旗滨集团(601636) 光伏玻璃：行业新军迎头赶上，静待供给侧积极变化 后发进入、扩产态度坚决，目前产能规模仅次于信义光能、福莱特。目前公司在产光伏8条压延产线，合计产能9600T/D，市占率约10.4%。随着公司光伏玻璃产线逐步投产，毛利率已接近原先双龙头水平，明显领先其他企业。2023年因费用前置原因、单平净利较福莱特仍有1元左右差距。同质化行业中的成本控制能力是旗滨一直以来的核心竞争力：①后发进入，单线窑炉规模领先，②提前布局上游超白砂矿，③海外建厂掌握“先手”权。 2024年5-11月光伏玻璃价格处于单边下行状态，全行业均处于亏损面的情况下，供给端出现多点积极变化，我们测算过剩产能边际退出比例达26%。库存拐点已现，2024年12月底行业库存167.42万吨、较10月底下降17.3%，2024年12月-2025年2月内价格无松动（3.2mm镀膜光伏玻璃价格为19.25元/平米），2025月3月新单2.0mm镀膜玻璃报价重心上调2元/平方米。股价催化剂角度，关注光伏行业供给端其他政策。 浮法玻璃：后来者居上，成本控制优势显著 后来者居上，2013年收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队。截至2024年末，公司浮法玻璃在产产能达16100T/D。2023年产量市占率约11.4%。公司盈利能力、成本控制能力领先行业，成本优势拆解，①自有硅砂矿体现上下游一体化前瞻布局，②燃料配比经济性体现成本管控能力，③优越的地理位置创造良好运输条件。浮法业务2025年展望：竣工需求预期偏弱，重点观测行业供给端出清节奏，2024年全年浮法玻璃行业共冷修45条产线、共3.39万T/D，2014-2015年浮法行业冷修产线数量分别为38、43条，冷修产能分别为2.20、2.44万T/D，继续观测行业供给端出清节奏。 盈利预测、估值和评级 公司24Q3单季度毛利率处于上市以来的最低点，仅为7.69%，重视周期反转的弹性。我们看好公司①光伏玻璃新军，成本迎头赶上，库存拐点已现，期待价格拐点+行业供给端政策，②浮法成本控制优势显著，25年核心观测行业供给出清节奏，③毛利率处于历史底部区间，重视周期反转的弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.71、9.02和12.47亿元，现价对应动态PE分别为42x、17x、13x，给以2026年16.7倍估值，目标价7.77元（对应2025年业绩23X），首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 竣工需求不及预期；光伏组件排产不及预期；光伏行业供给端政策不及预期；电子+药玻业务盈利继续承压；原燃料价格波动。

     旗滨集团(601636) 报告摘要 事件一：10月29日公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入116.0亿元，同比+3.7%；实现归母净利润、扣非归母净利润7.0、6.2亿元，分别同比-43.8%、-45.2%。单三季度实现营收36.9亿元，同比-14.2%，环比-9.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润-1.1、-1.4亿元，季度同环比由盈转亏。 事件二：11月5日晚公司公告，拟通过发行股份方式购买控股子公司旗滨光能28.78%股权，目前公司持有旗滨光能71.22%股权。作为公司旗下光伏玻璃业务子公司，截至9月末，旗滨光能光伏玻璃在产产能为10600t/d，在建产能2400t/d。 浮法&光伏玻璃价格下滑影响公司收入。24Q3受地产竣工及光伏装机需求下滑影响，浮法玻璃及光伏玻璃价格均出现明显下降，据卓创资讯，24Q3全国浮法玻璃、光伏玻璃（2.0mm）均价分别为1405元/吨、13.7元/平，分别同比-30.9%、-25.3%，季度环比-17.3%、-21.5%，我们判断公司单三季度营收同环比下滑，更多受产品价格下降影响。由于单三季度盈利承压，24Q3末浮法及光伏玻璃行业在产能分别为16.4万t/d、10.5万t/d，季度环比-4.5%、-8.6%，同比-3.2%、+17.9%。随着旺季需求回升，10月以来浮法玻璃库存有所降低，据卓创资讯，截至10月末，全国重点省份浮法厂商库存4588万重箱，较9月高点降30.1%；同时，10月末全国浮法均价1364元/吨，较9月末上升15.7%。而光伏玻璃行业库存在供给收缩下仍持续抬升，表明需求端仍偏弱运行，随着行业供给持续收缩，需求预期改善下，光伏玻璃价格有望底部企稳。 光伏玻璃承压，拖累单季整体业绩。24Q3公司整体实现毛利率7.7%，同比-20.0pcts，季度环比-14.9pcts。单三季度期间费用率13.3%，同比+2.1pcts，季度环比+1.2pcts。24Q3公司实现销售净利率-4.7%，同比-18.6pcts，季度环比-14.4pcts。鉴于公司浮法盈利优势明显，在历史上几乎未出现过单季亏损，因此我们判断24Q3公司净利由盈转亏主要受光伏玻璃盈利拖累。考虑到公司新投产能均为1200t/d大窑炉，具备较好规模优势，且公司具备原燃料集采以及超白砂自供等优势，公司毛利率已跻身行业头部水平，盈利优势明显。我们认为，本次公司收购少数股权完成后，旗滨光能将成为公司全资子公司，此举有利进一步加强公司股权管理及公司治理，优化光伏玻璃产业布局定位，提高旗滨光能生产经营决策效率。 投资建议：考虑到浮法玻璃及光伏玻璃价格下降，我们下调更新相应价格假设，调整后预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.8、10.7、12.9亿元，（前次预测2024-2026年分别为11.9、15.6、18.1亿元），由于公司对旗滨光能的收购尚未成为确定事项，相应业务我们仍考虑少数股东权益对公司盈利的影响；当前股价对应调整后盈利的PE分别为26.2、16.6、13.7倍，对应PB为1.3、1.2、1.2倍。考虑到公司在玻璃生产的较强成本优势及后续格局修复的盈利弹性，维持“增持”评级。 风险提示：浮法行业冷修不及预期；光伏玻璃供需恶化；公司产能扩张不及预期风险。

     旗滨集团(601636) 事件 公司发布24年三季报报，前三季度收入116.0亿元，同比增长3.7%，实现归母净利润7.0亿元，同比-43.8%，扣非净利润6.2亿元同比-45.2；其中Q3实现收入36.9亿元，同比-14.2%，实现归母净利润-1.1亿元，同比-118.8%，扣非净利润-1.4亿元，同比-123.8% 点评 浮法+光伏玻璃Q3均承压明显：24Q3毛利率为7.7%，同比下降20.0pct，环比下降14.9pct，净利率为-4.74%，同降18.59pct，环比下降14.44pct，主要系浮法玻璃及光伏玻璃价格下滑。在地产竣工持续下行背景下，Q3季度浮法玻璃价格下降明显，行业进入整体亏损阶段；光伏玻璃方面，同样价格已跌至近年最低水平，行业亏损幅度持续扩大，新产能投放延期或暂停。 Q4浮法有望企稳回升：展望Q4，浮法玻璃有望寻底回升，一方面，9月政治局会议提出房地产“止跌企稳”，有望推出一揽子政策托底；另一方面，浮法玻璃冷修有望加速，行业供需逐步再平衡。光伏玻璃方面，中国光伏协会近期召开防止内卷式恶性竞争座谈会，主题是有序化解供需失衡、化解出清过剩产能，光伏玻璃企业的减产有望带来价格企稳。 费用率有所增长，光伏业务拖累现金流：费用率方面，Q3季度期间费用率13.3%，同比增加2.1pct，环比Q2增加1.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.17pct/-0.22pct/+0.73pct/+1.41pct；Q3经营性净现金流为3.5亿元，同比-34.3%，主要系光伏玻璃销售增加且结算以票据为主导致。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为174.2亿、196.8亿，同比+11.1%、+12.9%，预计24-25年归母净利润分别为6.8亿、11.0亿，同比-61.1%、+61.9%；对应24-25年PE分别为27X、16X。 风险提示： 地产竣工超预期下行，光伏产业竞争加剧。

     旗滨集团(601636) 行业大势拖累业绩，保交楼提振玻璃价格，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入116.00亿元，同比+3.72%；实现归母净利润6.99亿元，同比-43.77%；实现扣非归母净利润6.23亿元，同比-45.21%；单Q3看，实现营业收入36.89亿元，环比-9.03%，实现归母净利润-1.12亿元，环比-130.35%，实现扣非归母净利润-1.37亿元，环比-139.78%。考虑公司浮法玻璃价格仍有下行压力，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润为7.2/8.2/9.2亿元（前值为15.9/18.5/19.2亿元），同比-58.7%/+13.1%/+12.5%；EPS分别为0.27/0.30/0.34元；对应当前股价PE为27.8/24.6/21.9倍。考虑到公司光伏产销有较好增长，维持“买入”评级。 毛利率短期承压，产能多元化布局 2024Q1-Q3公司毛利率约19.0%，同比-4.4pct；2024Q3公司毛利率约为7.7%，环比-14.9pct。当前，公司拥有24条优质浮法玻璃生产线（16600吨/日）、9条光伏玻璃生产线（10600吨/日），在建2条光伏玻璃生产线（2,400吨/日）。浮法玻璃产能规模位居行业第二位，光伏玻璃、节能玻璃产能规模位居行业第三位。此外，公司多元化业务稳步发展。当前，公司拥有4条高性能电子玻璃生产线（345吨/日）、2条中性硼硅药用玻璃生产线（65吨/日）、11条镀膜节能玻璃生产线（年产能5280万平方米）、33条中空玻璃生产线（年产能910万平方米），在建2条光伏玻璃生产线（2,400吨/日）。 期间费用率略增，浮法玻璃价格有望企稳 2024Q1-Q3公司费用率为12.44%，同比+1.80pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.16%/5.14%/4.14%/1.99%，分别同比+0.12pct/+0.13pct/+0.45pct/+1.09pct。2024Q1-Q3公司经营活现金流净额2.99亿元，同比-66.25%。在9月政府出台一揽子稳增长增量政策以来，国内浮法玻璃整体库存持续下降，据卓创资讯数据，截至10月24日，重点监测省份生产企业库存总量为5059万重量箱，较9月26日下降1322万重量箱，降幅20.72%，库存天数约26.06天，浮法有玻璃有望受益于房地产企稳回升。 风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃投产低于预期。

     旗滨集团(601636) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收116.00亿元，同比+3.72%，归母净利6.99亿元，同比-43.77%，扣非归母净利6.23亿元，同比-45.21%。其中，24Q3实现营收36.89亿元，同比-14.21%，归母净利-1.12亿元，去年同期为5.96亿元，扣非归母净利-1.37亿元，去年同期为5.75亿元。24Q3毛利率7.69%，同比-20.01pct、环比-14.87pct。 浮法玻璃量、价均处于承压状态： 产销量方面，截至9月27日，重点监测省份生产企业库存6381万重箱，较6月末上升902万重箱，上升幅度达16.5%。累库主因下游深加工厂订单相对较弱，根据隆众资讯数据，9月底玻璃深加工企业订单天数为13.6天，仍低于去年同期33%以上的水平。 价格方面，根据卓创资讯数据，24Q3全国浮法玻璃均价为1418元/吨，同比-30.3%、环比-16.7%。 成本方面，24Q3全国重质纯碱市场均价为2012元/吨，同比-18.2%，环比-4.6%，石油焦价格同比-22.3%，环比-10.9%。 虽然原材料成本压力同环比均有缓解，但24Q3浮法玻璃价格下行压力大，同时行业仍处于垒库阶段，因此我们预计公司浮法玻璃业务24Q3毛利率、单箱净利同比、环比下降幅度均较大，24Q3公司整体毛利率同比-20.01pct、环比-14.87pct。 光伏玻璃Q3价格逐月走低，关注行业供给端出清空间： 价格方面，24Q3光伏玻璃价格呈现逐月下探趋势，根据卓创资讯数据，3.2mm镀膜玻璃均价由6月末的24.5元/平下降到9月的21元/平，单三季度3.2mm镀膜玻璃均价为22.81元/平，同比-11.4%、环比-11.2%。判断主因系：①光伏玻璃厂家库存偏高，供应端压力延续；②终端需求支撑有限。 根据江苏省光伏产业协会官网，9月初光伏玻璃龙头企业牵头、十大光伏玻璃企业开会约定封炉减产30%，主因Q3以来光伏玻璃价格逐月走低。7-8月行业冷修明显加速，7-10月行业合计冷修产线19条、冷修产能10250吨，此外7-9月行业堵窑口减产日熔量约8177吨（数据来源：隆众资讯），我们测算边际退出比例在16.1%左右。2024年7月工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，提出对多晶硅、硅棒、硅片、电池片和组件现有与改建项目的综合电耗与还原电耗要求，供给端政策有望加速光伏行业高耗能产能出清，光伏玻璃同样受益。 投资建议：①公司浮法玻璃原片成本、管理优势领先行业，静待保交楼+保障房等持续推进、缓和地产竣工压力；②光伏玻璃冲击第一梯队，成本优势有望复刻浮法经验，关注行业供给端政策；③原材料纯碱价格走低，成本压力缓解。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.20、10.26、13.16亿元，现价对应动态PE分别为25、18、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：竣工需求不及预期；光伏组件排产不及预期；原材料、燃料价格波动。

     旗滨集团(601636) 投资要点 事件：公司披露2024年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润116.00亿元、6.99亿元，同比分别+3.7%、-43.8%，其中三季度单季分别实现营业总收入、归母净利润36.89亿元、-1.12亿元，同比分别-14.2%、-118.8%。 Q3浮法、光伏玻璃价格下跌拖累收入、毛利率表现。（1）公司Q3营收同比减少14.2%，环比Q2减少9.0%，Q3单季毛利率为7.7%，同比/环比分别-20.0pct/-14.9pct，主要是Q3浮法玻璃和光伏玻璃因行业供需矛盾阶段性加剧，价格出现明显下跌，呈现行业大面积亏损状态，公司整体毛利率已低于2022Q4的低位。（2）公司Q3单季期间费用率同比增加2.1pct至13.3%，主要因为研发费用率和财务费用率分别同比增加0.7pct/1.4pct至4.4%/2.5%，考虑分母端收入负增长的影响，期间费用总额控制较好。（3）公司Q3销售净利率为-4.7%，同比-18.8pct，环比Q2-14.4pct，预计除浮法玻璃产品单位盈利明显下滑外，光伏玻璃或是单季度亏损主因。 经营性现金流表现好于利润端，反映公司现金成本优势，资本开支节奏放缓。（1）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为3.50亿元，同比-34.3%，考虑Q3公司销售商品收到的票据直接背书支付固定资产项目建设2.2亿元，还原此票据影响后Q3实际经营性现金净流入为5.7亿元，现金流表现好于利润端，亦反映公司现金成本相对同行有明显优势。（2）Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.50亿元，同比-48.3%，反映公司资本开支节奏放缓。（3）公司三季度末存货余额28.62亿元，环比二季度末-1.16亿元，或反映库存压力有所缓解。（4）公司三季度末资产负债率为58.2%，环比增加3.1pct，带息债务余额为143.22亿元，环比+11.72亿元。 浮法和光伏玻璃供给出清加速，景气有望筑底改善，继续观察冷修情况。随着近期浮法和光伏玻璃产能加速冷修，行业供给过剩的矛盾得到缓解，其中浮法玻璃叠加下游补库需求拉动，价格明显反弹，光伏玻璃受限于下游订单不足，库存压力尚未得到明显消化。中期来看，浮法玻璃和光伏玻璃供需充分再平衡需要供给进一步出清，需持续观察高窑龄、高成本窑炉冷修进度，但行业大面积亏损状态下景气有望筑底改善。 盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。当前产能过剩矛盾下浮法、光伏玻璃盈利承压，但随着供给加速出清，行业进一步洗牌，龙头企业估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃供给过剩矛盾尚未充分化解，我们下调公司2024-2026年归母净利润至6.0/6.5/11.2亿元（前值为11.3/11.8/16.1亿元），对应市盈率30/28/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

     旗滨集团(601636) 事件 公司24年前三季度实现营收116亿元(同比+3.7%)；归母净利润6.99亿元(同比-43.8%)；扣非净利润6.23亿元(同比-45.2%)。其中，Q3实现营收36.89亿元(同比-14.2%，环比-9%)；归母净利润-1.12亿元，由盈转亏。 浮法光伏玻璃均底部承压 浮法玻璃方面，据我们测算，24Q1-3营收约52.5亿元，其中Q3约15.4亿元。量方面，根据卓创资讯，我们预计Q3玻璃销量2585万重箱；价格方面，Q3株洲、漳州旗滨均价分别为63、71元/重箱（含税），分别环比下降20%、22%。展望Q4，我们预计浮法玻璃利润进一步下行，随着目前行业冷修推进，我们预计明年上半年浮法玻璃行业有望触底。 光伏玻璃方面，我们测算Q3光伏玻璃产量1.29亿平，90%产销率假设下，光伏玻璃Q3营收约为12.2亿元。 产能端，24Q3公司冷修2条日熔量为600吨/日的浮法生产线；目前光伏玻璃压延产能8400t/d，后续部分在建产线有所延期。 Q3毛利率环比大幅下滑，期间费用率略升 24Q3毛利率7.7%，环比-14.8pct，净利率-4.7%，环比-14.4pct；成本方面，Q3主要成本重碱主流终端价格在1949元/吨（含税），环比-13.5%。24Q1-3公司期间费用率12.43%，同比上升1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.13/+0.13/+0.45/+1.09pct。 投资建议 公司系浮法玻璃龙头，深耕主业同时推进电子玻璃、光伏玻璃产能布局，未来盈利成长性有望增强。根据上半年行业情况及目前浮法玻璃价格，我们下调公司的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润5.9/11.2/16.7亿元（前值19/24.6/27亿元），对应PE31、16、11倍，维持“买入”评级 风险提示：原材料价格超预期增长，下半年竣工端行情不及预期，公司扩产不及预期