国联民生(601456) 核心观点 公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收15.62亿元，同比+800.98%；实现归母净利润3.76亿元，同比+271.95%；EPS为0.08元，同比+200.00%；ROE为0.96%，同比+2.19pct。分条线看，一季度投资、经纪、投行、资管、信用业务分别实现收入7.09、4.69、1.74、1.62、-0.05亿元，同比分别为+573.27%、+333.69%、+124.54%、+13.82%、+82.53%。投资业务表现靓丽，经纪业务大幅提升，助力一季度业绩提升。 自营投资：TPL和OCI权益持续构建，自营规模扩张。2025Q1，公司自营实现营业收入7.09亿元，同比+573.27%；公司金融投资资金较年初增加351.9亿元，季末持仓838.76亿元，同比+72.29%，其中，TPL账户增加278亿元，季末持仓656.87亿元，同比+73.22%；OCI权益账户增加60亿元，季末持仓112亿元，同比+115.11%，自营规模扩张显著。 经纪及财富管理：经纪业务提升，金融产品代销及保有量增加。2025Q1，公司经纪业务实现收入4.69亿元，同比+333.69亿元。截至一季度末，公司货币资金323.36亿元，较年初增加169.2亿元，增长109.81%，其中，客户资金存款为246.63亿元，较年初增加135.7亿元，增长122.25%，货币资金大幅增长主因系客户资金存款增加。同期公司代理买卖款较年初增加173.08亿元，增长120.9%。2024年，年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4%。 投行业务：债券融资业务贡献业绩。2025Q1，公司投行业务实现收入1.74亿元，同比+124.54%亿元。据Wind数据显示，当季度公司债券承销规模为338.74亿元，同比+197.90%，市场份额为1.04%，较去年同期提升0.64pct；公司股权融资5.59亿元，市场份额0.67%，市场排名第25。整合民生证券后，投行业务实力有望持续提升。 资管及信用业务。2025Q1，公司实现信用业务-0.05亿元，同比+82.53%。其中，利息收入4.73亿元，同比+52.58%；利息支出4.77亿元，同比41.54%。同期实现资管业务收入1.62亿元，同比+13.82%。 风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。 投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预计2025-2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为55.3/48.8/43.0x,PB为1.0/1.0/1.0x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

     国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入15.6亿元，同比+801.0%；归母净利润3.8亿元，同比大幅扭亏为盈；对应EPS0.08元，ROE1.0%，同比+2.2pct。25Q1公司主动把握市场机遇，持续推进各项业务发展，同时将民生证券纳入财务报表合并范围。 资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超300%：2025Q1公司经纪业务收入4.7亿元，同比+333.7%，占营业收入比重30.1%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额181亿元，较上年同期+87%，较2024年末+57%；市场份额0.9%，较年初+0.3pct。全市场两融余额19187亿元，较年初+24.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至24年末公司基金投顾保有规模92.38亿元，同比增长40.10%。 并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超100%，债券承销规模增长近两倍：2025Q1公司投行业务收入1.7亿元，同比+124.5%。1）股权投行：股权主承销规模5.6亿元，较上年同期大幅提升（24Q1公司未有股权项目发行），排名第27；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。公司IPO储备项目2家，排名第23，其中两市主板2家。2）债券投行：债券主承销规模329亿元，同比+189.1%，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为139亿元、111亿元、58亿元。 资管业务收入稳步提升：资管业务收入1.6亿元，同比+13.8%。2024年末公司资产管理规模1425亿元，同比+21.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。 自营业务大幅改善：投资收益（含公允价值）7.1亿元，同比大幅扭亏为盈（24Q1为-1.5亿元）；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.2亿元，同比+286.5%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.78、10.07、10.76亿元，对应同比增速分别为+121%、+15%、+7%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股。公司当前市值对应PB估值分别为1.29x、1.26x、1.24x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

     国联民生(601456) 事件：国联民生发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.83亿元，同比-9.21%；实现归母净利润3.97亿元，同比-40.80%；加权平均ROE为2.19%，同比-1.70pct。 财管业务稳健发展，资管业务布局完善。公司轻资本业务贡献主要营收，报告期内，经纪及财管业务、投行业务、资管业务分别实现收入9.82、3.40、7.07亿元，同比分别+31.21%、-34.18%、+51.36%。1）经纪及财管业务方面，累计总客户数同比+12.59%至195.50万户，期末金融产品保有量同比+8.41%至209.56亿元，基金投顾保有规模同比+40.10%至92.38亿元。2）投行业务方面，股权、债券承销金额合计分别为26.50、402.68亿元，同比分别-33.01%、-21.93%。3）资管业务方面，2024年5月国联资管正式揭牌运营，截至报告期末受托资金同比+21.52%至1425.33亿元。 重资本业务对营收形成主要拖累。报告期内，公司信用交易业务收入为2.55亿元，同比-23.14%，主要系其他债券投资规模下降、融资规模增加所致；其他债权投资利息收入同比-1.12亿元，应付债券利息支出同比+1.18亿元。报告期内，公司证券投资业务收入为2.17亿元，同比-67.78%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致；衍生金融工具投资收益同比+11.83亿元至3.03亿元，公允价值变动同比-17.78亿元至-8.32亿元。 并购民生证券完成，关注后续业务协同。当前公司已完成对民生证券99.26%股权的收购事项，并募集配套资金用于发展民生证券业务。后续来看，民生证券投行业务特色和区域优势有望与公司形成业务互补和区域互补，民生证券并表后也将进一步增强公司资本实力，提升长期发展动能。 投资建议：公司积极推动买方投顾向广义财富管理转型，收购民生证券将进一步增强综合实力。预计2025-2027年公司营业收入为42.39、48.56、54.69亿元，归母净利润为8.81、10.61、12.41亿元，EPS为0.16、0.19、0.22元/股，对应4月11日收盘价的PE估值为63.24、52.51、44.89倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧