中国核建(601611) 三季度收入业绩稳健增长，彰显龙头经营韧性 公司24Q1-3实现营业收入789.29亿元，同比+0.43%，实现归母净利润14.55亿元，同比+3.08%，扣非归母净利润15.21亿元，同比+10.55%，其中Q3单季度实现营收243.02亿元，同比+1.17%，归母净利润5.0亿元，同比-3.47%，扣非归母净利润4.9亿元，同比-6.04%，三季度业绩承压，我们判断主要由于研发费用的提升，以及毛利率下降所致。订单角度，24Q1-3公司新签1067.32亿元，同比+11.2%。8月19日国常会审议通过5个核电项目共计11台核电机组，已达到2014年以来的历史核准峰值，我们认为核电工程行业仍在景气区间，公司有望持续受益。从节奏来看，四季度或为公司收入确认及回款高峰，看好后续公司的业绩弹性。 盈利能力稳步提升，Q3现金流净流出收窄 公司24Q1-3毛利率为10.2%，同比-0.03pct，Q3单季度毛利率为11.05%，同比-0.54pct。24Q1-3公司期间费用率为6.77%，同比+0.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、-0.23、+0.45、-0.08pct，Q3单季度研发费用绝对值达到9.68亿元，同比增加1.1亿元，侵蚀了部分利润。24Q1-3公司合计计提了3.03亿元的资产及信用减值损失，同比少计提损失2.01亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.48%，同比+0.01pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-136.62亿元，同比少流出22.78亿元，Q3单季度净流出同比收窄20.9亿元。24Q1-3收现比、付现比同比分别+0.46pct、-0.41pct至72.19%、83.27%。资产负债率为81.2%，环比23年末继续压降0.93pct。 期待核电工程持续放量，维持“增持”评级 我们认为核电工程行业集中度较高，中国核建在核岛建设环节的份额具有领先优势，有望充分受益于行业扩容，后续核电工程业务有望逐步贡献业绩及收入弹性。考虑到前三季度业绩不及我们此前预期，我们小幅调整公司24-26年归母净利润的预测至22、25、28亿元（前值为24、28、32亿元），同比分别+9%、+12%、+12%，继续看好核电板块景气度的边际上行，维持“增持”评级。 风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险，工程订单结转速度放缓。

     中国核建(601611) 事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入789.29亿元，同比增长0.43%，归母净利润14.55亿元，同比增长3.08%，其中三季度，公司实现营业收入243.02亿元，同比增长1.17%，归母净利润5.00亿元，同比下降3.47%。 单季营收同比提速，营业外支出压制利润。2024年第三季度，公司实现营业收入243.02亿元，同比增长1.17%，较第二季度增速+1.38Pct，归母净利润5.00亿元，同比下降3.47%，较第二季度增速-6.77Pct，主要系中国核建子公司根据诉讼进展确认损失，造成营业外支出增加所致。若不考虑营业外支出影响，2024年前三季度公司归母净利润同比增长14.40%。 费用率保持稳定，减值损失大幅减少。2024年前三季度，公司期间费用率为6.77%，同比上升0.13Pct，环比上升0.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.03%、2.02%、2.67%、2.04%，分别同比-0.01、-0.23、0.45、-0.08Pct，其中研发费用率上行主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。此外，2024年前三季度，公司信用和资产减值损失分别为2.61和0.41亿元，分别同比下降39.82%和40.67%，主要系公司部分项目本期回款，冲回前期计提的减值准备以及上年同期计提长期股权投资减值准备所致。 公司核建业务开始提速，业绩弹性或领跑产业。中国核建的核心业务为核电工程建设，是全球唯一连续30余年不间断从事核电建造的企业，目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。根据核电站核准及开工进度，预计第三季度公司核电工程业务已经开始提速，明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点，高峰期核电收入或将达到600-800亿元，由于核电业务净利率高于传统业务，实际业绩弹性预计将高于产业链可比企业。 盈利预测与评级：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在风险减值规模约60亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为21.01、24.89、22.52亿元测算，公司归母净利分别为24.29、30.57、39.67亿元，当前股价对应PE分别为11倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为45.30、55.46、62.18亿元，当前股价对应PE分别为6倍、5倍和4倍，维持“买入”评级。 风险提示：核电安全风险，项目进度不及预期，非核业务大幅下降

     中国核建(601611) 事件 公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收546.27亿元，同比+0.10%，实现归母净利润9.55亿元，同比+6.88%，实现扣非归母净利润10.33亿元，同比+20.59%，2024Q2实现营收255.92亿元，同比-0.21%，实现归母净利润3.98亿元，同比+3.30%。 成本管控良好，费用率降低 2024H1公司销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为0.03%/1.99%/2.09%/2.09%，同比分别变化为-0.01/-0.27/+0.45/-0.14pct，公司成本管控合理，销售费率、管理费率所有降低，研发费率上升或为推进核电工程研发、数字化转型等支出，财务费率降低主要系融资成本降低，利息支出减少。 上半年核电工程营收高增，毛利率提升 分业务营收增速来看，2024H1工业与民用工程同比-5.71%，核电工程同比+30.22%主要系核电工程处于施工高峰期。盈利能力方面，公司2024H1毛利率、净利率分别为9.83%、2.43%，同比分别提升0.19pct、0.13pct，主要系核电工程营收占比提升所致，核电工程毛利率相对较高。 核准11台核电机组，新签订单稳定增长 核电方面，8月19日国常会上新核准11台机组，公司掌握了包括CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1000、CAP1400、华龙一号、高温堆、重水堆实验快堆、先进研究堆等各种堆型、规格系列的核电建造技术，公司有望受益新项目开工。工业与民用工程方面，公司推动业务结构调整和优化，新能源新签合同较去年同期大幅增长。整体来看2024H1公司新签合同766.37亿元，同比+17.07%。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级 鉴于核电行业景气度高，公司有望深度受益，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1196.87/1284.57/1353.12亿元，同比增速分别9.42%/7.33%/5.34%；归母净利润分别为24.52/29.39/32.77亿元，同比增速分别为18.86%/19.87%/11.50%，3年CAGR为16.68%，EPS分别为0.81/0.98/1.09元/股对应PE分别为8.4/7.0/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料涨价；2）核电建设进度不及预期；3）民用工程建设不及预期

     中国核建(601611) 事件：公司发布2024年半年度报告。 业绩稳健提升，核电工程收入增速快。2024H1公司实现营收546.27亿元，同比增长0.1%；其中，核电工程营业收入150.83亿元，同比增长30.22%；工业与民用工程实现营业收入357.01亿元，同比下降5.71%。公司实现归母净利润9.55亿元，同比增长6.88%：实现扣非净利润10.33亿元，同比增长20.59%。公司实现经营活动现金净流量-129.01亿元，同比少流出1.86亿元。公司资产负债率为82.9%，同比提高0.27pct。 盈利能力有所提升，研发费用率提高。2024H1公司毛利率为9.83%，同比提高0.19pct；净利率为2.43%，同比提高0.13pct。期间费用率为6.2%，同比提高0.03pct。销售费用率为0.03%，同比下降0.01pct。管理费用率为1.99%，同比下降0.27pct。财务费用率为2.09%，同比下降0.14pct。研发费用率为2.09%，同比提高0.45pct 核电核准提速，核电渗透率提升空间大。2024H1，公司实现新签合同766.37乙元，同比增长17.07%。截止2024年6月底，我国大陆在建在运核电机组85台，在建机组数量连续第17年位居全球第一，运行核电机组累计发电量为4333.71亿千瓦时，同比上升3.98%。《2024年能源工作指导意见》提出稳步推进核电开发建设，积极安全有序推动沿海核电项目核准。公司掌握CAP1000、EPR、VVER、华龙一号等所有堆型、全部规格系列的核电关键建造技术和建造能力，国内核电建造市场份额保持领先。根据能源局，2023年，中国全年新增商运核电机组2台，数量达到55台，额定装机容量5703万千瓦；全年核电设备平均利用小时数为7661小时，核电发电量4334亿千瓦时，占全国累计发电量的比例为4.86%。中国核能协会预计到2035年我国核电发电量占比将达10%。2024年核电迎来密集核准期，2023年分两批核准10台，2024年8月一次性核准11台，相关产业链有望受益。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.73、26.68、30.14亿元，分别同比+15.02%/+12.43%/+12.99%，对应P/E分别为9.27/8.24/7.29x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国核建(601611) 公司发布2024年半年报：24H1营收546.27亿元，同比+0.10%，归母净利9.55亿元，同比+6.88%，扣非归母净利10.33亿元，同比+20.59%。其中，24Q2营收255.92亿元，同比-0.21%，归母净利3.98亿元，同比+3.30%，扣非净利4.94亿元，同比+38.26%。24H1公司毛利率9.83%，同比+0.19pct，净利率2.43%，同比+0.13pct，其中Q2毛利率11.30%，同比+0.62pct、环比+2.77pct。扣非净利增速高于归母净利，主因系24H1营业外支出1.51亿元。 受益本轮核电资本开支加速，核电工程收入同比高增 核电工程建设24H1收入150.83亿元，同比+30.22%。公司当前是全球历史最久、规模最大、能力技术最强的核电建造企业之一，截至2024年6月底，累计建设91台核电机组，其中63座己投产运营，28台在建，建成及在建核电机组数量全球领先。报告期内项目施工进展顺利，促进施工收入提升。工业与民用工程建设24H1收入357.01亿元，同比-5.71%。公司积极把握建筑业绿色低碳发展的重要战略机遇期，新能源新签合同较去年同期大幅增长。 2024年1-7月公司累计实现新签合同855.8亿元、同比+21.9%，实现营收595.6亿元、同比-2.2%。 24H1信用减值损失同比减少34% 公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间，远高于其它建筑央企，潜在利润弹性大。24H1公司信用减值2.43亿元，同比减少34.3%（去年同期信用减值3.70亿元）。 2024年核电核准11台、核准数量创历史新高 2024年8月11日中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出“加快沿海核电等清洁能源基地建设，积极安全有序发展核电”。8月19日，国务院常务会议公告2024年国内核准5组核电机组、共11台，核准机组数量创历史新高（2019-2023年单年分别核准机组4、4、5、10、10台），体现当前宏观环境下，核电或再次作为稳增长、拉动内需的重要方向。 世界各国同样积极推动核电、核能发展：美国、法国、英国等20余国联合发布《三倍核能宣言》；法国立法消除核电发展限制；俄罗斯到2045年将建成29台新核电机组。公司积极对接“一带一路”等国外市场，24H1境外（含港澳台）收入9.72亿元。 投资建议：我们看好公司①国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速，②前期归母净利受信用减值影响较大，潜在利润弹性大，③全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场。预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.05、28.19、32.37亿元，现价对应动态PE分别为9x、8x、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：核电项目安全风险；行业发展不及预期；信用减值风险。

     中国核建(601611) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入546.27亿元，同比增长0.10%，归母净利润9.55亿元，同比上升6.88%，扣非归母净利润10.33亿元，同比上升20.59%。其中二季度，公司实现营业收入255.92亿元，同比下降0.21%，归母净利润3.98亿元，同比上升3.30%，扣非归母净利润4.94亿元，同比上升38.26%。业绩符合我们的预期，扣非归母净利润好于预期。 核电工程营收增速较快，单季扣非归母净利增速居当前已公告业绩的央企建筑公司首位。2024 年上半年，公司核电工程实现营收150.83亿元，同比增长30.22%，毛利率为12.42%，占销售收入比重由2023年底的22.1%提升至27.6%，核电工程营收大幅增长主要系核电项目施工进展顺利，施工收入同比增加；工业与民用工程实现营收357.01亿元，同比下滑16.95%，毛利率为7.69%，我们判断工业与民用工程业务加速下滑主要系公司主动出清地产工程相关业务所致。2024年二季度，公司归母净利3.98亿元，同比增长3.30%，我们判断公司归母净利增速放缓主要系营业外支出大幅增长所致。若剔除影响，公司二季度扣非归母净利润4.94亿元，同比上升38.26%，增速为已发布业绩的央企建筑公司首位。此外，2024年上半年公司累计新签合同额为766.37亿元，同比增长17.07%，1~7月累计新签合同额为855.81亿元，同比增长21.94%，其中7月份新签合同额为89.44亿元，同比增长89.65%，上半年新签订单增速居央企建筑公司首位。 费用率基本稳定，研发投入有所提升。2024年上半年，公司期间费用率为6.20%，同比上升0.02Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.03%、1.99%、2.09%、2.09%，分别同比-0.01、-0.26、0.45、-0.15Pct，研发费用率上行主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。2024年上半年，公司经营活动现金净流量为-129.01亿元，较去年同期增长1.86亿元，基本持平。 公司核建业务下半年有望提速，业绩弹性或领跑产业。中国核建的核心业务为核电工程建设，是全球唯一连续30余年不间断从事核电建造的企业，目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。根据核电站核准及开工进度，我们预计，今年下半年公司核电工程业务将开始提速，明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点，高峰期核电收入或将达到600-800亿，由于核电业务净利率大幅高于传统业务，实际业绩弹性预计将高于产业链可比企业，有望带来戴维斯双击机会。 盈利预测与估值：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在风险减值规模约60亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为21.01、24.89、22.52亿元测算，公司归母净利分别为24.30、30.57、39.66亿元，对应增速分别为18%、26%、30%，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为45.31、55.46、62.19亿元，对应增速分别为72%、22%、12%，当前股价对应PE分别为5倍、4倍和4倍，维持“买入”评级。 风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期

     中国核建(601611) 上半年收入利润稳中有升，业绩弹性值得期待 公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入546.27亿元，同比+0.1%，实现归母净利润9.55亿元，同比+6.88%，扣非归母净利润10.33亿元，同比+20.59%。单季度来看，24Q2公司收入、归母净利润分别为255.92、3.98亿元，同比分别-0.21%、+3.3%，核电工程项目施工进展顺利，收入及利润规模稳步提升。行业层面，核电工程景气度仍在加速上行，22-23年我国核电机组核准数量均为10台，8月19日国常会审议通过5个核电项目共计11台核电机组，已达到2014年以来的历史核准峰值。我们判断在核电核准提速之下，公司有望持续受益，订单及收入仍有望保持快速增长。此外公司正在推动工业与民用工程业务的结构转型，业绩弹性值得期待。 新签订单稳步增长，业务结构逐步优化 分业务来看，24H1公司核电工程、工业与民用工程建设分别实现营收150.83、357.01亿元，同比分别+30.22%、-5.71%，按报告分部披露的财务数据计算，上述两个业务板块的毛利率分别为13.0%、7.1%，同比分别+1.1、-0.7pct，核电工程业务收入快速增长，且毛利率有所改善，进一步验证行业景气度加速上行逻辑。从订单层面看，24H1公司新签订单766.37亿元，同比+17.07%，在手订单充裕或给收入增长提供较好支撑。此外，公司持续推进工业与民用工程业务的结构转型，24H1以光伏为代表的新能源类新签合同额同比大幅增长。 减值损失减少，盈利能力及现金流改善 24H1公司毛利率为9.8%，同比+0.19pct，期间费用率为6.2%，同比+0.02pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、-0.26、+0.45、-0.15pct，公司在核电等重点施工领域加大研发投入，导致研发费用率上行。24H1公司资产及信用减值损失合计2.8亿元，同比少损失1.26亿元，综合影响下净利率为2.43%，同比+0.14pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为-129.01亿元，同比少流出1.86亿元，收现比、付现比分别同比+3.59pct、+3.77pct至66.53%、83.09%。 期待核电工程持续放量，维持“增持”评级 我们认为核电工程行业集中度较高，中国核建在核岛建设环节的份额具有领先优势，有望充分受益于行业扩容，后续核电工程业务有望逐步贡献业绩及收入弹性，预计公司24-26年归母净利润分别为24、28、32亿元，同比分别+18%、+15%、+16%，维持“增持”评级。 风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险。

     中国核建(601611) 投资要点： 事件：8月19日，经国务院常务会议审议，决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目。会议强调，安全是核电发展的生命线，要不断提升核电安全技术水平和风险防范能力，加强全链条全领域安全监管，确保核电安全万无一失，促进行业长期健康发展。 本次会议核电核准数量共11台（10台三代+1台四代），创单次会议核准机组数新高。本次核准项目分别为：1）中广核广东陆丰1、2号机组，堆型为CAP1000；2）中广核浙江三澳3、4号机组，堆型为华龙一号；3）中广核招远1、2号机组，堆型为华龙一号；4）国电投白龙1、2号机组，堆型为CAP1000；5）中核徐圩1、2号机组，堆型为华龙一号，以及1台高温气冷堆机组。此前我国单次会议核准核电机组数从未突破过10台，本次会议核准数量超预期。 核电工程建设高峰或将至，此轮景气周期有望超预期。碳中和背景下我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过20%）平均水平，我国（不足5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中国核能发展报告（2023）》，预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，假设按照我国总发电量每年增长3%测算，实现目标需要再建设约106座三代核电站，我们预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。 公司核建业务下半年有望提速，业绩弹性或领跑产业。中国核建的核心业务为核电工程建设，是全球唯一连续30余年不间断从事核电建造的企业，目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。根据核电站核准及开工进度，我们预计，今年下半年公司核电工程业务将开始提速，明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点，高峰期核电收入或将达到600-800亿，由于核电业务净利率大幅高于传统业务，实际业绩弹性预计将高于产业链可比企业，有望带来戴维斯双击机会。 盈利预测与估值：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在风险减值规模约60亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为21.01、24.89、22.52亿元测算，公司归母净利分别为24.30、30.57、39.66亿元，对应增速分别为18%、26%、30%，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为45.31、55.46、62.19亿元，对应增速分别为72%、22%、12%，当前股价对应PE分别为6倍、5倍和4倍，维持“买入”评级。 风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期

     中国核建(601611) 中核体系内核电工程专业化上市龙头 公司是中核集团旗下历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的核电工程建设企业，技术优势凸显。主营业务分为核电工程、工业与民用工程两大板块，23年收入占比分别为22%、69%。公司2016年上市以来业绩持续正增长，16-23年营业收入和归母净利润的复合增长率分别为14.8%、14.5%，体现了较强的业绩成长性。随着核电行业景气度高增，我们预计23-26年公司归母净利润复合增长率有望达到16.25%。 核电工程行业景气度加速上行 2019年起我国核电站核准提速，22-23年均核准机组数量为10台，19-23年核电完成投资CAGR达29.7%。我国核电投资运营主体主要包括中国广核、中国核电，两家企业在运核电装机占全国比重达到90%以上。21年起中国核电（中核集团子公司）资本开支节奏显著提速，23年投资规模较22年增长58.1%。2024年计划资本开支金额达1215.5亿元，同比+51.9%，其中核能项目占比约2/3，新能源占比约1/3。中国核电预计2024-2030年核电机组装机容量复合增长率约为8.76%。从能源结构来看，据中国核能行业协会数据，预计2035年我国核电在总发电量中的占比将达到10%左右（目前仅5%），未来核电建设发展空间广阔。从市占率角度来看，核电工程行业集中度较高，中国核建在核岛建设环节的份额具有领先优势，有望充分受益于行业扩容。 减值损失收窄/冲回，或带来较高的业绩弹性 19-23年公司信用减值/归母净利润的比重在70-90%，远高于其他八大建筑央企，我们判断一方面可能由于核电工程本身施工周期较长（4-5年），导致公司应收账款中超过3年以上的占比较高（23年为19.1%，在建筑央企中最高），另一方面，我们认为这种高比例减值也反映出公司在减值会计处理方面或更为保守，若后续减值收窄，则我们认为公司业绩仍具备较大的增长弹性。 期待核电工程持续放量，给予“增持”评级 我们预计公司24-26年归母净利润分别为24、28、32亿元，同比分别+18%、+15%、+16%，对应8月7日收盘的PE分别为10、8、7倍。截至2024年8月7日收盘，可比公司24年平均PE为12.4倍，我们认为公司有望在核电工程行业扩容之下显著受益，参考可比公司估值，给予公司24年11倍PE，对应目标价8.91元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险。

     中国核建(601611) 国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速 可再生能源大规模发展面临较多挑战，核电可作为清洁的基荷电源。核能①是清洁高效的非化石能源，可作为基荷能源、替代化石能源，同时②还可以适当调峰运行，配合可再生能源利用，对于东部沿海地区新型电力系统构建具有重要意义。 2019年起我国核电核准重启，2022-2023年提速。2011年日本福岛核事故发生后，世界各国对核电站建设态度趋于谨慎。2018年后多台三代机组投入商运，三代机组安全性和可靠性得到印证。2019年7月，国家能源局明确表态山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工，标志着核电审批正式重启，“十四五”以来核电政策转向积极，2022-2023年单年核准的核电机组均达到10台。 核电站工程建设全周期一般需10年时间，其中主体工程建设一般需5年时间。考虑到2019年起我国核电核准重启，2019-2023年我国核准的核电机组总共达33台，我们预计2024年起核电资本开支加速上行，例如2023年我国核电投资额为949亿元、同比+40%，2024年1-4月投资额同比+25%。中国核建拥有全球领先的核电建造能力，有望充分受益本轮核电资本开支加速，截至2023年末，累计建设88台核电机组，其中62座己投产运营，在建机组26台。控股股东为中国核电业的泰山北斗，协同效应明显。 全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场 截至2024年1月，全球在建核电反应堆58座、总净装机容量为59.87GW，其中中国外区域总净装机容量36.14GW，中国外区域总净装机容量占比达60.4%。清洁能源转型加速、同时国际能源市场波动不断的背景下，全球核电发展趋势明确。根据国家能源局规划，到2030年“一带一路”周边沿线国家将新建107台核电机组、新增核电装机合计115GW，新增装机占除中国外世界核电市场的81.4%。核电出海，掘金“一带一路”市场。 中国核建：核电工程建设步入高景气阶段，期待信用减值影响下降 核电工程建设步入高景气阶段。公司核电工程从2014年的119.22亿元增长至2023年的239.26亿元，CAGR达8.0%，其中受核电批复影响、2014-2021年核电工程业务未实现增长，2022年核电工程业务收入167.48亿元、同比40%，2023年核电工程业务收入239.26亿元、同比+43%。 公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间，远高于其它建筑央企，潜在利润弹性大。 投资建议：我们看好公司①国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速，②前期归母净利受信用减值影响较大，潜在利润弹性大，③全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.05、28.19和32.37亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：核电核准不及预期；核电出海不及预期；核电项目安全风险；信用减值风险。

     中国核建(601611) 投资要点： 我国核建龙头企业，赛道景气铸就三张表拐点。公司核心业务为核电工程建设，是全球唯一一家连续30余年不间断从事核电建造的企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。2018年末，得益于我国核电重启核准，公司核心主业迎来景气拐点，2021-2023年，公司核电工程业务年营收增速分别为15.03%、39.99%、42.86%，随着高毛利率、优现金流的核电工程业务占比快速提升，公司三张表呈现基本面拐点，有望带来戴维斯双击机会。 核电进入历史性景气通道，工程建设高峰将至，景气周期有望超预期。碳中和背景下我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过20%）平均水平，我国（不足5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中国核能发展报告（2023）》，预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，我们保守按照2035年我国总发电量与当前相当计算，实现目标需要再建设约58座核电站，预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。 大额减值掩盖经营性业绩，潜在弹性大。我们认为，当下公司的预期差主要在于市场高估了非核业务中房建业务的占比，认为公司传统业务仍有增速向下以及大额减值风险，对剔除简直后公司的盈利能力认知不足。参照可比的中字头上市建筑企业，公司减值力度明显更大，一方面，公司对0.5-1年期限信用减值政策较为保守，低年份应收账款减值比例更为激进；另一方面，公司“信用减值损失占营业收入比例”和“信用减值损失占归母净利润比例”亦显著更高，2023年，信用减值损失为19.13亿元，占营业收入的1.7%，占归母净利的92.7%，均远高于其他建筑公司的占比，后续减值比例或出现均值回归特征。我们判断，近两年公司已通过新能源等业务的高增消化对冲了传统房建业务的下行压力，此前的减值拖累未来将为利润端带来大额的边际弹性。以2024年业绩为例，若我们假设公司不进行信用减值，预计归母净利同比将增长超1.5倍，潜在弹性大。 盈利预测与评级：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在减值区间约60-90亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为27.79、28.99、30.34亿元测算，公司归母净利分别为24.22、29.70、38.36亿元，对应增速分别为17%、23%、29%，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为52.01、58.68、68.69亿元，对应增速分别为152%、13%、17%，当前股价对应PE分别为5倍、4倍和4倍，而可比公司对应24-26年PE分别为13倍、11倍、9倍，公司估值远低于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期。

     中国核建(601611) 一、公司简介及业绩情况 公司主要业务为工程建设，按板块可分为核电工程、工业与民用工程建设两大业务板块。 核电工程建设一直是公司的核心业务，掌握了包括CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1400、华龙一号、高温堆、重水堆、实验快堆、先进研究堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造能力，能够同时承建超过40台核电机组。 工业与民用工程建设是公司重点发展的业务板块，业务种类覆盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、电力、环保、城市轨道、石油化工、水利水电建设等多个领域。 公司2023年营业收入1093.85亿元，同比增长10.34%；归母净利润20.63亿元，同比增长16.07%；扣非净利润17.08亿元，同比增长3.85%。2023年公司实现新签合同额1506.37亿元，同比增长8.34%。 分业务板块看，核电工程建设完成营业收入239.3亿元，同比增长42.9%；工业与民用工程建设完成营业收入751.2亿元，同比下降0.1%。 2024年一季度公司营业收入290.4亿元，同比上升0.4%；归母净利润5.6亿元，同比增长9.6%；扣非净利润5.4亿元，同比增长8%。

     中国核建(601611) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报、2024年第一季度报告。 业绩稳步提升，核电建设增速快。公司2023年实现营业收入1093.85亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润20.63亿元，同比增长16.07%；实现扣非后归母净利润17.08亿元，同比增长3.85%。2023年，公司实现新签合同额1506.37亿元，同比增长8.34%。分业务板块看，核电工程建设完成营业收入239.26亿元，同比增长42.86%，实现新签合同额384.00亿元，同比增长1.00%；工业与民用工程建设完成营业收入751.23亿元，同比下降0.14%，实现新签合同额1122.37亿元，同比增长11.10%。2024年一季度公司实现营业收入290.36亿元，同比上升0.37%；实现归母净利润5.57亿元，同比增长9.60%；实现扣非后归母净利润5.40亿元，同比增长7.96%。 毛利率有所提升，经营现金流改善。2023年公司毛利率为11.35%，比上年同期增加1.28pct。其中，核电工程、工业与民用工程、其他业务毛利率分别为13.49%、9.52%、19.53%，毛利率较上年分别-0.31pct、+1.31pct、-1.20pct。2023年公司净利率为27.83%，比上年同期增加3.28pct。2023年公司经营活动现金净流出3.15亿元，同比少流出40.87亿元，主要由于公司工程收款增加所致；投资活动现金净流出24.70亿元，同比少流出28.04亿元，主要由于投资支出减少所致。公司持续加大研发投入，2023年研发费用达到28.75亿元，同比增长76.53%，主要原因是公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。 市场布局与业务结构多元化。公司紧密围绕国家战略，深化市场布局，实现业务结构的优化与升级。在国内市场，公司聚焦国家区域重大战略和重点城市群，通过制定民用市场开发作战地图，不断提升在新基建、新能源领域的市场份额。公司在核电工程建设领域继续保持其行业领先地位，同时积极向工业与民用工程建设等领域拓展，承揽了石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行业领域的国家重点工程项目，积累了丰富的超高层、大体量、高精度工程业绩。在“一带一路”倡议的指导下，公司积极开拓国际市场，坚持属地化实体化经营，深耕厚植巴基斯坦、东帝汶、阿联酋、乌兹别克斯坦等核心市场以及中东、东南亚等区域市场。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为1192.52亿元、1311.99亿元、1456.29亿元，同比分别增长9.02%、10.02%、11.00%，归母净利润分别为23.79亿元、26.54亿元、29.77亿元，同比分别增长15.33%、11.54%、12.19%，EPS分别为0.79元/股、0.88元/股、0.99元/股，对应当前股价的PE分别为9.99倍、8.95倍、7.98倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。