中国铝业(601600) 事件 中国铝业发布2025年一季度报告：2025Q1营业收入为557.84亿元，同比+13.95%；归母净利润为35.38亿元，同比+58.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为34.44亿元，同比+57.94%。 投资要点 2025Q1公司电解铝产品实现量价齐升 产销量方面，产销量方面，2025Q1公司实现冶金级氧化铝产量448万吨，同比+5.41%，精细氧化铝产量95万吨，同比+6.74%，实现自产冶金氧化铝外销量168万吨，同比+12.0%；实现原铝（含铝合金）产量194万吨，同比+8.99%，自产原铝（含合金）外销量190万吨，同比+7.95%；实现煤炭产量322万吨，同比+11.81%。 价格方面，2025Q1中国长江有色市场A00铝平均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025Q1中国安泰科氧化铝平均价4116元/吨，同比+21.83%，环比-8.73%；2025Q1广西铝土矿平均价510元/吨，同比+30.77%，环比+4.33%。 现金流充足，资产负债率到达近十年最低水平 2025Q1公司现金流充足，实现经营活动现金流量净额62.60亿元，同比+75.06%，主要受到经营利润同比增加及强化两金管控实现现金流入增加。截止2024年末，公司资产负债率为48.10%，为近十年来的最低水平。 优化产业链布局，广西华昇与内蒙古华云三期项目投产 2024年公司全年新增资源量7,355万吨；广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗1200MW新能源项目并网发电；建成贵州华锦、云铝文山金属镓项目，金属镓总产能继续保持全球第一。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为2276.66、2346.56、2397.46亿元，归母净利润分别为113.47、116.27、120.93亿元，当前股价对应PE分别为9.8、9.6、9.2倍。 考虑到公司为国内铝行业龙头企业，有望持续受益于电解铝价格高企，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险等。

     中国铝业(601600) 主要观点： 公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告 公司2024年实现营业收入2370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124亿元，同比+85.38%。24Q4实现营业收入632.88亿元，同比+72.6%；实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%。公司25Q1预计实现净利润62至67亿元，同比+30%至40%；预计实现归母净利润34至36亿元，同比+53%至63%。 氧化铝价格上行释放一体化优势 公司2024年电解铝板块实现收入1363.59亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入740.04亿元，同比+38.26%。量：2024年公司原铝产量761万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024年公司冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024年铝土矿产量3017.4万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿2024年产量1566万吨，同比+15.57%。价：2024年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.71%，2025年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024年全年均价1.99万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。 持续看好铝板块投资价值 “双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024年国内电解铝产能占全球的比重为59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。需求角度，2024年国内电解铝需求量4490.03万吨，同比+5.1%，2025年1-2月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视 矿端供给对于海外依存度持续提升，2025年1-2月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。 投资建议 公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元（前值为2025-2026年分别为139.08/154.55亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。

     中国铝业(601600) 事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。 2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比1.20%；原铝产量761万吨，同比12.08%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84%。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨，但由于氧化铝价格强势，原铝单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨。2024年氧化铝板块税前利润116.85亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润89.66亿元，同比-22.88亿元。 2024Q4业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元），减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。 分红预案：每股分红0.217元，分红额37.23亿元，分红比例30.02%。 未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估 （1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨。2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 （3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024年底的31亿元。减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

     中国铝业(601600) 核心观点 公司2024年归母净利润同比增加85%。公司2024年营收2,370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124.00亿元，同比+85.38%；实现扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。其中单四季度实现营收632.88亿元，同比+71.44%，环比+0.36%；实现归母净利润33.83亿元，同比+153.13%，环比+69.14%；实现扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。此外，公司计划按每股0.217元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为37.23亿元（含税），占公司2024年归母净利润的30.02%。 公司业绩大幅增长主要受益于商品价格提升。公司2024年归母净利润同比大幅增长，主要由于原铝和氧化铝市场价均有上涨，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；国内氧化铝含税均价为4,077.29元/吨，同比提升39.7%。在净利润大幅增长的同时，公司营收增速相对较低，主要由于压降了低毛利的贸易业务。值得注意的是，公司在2024年计提资产减值损失27.51亿元，较2023年的7.55亿元有较大增加，主要由于更新老旧设备，对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。 2024年公司原铝（含合金）产量同比提升12%。2024年全年，公司实现氧化铝总产量2,118万吨，其中冶金氧化铝产量1,687万吨（+1.20%），精细氧化铝产量431万吨（+7.75%），自产冶金氧化铝外销量635万吨（-2.61%）原铝产量761万吨（+12.08%），自产原铝外销量760万吨（+11.76%）；煤炭产量1,316万吨（+0.84%）；外售电厂发电量163亿kwh（+0.62%）。单四季度来看，公司实现氧化铝总产量536万吨，其中冶金氧化铝产量430万吨，精细氧化铝产量106万吨，自产冶金氧化铝外销量158万吨；原铝产量199万吨，自产原铝外销量200万吨；煤炭产量342万吨；外售电厂发电量44亿kwh。板块业绩方面，2024年公司氧化铝实现税前利润116.85亿元，原铝89.66亿元，贸易18.75亿元，能源9.91亿元。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,697.14/2,754.16/2,806.09亿元，同比增速13.77%/2.11%/1.89%；归母净利润147.10/164.70/179.76亿元，同比增速18.62%/11.97%/9.14%；摊薄EPS为0.86/0.96/1.05元，当前股价对应PE为8.9/8.0/7.3x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

     中国铝业(601600) 铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。 氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。 电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。 能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。

     中国铝业(601600) 铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。 氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。 电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。 能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。

     中国铝业(601600) 主要观点： 中国铝业发布2024年业绩预增公告 公司预计2024年实现归母净利润120亿元至130亿元，同比+79%至+94%；预计扣非后净利润115亿元至125亿元，同比+74%至+89%。 公司业绩高增主要得益于氧化铝价格上行 2024年现货铝价和氧化铝价格分别为19942.55元/吨和4078.05元/吨，较上年同期分别+6.58%和+39.71%，2024年氧化铝价格上行助力公司业绩提升。2025年1月23日铝价和氧化铝价格分别为20230元/吨和4129元/吨，Q1业绩仍有望保持。公司氧化铝完全自给，且在国内和几内亚均有铝土矿供给，一体化优势显著。 持续优化产业布局，电解铝产能有望提升 公司依托央企平台，获取国内外优质铝土矿资源并取得阶段性进展。产能方面，公司广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期42万吨电解铝项目、青海分公司50万吨电解铝项目有序推进，后续氧化铝、电解铝产能持续提升，带动未来业绩增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为123.18/139.08/154.55亿元（前值为140.32/161.86/169.57亿元，由于成本上行下调），对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源等成本大幅波动；产能释放不及预期等。

     中国铝业(601600) 核心观点 公司2024年前三季度营收同比-7.8%，归母净利润同比+68.5%。公司2024年Q1-Q3实现营收1737.78亿元，同比下滑7.76%；实现归母净利润90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润87.16亿元，同比+76.81%。单三季度来看，公司实现营收630.60亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归母净利润20.00亿元，同比+3.34%，环比-58.21%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。 盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024年Q1-Q3，公司毛利率为15.23%，同比提升5.70pct；净利率为8.65%，同比提升4.48pct。单三季度来看，公司毛利率为11.67%，同比下滑4.11pct，环比下滑7.11pct；净利率为5.93%，同比下滑0.73pct，环比下滑5.80pct。2024Q3，公司的利润率环比有明显下滑，但营收环比并没有下滑反而略有增加，是成本提升造成的盈利能力下降。主营氧化铝业务的子公司中铝新材料2024Q3净利润6.95亿元，中国铝业对其持股100%；云铝股份2024Q3净利润13.01亿元，中国铝业对其持股29.1%，这两家子公司对中国铝业来说归母净利润合计10.7亿元左右，其余子公司的成本提升导致公司销售利润率有所下滑。 三季度公司电解铝和氧化铝产量环比均有增长。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%；自产冶金氧化铝外销量477万吨，同比-4.79%；原铝产量562万吨，同比+14.00%；自产原铝外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量437万吨，同比+3.3%，环比+10.6%；精细氧化铝产量118万吨，同比+24.2%，环比+9.3%；自产冶金氧化铝外销量158万吨，同比保持持平，环比-6.5%；原铝产量199万吨，同比+6.4%，环比+7.6%；自产氧化铝外销量201万吨，同比+6.9%，环比+9.8%；煤炭产量336万吨，同比-3.2%，环比-4.0%。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为2035.03/2040.20/2047.32亿元，同比增速-9.58%/+0.25%/+0.35%；归母净利润为118.03/137.95/155.13亿元，同比增速+75.71%/+16.88%/+12.45%；摊薄EPS为0.69/0.80/0.90元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备一定扩产能力，维持“优于大市”评级。

     中国铝业(601600) 事件: 10月29日，中国铝业发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入1738亿元，同比-7.76%，归属于上市公司股东净利润90.2亿元，同比+68.46%，扣非后归属于上市公司股东净利润87.2亿元，同比+76.81%。 分季度来看，2024年第三季度，公司实现营业收入630.6亿元，环比+2.10%，同比+16.04%；归属于上市公司股东净利润20.0亿元，环比 58.21%，同比+3.34%，扣非后归属于上市公司股东净利润18.6亿元，环比-60.23%，同比-9.12%。 投资要点: Q3业绩环比下滑主要由于成本端大幅增加，Q3营业成本环比增加55.4亿元。 氧化铝、原铝产量同、环比均有增加。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%，外销量477万吨，同比-4.79%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%；原铝产量562万吨，同比+14%，外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%；外售电厂发电量119亿千瓦时，同比-2.5%。第三季度，公司实现冶金氧化铝产量437万吨，环比+10.63%，同比+3.31%，外销量158万吨，环比-6.51%，同比持平；精细氧化铝产量118万吨，环比+9.26%，同比+24.21%；原铝产量199万吨，环比+7.57%，同比+6.42%，外销量201万吨，环比+9.84%，同比 6.91%；煤炭产量336万吨，环比-4.00%，同比-3.17%。云南复产较早，Q3原铝产销量同、环比增长明显。 Q3铝价下跌，氧化铝价格上涨，Q4业绩有望改善。2024Q3，长江A00铝均价为19560元/吨，环比二季度-975元/吨，同比+729元/吨；氧化铝均价为3929元/吨，环比+275元/吨，同比+1037元/吨，铝价下跌对业绩有一定影响。而四季度至今（截至10月29日），铝价和氧化铝均价环比Q3分别+1174元/吨和+615元/吨，公司Q4业绩有望环比改善。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为2256/2369/2454亿元，归母净利润分别为131.17/147.19/157.53亿元，同比+95%/+12%/+7%；EPS分别为0.76/0.86/0.92元，对应当前股价PE为10.92/9.73//9.09倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，且未来仍有电解铝、氧化铝及新能源项目带来的增量，经营持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）新建项目进展不及预期风险；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

     中国铝业(601600) 事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3归母净利润90.17亿，同比增长68.46%；扣非归母净利润87.16亿，同比增长76.81%。单季度看，2024Q3归母净利20.00亿元，同比增长3.34%，环比减少58.21%；扣非归母净利18.59亿元，同比减少9.12%，环比减少60.23%，业绩低于我们预期。 2024Q3电解铝、氧化铝产量大幅增长。量：24Q3公司电解铝产量199万吨，环比+14万吨（主要是今年子公司云铝股份复产较早），同比+12万吨。24Q3氧化铝产量555万吨（其中冶金级氧化铝437万吨），环比+52万吨。 价&利：24Q3市场铝价环比-975元/吨，氧化铝环比+212元/吨，预焙阳极环比-183元/吨，石油焦价格环比-137元/吨，动力煤价格环比-1元/吨。测算24Q3电解铝税前利润2046元/吨（暂未考虑非原料的成本变动），氧化铝税前利润730元/吨。 2024Q3公司归母净利润环比下降。环比来看，主要增利项：费用和税金（+6.33亿元，主要因为管理和研发费用降低），其他/投资收益（+2.04亿元，主要因为投资收益增加），减值损失等（+0.41亿元），所得税（+1.01亿元），少数股东损益（+7.19亿元）。主要减利项：毛利（-42.4亿元，主要因为营业成本大幅上升和电解铝价格下跌所致），公允价值变动（-2.47亿元）。 华云三期42万吨电解铝项目逐步投产。内蒙古华云新材料三期为42万吨电解铝产能置换项目，其中25万吨是置换子公司包头铝业的老产能（其中240KA电解铝槽222台，200KA电解槽192台），3万吨是置换子公司华圣铝业的老产能（300KA电解铝槽37台），其他14万吨是上市公司外产能。2024年5月华云三期顺利通电进行试生产，6月部分产能启槽达产，其余产能逐步投产。 负债率下滑，经营性现金流继续改善。公司Q3负债率为48.7%，比23年年末下降4.6个百分点。Q3经营性现金流为100.7亿元，环比增加0.98%，经营性现金流继续改善。 未来看点：（1）产业链一体化布局，成本优势显著。公司铝土矿自给率约60%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善，随着氧化铝价格大幅上行，公司成本优势显著。 （2）铝土矿价格大幅上行，价值有待重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，铝土矿是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司资源价值有望重塑。 投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利116.31亿元、138.24亿元和155.08亿元，对应现价的PE分别为11、10和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。

     中国铝业(601600) 事件 10月29日，公司发布24年三季报，前三季度实现营收1737.78亿元，同比-7.76%；归母净利90.17亿元，同比+68.46%；扣非归母净利87.16亿元，同比+76.81%。3Q24实现归母净利20.00亿元，环比-58.21%，同比+3.34%。 点评 前三季度铝产品业绩同比显著增长，Q3成本上行影响利润表现。3Q24公司自产冶金级氧化铝外销量158万吨，环比-7%；精细氧化铝产量118万吨，环比+9%；自产原铝外销201万吨，环比+10%。3Q24氧化铝均价3939元/吨，环比+7.5%；长江有色铝均价1.96万元/吨，环比-4.7%。前三季度原铝及氧化铝价格上行，公司铝产品利润提升，业绩同比显著增长。Q3氧化铝均价环比上行但外销有所下滑，原铝销量环比增长而价格回落，公司Q3营收630.60亿元，环比+2%。Q3公司成本591.09亿元，环比+9.05%，成本上行影响利润表现，3Q24实现毛利39.52亿元，环比-47.72%。 受让中铝山东及中州铝业，推进精细氧化铝专业化管控。2022年，为整合精细氧化铝资产，公司将中铝山东及中州铝业100%股权转让给中铝新材料，实现统筹化发展和专业化对标。为进一步明晰企业发展定位、理顺企业管理关系、促进企业转型发展，2024年10月29日，公司公告拟受让中铝新材料所持有中铝山东及中州铝业100%股权，有助于提升企业管理效能，推进公司对精细氧化铝的专业化管控。 减资内蒙古华云新材料提高资金效率，产能释放在即盈利水平有望进一步提升。2024年10月29日，公司公告，包头铝业、中铝集团拟按各自持股比例对内蒙古华云合计减资人民币10亿元，有利于优化内蒙古华云的资本结构，释放过剩资本，提高资金使用效率。5月内蒙古华云投产电解铝产能17万吨，已逐步贡献产量增长，剩余25万吨产能计划10月末投产，内蒙古华云产能释放在即。同时氧化铝价格高位运行，公司将继续受益于一体化布局，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为2482/2668/2686亿元，实现归母净利润分别为121.28/154.83/175.93亿元，EPS分别为0.71/0.90/1.03元，对应PE分别为11.81/9.25/8.14倍，维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。

     中国铝业(601600) 公司发布2024年中报 2024H1，公司实现营业收入1107.18亿元，同比-17.41%；实现归母净利润70.16亿元，同比+105.36%%；实现扣非归母净利润68.57亿元，同比+137.76%。 其中2024Q2公司实现营业收入617.62亿元，同比-8.88%，环比+26.16%；实现归母净利润47.86亿元，同比+198.45%，环比+114.60%；实现扣非归母净利润46.74亿元，同比+266.78%，环比+114.14%。 商品价格上涨，氧化铝电解铝吨利显著提升 量：1）原铝：2024H1原铝产量363万吨（同比+57万吨），其中Q2产量185万吨（环比+7万吨）。2）氧化铝：2024H1冶金氧化铝产量820万吨（同比-3万吨），其中Q2产量395万吨（环比-30万吨）；精细氧化铝产量207万吨（同比+19万吨），其中Q2产量108万吨（环比+9万吨）。3）煤炭：2024H1煤炭产量638万吨（同比+16万吨），其中Q2产量350万吨（环比+62万吨）。 价：据Wind，2024H1沪铝均价19856元/吨，同比+1390元/吨（+7.5%）；氧化铝现货均价3508元/吨，同比+543元/吨（+18.3%）；预焙阳极均价4144元/吨，同比-1463.5元/吨（-26.1%）;烧碱均价2685元/吨，同比-518元/吨（-16.2%）；据SMM，几内亚铝土矿CIF均价70.88美元/吨，同比-5.3美元/吨（-3.6%）。 其中2024Q2沪铝均价20643元/吨，环比+1587元/吨（+8.3%），同比+2273元/吨（+12.4%）；氧化铝现货均价3648元/吨，环比+283元/吨（+8.4%），同比+708元/吨（+24.1%）；预焙阳极均价4157元/吨，环比+27元（+0.7%），同比-764元（-15.5%）；烧碱均价2653元/吨环比-66元/吨（-2.4%），同比-311元/吨（-10.5%）。据SMM，几内亚铝土矿CIF均价71.6美元/吨，环比+1.4美元/吨（+2.0%），同比+5.2美元/吨（+7.9%）。 考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2024年上半年原料成本端环比下移对吨毛利影响为减少305元，2024年Q1原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少487元。 考虑一吨氧化铝需要2.7吨铝土矿和0.14吨烧碱，2024年上半年原料成本端波动对吨毛利影响为同比减少56.5元/吨，2024年Q2原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少28.9元/吨。 利： 1）2024H1氧化铝板块利润总额42.71亿元（+29.49亿元），吨利1338.87元/吨，同比显著上升+953.45元/吨。2）2024H1本集团原铝板块利润总额75.95亿元（+37.23亿元），吨利2115.60元/吨，同比显著上升+850.24元/吨。 资源获取进展积极，产业链一体化具备优势 公司打造全产业链竞争优势，境内外铝土矿资源获取工作取得新的阶段性进展，广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期42万吨电解铝项目、青海分公司50万吨600kA电解铝项目以及达茂旗1200MW新能源项目等一批重点项目有序推进。 现金分红回馈股东 公司拟按每10股人民币0.82元（含税）向全体股东派发现金红利，派息总额约14.07亿元（含税），约占公司2024年上半年合并财务报表归属于上市公司股东的净利润的20.05%。 投资建议： 我们预计2024-2026年营业收入预估为2385.50、2417.02、2446.22亿元，预计净利润117.89、128.44、135.12亿元，对应EPS分别为0.69、0.75、0.79元/股，目前股价对应PE为9.9、9.0、8.6倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价8.67元/股，对应2024年12.6倍PE。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

     中国铝业(601600) 核心观点 公司24H1营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长105.4%。公司2024年上半年实现营收1107.18亿元，同比下滑17.41%；实现归母净利润70.16亿元，同比增长105.36%；实现扣非归母净利润68.57亿元，同比增长137.76%。其中二季度单季实现营收617.62亿元，同比下滑8.88%，环比增长26.16%；实现归母净利润47.86亿元，同比增长198.45%，环比增长114.60%；实现扣非归母净利润46.74亿元，同比增长266.78%，环比增长114.14%。 公司业绩大幅增长主要得益于商品价格提升。公司归母净利润同比实现翻倍，主要由于电原铝和氧化铝市场价均有上涨。2024H1，长江有色市场A00铝含税均价为1.98万元/吨，同比+7.1%；国内氧化铝含税均价为3511元/吨，同比+21.4%。2024Q2，长江有色市场A00铝含税均价为2.05万元/吨，同比+10.9%，环比+7.82%；国内氧化铝含税均价为3670元/吨，同比+28.2%，环比+9.6%。 期间费用率保持稳定，资产负债率持续下降。2024年上半年，公司毛利率为17.26%，同比+7.73pct；净利率为10.20%，同比+6.03pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19%/2.16%/1.53%/1.22%，基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年二季度末为50.0%，较2023年末下降3.33%。 上半年原铝产量同比+18.63%，主营产品盈利能力提升。2024年上半年，公司实现冶金氧化铝产量820万吨，同比-0.36%；精细氧化铝产量207万吨，同比+10.11%；自产氧化铝外销量319万吨，同比-7%；原铝产量363万吨，同比+18.63%%。2024年二季度，公司实现冶金级氧化铝产量395万吨，同比环比均-7.1%；精细氧化铝产量108万吨，同比+40.3%，环比+9.1%；自产氧化铝外销量169万吨，同比-5.1%，环比+12.7%；原铝产量185万吨，同比+20.9%，环比+3.9%。盈利方面，2024年上半年公司原铝板块实现利润总额75.95亿元，推算原铝单位净利润约为1842元/吨，同环比均有明显提升。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入1998.08/1999.89/2021.40亿元，同比增速-11.22%/+0.09%/+1.08%；归母净利润138.40/145.99/149.46亿元，同比增速+106.04%/+5.48%/+2.38%；摊薄EPS为0.81/0.85/0.87元，当前股价对应PE为8.5/8.0/7.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“优于大市”评级。

     中国铝业(601600) 事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现归母净利润70.16亿，同比增长105%；扣非归母净利润68.57亿，同比增长138%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利47.86亿元，同比增长198%，环比增长115%；扣非归母净利46.74亿元，同比增长267%，环比增长114%。实际业绩高于业绩预告中枢。 2024H1电解铝产量大幅增长。量：2024H1冶金级氧化铝产量820万吨，同比+2%；原铝产量363万吨，同比+19%，主要由于子公司云铝股份复产较早，电解铝产量大幅增长；煤炭产量618万吨，同比+2%。价:2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。测算2024H1原铝税前利润2116元/吨，同比+850元/吨。氧化铝单吨税前利润416元/吨，同比+285元/吨。。 2024Q2业绩：氧化铝、电解铝价格大涨驱动业绩释放。量：24Q2公司电解铝产量185万吨，环比+7万吨（主要由于子公司云铝24Q2逐步复产），同比+32万吨（主要由于子公司云铝23Q2受二次限产影响）。24Q2氧化铝产量503万吨（其中冶金级氧化铝395万吨），环比减少21万吨。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，烧碱价格环比-171元/吨，石油焦价格环比-229元/吨，动力煤价格环比-53元/吨。 Q2业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+40.87亿元，主要由于Q2氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62亿元），公允价值变动（+1.27亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53亿元，主要是研发费用增加5.45亿元），减值损失等（-1.67亿元），所得税（-1.92亿），少数股东损益（-6.57亿元）。 同比来看，主要增利项：毛利（+48.69亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），营业外利润（+1.51亿元）；主要减利项：费用和税金（-3.77亿元），减值损失等（-1.00亿元），少数股东损益（-13.74亿元），所得税（-3.49亿元）。 中期分红：每股0.082元现金红利，总共派发14.07亿元，分红比例20%。 未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估 （1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利134.28亿元、153.93亿元和173.45亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。

     中国铝业(601600) 事件 中国铝业发布2024年半年度报告：2024年上半年公司营业收入为1107.18亿元，同比-17.41%；归母净利润为70.16亿元，同比+105.36%；扣除非经常性损益后的归母净利润为68.57亿元，同比+137.76%。 投资要点 2024H1公司电解铝产品实现量价齐升 公司2024年上半年营业收入较去年同期减少的主要原因为贸易量下降。 产销量方面，2024H1公司实现氧化铝产品产量1027万吨，同比+1.58%，其中冶金级氧化铝产量820万吨，同比-0.36%，精细氧化铝产量207万吨，同比+10.11%，实现自产冶金氧化铝外销量319万吨，同比-7%；实现原铝（含铝合金）产量363万吨，同比+18.63%，自产原铝（含合金）外销量359万吨，同比+17.32%；实现煤炭产量638万吨，同比+2.57%。 价格方面，2024H1中国长江有色市场A00铝平均价19781元/吨，同比+6.99%，2024H1中国安泰科氧化铝平均价3505元/吨，同比+12.76%，2024H1广西铝土矿(AL/SI=7)平均价398元/吨，同比+2.33%。 现金流充足，中期分红回馈股东 2024H1公司现金流充足，实现经营活动现金流量净额135.49亿元，同比+31.45%。并且截止2024年6月末，公司资产负债率为49.97%，近十年来首次降至50%以下，资产质量更加夯实。此外分红方面，本公司拟以现金方式按每10股0.82元（含税）向全体股东派发2024年中期股息。按公司现有总股本17,158,381,228股计算，本次派息总额约为14.07亿元含税），约占公司2024年上半年合并报表归属于上市公司股东净利润的20.05%。 优化产业链布局，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目有序推进 2024年上半年，公司境内外铝土矿资源获取工作取得新的阶段性进展，广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期42万吨电解铝项目、青海分公司50万吨600kA电解铝项目以及达茂旗1200MW新能源项目等一批重点项目有序推进，公司产业布局进一步优化。 未来计划方面，公司将持续优化产业布局。1）铝土矿：公司将持续做好几内亚Boffa铝土矿接续采场建设工作，加大力度获取几内亚、印尼等境外铝土矿资源；2）氧化铝方面，将优化氧化铝产业布局，推进氧化铝产能向沿海地区转移；3）电解铝方面，加快电解铝产业升级改造，做好内蒙古华云三期投产启动平稳运行，力争青海分公司600kA电解铝项目早日通电投产；4）铝加工方面，加速推进铝合金扁锭和再生铝合金项目建成投产。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为2304.62、2368.87、2430.21亿元，归母净利润分别为141.07、146.65、156.08亿元，当前股价对应PE分别为8.3、8.0、7.5倍。 考虑到公司为国内铝行业龙头企业，有望持续受益于电解铝及氧化铝价格上涨，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险；4）新项目投产进度不及预期等风险。

     中国铝业(601600) 事件: 8月28日，中国铝业发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入1107.2亿元，同比-17.4%；归母净利润70.2亿元，同比+105.4%；扣非后归母净利润68.6亿元，同比+137.8%。 分季度看，2024年第二季度，公司实现营业收入617.6亿元，环比+26.2%，同比-8.9%；归母净利润47.9亿元，环比+114.6%，同比+198.5%；扣非后归母净利润46.7亿元，环比+114.1%，同比+266.8%。 投资要点: 上半年业绩增长主要由于原铝产量大幅提升，且铝价和氧化铝价格涨幅较大。而营业收入下滑主要由于贸易量的下降。 产销：铝、氧化铝、煤、电产量均有提升。2024年上半年，公司实现氧化铝产量1027万吨，同比+1.58%，自产冶金氧化铝外销量319万吨，同比-7%；原铝产量363万吨，同比+18.63%，自产原铝外销量359万吨，同比+17.32%；煤炭产量638万吨，同比+2.57%；外售电厂销售量75亿千瓦时，同比+7.14%。公司各主要产品产销量均有提升，原铝产量提升明显。 分季度来看，2024Q2公司实现氧化铝产量503万吨，环比-4.0%，同比+0.2%，自产冶金氧化铝外销量169万吨，环比+12.7%，同比-5.1%；原铝产量185万吨，环比+3.9%，同比+20.9%，自产原铝外销量183万吨，环比+4.0%，同比+23.6%；煤炭产量350万吨，环比+21.5，同比-0.6%。随着云南复产推进，2024Q2原铝产量进一步提升。 收入及利润：氧化铝及原铝利润增长明显。2024年上半年公司氧化铝板块实现营业收入314.5亿元，同比+46.1%，利润总额42.7亿元，同比+44.8%，主要由于氧化铝价格提升；原铝板块实现营业收入682.1亿元，同比+20.5%，实利润总额76.0亿元，同比+96.2%，主要由于铝价提升且产销量增加较多；营销板块和能源板块分别实现利润总额11.1亿元和9.3亿元，同比分别+8.3%和-28.6%。 负债及分红：现金流充足，负债下降，中期分红20%。2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额达到100亿元，货币资金达到258亿元，较2023年末增加47亿元。截至6月30日，公司流动负债540亿元，较上年末减少47亿元，主要由于偿还短期债务，截至6月30日，公司短期借款为38.7亿元，较上年末减少41亿元；资产负债率较上年末下降3.33个百分点至49.97%，近十年来首次将资产负债率降低至50%以下。另外公司拟进行中期分红，每股派发现金红利0.082元，上半年分红比例为20.05%，对应A股和港股股息率分别为1.2%和1.8%（以8月28日收盘价计算）。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为2256/2369/2454亿元，归母净利润分别为131.54/147.30/157.73亿元，同比+96%/+12%/+7%；EPS分别为0.77/0.86/0.92元，对应当前股价PE为8.92/7.97/7.44倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，且未来仍有电解铝、氧化铝及新能源项目带来的增量，经营持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）新建项目进展不及预期风险；（5）研 究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

     中国铝业(601600) 事件 8月28日，公司发布24年中报，1H24实现营收1107.18亿元，同比-17.41%；归母净利70.16亿元，同比+105.36%；扣非归母净利68.57亿元，同比+137.76%。2Q24实现归母净利47.86亿元，环比+114.6%，同比+198.45%。 点评 铝产品量价齐升，Q2业绩环比大增。2Q24公司实现自产冶金级氧化铝外销销量169万吨，环比+13%，精细氧化铝产量108万吨，环比+9%，自产原铝外销量183万吨，环比+4%，主要铝产品环比均实现增长。2Q24国内铝锭均价为2.05万元/吨，环比+7.82%，氧化铝均价为3652元/吨，环比+8.8%。二季度公司铝产品产销量环比增长，在氧化铝和电解铝价格上涨的背景下，公司业绩实现同环比大幅增长。电解铝产量环比增长主因5月以来公司华云三期逐步投产以及3月以来云南产能的逐步复产。 资本结构持续优化，资产负债率创十年新低。截止2024年6月末，公司资产负债率为49.97%，近十年来首次降至50%以下，资产质量更加夯实。资产负债率下降主因公司利用经营产生的货币资金进一步偿还带息债务影响。 经营活动现金流环比改善，中期分红回馈股东。2Q24实现经营活动现金流量净额99.71亿元，环比+178.68%。在公司业绩及现金流持续改善的背景下，公司拟实施首次中期分红回馈股东，拟按每10股人民币0.82元（含税）向全体股东派发现金红利，本次派息总额为14.07亿元，约占公司2024年上半年合并财务报表归属于上市公司股东的净利润的20.05%。 供改提振行业长期业绩稳定性，估值体系逐步向资源端倾斜。随着电解铝行业产能红线逐步达到，预计25年以后国内产量增速显著下滑，而需求端受益于新能车及光伏等领域应用而稳健增长，电解铝环节供需缺口逐步扩大，预计行业盈利稳定性将得到进一步增强，估值体系或将逐步从冶炼加工转移至上游资源定价。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为2503/2570/2619亿元，实现归母净利润分别为167.34/129.87/142.78亿元，EPS分别为0.98/0.76/0.83元，对应PE分别为7.03/9.06/8.24倍，维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。

     中国铝业(601600) 主要观点： 中国铝业发布2024年半年报 公司24H1实现营收1107.18亿元，同比-17.4%；实现归母净利润70.16亿元，同比+105.36%；其中单Q2实现归母净利润47.86亿元，同比+198.45%，环比+114.6%。 氧化铝收入同增46%，一体化优势凸显 公司收入减少主要是贸易量下降，但公司贡献主要盈利的电解铝和氧化铝板块均实现增长。24H1公司原铝收入681.83亿元，同比+20.53%，产/销量分别为363/359万吨，同比分别+18.63%/+17.32%，云南复产及内蒙古华云三期42万吨投产带动量增，后续青海分公司50万吨电解铝项目有序推进，公司电解铝板块仍具增量空间。氧化铝板块公司24H1收入314.35亿元，同比+46.21%，氧化铝产量1027万吨，同比+1.58%。价格方面，24H1国内氧化铝均价3507.52元/吨，同比+21.27%，受到海外供给扰动、国内部分铝土矿停产、部分氧化铝厂减产的影响，今年氧化铝价格维持高位，2024年8月29日国内氧化铝均价达到3939元/吨。公司氧化铝产能全球第一，且在国内和几内亚均有铝土矿供给，在上游扰动的情况下具备稳定的原料来源，一体化优势延续。 氧化铝&电解铝价格上行叠加成本管控，板块利润率明显提升24H1公司实现销售毛利率/净利率分别为17.26%/10.2%，同比分别+7.73/+6.03pcts。分板块来看，氧化铝板块24H1实现利润42.1亿元（同比+223.07%），利润率13.6%（同比+7.4pcts）；原铝板块24H1利润75.95亿元（同比+92.67%），利润率11.1%（同比+4.2pcts）。24H1国内电解铝价格上涨约7%，公司加强成本管控，降低自发电成本并争取最低电价，实现降本增利。 资产质量优化，中期分红回馈股东 截至24H1期末公司资产负债率为49.97%，同比-3.33pcts，系近十年来首次降至50%以下，公司利用经营产生的货币资金进一步偿还带息债务，资产质量不断提升。公司拟按每10股人民币0.82元（含税）向全体股东派发现金红利，系首次实施中期利润分配方案，分红比例约20%。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为140.32/161.86/169.57亿元（前值为80.43/96.69/111.78亿元，基于氧化铝价格提升上调），对应PE分别为8/7/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 电解铝和氧化铝价格大幅下降；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期等。