中国中铁(601390) 投资要点 公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入2492.83亿元，同比-6.2%，归母净利润60.25亿元，同比-19.5%，扣非归母净利润55.53亿元，同比-22.5%。 营收继续承压，毛利率基本稳定：（1）分业务来看，公司Q1基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收2168/47/62/67/149亿元，同比分别-8.0/-2.2/-5.8/+59.5/+3.2%，整体营收增速受传统基建业务承压的影响；（2）综合毛利率8.5%，同比下滑0.1pct，其中基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务毛利率分别为7.1%/22.5%/19.3%/13.1%/19.3%，同比分别-0.5/-1.1/-2.0/-4.6/+5.7pct，传统业务毛利率均有所下降，但得益于毛利率较高的设计咨询、房地产开发业务收入占比提升和其他类业务毛利率的上升，整体毛利率基本稳定。 财务费用率和资产负债率有所上升：（1）Q1公司期间费用率为4.9%，同比+0.2pct，主要是财务费用率同比+0.3pct至0.7%所致，预计主要是带息债务规模增加所致；（2）公司Q1资产/信用减值损失分别为-2.17/-5.08亿元，同比分别多计提1.34亿元/少计提0.74亿元，综合影响下公司2025Q1实现归母净利率2.4%，同比-0.4pct；（3）Q1公司经营活动净现金流为-774亿元，同比多流出93亿元，收现比/付现比分别为91.0%/113.3%，同比分别-7.5/-8.2pct，主要受业主支付节奏影响；2025年一季报公司资产负债率为77.3%，同比+2.7pct。 境外、资产经营新签合同额表现亮眼，在手订单保障充分：Q1公司实现新签合同额5601亿元，同比-9.9%，其中工程建造/装备制造/资产经营/新兴业务分别新签4214/118/270/721亿元，同比分别-10.4%/-18.7%/+123.7%/-16.7%；分地区来看，境内/外分别实现新签合同额4944/657亿元，同比分别-13.6%/+33.4%；截至一季度末公司在手订单余额为72341亿元，同比+16.0%. 盈利预测与投资评级：外部冲击影响下宏观经济下行压力仍在，政治局会议指出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，我们认为增量的财政政策支持和融资端的改善对投资端和实物量的效果将逐渐显现，同时扩内需预期增强，基建投资和重点区域建设有望政策加码。基于传统基建业务承压，我们预计公司2025-2026年归母净利润为280/285亿元（预测前值为396/431亿元），新增2027年归母净利润预测为291亿元，我们认为化债、稳内需政策有望持续发力，考虑公司作为基建龙头央企估值仍处历史低位，有望得到修复，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期的风险、新兴业务拓展不及预期的风险、海外经营风险。

     中国中铁(601390) 投资要点： 业绩阶段性承压，在手订单充裕支撑后续增长。公司2025Q1实现营收2485.64亿元，同比-6.21%，归母净利润为60.25亿元，同比-19.46%，扣非归母净利润为55.53亿元，同比-22.54%。期间非经常性损益为4.72亿元，同比增加1.59亿元。业绩下滑主要受毛利率下滑、期间费用率上升及资产减值损失增加等因素影响。截至25Q1末，公司未完合同额72,341.3亿元，较上年末增长5.1%，在手订单充足，有望为后续收入增长与业绩释放提供有力支撑。 主营业务有所承压，境外市场扩张提速。分业务来看，24年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收2167.96、46.70、62.46、66.71亿元，同比分别-7.99%、-2.21%、-5.77%、+59.48%，对应毛利率分别为7.13%、22.48%、19.27%、13.10%，同比分别下降0.49pct、1.12pct、1.98pct、4.64pct。整体来看，2025Q1公司综合毛利率为8.46%，同比-0.13pct。新签订单方面，2025Q1公司新签合同额5601.0亿元，同比下降9.9%，其中境内业务实现新签合同额4,944.3亿元，同比下降13.6%；境外业务实现新签合同额656.7亿元，同比增长33.4%，境外市场拓展表现亮眼。从业务结构看，工程建造板块新签合同额4214.3亿元，同比下降10.4%，资产经营与资源利用新签合同额分别为269.6亿元和64.5亿元，同比分别增长123.7%和5.2%。房地产方面，2025年一季度签约销售金额69.2亿元，同比增长2.8%，新增土地储备13.0万平方米，同比下降12.2%。 费用率小幅提升，现金流仍待改善。2025Q1公司期间费用率为4.92%，同比+0.18pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%、2.37%、1.26%、0.71%，分别同比+0.06、-0.16、-0.04、+0.32pct。25年第一季度，公司资产及信用减值损失为7.25亿元，同比多损失0.60亿，投资损失同比增加2.19亿，综合影响下净利率为2.64%，同比-0.39pct。现金流方面，25Q1公司经营活动现金净流出773.99亿，同比多流出93.34亿，收现比、付现比同比分别下降7.51pct、8.22pct至91.02%、113.35%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/309亿元，同比增速分别为+2.88%/+3.70%/+3.94%，当前股价对应的PE分别为4.78/4.61/4.43倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场的持续拓展，维持“买入”评级。 风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

     中国中铁(601390) 投资要点： 业绩承压利润下滑，分红稳步推进保障回报。公司2024年实现收入11574.39亿，同比-8.20%，归母、扣非净利润为278.87、243.25亿，同比-16.71%、-21.21%，非经常性损益为35.62亿，同比增加9.51亿；其中Q4单季实现收入3389.60亿，同比-10.31%，归母、扣非净利润为73.17、53.14亿元，分别同比-22.74%、-35.78%。24年业绩承压主要系毛利率下滑以及资产减值损失同比增加10.29亿。2024年公司拟派发现金分红44.04亿，分红比例15.79%，股息率为3.11%（截至2025/4/18收盘）。 传统业务承压明显，境外营收逆势增长。分业务来看，24年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9928.53、174.18、248.13、482.80亿元，同比分别-8.71%、-4.59%、-9.36%、-5.17%，毛利率分别为8.62%、29.12%、20.42%、14.44%，同比分别-0.24、+0.76、-0.79、-0.07pct。资源利用业务方面，公司以矿山实体开发为主，在境内外布局了黑龙江鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴 矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿共计五座现代化矿山。2024年，公司矿产资源开发与销售保持稳健发展，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为28.83万吨、0.56万吨、1.49万吨、0.94万吨和2.50万吨，实现营收81.57亿元，同比下降2.52%，毛利率达53.03%，显著高于传统基建业务。分区域来看，境内业务实现营收10916.67亿元，同比下降9.12%，境外业务实现营收686.44亿元，同比增长10.26%。 新签订单结构调整，新兴与境外业务增长亮眼。2024年公司新签合同额达到27151.8亿元，同比下降12.4%，完成年度计划的95.3%。从业务结构来看，设计咨询、工程建造、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸的新签合同额分别为258.2亿元、18710.1亿元、571.0亿元、1762.3亿元、272.0亿元和886.5亿元，同比-7.0%、-16.9%、-17.0%、-0.6%、-18.7%、-1.5%；新兴业务实现新签合同额4257.4亿元，同比增长11.3%，表现出良好增长态势。房地产方面，全年签约销售金额为434.3亿元，同比下降37.6%；新增土地储备41.7万平方米，同比下降48.1%。从区域分布来看，境内新签合同额为24942.8亿元，同比下降14.0%；境外为2209.0亿元，同比增长10.6%。境外市场和新兴业务拓展成效较为突出。 费用率未能有效摊薄，毛利率延续承压。2024年公司综合毛利率为9.80%，同比-0.21pct，Q4毛利率为12.24%，同比+0.07pct。全年期间费用率为5.52%，同比+0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、-0.09、-0.08、+0.15pct；财务费用同比+28.14%至62.42亿元，主要系部分工程项目业主付款滞后导致对外借款增加，推升利息支出金额增加。资产及信用减值损失为81.16亿元，同比少损失0.56亿，投资损失同比增加3.24亿，综合影响下净利率为2.66%，同比-0.33pct，Q4单季净利率为2.45%，同比-0.55pct。全年经营活动现金净流入280.51亿，同比少流入103.12亿，收现比、付现比同比分别-10.36pct、-13.32pct至88.80%、80.52%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/309亿元，同比增速分别为+2.88%/+3.70%/+3.94%，当前股价对应的PE分别为4.93/4.76/4.58倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。 风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

     中国中铁(601390) 事件：公司发布2024年年报。 新兴业务量质双升，水利水电新签合同增速较快。2024年实现营收11,603.11亿元，同降8.17%，其中，基建/设计咨询/装备制造/房地产开发收入为9928.53/174.18/248.13/482.80亿元，同比-8.71%/-4.59%/-9.36%/-5.17%。2024年归母净利润278.87亿元，同降16.71%。2024年新签合同额27,151.8亿元，同降12.4%，其中工程建造/设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务新签合同额为18,710.1/258.2/571/434.3/1,762.3/272.0/886.5/4,257.4亿元，同比-16.9%/-7.0%/-17.0%/-37.6%/-0.6%/-18.7%/-1.5%/+11.3%。工程建造方面，铁路/公路/市政/城轨/房建新签合同金额为3,194.2/1,673.6/1,936.3/727.0/9,211.6亿元，同比+0.3%/-24.3%/-25.9%/-55.8%/-19.7%。新兴业务中，水利水电/清洁能源/生态环保新签合同额为1,042.4/ 1,200.3/616.7 亿元，同比+50%/+22.6%/-36.6%。 设计咨询毛利率有所提升，经营现金流维持净流入。2024年公司毛利率为9.98%，同降0.17pct，其中基建/设计咨询/装备制造/房地产开发毛利率为8.62%/29.12%/20.42%/14.44%，同比-0.24/+0.76/-0.79/-0.07pct。净利率为2.66%，同降0.33pct。2024年经营活动产生的现金流量净额为280.51亿元，较上年同期少流入103.12亿元，主要是公司积极采取有效措施加强现金流管控，持续保持较好现金流水平。 深耕海外提质增速，“第二曲线”加力拓围。2024年公司海外业务新签合同额2,209亿元，占公司新签合同额8%，同增10.6%，匈塞铁路、秘鲁钱凯隧道、孟加拉帕德玛大桥铁路连接线、格鲁吉亚KK公路隧道、尼泊尔引水隧道等重大工程稳步推进。公司“第二曲线”业务新签合同额4,257亿元，同比增长11%，中标多项高标准农田项目、贵州省铜仁市花滩子水库工程项目、阿拉善盟内蒙古西部荒漠综合治理项目（二期）等多项重大工程。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为285.60、297.88、315.54亿元，分别同比+2.42%/+4.30%/+5.93%，对应P/E分别为5.04/4.83/4.56x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单、应收账款不及预期的风险

     中国中铁(601390) 核心观点 收入和利润承压。2024年公司实现营业收入11574亿元，同比-8.2%，实现归母净利润278.9亿元，同比-16.7%。全年新签合同额27151.8亿元，同比-12.4%，年末在手订单50265亿元，同比+13.8%。受房地产市场持续低迷、地方政府隐债管控持续收紧的影响，公司新签订单、收入、业绩均有所下滑，在手订单执行速度放缓，年末在手订单明显增加。 毛利率稳定，费用控制成效显著。2024年公司整体毛利率为9.8%，较上年下降9.2pct，总体维持稳定，管理费用/研发费用/销售费用/财务费用分别同比-12.1%/-11.2%/+1.2%/+28.1%，四项费用率分别较上年-0.09/-0.08/+0.06/+0.15pct，期间费用率为5.52%，较上年微增0.04pct。在需求下行，行业竞争加剧的背景下，公司维持稳健的盈利能力，费用控制成效显著。 应收类资产增幅较大，应付账款规模增幅相应扩大。2024年末公司账面应收票据及应收帐款2480.6亿元，同比+56.3%，合同资产3331.2亿元，同比+42.2%，应付票据及应付账款7731.7亿元，同比+31.3%。由于下游业主资金比较紧张，公司工程回款周期被拉长，导致公司应收类资产增加较多，对应对应付账款也产生较大增幅。 经营性现金流持续为正。2024年公司实现经营活动产生的现金流净额280.5亿元，同比-10.2%。估算企业自由现金流476亿元，同比-27.1%，连续三年为正，企业自由现金流与归母净利润的比值为170.7%，连续三年高于100%。2024年公司收现比/付现比分别为88.8%/80.5%，较上年-10.4%/-13.3pct，公司现金收款比例下降，但付款比例下降更多，公司对上下游整体经营占款仍有所增加。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业需求增长放缓，地方政府化债工作持续推进，公司新签订单、收入、利润、回款均面临短期压力。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着公司持续优化订单结构，缩减资本开支，加强回款管理，资产质量和现金流有望持续好转。预测2025-2027年归母净利润276/292/317亿元（前值325/321/331亿元），每股收益1.11/1.18/1.28元（前值1.31/1.30/1.34元)，对应当前股价PE为5.22/4.93/4.50X，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策不及预期的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

     中国中铁(601390) 收入业绩延续承压，关注后续订单结转速度 公司24年实现营业收入11574.4亿元，同比-8.20%，实现归母净利润278.9亿元，同比-16.7%，扣非归母净利润243.3亿元，同比-21.2%，其中Q4单季度实现营收3389.6亿元，同比-10.3%，归母净利润73.2亿元，同比-22.7%，收入业绩延续了前三季度的承压态势。截至24年末，公司在手合同额为50265.4亿元，约为24年营收规模的4.3倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度。考虑到公司业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润为283、289、295亿元（25-26年前值为319、324亿元），24年公司现金分红比例为15.8%，截至3月28日收盘对应24年股息率为3.1%。公司作为央企基建主力军，我们看好后续国企改革带来的经营提质增效和报表质量改善，同时公司新兴业务持续发力，矿产资源板块有望打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 工程、地产承压，新兴业务快速成长 分业务来看，24年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9929、174、248、483亿元，同比分别-8.7%、-4.6%、-9.4%、-5.2%，毛利率分别为8.6%、29.1%、20.4%、14.4%，同比分别-0.2、+0.8、-0.8、-0.1pct；其他业务实现收入769亿元，同比-3.0%，其中资源开发业务实现收入82亿元，同比-2.5%，毛利率53.0%，同比-6.7pct，24年子公司中铁资源集团实现归母净利润30亿元，同比-35.9%。从订单角度来看，24年公司新签订单总额为27152亿元，同比-12.4%，其中：1）工程方面，24年工程建造、设计咨询、资产经营分别新签18710、258、1762亿元，同比-16.9%、-7.0%、-0.6%；2）地产方面，签约销售金额434亿元，同比-37.6%，新增土地储备41.7万平方米，同比-48.1%；3）新兴业务方面，新签订单4257亿元，同比+11.3%。分区域看，境内、境外分别实现收入10917、686亿元，同比分别-9.1%、+10.3%。 毛利率延续承压，费用控制仍有改善空间 公司24年毛利率为9.8%，同比-0.2pct，期间费用率为5.5%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、-0.09、-0.08、+0.15pct，财务费用绝对值62.4亿元，同比增加13.7亿元，侵蚀了部分利润。24年公司合计计提了81.2亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.6亿元，综合影响下24年净利率为2.7%，同比-0.3pct。现金流方面，24年公司CFO净额为280.5亿元，同比少流入103.1亿元，收现比、付现比同比分别-10.4pct、-13.3pct至88.8%、80.5%。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 投资要点： 全球领先的综合建设集团，订单充足提供稳固支撑。中国中铁是全球领先的综合性建设集团，核心业务涵盖基础设施建设、勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产及金融投资等领域。公司在铁路和电气化铁路建设方面具有显著优势，累计建设铁路占全国总里程三分之二以上，电气化铁路占比达90%。此外，公司在公路和城市轨道建设领域市场份额分别达全国的八分之一和五分之三，行业竞争力突出。尽管2024年受城镇化放缓、地方债务化解压力等因素影响，新签订单同比下降12.4%，但公司整体订单规模依然充足，截至2024年上半年，未完合同额达6.22万亿元，比上年度末增长5.9%，为未来业绩提供稳固支撑。 政策有望推动基建回暖，新兴业务拓展加速推动成长。①基建主业短期承压，政策支持下或将迎来修复。基础设施建设是公司营业收入的最大来源，受地方财政紧张影响，2024年Q3基建业务实现营业收入7131.92亿元，同比下降7.66%。2025年《政府工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。②新兴业务拓展加速，资源开发或成新增长引擎。公司积极布局“第二成长曲线”，加快拓展水利水电、清洁能源和矿产资源等新兴业务。2024年新兴业务新签订单4257.4亿元，同比+11.3%。其中，资源利用业务以矿山实体经营开发为主，在境内外布局5座现代化矿山，包括黑龙江鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿。2024H1，公司矿产资源业务稳步发展，铜、钴、钼、铅、锌金属产量达15.0、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，实现收入40.48亿元，同比增长7.19%；毛利率53.35%，盈利能力显著优于传统基建业务。资源业务已成为公司新的增长动力。 稳定分红增强信心，央企市值管理推动估值修复。自2009年以来，公司累计分红407.6亿元（含税），连续十二年实现分红金额正向增长。2023年分红率达15.52%，对应股息率3.61%。2024年国资委全面推进上市公司市值管理考核，鼓励央企通过市场化增持、回购等方式稳定预期、传递信心。随着市值管理政策的推进，估值有望迎来修复，进一步释放潜在价值。 深度参与“一带一路”项目，海外市场拓展加速。中国中铁积极响应“一带一路”倡议，持续拓展海外市场，海外业务增速显著高于国内。2024年H1公司境外营收341.24亿元，同比增长6.11%，远高于国内增速（-8.63%）。2024年公司境外新签订单2209亿元，同比增长10.6%，同样高于国内的-14%。公司深度参与印尼雅万高铁、中老铁路等“一带一路”标志性项目，凭借丰富的海外项目经验和竞争力，未来在风电、光伏等新能源基础设施建设方面有望取得进一步突破，成为海外业务的新增长点。 盈利预测与评级：中国中铁是基建央企龙头，在铁路、公路、市政基建等领域市场地位稳固。公司受益于财政政策支持及“一带一路”建设深化，核心业务预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为312亿元、323亿元、337亿元，对应当前股价PE为4.6、4.5、4.3倍。参考中国建筑、中国铁建、中国交建等可比公司2025年平均5.84倍的PE估值，结合央企市值管理考核推进，有望带动估值修复，同时海外业务持续拓展，新兴业务增长可期，长期发展空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。资金落地不及预期，分红不及预期，海外拓展不及预期。

     中国中铁(601390) 事件： 10月31日，公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入8184.79亿元，同比下降7.3%，实现归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%。 观点： 行业景气度下行，公司业绩短期承压。前三季度，受地产行业震荡下行、地方政府化债压力持续等多个因素影响，建筑行业整体承压运行。公司部分工程项目业主资金支付延缓，同时为保障生产经营有序推进，及时支付供应商款项，公司现金支出较多，前三季度营业收入为8184.79亿元，同比下降7.3%。归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%，前三季度ROE为7.11%，同比下降1.31pct。 积极优化业务结构，新兴业务订单显著增长。面临行业增长方式变化，公司积极应对、调整优化业务结构。前三季度，公司新签合同额1.53万亿元，同比下降15.2%，其中，地产、资产经营、工程建造等传统主业降幅较大，新兴业务、资源利用等新布局业务新签合同额同比大幅增长23.4%、22%。公司在矿产资源领域布局较早，目前在境内外全资、控股或参股建成5座现代化矿山，主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种，其中铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，随着主要金属价格震荡向上，有望带来新增量。同时，海外新签订单同比基本稳定，出海方向有望部分抵消国内市场波动。 盈利预测及投资评级：受地产震荡下行、地方化债压力持续、项目回款难度加大等因素影响，公司前三季度业绩不佳，尤其是传统业务短期或仍承压。新兴业务新签订单高增，但整体规模仍较小，海外订单相对稳定，有望部分抵消国内市场下行。整体考虑以上因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至297.51/296.63/314.59亿元（前值358.44/385.68/408.14亿元），EPS分别为1.2/1.2/1.27元，对应PE分别为5.4/5.5/5.1倍。我们选取中国建筑、中国交建、中国铁建作为可比公司，公司当前估值水平与行业可比公司平均估值基本相当，具备合理性，维持“增持”评级。 风险提示：地产行业持续下滑；地方政府化债进度不及预期；财政政策落地效果不及预期；宏观经济复苏节奏较慢；数据引用风 险。

     中国中铁(601390) 三季度业绩承压，关注四季度订单结转速度 公司24Q1-3实现营业收入8184.79亿元，同比-7.30%，实现归母净利润205.70亿元，同比-14.33%，扣非归母净利润190.11亿元，同比-15.87%，其中Q3单季度实现营收2751.94亿元，同比-6.22%，归母净利润62.92亿元，同比-19.05%，扣非归母净利润59.16亿元，同比-19.70%，三季度收入业绩均显著承压。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为63252.6亿元，同比+7.6%，约为23年营收规模的5.01倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度。考虑到公司业绩不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至311、319、324亿元（前值为354、371、389亿元），公司作为央企基建主力军，我们看好后续国企改革带来的经营提质增效和报表质量改善，同时公司新兴业务持续发力，矿产资源板块有望打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 工程地产持续承压，新兴业务快速成长 分业务来看，24Q1-3基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收7132、129、198、219亿元，同比分别-7.66%、-4.08%、-1.08%、-13.22%。订单角度，24Q1-3公司新签合同额15278.6亿元，同比-15.2%，其中境内、境外分别新签14046.3、1232.3亿元，同比分别-16.1%、-3.2%。1）工程建造方面，24Q1-3公司新签合同10857.3亿元，同比-19.2%。细分领域中，铁路、公路、市政、城轨、房建、其他业务分别新签1695.9、927.8、1097.2、384.9、5814.7、936.8亿元，同比分别-5.2%、-33.7%、-27.9%、-58.0%、-20.9%、+102.2%。2）地产开发方面，24Q1-3实现销售金额227.6亿元，同比-51.6%，新增土地储备39.8万平方米，同比+31.4%，三季度末在手土储面积1197.1万平方米。3）新兴业务，24Q1-3新签2110.5亿元，同比+23.4%，其中水利水电、清洁能源、城市运营等新签取得较快增长。 毛利率延续承压，Q3现金流净流出收窄 公司24Q1-3毛利率为8.8%，同比-0.29pct，Q3单季度毛利率为8.72%，同比-0.85pct。其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.56%、24.53%、22.73%、12.70%、17.28%，同比分别-0.41、-2.67、+1.18、-0.32、+0.98pct。24Q1-3公司期间费用率为5.06%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.02、-0.05、+0.04pct，24Q1-3公司合计计提了29.24亿元的资产及信用减值损失，同比多计提损失5.85亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.74%，同比-0.24pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-712.57亿元，同比多流出375.34亿元，Q3单季度净流出同比收窄18.3亿元。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 核心观点 上半年营业收入同比-7.8%，归母净利同比-12.1%。2024年上半年公司实现营业收入5445.2亿元，同比-7.8%，实现归母净利润142.8亿元，同比-12.1%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2656.5/2788.8亿元，同比-2.6%/-12.4%，分别实现归母净利润74.8/68.0亿元，同比-5.0%/-18.7%。受基建需求下滑，在建项目放缓影响，公司二季度收入和利润降幅扩大。 新签合同额下滑，投资业务大幅收缩，新兴业务逆势增长。2024上半年公司实现新签合同额10785亿元，同比-15.3%，其中工程建造业务实现新签合同额7802亿元，同比-16.0%，工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101亿元，同比-7.1%/-26.7%，平均单项合同额分别为4.01/2.27亿元。分业务看资产运营业务下滑较大，上半年实现新签合同额245亿元，同比-68.6%，新兴业务逆势实现较快增长，上半年实现新签合同额1663亿元，同比+32.1%。分区域看，国内新签合同额9961.2亿元，同比-16.2%，海外新签合同额823.8亿元，同比-2.3%。 业务结构优化，毛利率出现企稳迹象。2024上半年公司整体毛利率为8.84%，较上年全年下滑1.17个百分点，较上年同期下滑0.01个百分点。前两个季度毛利率分别为8.58%/9.07%，较上年同期分别-0.33/+0.28个百分点。公司二季度收入降幅扩大，而毛利率同比提升，反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。 费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.81%，较上年全年下降0.68个百分点，较上年同期上升0.15个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为120.8/92.2/29.1/18.9亿元，分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降，但由于营业收入下滑，而各项费用相对刚性，期间费用率相对稳定，同比略有上升。 合同资产和应付账款增幅较大，短期收付款两端承压。2024上半年末公司应收票据及账款余额1649.3亿元，较年初增加9.1%，合同资产余额2860.7亿元，较年初增加22.2%，两项合计较年初增加656.4亿元；应付票据及账款余额6642.9亿元，较年初增加755.5亿元，增幅12.8%。合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后，各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司在收付款两端均面临较大压力。 二季度付款压力有所缓解，下半年现金流预计仍将承压。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入5026.1亿元，同比少流入-1159.2亿元，实现经营活动产生的现金流出5719.5亿元，同比少流出765.6亿元，实现经营性现金净流出693.3亿元，同比多流出393.7亿元。一季度在收入下滑2.6%的情况下，公司经营性现金流入同比下降7.6%，现金流出同比增加2.5%，导致经营性现金流净流出较多；二季度经营性现金流流入同比下降28.4%，流出同比下降26.2%，单季度现金流有所改善，仅净流出12.7亿元。 从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，分别为2020年以来单一季度最低/最高水平，二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%，均为2020以来单二季度最低水平。一季度公司对上游进行了 应付账款的集中清付，二季度付款压力有所缓解，但公司对下游的收款并未出现好转，下半年预计收付款压力仍然承压。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基建行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测2024-2026年归母净利润338/325/321亿元（前值380/420/430亿元），每股收益1.36/1.31/1.30元（前值1.53/1.70/1.74元)，对应当前股价PE为4.20/4.37/4.40X，维持“优于大市”评级。 风险提示：基建景气度进一步下滑的风险、房价持续下降的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

     中国中铁(601390) 事件： 公司发布2024年中报，2024H1，公司实现营业收入5445.22亿元（yoy-7.83%），归母净利润142.78亿元（yoy-12.08%），扣除非经常性损益的归母净利润130.95亿元（yoy-14.02%）。 Q2基建业务营收承压，境外业务稳健增长。2024H1公司实现营收5445.22亿元，yoy-7.83%，在各季度表现上，24Q1、Q2营业收入分别同比-2.56%、-12.34%，公司单Q2营收承压，或受国内传统基建项目施工进度及回款影响。24H1，公司主营基础设施建设业务营收同比-6.76%，主要由于公路业务和市政等业务营收同比大幅-9.82%、-7.97%，铁路建设业务营收同比-2.26%。除资源利用业务外，其他各业务板块营收也呈现不同程度下滑，其中设计咨询yoy-4.11%、装备制造yoy-9.68%、地产开发yoy-30.78%，资源利用业务营收yoy+7.19%。公司海外业务营收持续增长，24H1公司海外营收yoy+6.11%，营收占比提升至6.27%（同比+0.83pct）。 基建/海外毛利率提升，费用率提升净利率下滑。24H1公司毛利率为9.00%，同比-0.03pct，其中主营基建建设业务毛利率为7.90%，同比+0.20pct，其他各业务板块均同比下滑，地产开发、资源利用板块毛利率均同比下滑超过2个pct，分别为12.57%（同比-2.42pct）、53.35%（同比-5.22pct）。公司境外业务毛利率同比大幅改善，期内毛利率为7.33%，同比+2.35pct。公司期间费用率为4.81%，同比+0.15pct，主要由于管理费用率、销售费用率、财务费用率同比提升，分别为2.22%（同比+0.13pct）、0.53%（同比+0.01pct）、0.35%（同比+0.05pct）。综上，公司24H1净利率为2.88%，同比-0.22pct，归母净利润同比-12.08%，业绩降幅高于营收降幅。 新兴业务订单高增，第二曲线未来可期。公司新兴业务发展迅速，24H1第二曲线相关业务新签订单1663.3亿元，同比增长32.1%，新签合同额占比提升至15.42%（同比+5.54pct），覆盖水利水电、清洁能源、生态环保、机场航道等多个板块，订单高增未来有望持续贡献利润。公司传统工程建设新签合同额同比下滑明显，24H1同比-16.0%，或主要受地方财政压力、地产下行和城镇化建设放缓影响，公路、市政、城轨、房建工程等领域新签合同均大幅下滑，主营铁路工程领域上半年新签合同额同比增长5.0%。 盈利预测和投资建议：由于上半年公司营收、业绩承压，我们下修公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为12038.4亿元、12881.1亿元和13653.9亿元，分别同比增长-4.7%、7.0%、6.0%，归母净利润分别为309.0亿元、331.6亿元和353.1亿元，分别同比增长-7.7%、7.3%和6.5%，动态PE分别为4.1倍、3.8倍和3.6倍。公司为基建行业龙头，目前估值优势明显，看好下半年基建需求和资金的环比改善以及未来行业集中度提升，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.25元，对应2024年PE为5倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

     中国中铁(601390) 主要观点： 事件 公司发布2024年半年报，实现营收5432.85亿元，同比下降7.84%；归母净利润实现142.78亿元，同比下降12.08%；扣非归母净利润实现130.95亿元，同比下降14.02%。 工程建造业务承压，资源利用表现突出 ①基础设施建设：工程建造是中铁的核心板块，涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨交等工程领域，经营区域分布全球100多个国家和地区。2024年上半年，工程建造实现营收4730.48亿元，同比下降6.76%，在总营收中占比达到87%。细分来看，铁路业务、公路业务、市政及其他业务分别同比下降2.26%、9.82%、7.97%。 ②设计咨询及装备制造：这两大板块与公司主业工程建造具备较大协同性，是提高核心竞争力的重要支撑。2024年上半年，设计咨询实现营收89.65亿元，同比下降4.11%；装备制造实现营收120.24亿元，同比下降9.68%。 ③特色地产：公司是国资委认定以房地产开发为主业的央企之一，房地产业务持续优化，房地产开发以打造“特色地产”为目标。上半年房地产行业仍处于调整阶段，中铁地产板块实现营收144.81亿元，同比下降30.78%。上半年，地产业务销售金额实现132.5亿元，同比下降63.3%；新增土地储备16.1万平方米，同比下降39.5%，预计未来一段时间地产板块仍将对整体营收形成拖累。未来公司将持续优化项目投资布局，降低业务现金流风险。 ④资源利用：公司目前通过全资、控股或参股投资建成5座矿山，2024年上半年，矿产资源开发板块运营相对稳定，实现营收40.48亿元，同比增长7.19%。生产规模方面，铜金属15.02万吨，钴金属2837吨，钼金属7682吨，铅金属4565吨，锌金属1.07万吨，银金属18吨；价格方面，LME铜上半年均价同比增长4.56%，钴价维持低位震荡，钼精矿均价同比下降8.15%。 盈利能力略有下降，费用摊销比例有限 2024年上半年，公司主营业务毛利率为9%，同比减少0.03个百分点，其中境内业务毛利率9.11%，同比减少0.16个百分点，境外业务毛利率为7.33%，同比增加2.35个百分点。分板块来看，基础设施建设业务毛利率为7.9%，同比提升0.2个百分点，主要因为公司持续推进项目管理效益提升行动；设计咨询、装备制造、房地产开发板块的毛利率均有不同程度下降，主要因为市场竞争加剧，产品销售价格下降。 2024年上半年，公司销售净利率为2.88%，同比减少0.22个百分点，较同期毛利率降幅有所扩大，整体营收下降导致费用摊销有限。具体费用方面，销售费用率为0.53%，同比增加0.01个百分点；管理费用率为2.22%，同比增加0.13个百分点，公司持续“降本增效”，管理费用金额有所下降；研发费用率为1.69%，同比减少0.05个百分点；财务费用率为0.35%，同比增加0.05个百分点，主要因为对外借款增加，产生额外的利息支出。 上半年新签合同金额收缩明显，境外业务相对稳定 2024年上半年，公司实现新签合同金额1.08万亿元，同比下降15.3%，其中境内同比下降16.2%，境外业务同比下降2.3%；截止2024年6月底，未完成合同额合计6.22万亿元，较上半年末增长5.9%。具体业务类型方面，工程建造占比72%，新签合同额同比下降16%，其中公路、市政、城轨、房建细分领域均出现不同程度的下降；特色地产和资产经营业务，受房地产行业和PPP新政影响，新签合同额同比降幅均超过60%；装备制造和金融物贸业务，新签合同额同比下降幅度在10%-20%；新兴业务新签合同额实现1663.3亿元，同比增长32.1%，有望成为公司增长“第二曲线”。 投资建议 预计公司2024-2026年营收分别为12000亿元、12013亿元、12300亿元，对应归母净利润为325亿元、316亿元、327亿元，对应动态市盈率为4.11倍、4.23倍、4.08倍。维持“增持”评级。 风险提示 （1）基建地产项目投资不达风险； （2）贵金属价格波动较大风险； （3）境外业务拓展不及预期风险。

     中国中铁(601390) 事件：公司发布2024年半年度报告。 海外收入增速快，资源利用表现较好。2024H1，公司实现营收5445.22亿元，同比下降7.83%；其中，基建业务收入4730.5亿元，同比-6.76%；设计咨询收入89.65亿元，同比-4.11%；装备制造收入120.24亿元，同比-9.68%房地产开发收入144.8亿元，同比-30.78%；其他业务收入360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用收入40.48亿元，同比+7.19%；公司实现归母净利润142.78亿元，同比下降12.08%；实现扣非净利润130.95亿元，同降14.02%。公司实现经营活动现金净流量-693.32亿元，同比多流出393.65亿元。公司境内/境外分别实现营收5,103.98/341.24亿元，分别同比-8.63%/+6.11%。 期间费用率微升。2024H1公司毛利率为8.84%，同比降低0.01pct；净利率为2.88%，同比降低0.22pct。期间费用率为4.81%，同比提高0.15pct。销售费用率为0.53%，同比提高0.01pct。管理费用率为2.22%，同比提高0.13pct。财务费用率为0.35%，同比提高0.05pct。研发费用率为1.69%同比降低0.05pct。公司资产负债率为76.48%，同比提高1.79pct。 在手合同饱满，新兴业务和资源利用新签合同增速快。2024H1，公司实现新签合同额10，785.0亿元，同比下降15.3%，主要受城镇化程度提升及其进程放缓、地方债务化解压力较大等因素影响。其中境内业务实现新签合同额9,961.2亿元，同比下降16.2%；境外业务实现新签合同额823.8亿元，同比下降2.3%。分行业看，公司新签工程建造、新兴业务、设计咨询、装备制造、金融物贸、特色地产、资产经营、资源利用分别为7802.2/1663.3/144.2/294.5/364.9/132.5/245.1/138.3亿元，分别同比－16%/32.1%/-7.1%/-17.8%/-11.9%/-63.3%/-68.6%/17.4%。截至报告期末，公司未完合同额为62.228.7亿元，较2023年末增长5.9%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.93、356.58、388.61亿元，分别同比+0.33%/+6.15%/+8.98%，对应P/E分别为4.24/4.00/3.67x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 新兴业务持续发力，多元化转型升级加速 公司发布24年半年报，24H1实现营业收入5432.85亿元，同比-7.84%，实现归母净利润142.78亿元，同比-12.08%，其中Q2单季度实现营收2782.74亿元，同比-12.35%，实现归母净利润67.97亿元，同比-18.71%。24年以来，公司聚焦主责主业并大力拓展第二业务曲线，24H1新兴业务新签合同额1663.3亿元，同比+32.1%，公司业务多元化转型升级加速，并在矿产资源板块持续布局，有望贡献额外业绩增量。 传统主业承压，矿产资源开发保持平稳 分业务来看，传统主业方面，24H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4730.48、89.65、120.24、144.81亿元，同比分别-6.76%、-4.11%、-9.68%、-30.78%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入1333.31、798.82、2598.35亿元，同比分别-2.26%、-9.82%、-7.97%。订单层面，24H1公司新签合同额10785亿元，同比-15.3%，其中境内新签合同额9961.2亿元，同比-16.2%；境外新签合同额823.8亿元，同比-2.3%。其他业务方面，24H1实现营收360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用业务实现营收40.48亿元，同比+7.19%，主要矿产资源的开发、销售总体保持平稳，其中，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为15.02、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，同比分别+1.3%、+13.5%、-5.2%、-23.9%、-34.4%；银金属产量18吨，同比-41.3%。24H1子公司中铁资源集团归母净利润22.65亿元，同比-17.65%。 盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间 24H1公司毛利率为8.8%，同比-0.01pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.90%、26.24%、18.34%、12.57%、14.66%，同比分别+0.20、-1.58、-1.48、-2.42、-0.14pct。24H1公司期间费用率为4.81%，同比+0.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.13、-0.05、+0.05pct，24H1公司资产及信用减值损失合计为20.05亿元，同比少损失1.04亿元。综合影响下24H1净利率为2.88%，同比-0.21pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为-693.32亿元，同比多流出393.65亿元。收现比同比-13.55pct至88.12%，付现比同比-6.59pct至98.02%。 看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级 我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，预计公司24-26年归母净利润为354、371、389亿元，维持“买入”评级。风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。