中国中铁(601390) 事件： 10月31日，公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入8184.79亿元，同比下降7.3%，实现归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%。 观点： 行业景气度下行，公司业绩短期承压。前三季度，受地产行业震荡下行、地方政府化债压力持续等多个因素影响，建筑行业整体承压运行。公司部分工程项目业主资金支付延缓，同时为保障生产经营有序推进，及时支付供应商款项，公司现金支出较多，前三季度营业收入为8184.79亿元，同比下降7.3%。归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%，前三季度ROE为7.11%，同比下降1.31pct。 积极优化业务结构，新兴业务订单显著增长。面临行业增长方式变化，公司积极应对、调整优化业务结构。前三季度，公司新签合同额1.53万亿元，同比下降15.2%，其中，地产、资产经营、工程建造等传统主业降幅较大，新兴业务、资源利用等新布局业务新签合同额同比大幅增长23.4%、22%。公司在矿产资源领域布局较早，目前在境内外全资、控股或参股建成5座现代化矿山，主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种，其中铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，随着主要金属价格震荡向上，有望带来新增量。同时，海外新签订单同比基本稳定，出海方向有望部分抵消国内市场波动。 盈利预测及投资评级：受地产震荡下行、地方化债压力持续、项目回款难度加大等因素影响，公司前三季度业绩不佳，尤其是传统业务短期或仍承压。新兴业务新签订单高增，但整体规模仍较小，海外订单相对稳定，有望部分抵消国内市场下行。整体考虑以上因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至297.51/296.63/314.59亿元（前值358.44/385.68/408.14亿元），EPS分别为1.2/1.2/1.27元，对应PE分别为5.4/5.5/5.1倍。我们选取中国建筑、中国交建、中国铁建作为可比公司，公司当前估值水平与行业可比公司平均估值基本相当，具备合理性，维持“增持”评级。 风险提示：地产行业持续下滑；地方政府化债进度不及预期；财政政策落地效果不及预期；宏观经济复苏节奏较慢；数据引用风 险。

     中国中铁(601390) 三季度业绩承压，关注四季度订单结转速度 公司24Q1-3实现营业收入8184.79亿元，同比-7.30%，实现归母净利润205.70亿元，同比-14.33%，扣非归母净利润190.11亿元，同比-15.87%，其中Q3单季度实现营收2751.94亿元，同比-6.22%，归母净利润62.92亿元，同比-19.05%，扣非归母净利润59.16亿元，同比-19.70%，三季度收入业绩均显著承压。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为63252.6亿元，同比+7.6%，约为23年营收规模的5.01倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度。考虑到公司业绩不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至311、319、324亿元（前值为354、371、389亿元），公司作为央企基建主力军，我们看好后续国企改革带来的经营提质增效和报表质量改善，同时公司新兴业务持续发力，矿产资源板块有望打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 工程地产持续承压，新兴业务快速成长 分业务来看，24Q1-3基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收7132、129、198、219亿元，同比分别-7.66%、-4.08%、-1.08%、-13.22%。订单角度，24Q1-3公司新签合同额15278.6亿元，同比-15.2%，其中境内、境外分别新签14046.3、1232.3亿元，同比分别-16.1%、-3.2%。1）工程建造方面，24Q1-3公司新签合同10857.3亿元，同比-19.2%。细分领域中，铁路、公路、市政、城轨、房建、其他业务分别新签1695.9、927.8、1097.2、384.9、5814.7、936.8亿元，同比分别-5.2%、-33.7%、-27.9%、-58.0%、-20.9%、+102.2%。2）地产开发方面，24Q1-3实现销售金额227.6亿元，同比-51.6%，新增土地储备39.8万平方米，同比+31.4%，三季度末在手土储面积1197.1万平方米。3）新兴业务，24Q1-3新签2110.5亿元，同比+23.4%，其中水利水电、清洁能源、城市运营等新签取得较快增长。 毛利率延续承压，Q3现金流净流出收窄 公司24Q1-3毛利率为8.8%，同比-0.29pct，Q3单季度毛利率为8.72%，同比-0.85pct。其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.56%、24.53%、22.73%、12.70%、17.28%，同比分别-0.41、-2.67、+1.18、-0.32、+0.98pct。24Q1-3公司期间费用率为5.06%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.02、-0.05、+0.04pct，24Q1-3公司合计计提了29.24亿元的资产及信用减值损失，同比多计提损失5.85亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.74%，同比-0.24pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-712.57亿元，同比多流出375.34亿元，Q3单季度净流出同比收窄18.3亿元。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 核心观点 上半年营业收入同比-7.8%，归母净利同比-12.1%。2024年上半年公司实现营业收入5445.2亿元，同比-7.8%，实现归母净利润142.8亿元，同比-12.1%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2656.5/2788.8亿元，同比-2.6%/-12.4%，分别实现归母净利润74.8/68.0亿元，同比-5.0%/-18.7%。受基建需求下滑，在建项目放缓影响，公司二季度收入和利润降幅扩大。 新签合同额下滑，投资业务大幅收缩，新兴业务逆势增长。2024上半年公司实现新签合同额10785亿元，同比-15.3%，其中工程建造业务实现新签合同额7802亿元，同比-16.0%，工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101亿元，同比-7.1%/-26.7%，平均单项合同额分别为4.01/2.27亿元。分业务看资产运营业务下滑较大，上半年实现新签合同额245亿元，同比-68.6%，新兴业务逆势实现较快增长，上半年实现新签合同额1663亿元，同比+32.1%。分区域看，国内新签合同额9961.2亿元，同比-16.2%，海外新签合同额823.8亿元，同比-2.3%。 业务结构优化，毛利率出现企稳迹象。2024上半年公司整体毛利率为8.84%，较上年全年下滑1.17个百分点，较上年同期下滑0.01个百分点。前两个季度毛利率分别为8.58%/9.07%，较上年同期分别-0.33/+0.28个百分点。公司二季度收入降幅扩大，而毛利率同比提升，反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。 费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.81%，较上年全年下降0.68个百分点，较上年同期上升0.15个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为120.8/92.2/29.1/18.9亿元，分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降，但由于营业收入下滑，而各项费用相对刚性，期间费用率相对稳定，同比略有上升。 合同资产和应付账款增幅较大，短期收付款两端承压。2024上半年末公司应收票据及账款余额1649.3亿元，较年初增加9.1%，合同资产余额2860.7亿元，较年初增加22.2%，两项合计较年初增加656.4亿元；应付票据及账款余额6642.9亿元，较年初增加755.5亿元，增幅12.8%。合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后，各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司在收付款两端均面临较大压力。 二季度付款压力有所缓解，下半年现金流预计仍将承压。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入5026.1亿元，同比少流入-1159.2亿元，实现经营活动产生的现金流出5719.5亿元，同比少流出765.6亿元，实现经营性现金净流出693.3亿元，同比多流出393.7亿元。一季度在收入下滑2.6%的情况下，公司经营性现金流入同比下降7.6%，现金流出同比增加2.5%，导致经营性现金流净流出较多；二季度经营性现金流流入同比下降28.4%，流出同比下降26.2%，单季度现金流有所改善，仅净流出12.7亿元。 从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，分别为2020年以来单一季度最低/最高水平，二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%，均为2020以来单二季度最低水平。一季度公司对上游进行了 应付账款的集中清付，二季度付款压力有所缓解，但公司对下游的收款并未出现好转，下半年预计收付款压力仍然承压。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基建行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测2024-2026年归母净利润338/325/321亿元（前值380/420/430亿元），每股收益1.36/1.31/1.30元（前值1.53/1.70/1.74元)，对应当前股价PE为4.20/4.37/4.40X，维持“优于大市”评级。 风险提示：基建景气度进一步下滑的风险、房价持续下降的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

     中国中铁(601390) 事件： 公司发布2024年中报，2024H1，公司实现营业收入5445.22亿元（yoy-7.83%），归母净利润142.78亿元（yoy-12.08%），扣除非经常性损益的归母净利润130.95亿元（yoy-14.02%）。 Q2基建业务营收承压，境外业务稳健增长。2024H1公司实现营收5445.22亿元，yoy-7.83%，在各季度表现上，24Q1、Q2营业收入分别同比-2.56%、-12.34%，公司单Q2营收承压，或受国内传统基建项目施工进度及回款影响。24H1，公司主营基础设施建设业务营收同比-6.76%，主要由于公路业务和市政等业务营收同比大幅-9.82%、-7.97%，铁路建设业务营收同比-2.26%。除资源利用业务外，其他各业务板块营收也呈现不同程度下滑，其中设计咨询yoy-4.11%、装备制造yoy-9.68%、地产开发yoy-30.78%，资源利用业务营收yoy+7.19%。公司海外业务营收持续增长，24H1公司海外营收yoy+6.11%，营收占比提升至6.27%（同比+0.83pct）。 基建/海外毛利率提升，费用率提升净利率下滑。24H1公司毛利率为9.00%，同比-0.03pct，其中主营基建建设业务毛利率为7.90%，同比+0.20pct，其他各业务板块均同比下滑，地产开发、资源利用板块毛利率均同比下滑超过2个pct，分别为12.57%（同比-2.42pct）、53.35%（同比-5.22pct）。公司境外业务毛利率同比大幅改善，期内毛利率为7.33%，同比+2.35pct。公司期间费用率为4.81%，同比+0.15pct，主要由于管理费用率、销售费用率、财务费用率同比提升，分别为2.22%（同比+0.13pct）、0.53%（同比+0.01pct）、0.35%（同比+0.05pct）。综上，公司24H1净利率为2.88%，同比-0.22pct，归母净利润同比-12.08%，业绩降幅高于营收降幅。 新兴业务订单高增，第二曲线未来可期。公司新兴业务发展迅速，24H1第二曲线相关业务新签订单1663.3亿元，同比增长32.1%，新签合同额占比提升至15.42%（同比+5.54pct），覆盖水利水电、清洁能源、生态环保、机场航道等多个板块，订单高增未来有望持续贡献利润。公司传统工程建设新签合同额同比下滑明显，24H1同比-16.0%，或主要受地方财政压力、地产下行和城镇化建设放缓影响，公路、市政、城轨、房建工程等领域新签合同均大幅下滑，主营铁路工程领域上半年新签合同额同比增长5.0%。 盈利预测和投资建议：由于上半年公司营收、业绩承压，我们下修公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为12038.4亿元、12881.1亿元和13653.9亿元，分别同比增长-4.7%、7.0%、6.0%，归母净利润分别为309.0亿元、331.6亿元和353.1亿元，分别同比增长-7.7%、7.3%和6.5%，动态PE分别为4.1倍、3.8倍和3.6倍。公司为基建行业龙头，目前估值优势明显，看好下半年基建需求和资金的环比改善以及未来行业集中度提升，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.25元，对应2024年PE为5倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

     中国中铁(601390) 主要观点： 事件 公司发布2024年半年报，实现营收5432.85亿元，同比下降7.84%；归母净利润实现142.78亿元，同比下降12.08%；扣非归母净利润实现130.95亿元，同比下降14.02%。 工程建造业务承压，资源利用表现突出 ①基础设施建设：工程建造是中铁的核心板块，涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨交等工程领域，经营区域分布全球100多个国家和地区。2024年上半年，工程建造实现营收4730.48亿元，同比下降6.76%，在总营收中占比达到87%。细分来看，铁路业务、公路业务、市政及其他业务分别同比下降2.26%、9.82%、7.97%。 ②设计咨询及装备制造：这两大板块与公司主业工程建造具备较大协同性，是提高核心竞争力的重要支撑。2024年上半年，设计咨询实现营收89.65亿元，同比下降4.11%；装备制造实现营收120.24亿元，同比下降9.68%。 ③特色地产：公司是国资委认定以房地产开发为主业的央企之一，房地产业务持续优化，房地产开发以打造“特色地产”为目标。上半年房地产行业仍处于调整阶段，中铁地产板块实现营收144.81亿元，同比下降30.78%。上半年，地产业务销售金额实现132.5亿元，同比下降63.3%；新增土地储备16.1万平方米，同比下降39.5%，预计未来一段时间地产板块仍将对整体营收形成拖累。未来公司将持续优化项目投资布局，降低业务现金流风险。 ④资源利用：公司目前通过全资、控股或参股投资建成5座矿山，2024年上半年，矿产资源开发板块运营相对稳定，实现营收40.48亿元，同比增长7.19%。生产规模方面，铜金属15.02万吨，钴金属2837吨，钼金属7682吨，铅金属4565吨，锌金属1.07万吨，银金属18吨；价格方面，LME铜上半年均价同比增长4.56%，钴价维持低位震荡，钼精矿均价同比下降8.15%。 盈利能力略有下降，费用摊销比例有限 2024年上半年，公司主营业务毛利率为9%，同比减少0.03个百分点，其中境内业务毛利率9.11%，同比减少0.16个百分点，境外业务毛利率为7.33%，同比增加2.35个百分点。分板块来看，基础设施建设业务毛利率为7.9%，同比提升0.2个百分点，主要因为公司持续推进项目管理效益提升行动；设计咨询、装备制造、房地产开发板块的毛利率均有不同程度下降，主要因为市场竞争加剧，产品销售价格下降。 2024年上半年，公司销售净利率为2.88%，同比减少0.22个百分点，较同期毛利率降幅有所扩大，整体营收下降导致费用摊销有限。具体费用方面，销售费用率为0.53%，同比增加0.01个百分点；管理费用率为2.22%，同比增加0.13个百分点，公司持续“降本增效”，管理费用金额有所下降；研发费用率为1.69%，同比减少0.05个百分点；财务费用率为0.35%，同比增加0.05个百分点，主要因为对外借款增加，产生额外的利息支出。 上半年新签合同金额收缩明显，境外业务相对稳定 2024年上半年，公司实现新签合同金额1.08万亿元，同比下降15.3%，其中境内同比下降16.2%，境外业务同比下降2.3%；截止2024年6月底，未完成合同额合计6.22万亿元，较上半年末增长5.9%。具体业务类型方面，工程建造占比72%，新签合同额同比下降16%，其中公路、市政、城轨、房建细分领域均出现不同程度的下降；特色地产和资产经营业务，受房地产行业和PPP新政影响，新签合同额同比降幅均超过60%；装备制造和金融物贸业务，新签合同额同比下降幅度在10%-20%；新兴业务新签合同额实现1663.3亿元，同比增长32.1%，有望成为公司增长“第二曲线”。 投资建议 预计公司2024-2026年营收分别为12000亿元、12013亿元、12300亿元，对应归母净利润为325亿元、316亿元、327亿元，对应动态市盈率为4.11倍、4.23倍、4.08倍。维持“增持”评级。 风险提示 （1）基建地产项目投资不达风险； （2）贵金属价格波动较大风险； （3）境外业务拓展不及预期风险。

     中国中铁(601390) 事件：公司发布2024年半年度报告。 海外收入增速快，资源利用表现较好。2024H1，公司实现营收5445.22亿元，同比下降7.83%；其中，基建业务收入4730.5亿元，同比-6.76%；设计咨询收入89.65亿元，同比-4.11%；装备制造收入120.24亿元，同比-9.68%房地产开发收入144.8亿元，同比-30.78%；其他业务收入360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用收入40.48亿元，同比+7.19%；公司实现归母净利润142.78亿元，同比下降12.08%；实现扣非净利润130.95亿元，同降14.02%。公司实现经营活动现金净流量-693.32亿元，同比多流出393.65亿元。公司境内/境外分别实现营收5,103.98/341.24亿元，分别同比-8.63%/+6.11%。 期间费用率微升。2024H1公司毛利率为8.84%，同比降低0.01pct；净利率为2.88%，同比降低0.22pct。期间费用率为4.81%，同比提高0.15pct。销售费用率为0.53%，同比提高0.01pct。管理费用率为2.22%，同比提高0.13pct。财务费用率为0.35%，同比提高0.05pct。研发费用率为1.69%同比降低0.05pct。公司资产负债率为76.48%，同比提高1.79pct。 在手合同饱满，新兴业务和资源利用新签合同增速快。2024H1，公司实现新签合同额10，785.0亿元，同比下降15.3%，主要受城镇化程度提升及其进程放缓、地方债务化解压力较大等因素影响。其中境内业务实现新签合同额9,961.2亿元，同比下降16.2%；境外业务实现新签合同额823.8亿元，同比下降2.3%。分行业看，公司新签工程建造、新兴业务、设计咨询、装备制造、金融物贸、特色地产、资产经营、资源利用分别为7802.2/1663.3/144.2/294.5/364.9/132.5/245.1/138.3亿元，分别同比－16%/32.1%/-7.1%/-17.8%/-11.9%/-63.3%/-68.6%/17.4%。截至报告期末，公司未完合同额为62.228.7亿元，较2023年末增长5.9%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.93、356.58、388.61亿元，分别同比+0.33%/+6.15%/+8.98%，对应P/E分别为4.24/4.00/3.67x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 新兴业务持续发力，多元化转型升级加速 公司发布24年半年报，24H1实现营业收入5432.85亿元，同比-7.84%，实现归母净利润142.78亿元，同比-12.08%，其中Q2单季度实现营收2782.74亿元，同比-12.35%，实现归母净利润67.97亿元，同比-18.71%。24年以来，公司聚焦主责主业并大力拓展第二业务曲线，24H1新兴业务新签合同额1663.3亿元，同比+32.1%，公司业务多元化转型升级加速，并在矿产资源板块持续布局，有望贡献额外业绩增量。 传统主业承压，矿产资源开发保持平稳 分业务来看，传统主业方面，24H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4730.48、89.65、120.24、144.81亿元，同比分别-6.76%、-4.11%、-9.68%、-30.78%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入1333.31、798.82、2598.35亿元，同比分别-2.26%、-9.82%、-7.97%。订单层面，24H1公司新签合同额10785亿元，同比-15.3%，其中境内新签合同额9961.2亿元，同比-16.2%；境外新签合同额823.8亿元，同比-2.3%。其他业务方面，24H1实现营收360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用业务实现营收40.48亿元，同比+7.19%，主要矿产资源的开发、销售总体保持平稳，其中，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为15.02、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，同比分别+1.3%、+13.5%、-5.2%、-23.9%、-34.4%；银金属产量18吨，同比-41.3%。24H1子公司中铁资源集团归母净利润22.65亿元，同比-17.65%。 盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间 24H1公司毛利率为8.8%，同比-0.01pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.90%、26.24%、18.34%、12.57%、14.66%，同比分别+0.20、-1.58、-1.48、-2.42、-0.14pct。24H1公司期间费用率为4.81%，同比+0.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.13、-0.05、+0.05pct，24H1公司资产及信用减值损失合计为20.05亿元，同比少损失1.04亿元。综合影响下24H1净利率为2.88%，同比-0.21pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为-693.32亿元，同比多流出393.65亿元。收现比同比-13.55pct至88.12%，付现比同比-6.59pct至98.02%。 看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级 我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，预计公司24-26年归母净利润为354、371、389亿元，维持“买入”评级。风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入2650亿元，同比-2.6%，归母净利润74.8亿元，同比-5.0%，扣非归母净利润71.7亿元，同比-3.3%。 基建工程主业表现稳定，地产业务承压下行：（1）24Q1公司实现营收2650.1亿元，同比-2.6%，收入增速略有承压，分业务来看，基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务分别实现营收2356/66/48/42/145亿元，同比分别+0.4%/-8.8%/+1.1%/-46.9%/-19.9%，基建建设主业表现稳健，营收同比下降主要是受到房地产开发业务的拖累；（2）实现综合毛利率8.6%，同比下滑0.3pct，其中基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务毛利率分别为7.6%/21.3%/23.6%/17.7%/13.6%，同比分别-0.01/+0.2/+0.7/-0.3/-2.0pct，除营收规模较小的装备制造和设计咨询业务外，其他业务的毛利率均下滑，带动公司毛利率略有下降。 减值损失计提减少，资产负债率略有提升：（1）24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.5%/1.3%/0.4%，同比分别基本持平/+0.2pct/-0.1pct/基本持平，环比23Q4分别-0.1pct/+0.3pct/-1.9pct/基本持平，费率水平整体较去年同期持平；（2）资产/信用减值损失分别为-0.8/-5.8亿元，同比分别少计提2.3/2.1亿元，综合影响下公司24Q1实现归母净利率2.8%，同比-0.1pct；（3）24Q1公司经营活动净现金流为-680.7亿元，同比多流出300亿元，收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，同比分别-5.5/+5.8pct；截至24Q1公司带息债务余额为4634亿元，同比+438亿元，资产负债率为74.6%，同比+0.9pct。 境外新签合同额表现亮眼，在手订单充足：24Q1公司实现新签合同额6216亿元，同比-6.9%，其中工程建造/房地产开发/装备制造/设计咨询/新兴业务/资产经营分别新签4701/67/145/75/866/120亿元，同比分别-7.1%/-60.5%/-10.7%/-3.1%/+53.9%/-70.1%；分地区来看，境内/外分别实现新签合同额5724/492亿元，同比分别-8.8%/+23%；截至一季度末公司在手订单余额为62381亿元，同比+6.2%. 盈利预测与投资评级：近期发改委完成了2024年专项债筛选工作，期待后续发行加快和财政政策发力，公司承接项目多为重点工程，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司业绩增长和估值修复机会。由于公司境内新签订单略承压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至351.6/395.9亿元（前值为399.9/449.8亿元），新增2026年预测为431.1亿元，4月30日收盘价对应市盈率分别为4.6/4.1/3.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 核心观点 整体业绩增速平稳，四季度增长提速。公司2023年实现营业收入12634.8亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润334.8亿元，同比增长7.1%，扣非归母净利润308.7亿元，同比增长9.3%，业绩整体实现稳健增长。 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6/3789.5亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%/24.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7/94.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%/+14.7%，四季度业绩增长提速，支撑全年业绩稳健增长。分业务看，2023年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收10875.9/182.6/273.8/509.1/793.4亿元，同比+10.6%/-1.9%/+5.9%/-4.8%/8.8%。 主业工程建设新签稳健，资源利用业务新签大幅增加。公司2023年新签合同额31006亿元，同比增长2.2%，新签订单保障倍数2.45，未完成合同额58764.1亿元，同比增长19.2%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/特色地产/设计咨询/资源利用新签合同额分别为22510/3827/1773/900/688/696/278/334亿元，同比+11.4%/+6.0%/-54.7%/+29.4%/+8.9%/-7.4%/-0.4%/+41.7%，主业工程建设新签稳健，资源利用新签大幅增加。分地区看，境内/境外新签合同额分别为29008/1998亿元，同比+1.8%/+8.7%，境外新签占比6.4%。 财务费用率略上行，现金流仍有改善空间。盈利能力方面，公司2023年加权ROE11.8%，同比下降0.3pct，毛利率10.0%，同比提高0.2pct，净利率2.99%，同比下降0.05pct；期间费用率为5.48%，同比提升0.076pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，同比+0.05/+0.00/-0.03/+0.11pct，费用化利息增加及汇兑损益使财务费用略有上行；资产结构方面，资产负债率74.86%，同比提升1.09pct，略有上升；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为383.6/-746.4/+271.3亿元，较上年同期分别少流入51.9/多流出97.5/少流入692.3亿元，现金流仍有改善空间。 矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜/钴/钼保有储量在国内同业处于领先地位（保有量分别为740/56/62万吨），矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。2023年公司矿产资源板块实现营业收入83.7亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4.1pct，全资子公司中铁资源2023年实现营业收入243亿元，实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。 下调盈利预测：1）地方政府化债持续推进，近两年地方政府基建投资或放缓；2）房地产市场难言乐观，相关设计咨询、地产开发业务发展受限；3）房建和基建市场景气度不高对公司负面影响较大，但就矿产板块而言，2024年以来铜价快速上涨，公司矿产资源板块有望增厚业绩。故，略下调2024/2025年归母净利润至380/420亿元（前值为394/471亿元），同比增长13.4%/10.6%，每股收益1.53/1.70元（前值为1.59/1.9元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润430亿元，同比增长2.4%，每股收益1.74元。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司整体业绩增速平稳，四季度增长提速，境外订单高增，在手订单量充足，矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。预计公司2024-2026年归母净利润380/420/430亿元，每股收益1.53/1.70/1.74元，对应当前股价PE为4.70/4.23/4.13X。公司合理估值8.08-8.9元，较当前股价有12.3%-23.8%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

     中国中铁(601390) 公司披露2023年报：实现营收12634.75亿元，同比+9.45%，归母净利334.83亿元，同比+7.06%，扣非归母净利308.72亿元，同比+8.64%。其中，23Q4营收3789.54亿元，同比+24.53%，归母净利94.71亿元，同比+14.67%，扣非净利82.74亿元，同比+14.02%。全年毛利率10.01%，同比+0.20pct，净利率2.99%，同比-0.05pct，其中，23Q4毛利率12.16%，同比-0.35pct、环比+2.59pct，净利率2.99%。 全年新签订单同比+2%、境外同比+9%，公路、城轨订单增速靓丽 分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为12103/623亿元，同比分别+10%/+7%，境外收入占比4.9%。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为10.31%/7.00%，同比分别+0.21/-1.42pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为29008/1998亿元，同比分别+2%/+9%，境外新签合同占比6.4%。分业务看，（1）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务收入分别为10875.9/182.6/273.4/509.1亿元，同比分别+11%/-2%/+6%/-5%。（2）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务毛利率分别为8.86%/28.36%/21.26%/14.51%，同比分别+0.44/+0.06/+0.70/-2.56pct。（3）新签订单角度，2023年全年新签订单31006亿元，同比+2%，工程建造业务新签订单22510亿元，同比+11%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨业务订单分别为11478/3185/2210/2614/1645亿元，同比分别+38%/-36%/+29%/-6%/+40%。 矿产资源板块具备明显重估价值 公司全年矿产资源板块实现收入83.7亿元，同比+11%，毛利率59.70%，同比+4.06pct。矿产资源收入占比达0.66%，毛利占比达3.90%。2023年公司铜金属产量28.38万吨，钴金属产量0.46万吨，钼金属产量1.52万吨，铅金属产量0.85万吨，锌金属产量2.66万吨，银金属产量44吨。截至2023年末，铜、钴、钼保有储量分别为740.11、56.20、62.16万吨，在国内同行业处于领先地位。 2023年分红率15.5% （1）2023年公司分红51.98亿元，分红率15.5%（2020-2022年分别为17.6%、17.6%、15.8%），对应当前股息率为3%。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，销售/管理/研发费用率同比基本持平，财务费用率同比+0.11pct。2023年末资产负债率74.86%，2022年末为73.77%。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值20.6亿元，2022年资产减值34.55亿元；2）全年信用减值61.1亿元，2022年信用减值26.7亿元。④2023年经营性净现金流为384亿元，2022年为436亿元。2023年净现比为1.02，2019-2022年分别为0.87、1.14、0.43、1.25。2023年投资性净现金流为-746亿元，2022年为-844亿元，净流出金额减少，主因系无形资产模式基础设施投资项目投资规模减少。 投资建议：我们看好公司①国资委拟全面推开央企市值管理考核，建筑央国企具备重估价值，②矿产资源板块具备明显重估价值，③业绩、新签订单表现优秀，加快境外业务开拓。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为375.57、409.11和431.26亿元，现价对应PE分别为5、4、4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

     中国中铁(601390) 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业总收入12634.75亿元，同比增加9.45%；归母净利润334.83亿元，同比增加7.07%；扣非后归母净利润308.72亿元，同比增加9.30%；实现基本EPS1.29元，拟向全体股东每10股派送现金红利2.10元（含税）。 营收保持稳健增长，铁路工程营收增速亮眼。2023年公司实现营业总收入12634.75亿元（yoy+9.45%），总体呈现稳健增长。分季度来看，2023Q1~Q4各季度公司营业总收入同比增速分别为+2.07%、+8.40%、+1.48%、+24.53%，Q4营收同比高增或由于公司加快项目实施进度并加强回款所致。从业务结构来看，2023年公司各主业分别实现营收及增速：基础设施及建设10875.85亿元（yoy+10.58%）、设计咨询182.56亿元（yoy-1.94%）、装备制造273.77亿元（yoy+5.95%）、房地产开发509.14亿元（yoy-4.76%）、其他业务793.43亿元（yoy+8.82%）。基建为最主要收入来源，营收占比达86.08%（同比+0.88pct），其中，细分领域中铁路工程营收同比高增25.25%。从市场结构看，2023年境内实现营收12012.18亿元（yoy+9.61%），占比95.07%（同比+0.13pct）；境外实现营收622.56亿元（yoy+6.54%），占比4.93%（同比-0.13pct），境内、外业务营收均实现同比正向增长。 综合毛利率同比改善，费用率及减值损失有所提升。毛利率方面，2023年公司实现综合毛利率10.01%，同比+0.20pct。分业务看，基建业务、装备制造和设计咨询业务毛利率均同比提升，分别为8.86%（同比+0.44pct）、21.26%（同比+0.70pct）、28.36%(同比+0.06pct)，基建业务毛利率同比改善主要系公司深入推进大商务管理和工程项目管理效益提升行动，持续提升工程项目创效能力和水平；装备制造业务毛利率提升主要因公司加强对隧道施工装备和钢结构制造与安装业务的成本管控从而提升盈利水平；房地产开发业务毛利率同比下降，为14.51%（同比-2.56pct）。期间费用率方面，2023年公司期间费用率为5.48%（同比+0.07pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/持平/-0.03pct/+0.11pct。减值方面，2023年公司资产及信用减值损失合计81.72亿元，同比增加33.33%。受费用率提升和资产减值增加影响，公司归母净利润增速弱于营收增速，为7.07%。净利率及ROE方面，2023年公司销售净利润率为2.98%（同比-0.06pct），ROE（加权）为11.81%（同比-0.32pct）。 经营性现金流持续净流入，新签订单同比增长。现金流方面，2023年公司实现经营性净现金流为383.63亿元（yoy-11.91%），连续11年实现年末经营性现金流正向净流入。在资产结构方面，截至2023年末，公司资产负债率为74.86%，较上年同期上升1.09pct；货币资金为2345.13亿元，较期初减少1.71%；应收票据及应收账款为1587.29亿元，较期初同比上升27.42%，主要系业务规模增长和部分工程项目业主付款滞后。2023年公司新签合同额31006亿元，同比增长2.20%，其中工程和装备制造业务新签订单分别同比增长11.40%和8.90%。截至2023年末，公司未完合同额58764.10亿元（同比+19.17%），约为2023年营业总收入的4.65倍。公司作为国内两大铁路、城规建设龙头之一，传统基建主业增长稳健，高毛利的装备制造业务持续提升创新引领发展能力，矿产资源丰富，在手订单充足，在稳增长背景下保障未来业绩释放。 铜、钴、钼保有储量行业领先，矿产资源业务有望迎来价值重估。根据年报信息，公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，生产运营状况良好，生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。公司全资控股子公司中铁资源集团有限公司2023年实现营收242.58亿元，实现净利润51.89亿元，归母净利润46.87亿元，净利率21.39%，远高出公司整体盈利水平，矿产资源营收和归母净利率占公司整体比重分别为1.92%和14.00%，目前公司矿产资源业务仍为公司整体低估值水平，随资源品价格提升，公司此部分业务有望迎来价值重估。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为13999.30亿元、15259.24亿元和16327.38亿元，分别同比增长10.8%、9.0%、7.0%，归母净利润分别为375.42亿元、411.88亿元和445.81亿元，分别同比增长12.12%、9.71%、8.24%，动态PE分别为4.6、4.2、3.9倍，给予“买入-A”评级，6个月目标价8.36元，对应2024年PE为5.5倍。 风险提示：基建投资不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，行业竞争加剧，原材料价格上涨，大宗商品价格波动。

     中国中铁(601390) 事件： 2024年3月29日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入1.26万亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润34.83亿元，同比增长7.07%。 观点： 综合基建龙头，业绩增长符合预期。报告期内，基础设施建设仍为公司最大收入来源，其中铁路、公路、市政及其他业务同比分别增长25.25%、3.3%、6.83%，基建板块整体实现营收1.09万亿元，同比增长10.58%。同时，公司开展基建项目管理效益提升行动，报告期内基建业务毛利率同增0.44pct至8.86%，带动公司收入增长9.5%至1.26万亿元。设计咨询、装备制造、地产开发实现收入分别为182.56/273.77/509.14亿元，同比分别-1.94%、5.95%、-4.76%。报告期内铜、钼等金属价格处于相对高位，资源利用板块实现收入83.67亿元，同增11.49%，毛利率为59.7%。受益于项目效益提升，年内归母净利润34.83亿元，同增7.07%。 工程主业市占率持续提升，金融物贸、矿产板块提供新增量。作为国内最大的综合工程建造龙头企业，公司2023年新签合同额3.1万亿元，同比增长2.2%，期末在手合同5.88万亿元，同增19.2%，订单充足。新签订单中，工程主业增速11.4%，显著快于2023年基建投资增速，公司龙头优势获持续巩固、增强，盈利能力有望提升。金融物贸、资源利用新签合同额同比分别增长29.4%、41.7%，资源板块毛利率较高，将为公司业绩提供更大弹性，并有助于公司估值重估。 盈利预测及投资评级：结合公司2023年新签订单及在手订单增速情况，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润358.62亿元、386.77亿元、409.59亿元，对应PE分别为4.84、4.49、4.24倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅度波动；新签订单落地有延后；地缘政治风险；宏观经济不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

     中国中铁(601390) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健提升，资源利用收入和新签双增长。公司2023年实现营业收入1.26万亿元，同比增长9.45%，归母净利润334.83亿元，同比增长7.07%，扣非后归母净利润308.72亿元，同比增长9.3%，业绩稳健提升。按业务类型分，基础设施、装备制造、资源利用业务收入分别同比增长10.58%、5.95%、11.49%。基础设施业务中，铁路、公路和市政分别同比增长25.25%、3.30%、6.83%。2023年，公司实现新签合同总额31,006亿元，同比增长2.2%。其中，工程建造业务新签合同额占比最大，实现新签合同总额22,509.7亿元，同比增长11.4%。分业务领域来看，公路完成新签合同额2,209.9亿元，同比增长29.4%，城轨完成新签合同额1,644.8亿元，同比增长39.7%，房建完成新签合同额11,478.2亿元，同比增长37.9%。2023年公司集中力量在新兴业务领域持续发力，聚焦人工智能、工业软件、工业母机及未来空间四大领域，延伸主业优势，做专做大新能源等战新产业的建筑工程及相关工程服务业务，报告期内，公司新兴业务新签合同额3,826.7亿元，同比增长6%。 毛利率小幅提升，经营现金流维持稳定净流入。2023年公司综合毛利率为10.01%，较2022年提升0.2pct，净利率为2.99%，较2022年下降0.05pct。其中，基础设施、设计咨询、装备制造、资源利用毛利率分别提升0.44pct、0.06pct、0.70pct、4.06pct。基础设施毛利率增加主要系公司深入推进大商务管理和工程项目管理效益提升行动，持续提升工程项目创效能力和水平；装备制造毛利率增加主要系公司进一步加强对隧道施工装备和钢结构制造与安装业务的成本管控，提升产品盈利水平。2023年公司经营现金流净额为383.63亿元，同比少流入51.88亿元，公司连续11年实现年末经营性现金流正向流入。 “一带一路”沿线高质量发展，资源利用业务增长可期。根据商务部统计数据显示，2023年我国企业在“一带一路”共建国家承包工程完成营业额9,305.2亿元，同比增长9.8%；新签合同额16,007.3亿元，同比增长10.7%。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，参与建设的雅万高铁、孟加拉帕德玛大桥铁路连接线、刚果布桑加水电站、柬埔寨暹粒吴哥国际机场等一批海外代表性工程相继投入使用。2023年公司实现境外营业收入622.56亿元，同比增长6.54%，新签境外合同金额为1997.9亿元，同比增长8.7%。公司资源利用业务2023年实现营业收入83.67亿元，同比增长11.49%，新签合同金额334.4亿元，同比增长41.7%。公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，还有新鑫公司木哈尔铅锌矿和新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿两座矿山待开发，资源利用业务增长可期。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为13505.20亿元、14499.10亿元、15634.99亿元，同比分别增长6.89%、7.36%、7.83%，归母净利润分别为368.99亿元、411.17亿元、461.12亿元，同比分别增长10.20%、11.43%、12.15%，EPS分别为1.49元/股、1.66元/股、1.86元/股，对应当前股价的PE分别为4.57倍、4.10倍、3.66倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 业绩稳步提升，多元化转型升级加速 公司23年实现营业总收入12608亿元，同比+9.5%，实现归母净利润334.83亿元，同比+7.07%，其中Q4单季度实现营收3779.24亿元，同比+24.6%，实现归母净利润94.7亿元，同比+14.7%，整体经营稳健，收入业绩保持较好增长。23年公司新签合同额31006亿元，同比+2.2%。截至23年末，公司在手未完工订单金额达58764.1亿元，约为23年营收规模的4.7倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。我们认为公司业务多元化转型升级或加速，并在矿产资源板块持续布局，有望打造第二增长曲线。 基建业务稳步增长，矿产资源开发保持平稳 分业务来看，23年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发业务分别实现营收10876/183/274/509亿元，同比分别+10.6%/-1.9%/+6.0%/-4.8%，基建业务中铁路业务保持快速增长，23年实现收入2968亿元，同比+25%，此外公路市政等领域均稳步增长；23年其他业务实现营收793亿元，同比+8.8%，其中资源利用业务实现营收83.67亿元，同比+11.5%，主要矿产资源的开发、销售总体保持平稳，其中，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为28.38、0.46、1.52、0.85、2.66万吨，同比分别-6.3%、-11.5%、+1.3%、-10.5%、+11.3%；银金属产量44吨，同比持平。23年子公司中铁资源集团归母净利润46.9亿元，24年以来铜价快速上涨，或给公司矿产资源板块业绩带来一定弹性。若按照铜单价72000元/吨进行测算，则我们预计24年中铁矿产资源板块有望贡献归母净利润58亿元，占我们预测的24年归母净利润的比例为16.2%。 盈利能力小幅改善，减值损失侵蚀部分利润 23年公司毛利率为10.0%，同比+0.2pct，其中基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务毛利率分别为8.9%/28.4%/21.3%/14.5%/17.0%，同比分别+0.4/+0.1/+0.7/-2.6/-1.0pct。23年公司期间费用率为5.5%，同比+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/持平/-0.03/+0.11pct，23年公司资产及信用减值损失合计为81.7亿元，同比多损失20.4亿元。综合影响下23年净利率为3.0%，同比-0.06pct。现金流方面，23年公司CFO净额为384亿元，同比-51.88亿元，现金流仍有改善空间。 看好矿产资源带来的估值预期差，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利润为354/374/394亿元（24-25年前值为346/365亿元），同比分别+6%/+6%/+5%，我们看好矿产资源带来的估值及业绩预期差，维持“买入”评级。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 积极发力矿产资源板块，打造第二成长曲线 中国中铁在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目，主要依托全资子公司中铁资源集团运营，22年归母净利润50.8亿元，占整体比例为14.5%。现阶段公司在境内外全资、控股或参股投资建成共5座矿山，主要产品为铜、钴、钼、铅、锌、银，目前均已步入成熟运营阶段。截止23H1末，前述5座矿山保有资源/储量包括铜758万吨、钴59万吨、钼63万吨、铅17万吨、锌42万吨、银813吨，22年上述6种金属对应产量分别为30.3、0.5、1.5、1.0、2.4万吨，以及银45吨。 铜价快速上涨，矿产资源利润贡献有望提升 公司目前在手矿产均已步入成熟运营阶段，我们判断后续产量的变化相对有限，未来收入弹性或主要来自于矿产的价格变化。从收入占比角度，我们估算22年铜收入占矿产业务板块的比例在70%以上，是影响中铁矿产资源利润的核心变量。其中铜矿有83.4%产量来自于间接持有的华刚矿业SICOMINE铜钴矿41.72%股权，22年华刚矿业收入151亿元，净利润75亿元，净利率达49.9%。24年以来铜价快速上涨，截至3月15日LME铜现货收盘价已达8907美元/吨，较23年全年均价上涨5%，而至3月18日国内铜均价已达73000元/吨，按7.1汇率折合10274美元/吨。在假定24年主要矿产资源产量与22年持平的情况下，铜价假设为8907美元/吨，其余矿产资源价格为24年以来现货均价，同时综合考虑美元兑人民币汇率及持股比例等进行计算，我们预计24年中铁矿产资源板块的归母净利润有望达56.4亿元，占整体归母净利润的比例为16.3%。若在其他条件不变的情况下，将铜价按照国内最新价格73000元/吨计算，则中铁矿产资源板块净利润有望达64.2亿元，占比18.6%。 建筑央国企矿产资源蓝筹，维持“买入”评级 考虑到23年下半年以来受地方政府财政压力加大、化债等因素影响，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至328、346、365亿元（23-25年前值为353/398/444亿元），同比分别+5.0%、5.3%、5.5%，其中预计24年中铁资源集团净利润取前文预测的均值60亿，则其余业务净利润为286亿。截至3月18日收盘，江西铜业、紫金矿业、西部矿业24年Wind一致预期平均PE为13.5倍，我们采用分部估值法，给予矿产资源板块13倍PE，对应市值784亿，其他业务5倍PE，对应市值1428亿，合计市值2212亿，对应目标价8.94元，较当前股价仍有31%左右空间，维持“买入”评级。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加 剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 主要观点： 全球综合建设龙头，经营质量持续改善 作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，经过多年的实践和发展，公司纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局逐步形成。2023年前三季度，公司实现营业收入8829.18亿元，同比增长4.09%；实现归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%；实现净利率2.98%，同比增长0.03pct，盈利水平持续改善。2023年公司新签合同金额为31006亿元，同比增长2.20%。 传统基建业务结构升级，新兴业务打开第二成长曲线 基本盘基建板块近几年毛利率较高的公路业务（毛利率中枢在12%左右）市政及其他业务（毛利率中枢在9%左右）占比整体呈上升趋势，铁路业务（毛利中枢在4%左右）占比持续减少，公司持续升级业务结构，盈利水平有望得到保障。公司打造“第二曲线”发展引擎，重点培育水利水电、清洁能源等业务，截至2023年上半年，公司水利水电新签合同277.2亿元，同比增长5.8%；清洁能源新签合同219.9亿元，同比增长5.9%。同时公司大力发展矿产资源业务，拥有5座现代化矿山，年矿石处理能力达2200多万吨，年金属生产能力总和超过25万吨。公司持续扩张资源利用业务，2023年全年新签资源利用项目334.40亿元，同比增长41.70%。 “一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务有望成为新发力点 建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，代表性海外项目包括印尼雅万高铁、中老铁路等，2023年上半年，公司实现境内营收5586.09亿元，同比增长4.8%，实现境外营收321.57亿元，同比增长16%，境外营收增速远高于境内。就2023年新签项目来看，全年公司境外新签订单增速高于境内新签订单增速，为8.7%（境内1.8%）。在“一带一路”倡议下，预计未来海外业务有望成为新的发力点。 投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为12234.13亿、12844.13亿、13453.03亿，对应归母净利润为341.04亿、364.18亿、377.53亿元，对应当年动态市盈率为4.59倍、4.30倍、4.14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）地产行业波动风险； （2）基建投资增速不如预期风险；（3）国企改革进度不及预期风险。