中国电建(601669) 一季度经营稳健，维持“买入”评级 公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收1403.32亿，同比+5.14%，归母净利润30.45亿，同比+0.79%，扣非归母净利润30.21亿，同比+1.32%。一季度利润增速慢于收入增速主要原因是：1）毛利率有所下滑；2）24Q1合营联营企业投资收益下降致投资净收益2.85亿元，同比下滑36.54%，应收款项规模增加以及账龄结构变化导致信用减值损失15亿元，同比增加35.98%，资产减值损失4.2亿元（上年同期为损失0.11亿元）。我们预计公司24-26年实现归母净利润148、169、196亿，对应PE分别为6.07/5.29/4.58，维持“买入”评级。 盈利能力略有下滑，费用率同比有所改善。 2024Q1公司实现毛利率11.79%，同比-0.41pct。期间费用率降低0.97pct至7.06%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.23%、3.01%、1.54%、2.27%，同比分别+0.03、+0.08、-1.16、+0.09pct，财务费用率同比大幅降低的主要原因是一季度汇兑收益为-80.21万元（上年同期为99.62万元）致财务费用下降-40.12%。综合影响下净利率为2.86%，同比-0.04pct。24Q1公司CFO净流出390.03亿元，比上年同期多流出60.4亿元，收现比、付现比分别为96.23%、113.33%，同比分别+8.66pct、+17.9pct。 能源电力板块新签合同持续高增，水利板块有望受益行业景气度提升24Q1公司新签合同3311.18亿元，同比+2.71%。分业务来看，能源电力、水资源与环境、城市建设与基础设施、其他业务新签合同分别为1987.56、534.27、695.35、94亿元，同比分别+26.51%、+6.27%、-34.27%、+2.24%。分地区来看，境内新签合同2779.08亿元，同比+3.74%，境外新签合同532.1亿元，同比-2.33%。我们认为在水利基建投资景气高增叠加23年四季度增发的万亿国债分配下达有望推动水利板块高增长，公司水利业务有望充分受益。今年一季度，全国实施水利项目2.35万个、在建规模4.7万亿元，落实水利建设投资7787亿元，同比+93.3%，完成水利建设投资1933亿元，同比+4.4%，为历史同期最多。今年2月底前，财政部将一万亿元增发国债资金全部下达到地方。从一季度数据看，增发国债资金重点投向的城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出同比分别增长12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。 风险提示：电力基建投资放缓、回款压力较大、政策不及预期。

     中国电建(601669) 公司发布23年年报，23fy公司收入6,094亿，yoy+6%，归母净利130亿，yoy+14%，扣非归母净利117亿，yoy+13%。其中23q4收入1,880亿，yoy+7%，归母净利35亿，yoy+24%，扣非归母净利25亿，yoy-27%。其中23q4非经常性损益较多主因非流动资产处置收益增加。23fy公司在手订单18,474亿，为同期收入的3.0倍。 新能源业务贡献工程承包主要增量，砂石销售规模可观 23fy公司工程承包/电力投资运营/其他业务收入分别为5,506/240/315亿，分别yoy+9%/+1%/-24%。电力投资与运营中，新能源收入yoy+10%至95亿。工程承包稳步增长得益于新能源工程规模迅速扩张。23fy境外收入yoy+9%至813亿。23fy公司控股装机27.2GW，同比+33%/+6.8GW，其中光伏/风电装机分别+5.1/0.8GW至7.7/8.4GW。23fy公司绿色砂石销售规模可观，销量9000万吨，收入46.3亿，单价51元/吨。 Q4资产处置有积极贡献，电力投资运营毛利率显著提升 23fy毛利率13.2%，yoy+1.0pct;其中23q4毛利率15.3%，yoy+1.9pct。23fy工程承包/电力投资运营/其他业务毛利率10.8%/44.4%/28.7%，分别yoy+1.0/+4.3/+5.7pct。工程承包、电力投资运营毛利率提升分别源于新能源规模扩张、境外项目盈利能力提升。23fy费用率yoy+0.7pct至8.8%，汇兑损失增加致财务费用率yoy+0.4pct至1.7%。减值损失增加，少数股东损益影响减少。23fy归母净利率2.1%，yoy+0.1pct；其中23q4归母净利率1.9%，yoy+0.3pct。23q4非流动资产处置收益较多增加有一定贡献。 转型卓有成效，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为6,806/7,585/8,540亿元，yoy分别为+12%/11%/13%，归母净利润分别为143/161/185亿，yoy分别为+10%/13%/15%，EPS分别为0.83/0.94/1.08元/股，3年CAGR为12.6%。水利投资及新能源工程需求景气度均优，公司工程业务增长前景较好。电力运营业务规模快速增长，关注砂石业务积极贡献。维持公司24年目标PE10倍，对应目标价8.32元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 业绩稳步增长，维持“买入”评级 公司发布23年年报，23年公司实现营收6084.39亿，同比+6.44%，归母净利润129.88亿，同比+13.58%，扣非归母净利润117.13亿，同比+13.17%。其中，Q4单季度实现营收1878.05亿，同比+7%，归母净利润34.98亿，同比+24.01%，扣非归母净利润24.63亿，同比-26.65%。23年公司现金分红比例为18.1%，同比基本持平，对应4月25日收盘价股息率为2.67%。考虑到基建投资或将放缓，我们略微下调24-25年盈利预测，预计24-26年实现归母净利润148、169、196亿（前值24、25年153、176亿），24-26年对应PE为5.98/5.21/4.51，维持“买入”评级。 能源电力维持较高景气，万亿国债催化下公司水利业务有望显著受益分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务分别收入5506/240/315亿，同比分别+9%/+1%/-24%。工程承包与勘测设计主要受益于太阳能发电工程承包等新能源业务迅速扩张，23年新能源收入95亿，同比+10%。23年末公司控股并网装机容量27.19GW（上年同期为20.38GW），其中风电装机8.41GW，同比+9.97%；太阳能发电装机7.73GW，同比+189.66%；水电装机6.85GW，同比-0.07%；火电装机3.65GW，同比+15.35%；独立储能装机0.55GW，同比增长1006%。24年公司投资计划总额1389亿元，能源电力板块计划投资865亿元，其中新能源项目投资计划811亿元（上年同期总计/能源电力/新能源项目计划投资分别为1430/597/475亿元）。23年公司新签合同额11428.44亿，同比+13.24%，其中，23M12单月新签合同实现大幅反弹，同比增长123.4%至1698.48亿元；23年新签能源电力/水利业务合同6167.74/1007.3亿元，同比+36.17%/+70.39%，我们认为在万亿国债支持下，公司水利业务有望保持较高增速。 盈利能力持续改善，现金流仍有提升空间 23年公司实现毛利率13.23%，同比+1.02pct，其中，23Q4单季度毛利率15.32%，同比+1.87pct。23年工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为10.84%/44.4%/28.74%，同比分别+0.98/+4.27/+5.71pct。电力投资运营毛利率大增主要受益于境外项目盈利能力提升。23年公司期间费用率8.77%，同比+0.71pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别+0/+0.1/+0.45/+0.18pct，财务费用率上涨主要由于23年汇兑净损失达到4.27亿（上年同期为-17.31亿元）。23年公司净利率2.82%，同比+0.08pct，单23Q4净利率2.6%，同比+0.56pct。公司23年CFO净额为222.65亿元，同比-27.79%，经营现金流净额下降主要系收到的税收返还减少。 风险提示：基建投资不及预期；宏观经济下行；海外需求不及预期；工程订单结转不及预期。

     中国电建(601669) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健增长，能源电力新签合同额增速显著。公司2023年实现营业收入6094.08亿元，同增6.43%，归母净利润129.88亿元，同增13.58%，扣非后归母净利润117.13亿元，同增13.17%。分业务看，工程承包与勘测设计营业收入5505.60亿元，同增9.16%，占主营业务收入的90.84%，主要是公司持续深化业务转型升级调整，在巩固水利水电等传统业务优势的同时，太阳能发电工程承包等新能源业务规模迅速扩张；电力投资与运营业务实现营业收入239.78亿元，同增0.69%，主要是境外电力投资与运营项目增长，其中新能源业务全年实现营业收入95.09亿元，同增10.04%。2023年，公司新签合同额1.14万亿元，同增13.24%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同额6167.74/1547.99/3360.25亿元，分别同比+36.17%/-12.38%/-5.77%。2024Q1，公司新签合同额3311.18亿元，同增2.71%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施分别新签合同额1987.56/534.27/695.35亿元，分别同比+26.51%/+6.27%/-34.27%。 毛利率小幅提升，新能源业务盈利能力较强。公司2023年毛利率为13.23%，同升1.02pct，其中工程承包与勘测设计毛利率为10.84%，同升0.98pct；电力投资与运营毛利率为44.40%，同升4.27pct，主要是境外电力投资与运营项目盈利能力提升，其中新能源业务毛利率为52.50%，同降3.20pct。其他业务毛利率为28.74%，同升5.71pct，主要是低毛利贸易业务规模下降、融资租赁业务综合融资成本下降。公司2023年净利率为2.82%，同升0.08pct。2023年公司经营性现金流量净额为222.65亿元，较去年同期少流入27.79%，主要是收到的税收返还减少所致。 国际业务高质量发展，“一带一路”成果丰硕。2023年公司实现海外新签合同额2151.73亿元，同增11.87%，占公司新签合同总额的18.83%；实现国际业务营业收入813.29亿元，同增8.69%，占公司总体的13.42%。公司“水、能、城、矿”海外核心主业更趋均衡，能源电力仍为核心主力，水资源、矿业业务总体呈快速增长趋势。2023年海外新签水资源与环境合同207.00亿元，同增274%，占海外新签合同总额的9.62%；海外新签矿业项目约361.31亿元，同增20.63%，占海外新签合同总额的16.79%；海外新签能源电力项目1,086.93亿元，占海外新签合同总额的50.51%。公司于第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间签约一系列重大项目，包括肯尼亚基布韦济-乌苏埃尼（330公里）公路升级工程、埃塞俄比亚ADAMA风电项目、孟加拉达舍尔甘地污水处理厂、阿根廷赫利俄斯风电项目群等。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6460.84亿元、6921.60亿元、7447.53亿元，分别同增6.02%、7.13%、7.60%，归母净利润分别为142.40亿元、161.55亿元、182.37亿元，分别同增9.63%、13.45%、12.88%，EPS分别为0.83元/股、0.94元/股、1.06元/股，对应当前股价的PE分别为6.19倍、5.46倍、4.84倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国电建(601669) 事件： 公司发布23年主要经营数据公告，23年公司新签合同额11,428亿元，yoy+13%，单12月新签1,698亿元，yoy+123%。23年全年新签维持较快增长强度，12月单月新签大幅提速。 能源电力新签动能强劲，水资源与环境/基建承压 分业务，23年新签能源电力/水资源与环境/基础设施分别为6,168/1,548/3,360亿，分别yoy+36.2%/-12.4%/-5.8%。12月新签分别yoy+81.4%/369.4%/173.9%。全年能源电力新签快速增长，水资源与环境/基建新签承压。12月单月新签全面提速。分区域，23年境内/境外分别新签9,277/2,152亿，分别yoy+13.6%/11.9%。12月境内/境外新签分别yoy+288.3%/-1.2%。 万亿国债聚焦水利领域，24年水利投资有望提速 2023/10/25国务院新闻办公室召开国务院政策例行吹风会，决定在23Q4增发国债1万亿，资金投向聚焦水利领域，包括灾后恢复重建、重点骨干防洪治理工程、其他重点防洪工程、城市排水防涝能力提升行动、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大方向。23年全国完成水利建设投资11,996亿元，yoy+10.1%。水利工程投资规模大、建设周期长、公益性强，我们认为万亿国债或破解其投融资堵点，24年水利景气或向上。 受益水利工程景气向上，给予“买入”评级 我们预计公司23-25年营业收入分别为6,295/7,094/8,067亿元，同比增速分别为10%/13%/14%，归母净利润分别为126/143/164亿，同比增速分别为10%/14%/15%，EPS分别为0.73/0.83/0.95元/股，3年CAGR为12.9%。万亿国债增发落地，水利投资有望提速，公司工程业务成长前景较好。电力运营或持续优化利润结构及商业模式，砂石项目有亮点有预期差。我们给予公司24年目标PE10x，目标价8.33元，给予“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

     中国电建(601669) 投资要点 事件：公司发布2023三季度报告。报告期内公司实现营收4214.01亿元，yoy+6.08%（调整后），实现归母净利/扣非净利94.91/92.50亿元，yoy+10.18%/+32.31%（调整后）。23Q3单季度，实现营收1396.53亿元，yoy+6.48%（调整后），实现归母净利/扣非净利27.12/26.50亿元，yoy+7.77%/16.54%（调整后）。业绩符合预期。 23Q3营收稳增6%，扣非净利高增17% 23Q1-3，公司实现营收4214.01亿元，yoy+6.08%（调整后），归母净利/扣非净利分别94.91/92.50亿元，yoy分别+10.18%/32.31%（调整后）；23Q3，公司实现营收1396.53亿元，yoy+6.48%（调整后），归母净利/扣非净利分别27.12/26.50亿元，yoy分别+7.77%/16.54%（调整后），非经常性损益同比减少1.8亿元。 23Q3毛利率改善，经营性现金流小幅承压 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率为12.30%，yoy+0.64pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别12.21%/11.83%/12.88%，yoy分别+1.16/-0.19/+1.00pct。 费用方面：23Q1-3，期间费用率为4.88%，yoy+0.49pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.21%/2.93%/1.73%/3.16%，yoy分别-0.02/-0.03/+0.54/+0.16pct。其中财务费用率上升主系利息费用增加及汇兑收益减少。23Q3，期间费用率为5.30%，yoy+0.74pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.22%/3.15%/1.93%/3.84%，yoy分别-0.01/-0.21/+0.96/+0.27pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出359.23亿元，同比多流出179.94亿元（调整后），主系收到税收返还减少、规模增长带动两金增加； 23Q3，经营性现金流净流入33.76亿元，同比多流出10.28亿元。 海外业务高景气持续，水利业务有望受益万亿国债增发 “一带一路”高峰论坛成果丰硕，看好海外业务持续性。2023年10月17-18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，国家主席在开幕式上宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动，提及：构建“一带一路”立体互联互通网络，统筹推进标志性工程和“小而美”民生项目，持续深化绿色基建、绿色能源、绿色交通等领域合作，继续举办“一带一路”国际合作高峰论坛等。10月17日，“一带一路”企业家大会举行，中国电建在海水淡化、水利、水电、新能源、垃圾发电等多个领域累计签约110亿美元，涉及亚太、中东北非、美洲、欧亚等区域。 万亿国债聚焦水利水务等领域，公司“懂水”规划设计优势凸显。2023年10月24日，人大常委会决议，23Q4将增发1万亿元国债。规模看，全部通过转移支付方式安排给地方使用，初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元；投向看，其资金主要用于8个方向，聚焦水利水务、灾后重建等领域。公司具备“懂水”规划设计和全产业链一体化优势，积极构建并完善水环境业务管控体系。23M9，公司新签环北部湾广东水资源配置工程A1标施工合同、沙湾河深圳水库截排工程施工总承包Ⅱ标段等项目。 新签额看，公司能源电力、境外业务表现亮眼。23Q3，公司新签额2131.98亿元，同比稳增8.85%。分业务看，能源电力、水资源与环境、基础设施新签额分别1149.79/224.53/707.21亿元，yoy分别+25.21%/-22.44%/-0.33%；分地区看，境内、外新签额分别1646.87/485.11亿元，yoy分别+5.70%/+21.07%。 申报发行基础设施公募REITs，转型轻资产运营模式、拓宽融资渠道 据公司2022年8月5日公告，中国电建拟以五一桥水电站（1-5号机组）为底层资产开展基础设施公募REITs申报发行工作。五一桥水电站位于四川省甘孜藏族自治州九龙县，总装机容量约13.7万千瓦。进展方面，2023年9月25日，公司收到证监会和上交所对本次发行基础设施公募REITs的受理通知，尚需获得其审核同意。我们认为，发行基础设施公募REITs可盘活公司存量资产，提供股权融资通道和投资退出渠道，助力公司转型轻资产运营模式和打通项目“投融建管退”全流程良性循环。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入6589、7668、8906亿元，同比增长15.26%、16.38%、16.14%，归母净利润133.09、157.19、186.57亿元，同比增长16.39%、18.11%、18.69%，对应EPS为0.77、0.91、1.08元。现价对应PE为6.77、5.73、4.83倍。当前公司价值低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

     中国电建(601669) 投资要点： 事件：公司发布了2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业总收入4214.0亿元，同比增长6.1%；归母净利润94.9亿元，同比增长10.2%；扣非归母净利润92.5亿元，同比增长32.3%。2023年Q3，公司实现营业总收入1396.5亿元，同比增长6.6%；归母净利润27.1亿元，同比增长7.9%，扣非归母净利润26.5亿元，同比增长16.7%。 点评： 公司前三季度业绩稳健增长，境外新签合同增速亮眼。2023年前三季度，公司营业总收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长6.1%、10.2%和32.3%，业绩增长较为稳健。前三季度经营净现金流-359亿元，上年同期为-179亿元。2023年1-9月，公司新签合同额约8168亿元，同比增加5.7%；其中，境内新签合同金额为6643亿元，同比减少0.3%，境外新签合同金额为1525亿元，同比增加43.2%；能源电力、基础设施、水资源与环境新签合同额分别占累计新签合同金额的53.0%、29.3%、15.2%。 公司前三季度毛利率有所提升。2023年前三季度，公司毛利率同比提升1.0个百分点至12.9%，或因公司业务结构优化；期间费用率同比上升0.7个百分点至8.1%，其中销售费用率、管理费用率分别为0.2%、2.9%，均同比持平；财务费用率为1.7%，同比提升0.5个百分点。2023年Q3公司毛利率环比Q2提升0.6个百分点至12.3%，销售净利率环比Q2下降0.1个百分点至2.9%。 公司是清洁能源电力建设龙头，投建营一体化快速发展。公司核心业务包括工程承包与勘测设计业务、电力投资与运营业务。公司拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系，水利电力建设一体化能力和业绩位居全球第一，是全球水电、风电建设的领导者，清洁可再生能源行业领军地位日益巩固。 投资建议：公司是清洁能源电力建设龙头，未来成长可期。预计公司2023-2024年的每股收益分别为0.75元、0.92元，当前股价对应PE分别为7倍、6倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：新签订单增速下滑；回款进度不及预期；货币政策超预期紧缩。