中国人寿(601628) 审慎假设调整不改EV高增，负债端延续稳健增长 2024年公司归母净利润1069亿元，同比+109%，NBV337亿元，可比口径同比增速+24.3%，EV较年初+11.2%，假设调整下NBV保持高增、投资回报正偏差和市场价值调整，符合我们预期。我们预测2025-2027年NBV分别同比+9.2%/+9.7%/+10.1%，对应EV同比分别为+7.9%/+8.0%/+8.0%。考虑资本市场波动对投资端的影响，我们下调2025年、上调2026年归母净利润预测分别为1171/1290亿元（前值为1175/1226亿元），新增2027年归母净利润预测为1478亿元，分别同比+9.5%/+10.2%/+14.6%，对应EPS分别为4.1/4.6/5.2元。对应PEV分别为0.7/0.7/0.6倍，公司全年现金分红103.9亿元，同比+5.9%，分红率（OPAT）为30.2%，负债端延续增长，渠道改革成效显著，维持“买入”评级。 运营回报+市场价值调整对冲假设调整影响，内含价值保持同比高增（1）2024年末公司调整EV假设，投资收益率假设自4.5%下调50bp至4.0%，贴现率自8%分别对应普通型/浮动收益型业务持平/-80bp至8.0%/7.2%。按2024年经济假设测算EV为1.40万亿，较年初+11.2%，假设变动导致EV下降11.6%，EV保持高增得益预期回报/NBV/运营偏差/投资偏差分别贡献+7.9%/+2.7%/+0.1%/+5.1%，股市上涨带来市场价值调整+8.4%。（2）新口径NBV337亿元，可比口径/非可比口径+24.3%/-8.5%，假设调整对NBV折扣为-26.4%。可比口径下个险/银保NBV分别同比+18.4%/+116.3%，个险Margin（首年保费）的可比/非可比口径分别25.7%/33.7%，分别同比-4.2pct/+3.8pct。（3）新单保费2142亿元、同比+1.6%，首年期交保费1191亿元、同比+5.8%，10年期及以上首年期交保费566亿元、同比+14.3%，期缴结构持续改善。（4）2024年末代理人数量61.5万，较年初-3%，月人均首年期交保费同比+15.0%。 股债双牛驱动全年业绩高增，公司权益弹性突出 2024年公司总投资收益达3083亿元，同比+138%，其中净投资收益和公允价值变动损益分别同比+5.3%/+2734%，2024年股债双牛驱动资本利得大幅改善，权益类净投资收益同比+18%，高股息权益资产为公司贡献稳定收益。净/总投资收益率分别3.47%/5.50%，分别同比-0.2pct/+2.9pct，2024末总投资资产6.61万亿元，较年初+22.1%。2024年末权益类资产占比23.8%，较年初-1.3pct。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

     中国人寿(601628) 核心观点 2024年公司归母净利润同比增长131.6%。受益于投资端弹性释放及公司转型战略成果的持续优化，公司2024年实现营业收入5285.67亿元，同比大幅增长30.5%；实现营业利润1156亿元，同比增长120.8%。2024年，监管持续引导行业产品结构调整及负债成本下调，公司不断加大业务期交化及分红险保费收入占比，持续推动产品长期化。截至2024年末，公司实现总保费收入5290.33亿元，同比增长5.5%。其中，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3%，业务长期价值率持续提升，带动公司整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2%。 销售渠道质态优化，人均产能再创新高。公司个险渠道持续推进代理人“三化”转型措施及营销体系改革，聚焦优增优育及产能提升。截至2024年末，个险渠道实现十年期及以上首年期交保费1002.48亿元，同比增长14.3%，渠道NBV基于2023年经济假设同比增长18.4%。个险月人均首年期交保费同比上升15.0%。此外，个险新营销模式“种子计划”试点城市扩展至24个城市，转型成果取得初步成效。银保渠道方面，公司持续加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt。 审慎调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8%及7.2%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。 资本市场反弹带动资产收益大幅改善。公司持续优化资产配置结构，加强长债及优质高分红类资产配置比例。截至四季度末，债券配置占比同比提高4.93pt。随着2024年三季度股票市场的反弹，公司总投资收益大幅提升。2024年，公司实现投资收益3082.51亿元，同比大幅增长150.4%，对应总投资收益率5.50%。此外，公司公允价值变动损益达1181.60亿元，对营收及利润贡献大幅提高。 投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端核心指标的持续修复，我们上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股（2025及2026年原为1.93及2.30元/股），当前股价对应P/EV为0.71/0.66/0.64x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) 1、核心指标 公司24年实现归母净利润1069亿元，同比+109%；EV1.40万亿元，同比+11.2%；NBV337亿元（24年新经济假设），可比口径（使用23年旧经济假设458亿元）下同比+24%；首年期交1191亿元，同比+5.8%。 2、个险渠道 1）长缴期产品保费占比持续提升，负债端结构持续优化。首年期交1002亿元，同比+9.2%；其中十年期及以上首年期交566亿元，同比+14.3%，十年期及以上在首年期交中的占比达47.5%，同比+3.5pct。 2）价值增速领先保费增速，渠道转型引领价值创造。个险渠道NBV可比口径下同比+18.4%，增速快于首年期交增速，高质量发展成效显著。 3）人力队伍规模保持稳定，质态持续改善。截至24年末公司人力规模61.5万人，较23年年末下降1.9万人，规模基本保持稳定。队伍产能持续提升，月人均首年期交保费同比+15.0%。 3、银保渠道 银保渠道小幅负增长，“报行合一”压制银保表现。公司银保渠道首年期交188亿元，同比-9.4%。预计系24年银保渠道“报行合一”推动下，银行保险销售压力所致。 4、保险资金投资 1）股债双牛带动总投资收益率大幅提升。公司24年实现总投资收益3083亿元，同比+138%，总投资收益率5.50%，同比+2.93pct，24年内长债收益率大幅下行和24Q3以来权益市场大幅上涨贡献账面大量浮盈，全年公允价值变动损益1182亿元，23年同期仅42亿元。净投资收益1957亿元，同比+5.3%；净投资收益率下降0.24pct至3.47%，预计系新配固定收益类资产票息持续走低所致。 2）大类资产配置方面，全年大幅加配债券，下半年加配股票。债券配置占比59.04%，较23A/24H分别+4.93pct/+1.68pct，全年持续增加债券配置比例；股票配置比例7.58%，较23A/24H分别-0.37pct/+0.32pct，下半年加配权益头寸。账面现金（1.76%）及定期存款（6.63%）占比大幅下降，分别较23年同期-1.36pct/-0.86pct。 3）会计入账方面，减配PL加配OCI债券。交易性金融资产（PL）占比28.86%，较24H下降1.74pct；OCI债占比52.32%，较24H提升2.91pct；AC债占比2.98%，较24H-0.16pct；OCI股票占比2.60%，较24H-0.02pct。 投资建议：国寿人力规模稳定，队伍产能持续提升，我们认为随着公司改革创新的不断推进，负债端有望持续高质量发展；受益于资本市场回暖，投资端带动业绩增长，凸显投资端高弹性。故，我们审慎下调2025-2027公司归母净利润为1077/1082/1099亿元（此前25-26年归母净利润预计为1226亿元及1288亿元），同比+0.72%/0.46%/1.62%。 风险提示：监管变动；改革不及预期；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行

     中国人寿(601628) 投资要点 【事件】中国人寿发布2024年业绩：1）归母净利润1069亿元，可比口径下同比+131.6%；Q4单季24亿元，同比-77.2%。2）归母净资产5097亿元，可比口径下较年初+6.8%，较Q3末-10.1%，我们判断主要是由于利率下行准备金多提的影响。3）全年每股股息0.65元，同比+51%，分红率为17%。AH股最新股息率分别为1.7%、4.5%。 精算假设调整后EV仍取得两位数增长。1）投资回报假设由4.5%下调至4%，传统险风险贴现率维持8%不变、分红/万能险由8%下调至7.2%。2）假设调整后EV为1.4万亿元，较年初增长11.2%。3）NBV为337亿元，假设调整导致绝对值减少26.4%。可比口径下整体NBV同比+24.3%，个险NBV同比+18.4%。4）个险NBV margin为25.7%，可比口径下同比+3.8pct，银保渠道非可比口径下同比+13.1pct。我们认为，随着业务结构持续改善、预定利率再调整，NBV margin有望继续提升。 保费：业务结构进一步改善，银保期交下滑而个险稳定增长。1）业务结构持续改善。全年新单保费同比+1.6%，首年期交保费同比+5.8%；其中十年及以上期交保费同比+14.3%，占期交比例同比+3.5pct至47.5%。2）个险业务稳健增长。个险、银保首年期交保费分别同比+9.2%、-9.4%，个险十年期及以上期交保费同比+14.3%，占期交比重提升2.5pct至56.4%。我们认为，银保业务承压主要是“报行合一”下的短期影响。3）合同服务边际余额为7425亿元，较年初-3.5%。 人力：代理人队伍结构优化，人均产能继续提升。1）个险人力2023年末、2024H1、2024年末分别为63.4万、62.9万、61.5万人，较年初-3.0%，较年中-2.2%。2）个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式“种子计划”已在24个城市启动试点。人力队伍结构优化，优增新人数量同比+29%，绩优人力规模和占比逐步提升。人均产能稳步提高，月人均首年期交保费同比+15%。3）多元人力：银保渠道客户经理1.9万人，同比-17%。团险销售人员3.2万，同比-14%，人均产能同比+8％。 投资：大幅增配债券，总投资收益率显著提升。1）投资资产规模达6.6万亿元，较年初+22.1%。2）资产配置上显著增配债券：定期存款和股票投资占比较年初-0.9cpt、-0.4pct至6.6%、7.6%，债券和基金占比则分别+4.9pct、+0.8pct升至59%、4.6%。3）净、总投资收益率分别3.5%、5.5%，非可比口径下同比-0.2pct、+2.9pct。投资收益提升主要是受股市反弹带动，公允价值变动收益高达1182亿元，占总投资收益的38%。 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E EPV0.71x，仍处低位，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国人寿(601628) 事件：中国人寿发布2024年三季报。报告期内，公司实现营业收入4271.80亿元，可比口径下同比+54.8%；实现归母净利润1045.23亿元，同比+173.9%。2024年前三季度总保费为6082.51亿元，同比+5.1%。加ROE为19.95%，同比+9.08pct。截至24Q3末，公司投资资产达6.36万亿元，较上年末+12.3%。 保费收入稳健增长，NBV维持高增。报告期内，公司续期保费、新单保费分别为4107.42、1975.09亿元，同比分别+7.5%、+0.4%。首年期交保费同比+6.8%至1131.84亿元，其中十年期及以上首年期交保费同比+17.7%至525.56亿元，占首年期交保费的比例为46.43%，占比同比+4.31pct。可比口径下，24年前三季度公司新业务价值同比+25.10%，维持高速增长，预计量价两端均有支撑。退保率0.74%，同比-0.14pct，经营质量持续向好。 销售人力量质齐升，新营销模式初见成效。截至24Q3末，公司总销售人力69.40万人，环比+1.3%；其中，个险销售人力64.10万人，环比+1.9%，个险渠道人均首年期交保费同比+17.7%。公司销售体系改革战略持续推进，销售人力量质齐升，人力规模持续增长，队伍产能同步上行。个险新型营销模式试点快速推进，“种子计划”在南京、深圳等24个城市试点，获得初步成效。 投资收益驱动利润高增。报告期内公司归母净利润为1045.23亿元，同比+173.9%，业绩弹性凸显。24年前三季度，公司实现总投资收益2614.19亿元，同口径下同比+152.4%，总投资收益率为5.38%；净投资收1447.12亿元，同口径下同比+3.9%，净投资收益率为3.26%。权益市场回暖带动总投资收益高增，支撑公司高业绩弹性。 投资建议：中国人寿持续在高质量发展中稳中求进，深刻践行“三坚持”、“三提升”、“三突破”，持续增强综合实力，充分发挥头雁作用。预2024-2026年营业收入同比+42.41%/2.38%/6.88%，归母净利润同比+149.34%/+1.20%/+7.36%，EPS为4.07/4.12/4.43元/股，对应11月19日收盘价的PE为10.88/10.75/10.01倍。维持“买入”评级。 风险提示：权益市场剧烈波动、利率持续下行、业务转型不及预期

     中国人寿(601628) 事件：公司24Q3单实现归母净利润662.45亿元，同比+1767.1%；24年前三季度实现归母净利润1045.2亿元，同比+173.9%。 投资端：债市股市大幅上涨带动投资收益释放，利率中枢持续下行新配固收资产承压。 23年前三季度，公司实现净投资收益1447.1亿，同口径同比+3.9%，净投资收益率为3.26%，较23年同期-0.55Pct；实现总投资收益2614.2亿元，同口径同比+152.4%，总投资收益率5.38%，较23年同期+2.57Pct。我们认为债券利率中枢持续下移压制净投资收益表现，但债券票面价格上涨叠加三季度权益市场上行带动公司总投资收益大幅提升，带动利润弹性释放。 保费收入及新业务价值：Q3单季环比改善，个险人力企稳回升。 24年前三季度，首年期交保费收入1131.8亿元，同比+6.8%（24H同比-0.1%，增速提升6.9Pct），Q3单季改善显著；其中十年期及以上首年期交保费收入525.6亿元，同比+17.7%（24H同比+9.4%，增速提升8.3Pct），占首年期交保费的比重为46.4%，较23年同期+4.31Pct，十年期业务增速快于期交增速，负债结构持续优化；新业务价值同比+25.1%（24H同比+18.6%，增速提升6.5Pct）。 公司人力企稳回升，24Q3公司总销售人力69.4万人（24H为68.5万人），个险销售人力64.1万人（24H为62.9万人）；个险渠道月人均首年期交保费同比上升17.7%，队伍产能在高基数基础上稳步增长。 投资建议：在资本市场高质量发展和长期“耐心资本”持续入市的新阶段，资本市场上行可期。公司金融资产的入账方式中，FVTPL（公允价值变动计入损益）型资产占比行业内较高，权益资产上涨带来的利润弹性体现将更为明显。我们调整2024-2026归母净利润至1143亿元、1226亿元及1288亿元，同比+441.2%、7.3%及5.1%（新会计准则下，同比+147%、7.3%及5.1%）。未来重点关注指数涨幅、长债收益率和负债端分红险的销售情况。 风险提示：资本市场持续波动；长端利率持续下行；负债端表现不及预期

     中国人寿(601628) 投资要点 事件：中国人寿披露9M24业绩，业绩符合此前预增公告区间，系股票市场低位震荡后快速反弹，总投资收益同比大幅提升。2024年起按照新保险合同准则（IFRS17）规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则（IFRS9）规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据，综合影响下9M24累计归母净利润同比增长中枢为173.9%，若按照可比口径下（同时追溯IFRS9与IFRS17），9M24累计归母净利润同比大增194.1%，业绩表现符合预期。 新准则专项分析。为了更好分析新准则下可比口径增速，我们对比了同口径下新准则数据。9M24公司实现保险服务收入同比增加15.7%，好于同业系合同服务边际摊销和保单获取现金流量摊销增长所致，保险服务业绩同比小幅增长1.4%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比基本持平；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比扭亏是当期净利润激增的核心原因。1Q24实现总/净投资收益同口径分别同比增长152.4%/3.9%，简单年化总/净投资收益率为5.38%/3.26%，主要系9月末权益市场快速上行带动浮盈释放。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产（FVTPL），而其他权益工具（FVOCI权益工具）期末余额达1514.08亿元，占投资资产比例仅为2.4%（2023年末分别为1380.05亿元和2.4%），使得公允价值变动损益由上年同期的-120.89亿元大幅转正为1476.55亿元，对当期净利润影响较大，期末净资产同比增长19.4%至5667.04亿元得益于当期利润释放和其他综合收益正向贡献所致。 9M24累计新业务价值（NBV）提速，可比口径下同比增长25.1%，对应3Q24单季增速逾五成。归因来看，9M24公司累计实现新单保费达1,975.09亿元，同比增长0.4%（对应3Q24单季增速达46.4%）；但NBV Margin大幅提升，主要得益于：1）产品和期限结构优化，9M24公司实现首年期交保费为1,131.84亿元，同比增长6.8%（对应3Q24单季增速达85.5%），其中十年期及以上同比增长17.7%（对应3Q24单季增速达74.9%），占比同比提升4.3个百分点至46.4%；2）公司积极降本增效，落实多个渠道“报行合一”并着力于公司稳步推进营销体系改革，深化推进现有队伍向专业化、职业化、综合化转型，着力实现队伍优增优育和产能提升；3）多轮预定利率下调后，综合负债成本稳中有降。公司持续强化资产负债管理，积极推进产品多元和业务形态多元，负债质量不断优化。 “种子计划”超预期加速推进，队伍质态改善。期末总销售人力为69.4万人（同比-3.6%，环比+1.3%），其中个险人力为64.1万人（同比-2.9%，环比+1.9%），触底后连续两个季度改善。9M24个险月人均首年期交保费同比上升17.7%，队伍产能在高基数基础上稳步增长。个险新型营销模式试点快速推进，“种子计划”在南京、深圳等24个城市试点，取得初步成效。 盈利预测与投资评级。维持盈利预测我们预计2024-26年归母净利润为862、384和423亿元，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场大幅波动，长端利率趋势性下行

     中国人寿(601628) 核心观点 资产估值修复，公司归母净利润同比增长173.9%。公司持续践行“三坚持”“三提升”、“三突破”的转型目标，叠加资产收益回升，在去年同期高基数基础上公司前三季度实现营业收入4271.8亿元，同比大幅增长54.8%。其中，新准则下保险服务收入为1578.5亿元，同比增长15.7%，增幅位列上市险企首位。前三季度，公司实现归母净利润1.45.2亿元，创历史新高。作为我国人身险行业龙头，中国人寿彰显出较强的业绩韧性，叠加负债端转型红利的持续释放，利好公司未来核心价值指标的持续企稳。 产品结构持续优化，长期险占比不断提升。今年前三季度，监管持续引导行业产品结构调整及负债成本下调，公司不断加大产品及业务多元化转型，持续推动产品长期化。截至三季度末，公司实现总保费收入6082.5亿元，同比增长5.1%。随着各渠道改革成果的不断释放，公司实现新单保费收入1975.1亿元，同比增长0.4%，对应新业务价值同比增幅为25.1%。十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重达46.4%，较去年同期提高4.3pt。销售渠道质态优化，核心指标企稳。公司个险渠道持续推进代理人“三化”转型措施，渠道质态不断改善。截至三季度末，公司个险人力规模为64.1万人，基本实现企稳。绩优人力规模和占比持续实现双提，升月人均首年期交保费同比上升17.7%。此外，个险新营销模式“种子计划”试点城市扩展至24个城市，转型成果取得初步成效。 资本市场反弹带动资产收益大幅改善。公司持续优化资产配置结构，加强优质高分红类资产配置比例，前三季度OCI权益类资产达1514.4亿元，较年初提高19.4%。随着三季度股票市场的快速反弹，公司总投资收益大幅提升。截至三季度末，公司实现投资收益2614.2亿元，同比大幅增长152.4%，对应总投资收益率5.38%，位列上市险企首位。此外，截至三季度末，公司公允价值变动损益达1476.6亿元，对营收及利润贡献大幅提高。 投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人说不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端核心指标的持续修复，我们上调公司盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为1.51/1.93/2.30元/股（原为1.45/1.80/2.09元/股），对应P/EV为0.94/0.86/0.79x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) 投资要点 中国人寿发布2024年三季报，前三季度公司实现归母净利润1045.23亿元，相同口径下同比增长194.1%；NBV同比增长25.1%，增速继续提升。 NBV增速环比提升，代理人规模已呈现企稳态势 1）9M2024公司NBV同比+25.1%（2024H1为+18.6%）。公司的NBV增速环比提升，主要得益于新单保费及新业务价值率均有所改善。9M20024公司的新单保费为1975.09亿元，同比+0.4%，其中2024Q3单季同比+46.4%（2024Q1/2024Q2分别为-4.4%/-10.7%）。分结构来看，9M2024公司的首年期交新单保费为1131.84亿元，同比+6.8%，其中2024Q3单季同比+85.5%（2024Q1/2024Q2分别为+4.7%/-13.4%）公司的新单结构持续优化。2）截至2024Q3，公司代理人数为64.1万人，较2024年初、2024H1分别增加0.7、1.2万人，代理人数量已企稳回升。从代理人质态来看，公司的代理人产能稳步提升，9M2024月人均首年期交保费同比+17.7%。 净利润增速显著提升，主要得益于权益市场改善 1）9M2024公司实现归母净利润1045.23亿元，同比+173.9%，其中2024Q3单季同比+1767.1%（2024Q1/2024Q2分别为-9.3%/+48.9%）。若基于相同口径，9M2024公司的归母净利润同比+194.1%，其中2024Q3单季同比扭亏为盈（2024Q1/2024Q2分别为-24.5%/+100.3%）。公司的归母净利润增速环比显著提升，主要得益于权益市场改善及公司持续推进权益投资结构优化等带动投资收益同比大幅提升。9M2024公司的净投资收益、总投资收益分别为1447、2614亿元，同比分别+3.9%、+152.4%2）从投资收益率来看，9M2024公司的年化净、总投资收益率分别为3.26%、5.38%同比分别-0.55、+2.57PCT。净投资收益率同比下降主要系市场利率持续走低使得新增资产收益率降低，总投资收益率同比提升主要得益于权益市场回暖。 投资建议：维持中国人寿“买入”评级 考虑到权益市场波动较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1266/1194/1257亿，对应增速分别为+174%/-6%/+5%。鉴于公司负债端具备较强的稳健性以及资产端弹性更大，我们维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；资本市场波动加剧；客户需求放缓

     中国人寿(601628) 权益持仓高充分受益股市回暖，人力规模和质效延续提升 2024前三季公司归母净利润1045亿元，同比+174%，保险/投资服务业绩分别同比+0.8%/+143%，前三季年化ROE达26.6%，同比+12.1pct，Q3末净资产5667亿元，按2023年调整后净资产计算较年初+73%，调整前为+23%，前三季NBV可比口径同比增速+25.1%，较2024H1同比+18.6%延续扩张，符合我们预期。我们预测2024-2026年NBV为434/477/529亿元，分别同比+17.6%/+10.0%/+10.9%，对应EV同比分别为+14.1%/+9.1%/+9.3%。我们维持公司2024-2026净利润预测分别为1104/1175/1226亿元，分别同比+139%/+6.4%/+4.3%，对应EPS分别为3.9/4.2/4.3元。对应PEV分别为0.8/0.8/0.7倍，维持“买入”评级。 积极推进产品和业务形态多元，个险队伍规模和产能延续提升 （1）期缴结构持续改善，积极推进产品和业务形态多元。2024前三季新单保费1975亿元、同比+0.4%（2024H1为-6.4%，下文同），其中首年期交保费1132亿元、同比+6.8%（-0.1%），10年期及以上首年期交保费526亿元、同比+17.7%，占期交保费比重为46.4%，同比+4.3pct，公司退保率同比下降0.14pct至0.74%，保单质量延续提升。（2）个险队伍规模企稳回升，2024Q3末公司总人力/个险人力分别69.4/64.1万人，环比2024H1分别+1%/+2%，绩优人力规模和占比双提升，人月均首年期交保费同比+17.7%，队伍产能稳步增长。公司“种子计划”已在24个城市启动试点，目前取得初步成效。 重仓股结构充分受益本轮股市行情，新准则下权益持仓对投资端影响提升2024前三季公司净投资收益/总投资收益分别实现1447/2614亿元，同口径同比+3.9%/+152.4%。净/总投资收益率(票息和租息年化计入)分别3.26%/5.38%，分别同比-0.6pct/+2.6pct，2024Q3末总投资资产6.23万亿元，较年初+12%。承保财务损益同比+77%，占利息收入+投资收益+公允价值变动损益比重达64%，同比-7pct，预计主要系VIF对应公允价值变动导致。2024H1末权益类资产占比19.6%，FVTPL权益资产占总投资资产/净资产达11.2%和138%，2024Q3沪深300/红利指数3季度分别为+16.1%/+4.1%（2023年同期-2.1%/+1.1%），新准则下公司FVTPL股票占比提升，权益弹性较旧准则更加突出，我们测算2024H1末公司重仓持股956亿，占FVTPL股票比重23%，静态测算2024Q3对应持股的加权收益率达14%，充分受益本轮蓝筹成长股回弹机遇。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

     中国人寿(601628) 投资要点 事件：中国人寿发布2024年前三季度业绩预增公告，预计9M24累计归母净利润约为1,011.35亿元到1,087.67亿元，同比增长约165%到185%，对应3Q24单季度净利润中枢667.87亿元（3Q23同期仅35.48亿元）。公司公告系股票市场回暖带动投资收益同比大幅提升。我们认为，利润大超预期，业绩继续彰显寿险公司强大弹性。 新准则专项分析：年初公司公告会计政策调整，2024年起按照新保险合同准则（IFRS17）规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则（IFRS9）规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据，综合影响下9M24累计归母净利润同比增长中枢为175%，若按照可比口径下（同时追溯IFRS9与IFRS17），9M24累计归母净利润同比大增195.3%，可比口径对应3Q24单季度净利润中枢666.73亿元（3Q23同期-6.10亿元）。 权益市场回暖带动利润高增，适时加仓获成效，彰显把握结构性行情能力。公司公告，坚持资产负债匹配原则和长期投资、价值投资、稳健投资理念，把握市场机会开展跨周期配置，持续推进权益投资结构优化。3Q24股市显著回暖，公司投资收益同比大幅提升。3Q24沪深300指数上涨16.07%（2024年前三季度累计上涨17.1%），而同期3Q23下跌3.98%（2023年前三季度累计下跌4.7%）。 公司作为纯寿险公司业绩具备较大弹性。当沪深300指数上涨20%对A股上市险企期末内含价值、净利润和归母净资产的影响幅度分别为4.15%、94.5%和8.19%，国寿作为纯寿险公司业绩弹性优于上市同业平均水平，上述业绩弹性分别为4.53%、179.0%和12.88%。经测算，若沪深300指数上涨20%，在考虑了浮动收费法和新金融工具准则综合影响下，对国寿净利润影响约为586.94亿元，指向3Q24单季净利润释放或主要系股市浮盈所致。从本轮弹性来看，我们计算了1H24上市险企股票余额/所有者权益比值，其中新华（160%）>国寿（88%）>太保（75%）>平安（26%）>人保（13%）；我们计算了1H24上市险企交易性股票余额占权益股票投资比例其中国寿（92%）>新华（88%）>太保（79%）>人保（59%）>平安（38%）。 预计2024年派息大幅增长，股息率优势开始显现。值得注意的是，公司9M24累计归母净利润预增中枢为1049.51亿元，按照35%的现金分红率水平来看，静态前三季度股息率（非年化）对应2024年10月16日A股和H股收盘价分别为3.0%和8.3%。 盈利预测与投资评级：利润大超预期，适时加仓获成效。因权益市场浮盈大幅增长，我们大幅上调投资收益及盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为862、384和423亿元（原2024-26年预测为315、384和423亿元），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场大幅波动，长端利率趋势性下行

     中国人寿(601628) 三季度业绩超预期，新准则下权益弹性突出 2024年10月16日中国人寿披露业绩预增公告，2024年前三季度预计实现归母净利润1011.35-1087.67亿元，同比增长约165%至185%，业绩好于预期，公司持续推进权益投资结构优化，受益2024Q3股票市场显著回暖，投资收益大幅提升带动净利润同比高增。以业绩预告区间计算，中国人寿单3季度净利润预计628.35亿-704.67亿（按公告披露计算2023Q3为35亿），取区间中值，中国人寿2024Q3承保/投资利润预计分别占税前利润比重为19%/81%，三季度投资利润占上半年投资利润的196%。我们预测2024-2026年NBV为434/477/529亿元，分别同比+17.6%/+10.0%/+10.9%，对应EV同比分别为+14.1%/+9.1%/+9.3%。考虑权益市场明显改善，我们上调公司2024-2026净利润预测分别为1104/1175/1226亿元（前值为665/751/817）亿元，分别同比+139%/+6.4%/+4.3%，对应EPS分别为3.9/4.2/4.3元。对应PEV分别为0.8/0.8/0.7倍，维持“买入”评级。 新准则下公司权益弹性提升，ROE高增有望驱动公司估值上行 （1）我们测算公司2024H1末权益类资产占比19.6%，FVTPL股票/基金分别4076/2037亿元，合计占总投资资产/净资产达11.2%和138%，2024Q3沪深300/恒生指数/红利指数3季度分别为+16.1%/+19.3%/+4.1%（2023年同期-2.1%/+7.1%/+1.1%），新准则下寿险公司FVTPL股票占比提升，权益弹性较旧准则更加突出，公司权益弹性较为突出预计与蓝筹成长股占比高有关。（2）复盘2014-2015年、2019年行情下保险股ROE高增驱动PB估值上行，我们测算2024前三季/2024年公司年化ROE预计达24.9%\21.3%，同比增速达409%/91%，考虑长债利率中枢下行对估值带来一定影响，本轮ROE改善仍有望驱动估值上行。 停售影响叠加价值率改善下NBV增速扩张，负债端高景气下利源释放稳定停售影响叠加价值率改善下，我们预测公司前三季NBV可比口径增速达25.3%，较中报延续扩张趋势，同时考虑公司个险人力总规模环比改善，人均产能延续提升，期缴结构持续优化，“种子计划”试点加速推行，负债端延续高景气，预计承保端CSM利源持续释放。长债利率底部企稳，监管呵护调降负债成本，报行合一持续深化，利差损担忧逐步缓解，2024年ROE提升有望驱动PB估值上行。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

     中国人寿(601628) 事件：公司披露2024年中报，2024H1实现营业收入2342亿元（YoY+23.3%），归母净利润383亿元（YoY+10.6%），每股收益1.35元（YoY+10.6%）；NBV同比+18.6%，内含价值较年初+11.4%。 总保费创历史同期新高，业务结构优化品质向好。公司2024H1实现保费收入4896亿元（YoY+4.1%），创历史新高。其中，个险新单期交保费同比+5.6%，个险上半年NBV为292.9亿元（YoY+14.6%）。银保渠道落实“报行合一”政策，银保保费同比-19.9%。受益于产品结构调整和费用优化等，公司NBVM得到有效提升，进而带动NBV同比+18.6%。 人力规模企稳回升，队伍质态持续改善。截至2024H1末，公司总销售人力/个险销售人力分别为68.5万人/62.9万人，人力队伍规模逐步企稳。2024H1月人均首年期交保费同比+12.4%，公司个险渠道深入推进营销体系改革，“种子计划”已在24个城市启动试点，队伍质态持续改善，队伍产能实现稳健增长。 受益于权益红利板块和债市上涨，投资收益大幅提振。截至2024H1末，公司投资资产达6.09万亿元，较上年末+12.5%。受利率下行及权益市场红利个股表现影响，2024H1公允价值变动损益同比大增446亿元，公司实现总投资收益1224亿元（YoY+50.2%），净投资收益924亿元（YoY+1.8%）；总投资收益率为3.59%（YoY+0.25pct），净投资收益率为3.03%（YoY-0.70pct）。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计中国人寿2024-2026年EPS分别为1.86元、2.06元、2.34元（基于新准则），给予0.8x2024年P/EV，对应6个月目标价为41.08元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     中国人寿(601628) NBV和EV增长超预期，人力和产能双提升 2024H1公司归母净利润383亿元，同比+10.6%，保险/投资服务业绩分别同比-28.2%/+38.9%，NBV实现323亿元，同比+18.6%，2024H1末EV1.4万亿元，较年初+11.4%，主因市场价值调整其中5.6%正贡献。合同服务边际7740亿元，较年初+0.6%，公司首次年中分红0.2元/股，分红总额56.5亿元，分红率14.8%。 16.5%/+11.9%/+9.8%，对应EV同比分别为+10.5%/+7.5%/+7.8%。考虑公司负债端延续高质量增长，我们上调公司2024-2026净利润预测分别为665/751/817亿元（前值为652/725/805）亿元，分别同比+43.9%/+13.0%/+8.8%，对应EPS分别为2.4/2.7/2.9元。对应PEV分别为0.7/0.6/0.6倍，维持“买入”评级。 负债端延续高质量增长，人力规模和队伍产能双提升 （1）2024H1新单保费1603亿元、同比-6.4%，个险/银保分别同比+5.6%/-53.6%，整体首年期交保费973亿元、同比-0.1%，10年期及以上首年期交保费426亿元、同比+9.4%，占期交保费比重为43.8%，同比+3.8pct，14/26个月保单继续率提升2.6/6.4pct至91.5%/84.4%。（2）个险持续深化转型，新单期缴保费同比+5.6%，NBV293亿元，同比+14.6%，总/个险人力68.5/62.9万人，较2024Q1分别+0.9%/+1.1%，队伍人力企稳回升，月人均首年期缴保费同比+12.4%，人力规模和产能双提升。（3）银保渠道推行报行合一实现降本增效，NBV实现29.7亿元，同比+80.6%，首年期缴保费同比-26.7%，NBV margin同比+13.4pct。公司“种子计划”已在24个城市启动试点，“保险+健康”方面国寿大健康平台服务项目数量过百，“保险+养老”已在14个城市布局养老服务。 总投资收益率和投资资产双提升，主要受益高分红资产和债市上涨 2024H1公司总投资收益1224亿元，同比+50.2%，其中公允价值变动损益478亿元，同比+1392%，预计主要受益高分红资产和债市上涨。总/净投资收益率(票息和租息年化计入)分别3.03%/3.59%，分别同比-0.7pct/+0.25pct。2024H1末总投资资产6.09万亿元，较年初+12.5%。2024H1承保财务损益同比+39.7%，预计分红险和万能险等以VIF计量对应投资收益增加导致。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

     中国人寿(601628) 事件 中国人寿发布2024年半年报。2024H1公司实现NBV322.62亿元，同比增长18.6%归母净利润为382.78亿元，同比增长10.6%，相同口径下同比增长5.9%。 寿险NBV保持双位数增长，代理人数企稳回升 1）2024H1公司实现NBV322.62亿元，同比+18.6%（24Q1为+26.3%）。公司的NBV保持双位数增长，主要得益于新业务价值率提升。2024H1公司的NBV Margin为20.1%，同比+4.2PCT；新单保费为1602.66亿元，同比-6.4%。分渠道来看，2024H1公司个险渠道实现NBV292.91亿元，同比+14.6%。2）截至2024H1，公司代理人数为62.9万人，较2024Q1增加0.7万人，代理人数量已企稳回升。从代理人质态来看，公司的代理人产能稳步提升，2024H1月人均首年期交保费同比+12.4%。3）截至2024H1，公司EV为1.40万亿元，较年初+11.4%，主要得益于市场价值及其他调整、内含价值预期回报、新业务价值、投资回报差异等带来的正贡献。 净利润显著改善，Q2单季度净利润同比翻倍 1）2024H1公司实现归母净利润382.78亿元，同比+10.6%，相同口径下同比+5.9%（24Q1/24Q2分别为-24.5%/+100.3%）。公司净利润同比显著改善，主要系投资收益同比增加。2024H1公司的总投资收益同比+33.9%至1223.66亿元。2）2024H1公司的年化净/总投资收益率分别为3.03%/3.59%，同比分别-0.28/+0.26PCT，其中净投资收益率同比小幅下降，预计主要受利率下行影响；总投资收益率同比抬升预计主要得益于权益市场同比改善、公司积极布局高股息资产。 盈利预测与评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为599/688/801亿，对应增速分别为30%/15%/17%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、资本市场波动加剧、客户需求放缓。

     中国人寿(601628) 核心观点 2024年上半年，中国人寿归母净利润同比增长10.6%。2024年，人身险行业延续调整态势，公司持续推动各渠道转型战略，上半年实现营业收入2342.2亿元，同比逆势增长23.3%。其中，新准则下保险服务收入为1066.2亿元，同比大幅增长16.0%，增幅位列上市险企前列。作为我国人身险行业龙头，中国人寿彰显出较强的业绩韧性，叠加负债端转型红利的持续释放，利好公司未来核心价值指标的持续企稳。 个险核心业务指标实现高基数上的稳健增长。上半年，中国人寿持续深化代理人渠道的营销体系改革，布局“种子计划”的新营销模式试点。转型红利不断释放，在2023年相对高基数基础上，核心业务指标进一步提升。截至年中，公司个险渠道实现总保费收入3901.3亿元，同比增长7.7%。其中，十年期及以上首年期交保费为426.0亿元，同比增长9.4%，价值型期交业务实现较好增速。团队质态方面，截至6月末，个险营销人力为62.9万人，基本实现筑底，月人均首年期交保费同比提升12.4%，代理人人居产能持续提升。 银保夯实“报行合一”。2024年，监管持续引导行业严控渠道手续费支付流程，公司进一步强化佣金费用管控。受渠道调整影响，上半年银保渠道实现保费收入497.3亿元，同比下降19.9%。公司持续丰富银保产品，构建多元产品体系；升级队伍基本法，强化队伍专业化管理；加强渠道拓展，扩大合作银行覆盖面。上半年，银保渠道新业务价值率同比提升13.4pt。 优化新准则下配置结构。在当前长端利率下移及“资产荒”背景下，公司上半年持续加大债券类资产配置，配置比例同比提升1.5pt，拉长资产久期，优化资产负债管理。同时，公司持续优化权益及另类资产配置结构，稳定资产端投资收益。截至6月末，中国人寿实现总投资收益1223.7亿元，同比提升150.2%，其中公允价值变动损益为477.8亿元，对应总投资收益率及净投资收益率分别为3.59%及3.03%，收益水平稳健。 投资建议：公司持续践行“三坚持”、“三提升”、“三突破”的转型目标，负债端及资产端核心指标持续修复。我们维持公司盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为1.45/1.80/2.09元/股，对应P/EV为0.70/0.64/0.59x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) 投资要点 公司发布一季报，营业收入1209.7亿元，同比+14.4%，归母净利润206.44亿元，每股收益0.73元，均同比-9.3%。 （1）保费增长，结构改善。保费3376.38亿元，同比+3.2%，其中续期保费2251.94亿元，同比+7.5%，增量156.42亿元。新单保费1124.44亿元，同比-4.4%，主要是受趸交规模下降影响；首年期交748.25亿元，同比+4.7%。其中，十年期及以上首年期交保费251.91亿元，同比大增+25.4%，保费占首年期交保费33.67%，较2023年+5.6pct。（2）NBV实现近年最高增速，同比同期重置后的NBV+26.3%主要是受到中长期期交业务较快增长和报行合一推动降本增效。（3）人均产能持续提升。月人均首年期交保费同比上升17.7%，主要是因为个险代理人62.2万，规模企稳，和绩优人群数量和占比持续提升（4）净投资承压，总投资收益646.57亿元，同口径同比+7.2%，但净投资收益426.81亿元，同口径同比-0.1%，主要是一季度A股市场低位震荡，且利率中枢持续下行。 投资建议 1月市值管理概念激活国企上市公司市场表现，4月国务院表态适时合理调整国有金融资本在银行、保险、证券等行业的比重，集中力量打造金融业“国家队”，在这些政策和消息支持下，预计今年保险板块可能会有相对强势的表现。而中国人寿一季度营业收入和保费均增长，保费结构优化，尤其是NBV实现近年来最高增速，人均产能持续提升，显示公司基本面正逐渐向好。预计24-26年EPS为0.84/1.05/1.16元/股，维持增持评级。 风险提示： 权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人再次超规模下滑长端利率下滑。

     中国人寿(601628) 事件：公司披露2024年一季报，2024Q1实现营业收入1210亿元（YoY+14.4%），归母净利润206亿元（YoY-9.3%），每股收益0.73元（YoY-9.3%）；NBV同比+26.3%，达近年来最高增速。 业务品质改善显著，推动NBV实现较快增长。公司2024Q1实现保费收入3376亿元（YoY+3.2%），其中新单保费1124亿元（YoY-4.4%），主要由报行合一落地、银保渠道趸交规模下滑所致。受益于产品结构调整等，公司新单期交保费同比+4.7%，十年期及以上新单期交保费同比+25.4%，推动公司NBVM得到有效提升，进而带动NBV较2023Q1同口径重置后同比+26.3%。 人力规模小幅下滑，队伍质态明显提升。截至2024Q1末，公司总销售人力/个险销售人力分别为67.9万人/62.2万人，较上年同期-4.3万人/-4.0万人，较上年末-1.5万人/-1.2万人，预计人力队伍规模有望逐步企稳。公司绩优人群数量及占比均实现提升，Q1个险板块月人均首年期交保费同比+17.7%，队伍质态持续改善，队伍产能实现持续性增长。 投资规模稳健增长，投资收益有所承压。截至2024Q1末，公司投资资产达59319亿元，较上年末+4.8%。受利率下行及权益市场波动加剧影响，2024Q1公司实现总投资收益647亿元（同口径下YoY+7.2%），净投资收益为427亿元（同口径下YoY-0.1%）；总投资收益率为3.23%，净投资收益率为2.82%（按简单年化计算）。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计中国人寿2024-2026年EPS分别为1.86元、2.06元、2.34元（基于新准则），给予0.75x2024年P/EV，对应6个月目标价为35.29元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     中国人寿(601628) 投资要点： 【事件】中国人寿发布2024年一季度业绩：2024年起国寿开始执行新会计准则，2024Q1归母净利润206亿元，同比-9.3%；Q1末归母净资产4804亿元，较年初+46.6%，主要受会计准则变动以及报告期内综合收益总额的共同影响。 寿险：新单结构显著改善，可比口径下NBV实现近年来最高增长。1）新单保费结构明显优化。一季度新单保费1124亿元，同比-4.4%。其中首年期交保费748亿元，同比+4.7%；十年及以上期交保费252亿元，同比+25.4%，占首年期交比重达33.7%，同比提升5.6pct。2）在中长期期交业务较快增长、降本增效的带动下，一季度可比口径下NBV同比+26.3%，为近年来最高增速，我们预计公司NBVmargin亦有显著提升。 人力：代理人队伍量稳质升，人均产能显著提高。1）队伍规模企稳态势巩固。总人力2023Q1、2023年末、2024Q1分别为72.2万人、69.4万人、67.9万人，同比-6.0%，较年初-2.2%。个险人力2023Q1、2023年末、2024Q1分别66.2万人、63.4万人、62.2万人，同比-6.0%，较年初-1.9%。2）队伍质态明显改善。绩优人群数量和占比持续实现双提升，队伍产能在高基数基础上实现持续增长，个险月人均首年期交保费同比+17.7%。 投资：资产规模稳健增长，非可比口径下投资收益率有所下滑。1）投资资产达59319亿元，较年初+4.8%。2）总投资收益达到647亿元，同口径下同比+7.2%，净投资收益427亿元，同比-0.1%。简单年化净投资收益率2.82%，总投资收益率3.23%，上年同期数据分别为3.62%和4.21%，但由于存在准则差异，因此不宜直接比较。 估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，公司围绕“八大工程”，持续落地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革，未来有望保持稳健经营并稳固市场主导地位。截至2024年4月26日，公司股价对应2024E PEV0.6x。我们给予0.80倍2024EPEV，目标价39.02元，“优于大市”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国人寿(601628) 核心观点 资产负债双轮驱动，营业收入同比高增。2024年一季度，中国人寿实现营业收入1209.7亿元，可比口径下同比增长14.4%。公司持续深化负债端转型，一季度实现保险服务收入537.7亿元，同比增长14.0%。受资本市场波动及长端利率下行等因素影响，公司实现归母净利润206.4亿元，同比下降9.3%，降幅较去年底明显收窄，改革成果持续释放。 产品期限持续调整，营销团队深化改革。公司持续推动产品结构、营销模式、团队质态等方面的改革措施，实现总保费收入3376.4亿元，同比增长3.2%。其中，因受趸交业务占比下降影响，公司新单保费收入同比下降4.4%至1124.4亿元。同时，公司不断推进产品的长期化转型，首年期交保费收入实现748.3亿元，同比增长4.7%；十年期及以上保费收入251.9亿元，同比增长25.4%。公司一季度末实现新业务价值同比增速26.3%，为近年新高。推进“种子计划”落地，人均产能显著改善。公司持续推行营销体系改革方案，绩优人力占比及规模实现双升。现有队伍围绕结构调整、基础巩固、城区强化、县域深耕等六大举措加快升级。截至一季度末，公司个险渠道代理人规模为62.2万人，较去年底下降1.2万人。人均产能方面，个险渠道月人均首年期交保费同比提升17.7%，团队质态改善显著。今年以来，公司持续推进“种子计划”试点方案的落地，加快年轻化、高质量、高产能绩优人才的储备，目前该项目已在江苏、广东等地区启动，人均产能提升显著。 资产收益改善，配置结构优化。2024年，资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下，公司持续优化资产配置机构。截至一季度末，公司实现总投资收益646.8亿元，可以口径下同比增长7.2%，对应简单年化总投资收益率3.23%及京投资收益率2.82%。公司不断加强长债等资产配置，进一步优化资产负债匹配，目前公司久期缺口低于行业平均水平。 投资建议：公司持续践行“三坚持”、“三提升”、“三突破”的转型目标，负债端及资产端核心指标持续修复。我们维持公司盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为1.45/1.80/2.09元/股（原2024/2025年为1.87/2.09元/股），对应P/EV为0.63/0.57/0.53x，维持“买入”评级。 风险提示：改革成效不及预期；保费增速不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。