct，2023Q1的ROE为2.48%，同比+0.12个pct，或主要得益于销售净利率和总资产周转率的提升。 新签工程合同额破万亿，新能源装机规模高增。公司2022年新签合同额为10091.86亿元，同比增长29.34%。在新签合同业务结构上，能源电力板块合同额同比增长88.76%，合同额占比最高，为44.88%；其次为基础设施板块，占比为3565.95亿元，同比-1.5%，占比为35.33%，水资源和环境板块新签合同额同比增长36.4%，占比为17.50%。整体看来，公司新签合同额均保持快速增长状态，业务结构明显优化，能源电力呈现高速增长态势，助力未来业绩释放。在电力运营板块，截至2022年末，公司控股并网装机容量20.38GW，较2021年末增加3GW，清洁能源总装机规模占比达84.5%，风电和光伏装机规模分别yoy+21.64%/87.63%。2022年公司新增建设指标、新增投资立项、新增开工项目、累计投产装机规模等四项指标均突破10GW，随新开工项目逐步完工并网，电力运营板块业绩有望持续释放。 投资建议：公司为水利水电建设行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球首位，大力发展新能源工程承包和投资运营业务，电力运营业务快速发展，计划新增新能源装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估值提升。同时大力布局抽蓄业务，有望充分受益“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间释放。我们看好公司在水利水电和新能源发电工程建设领域的持续成长以及电力运营业务带来的业绩增厚及估值提升。预计公司2023-2025年分别实现营收6567.80亿元、7458.50亿元和8469.77亿元，分别同比增长14.70%、13.56%和13.56%，分别实现归母净利润132.60亿元、155.80亿元和184.88亿元，分别同比增长15.95%、17.50%和18.66%；EPS分别为0.77元、0.90元和1.07元，动态PE分别为10.1倍、8.6倍和7.3倍，PB分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍。给予23年13倍估值，目标价10.1元，维持“买入-A”评级。 风险提示：政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。

     中国电建(601669) 全球清洁能源和水利资源开发建设领先者：公司隶属于电建集团，承建设计了国内80%以上的大型水电站，65%以上的风电及光伏发电的规划设计任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，2022年实现营业收入/归母净利润5726.1/114.4亿元，同比+27.5%/+32.5%。 传统业务稳健增长，抢抓“双碳”机遇扩张新能源建设版图：（1）水利水电为公司传统优势，2022年水资源与环境业务新签合同额1767亿元，同比+36.4%，同属电建集团管理的水规总院承担全国水电/风电/光伏发电等技术审查、标准化管理、验收等工作，为公司提供协同优势；（2）公司在公路、市政等基础设施领域提供一体化解决方案，2022年基础设施业务新签合同额3566亿元，同比略下滑；（3）公司积极拓展绿色砂石业务，截至2022年末已获取采矿权22个，资源储量达到85.68亿吨，提前实现“十四五”目标；（4）公司积极响应双碳战略，抢抓能源电力业务，新签订单高增，2022年风电/光伏发电业务新签合同额1455/1936亿元，同比+68.2%/+409.9%。 由能源建设延伸至运营领域，重组资产加速“投建营”一体化战略转型：（1）公司加快推进以清洁能源为核心的电力投资与运营业务，截至2022年末风电/光伏发电装机7644/2724MW，新能源投资运营毛利率超过50%。（2）“十四五”期间公司新增风光电装机容量目标为30GW，公司整合新能源资产，成立电建新能源集团，定位为公司旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台，将推动电力投资与运营业务加速发展。 “双碳”目标奠定抽水蓄能中长期成长空间，公司作为龙头将率先受益：（1）新能源消纳催生储能需求，抽水蓄能技术成熟，截至2022年底我国已投运储能项目中抽水蓄能占比为77.1%，近期抽水蓄能定价政策加速完善，有助于市场积极性提升。（2）公司在国内抽水蓄能规划设计份额约90%，承担建设项目份额约80%，2020-2022年抽水蓄能分别实现新签合同额46/202/243亿元，作为我国抽水蓄能建设龙头将率先受益于增量市场。 再融资助力“十四五”蓝图落地：公司成功完成定增，将主要用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工业务装备采购类项目，为公司向“投建营”一体化转型提供有力支撑。 盈利预测与投资评级：公司是全国特大型综合性工程建设企业集团，5月19日估值水平高于建筑央企平均水平，低于两家新能源电力运营商平均水平。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为138/155/177亿元，5月19日收盘价对应PE分别为8.6/7.7/6.7倍，考虑到公司新能源运营业务具备高增长潜力，估值水平有望实现突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源建设不及预期；公司“投建营”一体化推进不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

     中国电建(601669) 继续看好公司新能源转型成长前景，维持“买入”评级 公司发布22年年报及23年一季报，22fy公司收入5,726亿，yoy+1.2%（年报中追溯调整口径，下同），归母净利114.4亿，yoy+15.9%，扣非归母净利103.5亿，yoy+26.7%；单22q4收入1755亿，yoy-1.7%，归母净利28.2亿，yoy+8.3%，扣非归母净利33.6亿，yoy+64.5%。23q1收入1333亿，yoy+0.7%，归母净利30亿，yoy+8.7%，扣非归母净利30亿，yoy+22.5%。23q1收入同比小幅增长，盈利能力持续改善。水利水电（包括抽蓄）工程及风光EPC在十四五期间需求景气进一步向上，订单初步体现，工程业务成长前景较好。运营业务视角，新能源装机节奏或边际加快，未来抽蓄项目亦值得期待，电力运营业务或持续优化利润结构及商业模式。砂石项目有亮点有预期差，增量利润贡献可期。考虑新能源转型成长前景，我们上调公司23-24年归母净利预测为133/156亿（前值126/145亿），新增25年归母净利预测为184亿，分别yoy+16%/18%/18%。给予23年目标PE15x，小幅上调目标价至11.55元，维持“买入”评级。 工程承包高景气，新能源装机节奏或边际加快 22fy工程承包/电力投资运营/其他业务分别收入5044/238/413亿，分别yoy+7%/+12%/-40%。境内新能源、水利水电及铁路等贡献工程承包主要增量；电力投资运营亦有力增长，源于新能源收入快增。22fy新能源收入86亿，yoy+6%。22fy末公司控股并网装机容量20.4GW（vs21fy末17.4GW），其中风电装机7.6GW，yoy+22%/+1.3GW；水电装机6.9GW，yoy+6%/0.4GW；太阳能发电装机2.7GW，yoy+88%/1.3GW；火电装机3.2GW，同比基本持平。23fy公司投资计划总额1430亿，能源电力板块投资计划597亿，其中新能源项目投资计划475亿（vs22fy完成投资总额1126亿，为全年计划数87%；22fy能源电力板块投资计划522亿，其中新能项目483亿）。新能源转型有成效有执行力，组件成本下降加速公司投产节奏。22fy及23q1新签合同额分别为10092/3224亿，分别yoy+29%/30%，23q1能源电力新签高增207%至1571亿，较好支撑新能源转型成长。 电力投资运营效益阶段性承压，盈利能力持续改善 22fy毛利率12.2%，yoy+0.1pct，单22q4毛利率13.4%，yoy+1.1pct。22fy工程承包/电力投资运营/其他业务毛利率分别为9.9%/40.1%/23.0%，分别yoy-0.5/-1.4/+9.2pct。电力投资运营毛利率下降主因：1）阶段性煤炭价格上涨致火电燃煤成本增加；2）新投产的新能源项目上网电价不再享受补贴（新能源发电投资运营毛利率yoy-2.5pct至55.7%）。22fy费用率8.1%，同比持平。减值损失增加、投资收益增加，资产处置收益yoy-78%至2.4亿。22fy归母净利率2.0%，yoy+0.3pct，单22q4归母净利率1.6%，yoy+0.1pct。23q1公司毛利率12.2%，yoy+1.3pct。费用率上行，23q1费用率8.0%，yoy+1.4pct，主要源于财务费用率yoy+1.4pct至2.7%。投资收益影响加大，23q1归母净利率2.3%，yoy+0.2pct。盈利能力继续改善。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源

     中国电建(601669) 投资要点 22年/23Q1归母净利同比+15.9%/+8.7%，主业稳健/电力投运营及绿色砂石亮眼 1）2022年公司实现营业总收入/归母净利5726/114亿元，同比增长1.2%/15.9%，业绩表现超预期。从收入结构看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营分别实现营收5044/238亿元，同比+6.7%/+11.5%，其中新能源运营业务实现收入86亿元，同比+6.1%。2022年末公司绿色砂石资源储量达到86亿吨，设计年产能为4.69亿吨，投资规模为1004亿元，提前实现“十四五”规划目标。公司工程主业稳健发展，电力运营业务及绿色砂石等高附加值业务表现亮眼。 2）2023年Q1公司实现营业总收入/归母净利1335/30.2亿元，同比增长0.66%/8.7%，扣非净利润实现29.8亿元，同比增长22.5%，Q1延续稳增态势。 22年毛利率同比小幅提升，财务/销售费用大幅降低，现金流显著好转 1）2022年毛利率12.21%，较2021年+0.14pct。期间费用率8.06%，销售/管理/财务/研发费用分别-20.4%/+7.8%/-17.0%/+6.2%，财务费用降低系汇兑净收益增加所致，销售费用降低系地产业务置出所致。现金流：经营现金流净流入308亿元，较同期多流入96亿元，同比+45%，回款表现优异。 2）2023年Q1毛利率12.21%，较去年同期+1.3pct，环比22年持平。Q1期间费用率8.02%，较去年同期+1.2pct，主要系财务费用增加18.8亿元所致。现金流：Q1经营现金流净流出329亿元，较去年多流出148亿元。 22年新签订单大增29%，23Q1新签高增+30%，保持较高增速 1）2022年新签合同额约10092亿元，同比+29.3%；其中，境内新签合同金额为8168亿元，同比+32.6%，境外新签合同金额为1923亿元，同比+17.1%；分业务看，公司能源电力/水资源与环境/基建新签4529/1767/3566亿元，同比分别+89%/+36%/-1.5%。其中光伏发电/风电/抽水蓄能1936/1455/243亿元，同比+410%/+68%/+20%。整体看公司新能源业务如期发力，成长逻辑逐步兑现。 2）2023年Q1公司新签合同额3224亿元，同比+30.2%；其中，境内新签合同金额为2679亿元，同比+34.4%，境外新签合同金额为545亿元，同比+12.9%；能源电力、基础设施、水资源与环境新签合同额分别1571、1058、503亿元，同比分别+207%、+19%、-47%，分别占累计新签合同金额的49%、33%、16%。 新能源装机规模大幅提升，转型思路清晰 截至2022年底，公司控股并网装机容量2038万千瓦，其中：风电/水电/火电/太阳能装机规模达764/686/316/272万千瓦，同比分别+21.64%/+5.75%/持平/+87.63%，清洁能源占比达到84.5%。2022年新增建设指标/投资立项/开工项目/累计投产装机规模等四项指标均突破1000万千瓦，叠加集团“十四五”新能源规划，电力运营业务发展可期。对比电力板块龙头估值水平，公司价值有望伴随中特估体系建立提升，估值空间巨大。 水利投资大发展，抽水蓄能10年空间巨大，电力基建龙头央企核心受益 根据国家水利部披露，2022年水利投资同比+44%，规模首超万亿，同时近年来高层多利好政策发力水利建设，其中抽水蓄能方面，国家能源局规划十四五投产总规模较十三五翻一番/十五五再翻一番分别达到0.62/1.2亿千瓦，十年建设规模巨大，公司作为抽水蓄能绝对龙头有望中长期持续受益。 2023年1月，公司134亿定增正式落地，成功引入国新投资、北京诚通等国家级基金、太平资管等大型保险机构以及中车资本等产业国企投资，募集资金支持云阳抽蓄电站项目及海上风电等电力能源项目，向市场传递了清晰的转型发展的强大势能和决心。叠加国家水利投资大发展+一带一路发展势头，公司作为电力基建龙头有望中长期持续受益。 盈利预测及估值 预计公司2023-2025年实现营业收入6708.43、7690.98、8624.91亿元，同比增长17.35%、14.65%、12.14%，对应实现归母净利润131.93、150.78、170.75亿元，同比增长15.37%、14.30%、13.24%，现价对应PE9.95、8.71、7.69倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内电力投资、建设不及预期；公司电力运营业务开展不及预期。