国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2024年年报：1）实现营业收入26.8亿元，同比-9.2%；归母净利润4.0亿元，同比-40.8%；对应EPS0.14元，ROE2.2%，同比-1.7pct。2）第四季度实现营业收入6.8亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，环比-99.5%。 Q4市场活跃度回升情况下经纪业务收入高增，融资规模增加致利息净收入降幅较大：1）2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23%，全市场两融余额18646亿元，较年初+13%。在此背景下，公司2024年经纪业务收入7.2亿元，同比+39.4%，占营业收入比重26.9%；其中Q4单季度经纪业务收入3.2亿元，同比增长156%。2）2024年利息净收入-1.0亿元，同比下降223%，主要系公司融资规模增加、其他债权投资规模下降所致。公司2024年融出资金116亿元，较年初+14%，市场份额0.6%，较年初持平，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。 股权承销仍承压，投行业务收入同比下滑：2024年公司投行业务收入3.4亿元，同比-30.7%。股权主承销规模22.3亿元，同比同比-49.8%，排名第20；其中IPO0家，募资规模0亿元；再融资22家，承销规模22亿元。债券主承销规模605亿元，同比-6.2%，排名第29；其中ABS、公司债、金融债承销规模分别为336亿元、260亿元、8亿元。 国联资管开业，资管业务收入再上新台阶：2024年公司资管业务收入6.6亿元，同比+49.0%。资产管理规模1425亿元，同比+21.5%，预计主要系中融基金并表、国联资管开业的影响。 衍生金融工具公允价值下降，拖累自营投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）9.8亿元，同比-21.5%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致（同比-188%至-8.3亿元）；第四季度投资收益（含公允价值）0.5亿元，同比-57.3%。2024年公司其他权益工具投资公允价值变动收益8.03亿元，同比+252%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司已发行定增收购民生证券股份，结合公司2024年经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.78、10.07亿元（前值分别为10.30、11.48亿元），对应增速分别为+121%、+15%。预计2027年公司归母净利润为10.76亿元，对应增速6.80%。预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股，当前市值对应PB分别为1.29x、1.27x、1.25x。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

     国联民生(601456) 投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应 2024年公司营业收入/归母净利润26.8/4.0亿元，同比-9%/-41%，单Q4归母净利润0.02亿元，业绩低于我们预期。2024年加权平均ROE2.19%，同比-1.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.4倍，较年初+0.1倍。全年来看经纪、资管业务同比+39%/+49%，投行与投资业务同比-31%/-20%拖累业绩。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，因民生证券未披露单独的2024年报，我们暂不进行合并后公司的盈利预测，不考虑民生证券合并影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.5/11.4/14.4亿元（前值12.3/16.1），同比+115%/+33%/+26%，对应2025-2027年EPS分别为0.3/0.4/0.5元。当前股价对应PB1.6/1.5/1.5倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 投资业务亏损叠加业务管理费增加拖累业绩，经纪、资管、两融业务改善2024Q4单季度公司调整后营收/归母净利润分别为6.8/0.02亿元，同比+51%/扭亏，环比-26%/-99%，经纪业务环比高增符合预期，衍生品业务浮亏或是主要拖累项，同时业务及管理费计提增加41%也对业绩有负面影响。2024Q4经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允价值变动损益）分别为3.2/0.75/1.8/0.3/0.5亿元，同比+156%/+18%/+18%/扭亏/-44%，环比+169%/-21%/+3%/扭亏/-91%，四季度市场交易量活跃，公司经纪、资管、利息净收入有所改善，投资业务构成明显拖累，或因衍生品相关业务影响，市场波动影响场外期权业务。 完成收购民生证券，关注后续整合与业务协同效果 （1）公司发行股份并募集配套资金方案于2024年12月27日获证监会核准，2025年1月3日完成发行股份收购民生证券的过户，股份数量由28.3亿股增加至54.7亿股（发行价格11.17元/股）。2月7日完成公司名称和注册资本的工商变更登记手续，3月10日完成配套募资20亿元，股份数量增加至56.8亿股（发行价格9.59元/股）。（2）2024Q1-3民生证券净利润5亿元，期末净资产163.3亿元，假设4季度净利润2亿元，2024全年净利润7亿元，ROE约为4.3%。据Wind，公司归母净资产（LF）498亿元，当前公司股价10.95元，市值622亿，PB（LF）1.25倍。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

     国联民生(601456) 核心观点 公司公布2024年年报。全年实现营收26.83亿元，同比-9.2%；归母净利润3.97亿元，同比-40.8%；加权平均ROE2.19%，同比-1.70pct。Q4实现营收6.78亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏，环比-99.4%。分业务来看，全年营收增速：经纪+39.4%、投行-30.7%、资管+49.0%、利息-223.5%、投资-21.6%，全年营收占比：经纪26.8%、投行12.6%、资管24.6%、利息-3.7%、投资36.3%。经纪及资管为全年及Q4主要增长项。 经纪及财富管理：财富管理客户数及AUM保持增长，基金投顾规模快速扩张。 公司全年新增财富客户21.86万户，累计总客户195.50万户，同比+12.6%。全年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4%。基金投顾业务渐具现代财富管理业务雏形，策略团队收益率远超市场偏股基金平均收益率，期末投顾保有规模92.38亿元，同比+40.1%。经纪业务方面，公司资产负债表数据显示客户交易资金留存情况良好，Q4末客户资金+备付金142.42亿元，环比+8.2%；融出资金115.51亿元，环比+31.9%；代理买卖证券款145.65亿元，环比+11.3%。 投行业务：整合民生证券后业务实力显著增强，静待市场复苏重启增长潜力。 2024年，民生证券股承规模65.11亿元，排名行业第10；IPO承销规模38.96亿元，排名行业第6。当前，股票市场景气度正处于逐步提升趋势，若股权融资市场复苏，民生证券的投行业务实力将对整体业务产生较大正面影响。自营投资：TPL账户债券增加，股票及公募基金减少，OCI权益占比提升。期末公司TPL资产结构：债券232.48亿元，占比61.3%；股票19.76亿元，5.2%；公募基金44.94亿元，占比11.9%；其他82.03亿元，占比21.6%。期末OCI权益持仓52.01亿元，占全部金融资产的10.7%（vs2023年末7.2%）。年末公司有效杠杆率4.46倍，较年初小幅提升，年末金融资产投资、融出资金、买入返售金融资产等资产运用规模较年初有小幅增长。 风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。 投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润预测分别上调9.77%和9.71%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为61.48/54.22/47.99x,PB为1.12/1.11/1.09x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

     国联证券(601456) 事项： 公司12月28日发布《关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易等事项获得中国证券监督管理委员会同意注册及核准批复的公告》（以下简称“《公告》”），公司发行股份购买民生证券股权事项获得证监会同意。公司此前公告，拟发行26.40亿股、募资294.92亿元用于收购民生证券，发行股本占发行后上市公司总股本的48.25%。此外，公司还将募集配套资金20亿元用于业务发展。 国信非银观点：收购民生证券将显著增强公司实力。第一，合并后业务规模显著扩大。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。第二，公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为0.18元、0.31元、0.35元。维持公司“优于大市”评级。 评论： 证监会同意国联证券发行股份购买资产并募集配套资金事项 公司12月28日发布《公告》，公告证监会同意事项：（1）同意公司向相关交易对象发行股份购买资产的事项；（2）同意公司发行股份募集配套资金不超20亿元的注册申请；（3）核准沣泉峪成为公司主要股东；（4）核准公司成为民生证券主要股东；（5）核准国联集团成为民生证券、民生基金、民生期货实控人。 关键财务指标明显增长，各业务线实力全面提升。公司与民生证券均为全国性综合类证券公司，双方在经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务均有布局，且业务具备一定规模。民生证券拥有在全国广泛分布的经纪业务分支机构及具有竞争优势的投资银行业务，双方合并后，上市公司的业务规模显著增长，业务布局更加均衡，各个业务线实力得到全面提升。 规模方面，合并后上市公司利润表规模及资产负债表规模大幅扩张。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。 公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显 业务条线方面，经纪业务及投行业务实力增长最为明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。 从业务优势方面看，民生证券的投资银行业务实力突出，近年来民生证券采取“投资+投行+投研”的经营模式，以投资银行业务为特色，以研究业务为支撑，同时大力发展固定收益投资业务与股权投资业务，实现投资银行业务、机构研究业务与股权投资业务的相互促进，并形成了一定优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。 从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，在河南地区具有较强的市场影响力；国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。 行业并购：整合不断落地，龙头定价能力提升，尾部风险化解 证券业重组事件也在不断落地。行业整合对金融机构产生多重影响，表现在提升头部定价能力，化解尾部风险等。具体来看，一是集中力量办大事，金融行业作为经济融资的引擎，在维护经济金融稳定、扶植新质生产力发展方面作用巨大；二是有利于行业龙头定价，尤其是整合带来的集中度提升促进扶优去弱；三是有利于化解尾部风险，避免中小机构因流动性、资产质量等陷入危机。在政策鼓励叠加行业发展趋势下，金融机构整合事件或将持续涌现。 投资建议：看好合并后上家公司各项业务市占率提升，维持“优于大市”评级 考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险，股东回报摊薄的风险，资本市场波动的风险，整合效果不及预期的风险等。

     国联证券(601456) 投资要点： 事件：国联证券发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入20.05亿元，同比下滑20.0%；归母净利润为3.96亿元，同比下滑45.5%；实现基本每股收益0.14元，同比下滑46.2%；加权平均净资产收益率为2.18%，同比减少2.02pct。单季度来看，公司三季度营收9.19亿元，同比/环比增幅分别为31.3%/0.7%；三季度实现归母净利润3.08亿元，同比/环比增幅分别为142.5%/0.3%，同环比均改善，期待四季度市场情绪向好继续带动整体业绩回升。三季度末公司总资产/净资产分别为1028.92亿元/183.65亿元，同比增幅分别为14.47%/2.69%，杠杆倍数提升0.37x至4.89x，经营杠杆保持较高水平，扩表加速。 自营为业绩主要拖累项，负面影响逐渐减弱。公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为9.29亿元（-18.1%）、3.98亿元（+2.1%）、2.64亿元（-37.9%）、-1.29亿元（-192.8%）、4.84亿元（+65.2%）。前三季度公司其他业务收入为0.11亿元，同比增长120.0%。从业务结构来看，公司主要以自营、资管、经纪业务为主要收入来源，2024年上半年收入占调整后营收分别为46.33%、24.14%、19.85%，公司投行及资本中介业务占比分别为13.17%、-6.43%。公司自营业务业绩对市场环境依赖度较高，一季度公司自营业务亏损，二季度、三季度测算自营收益率环比大幅改善，估算公司2024Q1-2024Q3自营业务年化投资收益率分别为-1.11%、3.87%、4.12%，在低基数下预计公司Q4自营将带动全年自营业务收入同比改善。 资管业务稳步发展，投行业务环比改善。2024年上半年，国联证券资管正式开业，给公司资管业务贡献新的业绩增量。前三季度，公司资管业务收入同比增长65.19%，24Q3实现收入1.7亿元，同/环比分别增长-17.70%/1.78%。投行业务来看，IPO市场逆周期调控影响下，2024前三季度公司投行业务收入下滑37.88%。投行业务于24Q3实现收入1.0亿元，同/环比分别增长-34.03%/4.40%，环比改善。 稳步推进与民生证券整合工作，密切关注整合进展。2024年9月27日，国联证券并购民生证券事项已获上交所受理。通过整合民生证券，国联证券将能够扩大其业务布局，增强市场竞争力。一方面，公司的总资产、净资产、营业收入及净利润等关键指标有望进一步增长，盈利能力和抗风险能力有望得到提升，综合竞争实力和持续经营能力预计将进一步增强。另一方面，有望通过双方业务整合实现“1+1>2”的效果，从而实现公司的跨越式发展。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。目前公司与民生证券的整合工作稳步推进中。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作。根据公司中报各业务数据及我们对各项业务趋势的判断，我们调整公司盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为6.63/7.76/8.78亿元，对应增速分别为-1.24%/+17.11%/+13.09%，我们认为给予公司2024年2.0-2.2倍PB较为合理，对应价格合理区间为13.30元-14.63元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

     国联证券(601456) 业绩符合预期，自营投资收益率回升 2024Q1-3公司营业收入/归母净利润20.0/4.0亿元，同比-20%/-46%，单Q3归母净利润3.1亿，同比+1%，环比+144%，业绩符合我们预期。24Q1-3年化加权平均ROE2.9%，同比-2.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.8倍，较年初+0.5倍。经纪、资管同比增长，自营投资收益率回升。上调市场交易额和自营收益率假设，我们上修公司2024-2026年归母净利润预测至8.1/12.3/16.1亿元（调前5.4/7.6/10.2），同比+21%/+52%/+31%，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.4/0.6元。当前股价对应PB1.9/1.8/1.7倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 机构佣金费改对经纪业务影响较大，投行、资管环比表现平稳 （1）2024Q1-3经纪业务净收入4.0亿元，同比+2%，Q3经纪业务净收入1.2亿，同比-8%，环比-31%，环比降幅高于市场成交额，预计机构佣金费改对公司影响较大。2024Q3日均股基成交额8073亿元，同比-12%，环比-15%。期末客户保证金环比+42%，客户保证金环比高增。（2）2024Q1-3投行业务净收入2.6亿，同比-38%，Q3投行净收入1亿，同比-34%，环比+2%。（3）2024Q1-3资管业务净收入4.8亿，同比+65%，Q3为1.7亿，同比-18%，环比+1%，表现稳健。 自营投资收益回升，两融市占率提升 （1）2024Q1-3公司投资收益(含公允价值变动损益)9.3亿，同比-18%，年化自营投资收益率2.6%（2024H1为1.6%），自营投资收益率有所回升。期末自营投资金融资产规模510亿，同比+4%。（2）2024Q1-3利息净亏损1亿，利息收入/支出分别为8.7/10.0亿，同比-19%/+7%，利息收入下降导致利息净亏损。期末融出规模88亿，较年初-4%，市占率0.61%，环比+0.02pct。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果具有不确定性。

     国联证券(601456) 投资要点 事件：国联证券发布2024年三季报。公司24Q1~3营业总收入同比-20.04%至20.05亿元，归母净利润同比-45.53%至3.96亿元。其中Q3单季度营收同比+31.26%至9.19亿元，归母净利润同比+143.65%至3.08亿元。 重资产业务：自营业务同比大幅改善，融资规模上升拖累利息净收入。1）自营业务：2024年9月国新办新闻发布会和政治局会议再提努力提振资本市场，带动权益市场行情大幅转暖。受益于此，24Q3公司单季度自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）同/环比分别+221%/+6%至5.54亿元。公司24Q1~3自营业务收入同比-18%至9.3亿元，一季度权益自营及股权衍生品业务对于公司整体业绩所产生的负面影响逐步减弱。2）利息净收入：2024Q1~3公司利息净收入同比-193%至-1.29亿元，其中Q3单季度利息净收入同比-178%至-0.4亿元，预计主要系公司融资规模上升（24Q3公司应付债券较上年同期+17%至254亿元）。 轻资产业务：经纪、资管业务维持增势，投行业务持续承压。1）经纪业务：2024Q1~3公司经纪业务收入同比+2%至3.98亿元，其中24Q3同/环比分别-8%/-31%至1.19亿元。公司三季度经纪收入下滑预计主要系交投情绪显著低迷（24Q3全市场日均股基成交额同/环比分别12%/-15%至8,073亿元）。2）资管业务：2024Q1~3公司资管业务收入同比+65%至4.84亿元，24Q3单季度资管业务收入同比+18%至1.7亿元，预计主要系收购中融基金、国联资管开业情况下公司资管规模大幅提升。3）投行业务：24Q1~3公司投行业务收入同比-38%至2.64亿元，其中24Q3单季度投行业务收入同/环比分别-34%/+3%至0.95亿元，股权融资监管收紧影响仍较为显著（24Q1~3全市场IPO发行规模同比-85%至479亿元）。 盈利预测与投资评级：权益市场行情走高背景下，国联证券三季度业绩修复迅速。2024年9月27日，国联证券发布公告称公司重大资产重组申请已获上交所及证监会受理，公司整合民生证券已进入倒计时。我们上调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.21/10.30/11.48亿元（前值分别为4.03/8.42/9.89亿元），对应增速分别为7.44%/42.76%/11.45%，对应EPS分别为0.20/0.29/0.32元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.87/1.64/1.58倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

     国联证券(601456) 核心观点 国联证券公布2024年三季报。前三季度实现营业收入20.05亿元、同比-20.04%，归母净利润3.96亿元、同比-45.53%，加权平均ROE2.18%、同比-2.02pct。2024Q3实现营收9.19亿元、同比+31.26%、环比+0.72%，实现归母净利润3.08亿元、同比+143.65%、环比+0.55%。Q3单季度分部业务环比增速：经纪-30.61%、投行+3.50%、资管+0.82%、利息-36.33%、投资+5.56%，分部业务占比：经纪12.93%、投行10.30%、资管18.63%、利息-4.31%、投资57.15%、其他5.30%。投资收益（含公允价值变动）为公司业绩压舱石。 期末客户资金增长显著，为后续经纪业务提供支撑。2024Q3末公司货币资金175.81亿元、较年初+79.10%，主因客户资金增加，期末客户资金存款114.70亿元、较年初+72.47%。10月以来，A股日均成交额为2.00万亿元，较前三季度的7955亿元大幅提升151.40%，公司经纪业务增长可受益于市场回暖。 资产规模保持扩张，杠杆率保持提升。2024Q3末公司杠杆率4.89倍，较年初的4.43倍、上半年末的4.80倍有所提升。其中，期末买入返售金融资产105.64亿元、较年初+99.07%，FVTPL资产439.66亿元、较年初+12.65%，FVOCI资产49.47亿元、较年初+37.40%。 民生证券整合推进，落地后将显著增强公司实力。合并民生证券事项持续推进中，最新进度为9月27日获得证监会及上交所相关受理通知。民生证券2024H1末总资产规模637.34亿元、归母净资产规模161.27亿元，净资产规模与国联证券大致相当，合并后有望显著增强公司综合实力。 风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。 投资建议：基于公司三季报数据及资本市场近况，我们将公司经纪业务、投行业务及投资业务增速小幅上调，并基于此将2024-26年归母净利润上调为5.16亿元、8.85亿元及10.05亿元，上调幅度分别为8.64%、7.07%及7.22%。考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模有序扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。我们对公司维持“优大于市”评级。