三星医疗(601567) 投资要点 上半年业绩稳步增长 上半年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长14%，归母净利润12.3亿元，同比增长7%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长5%。上半年公司毛利率28.97%，同比下滑5.64个百分点，净利率15.43%，同比下滑1个百分点。 海外订单高增长，多地区实现突破 上半年公司海外实现营业收入14.95亿元，同比增长51%。其中，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。同时，公司持续深耕本地化经营，新增欧洲匈牙利销售公司，为海外配电业务拓展提供有力支撑。 公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%。其中海外配电在手订单21.82亿元，同比增长123.96%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。前湾基地一期投资约为20亿元，主要为新建年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目，该项目于今年3月底竣工后逐步投产，可有效缓解目前公司配电业务产能紧缺的瓶颈。 国内网内持续领先，非网业务实现突破 电网业务方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司累计取单1.46亿，同比增长188%。 非电网业务方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户。上半年公司新拓央企子公司国电电力发展股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司，行业中标综合排名第一。并在风电领域取单4.80亿元，同比增长52%。同时，公司在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为161、189、224亿元，EPS分别为1.76、2.14、2.62元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，考虑到公司海外订单高增长，国内网内领先，网外突破给予“买入”投资评级。 风险提示 海外市场及环境不确定性风险；原材料价格大幅波动风险；大盘系统性风险。

     三星医疗(601567) 核心观点 上半年业绩稳健增长，毛利率阶段性下降。2025年上半年公司实现营收79.72亿元，同比+13.93%；归母净利润12.30亿元，同比+6.93%；扣非净利润11.36亿元，同比+5.34%。上半年公司毛利率28.97%，同比-5.64pct.；净利率15.24%，同比-1.25pct.。我们估计，毛利率下滑主要受海外配电处于开拓期和国内配用电产品价格阶段性下滑引起。 二季度业绩小幅下滑，医疗业务暂时承压。二季度公司实现营收43.41亿元，同比+9.28%，环比+19.57%；归母净利润7.40亿元，同比-5.77%，环比+51.32%；扣非净利润6.76亿元，同比-3.89%，环比+46.82%。二季度公司毛利率29.03%，同比-8.18pct.，环比+0.13pct.；净利率16.92%，同比-2.96pct.，环比+3.69pct.。 配用电业务收入订单稳健增长，海外配电订单持续高增。上半年公司智能配用电收入63.54亿元，同比+19.53%，其中海外收入14.95亿元，同比+50.9%，占比达到24%；医疗业收入15.27亿元，同比-3.02%。2025年二季度末公司智能配用电业务在手订单176.32亿元，同比+18.39%，其中海外配电在手订单21.82亿元，同比+123.96%。 配电出海持续实现首单突破，智能电表进入美国市场。公司海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。公司智能电表已取得北美UL认证，并于7月取得美国智能电表首单突破。 国内市场积极开拓头部客户，多行业实现突破。国内市场，公司积极开拓行业头部客户，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司需求。上半年，公司风电领域快速突破，取单4.8亿元，同比+52%；同时积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已陆续获千万级订单。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     三星医疗(601567) 投资要点 事件：公司25H1营收79.7亿元，同比+13.9%，归母净利润12.3亿元，同比+6.9%，毛利率29%，同比-5.6pct，归母净利率15.4%，同比-1pct；其中25Q2营收43.4亿元，同比+9.3％，归母净利润7.4亿元，同比-5.8%，毛利率29%，同比-8.2pct，归母净利率17.1%，同比-2.7pct。国内降价电表交付+新增医院亏损拖累整体毛利率水平，公司提质增效对冲效果显著，业绩基本符合市场预期。 配用电业务保持稳健增长，配电出海高速增长，网外风电市场加速增长。25H1公司智能配用电实现收入63.54亿元，同比+20%，净利润10.98亿元，同比+13%，净利率约17.28%，同比-0.77pct。其中海外营业收入14.95亿元，同比+51%，占配用电收入的24%。25H1公司配电业务实现在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等新市场的突破，海外配电在手订单21.82亿元，同比+124%，逐步成为海外重要的增长支撑；海外用电实现北美市场0-1突破，同时加快推进非洲尼日利亚总包项目落地应用。国内市场，内蒙电网中标1.46亿元，同比+188%，网外风电市场进展顺利，新签合同+52%，有望对冲未来光伏需求下降带来的缺口；新下游方面，公司央企客户、石油化工、数据中心等均实现了突破，为远期增长奠定基础。 康复医院业务业务略承压，长期需求空间仍很大。25H1公司医疗服务实现营收15.27亿元，同比-2%，净利润1.19亿元，同比-35%，净利率7.79%，同比-3.56pct。25H1收入下滑我们认为主要系DGR政策影响医保付费标准变动，公司康复医院收入有所下降；利润下滑较多，我们认为主要系公司24年新增9家康复医院仍处在亏损阶段，DRG+新增医院的亏损导致利润下滑幅度较大。公司部分医院与多家三甲医院签订医联体合作和康复联盟，与综合医院形成协同效应，提升收入端增长的确定性。展望25H2，我们认为公司医疗服务业务增速略有压力，但随着新增医院逐步扭亏，盈利能力有望实现修复。 提质增效效果显著，存货保持稳健增长。公司25H1期间费用10.9亿元，同-11.6%，费用率13.6%，同-3.9pct，其中Q2期间费用5.6亿元，同环比-19.3%/+4.5%，费用率12.8%，同环比-4.5/-1.8pct，控本降费效果显著；25H1末存货41.4亿元，同比+24%，保持稳健增长。公司首次新增年中分红6.79亿元，股利支付率约55%，与股东共享公司成长红利。 盈利预测与投资评级：考虑到医疗服务业务受DRG和新增医院的影响，以及降价电表开始大规模交付，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为25.11（-4.24）/30.63（-5.28）/37.83（-5.33）亿元，同比+11%/22%/24%，现价对应PE分别为14x、11x、9x，长期看，海外配电市场空间广阔，公司布局多年竞争力强，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     三星医疗(601567) 8月21日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入79.7亿元，同比+13.9%，归母净利润12.3亿元，同比+6.9%，实现毛利率29.0%，同比-5.6pct；Q2实现营业收入43.4亿元，同比+9.3%，归母净利润7.4亿元，同比-5.8%，实现毛利率29.0%，同比-8.2pct，Q2业绩符合预期，25H1分红6.8亿元，分红率55%。 经营分析 海外营收快速增长，用电高端市场突破，配电在手订单高增。公司海外已形成8生产基地+40销售中心的业务布局，辐射70多个国家/地区，25H1公司海外实现营收14.9亿元，同比+50.9%。1）用电：加强布局北美、非洲潜力市场，7月取得美国智能电表首单突破，非洲市场推进尼日利亚TCN总包项目交付及AMI系统快速落地应用;2）配电：在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破，在手订单21.8亿元，同比+124.0%;3）新能源：逆变器业务在巴西市场取得持续突破。 国内网内发力蒙西电网，网外市场持续突破。 1）网内：在国南网中标持续保持行业领先地位，重点发力蒙西电网，累计取单1.5亿，同比+188%；2）网外：风电领域快速突破，累计取单4.8亿元，同比+52%；在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。 医疗服务战略重心转向内生增长，深化重点学科，加强学术引领。公司战略重心转向存量医院的“提质增效”，下属医院38家，其中康复医院32家，总床位数已超万张，具备规模优势。公司编撰出版国内首部从重症医学专家角度编写的重症康复专著，5家医院进入社会办医康复医院30强，学科建设与品牌影响力持续提升。费用管控成果显著，在手订单充沛。 公司通过数字化建设、精细化管理提升经营效益，25H1公司费用率13.6%，同比-3.9pct，部分对冲毛利率下滑影响；截至25H1公司在手订单176.3亿元，同比+18.4%，为未来业绩增长提供坚实保障。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司在配用电板块海内外业务规模显著增长，以及医疗板块持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27年实现营业收入174.8/212.9/253.88亿元，同增20/22/19%；实现归母净利润26.0/31.3/37.6亿元，同增15/20/20%。公司股票现价对应PE估值为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动