中国中铁(601390) 事件： 10月31日，公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入8184.79亿元，同比下降7.3%，实现归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%。 观点： 行业景气度下行，公司业绩短期承压。前三季度，受地产行业震荡下行、地方政府化债压力持续等多个因素影响，建筑行业整体承压运行。公司部分工程项目业主资金支付延缓，同时为保障生产经营有序推进，及时支付供应商款项，公司现金支出较多，前三季度营业收入为8184.79亿元，同比下降7.3%。归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%，前三季度ROE为7.11%，同比下降1.31pct。 积极优化业务结构，新兴业务订单显著增长。面临行业增长方式变化，公司积极应对、调整优化业务结构。前三季度，公司新签合同额1.53万亿元，同比下降15.2%，其中，地产、资产经营、工程建造等传统主业降幅较大，新兴业务、资源利用等新布局业务新签合同额同比大幅增长23.4%、22%。公司在矿产资源领域布局较早，目前在境内外全资、控股或参股建成5座现代化矿山，主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种，其中铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，随着主要金属价格震荡向上，有望带来新增量。同时，海外新签订单同比基本稳定，出海方向有望部分抵消国内市场波动。 盈利预测及投资评级：受地产震荡下行、地方化债压力持续、项目回款难度加大等因素影响，公司前三季度业绩不佳，尤其是传统业务短期或仍承压。新兴业务新签订单高增，但整体规模仍较小，海外订单相对稳定，有望部分抵消国内市场下行。整体考虑以上因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至297.51/296.63/314.59亿元（前值358.44/385.68/408.14亿元），EPS分别为1.2/1.2/1.27元，对应PE分别为5.4/5.5/5.1倍。我们选取中国建筑、中国交建、中国铁建作为可比公司，公司当前估值水平与行业可比公司平均估值基本相当，具备合理性，维持“增持”评级。 风险提示：地产行业持续下滑；地方政府化债进度不及预期；财政政策落地效果不及预期；宏观经济复苏节奏较慢；数据引用风 险。

     中国中铁(601390) 三季度业绩承压，关注四季度订单结转速度 公司24Q1-3实现营业收入8184.79亿元，同比-7.30%，实现归母净利润205.70亿元，同比-14.33%，扣非归母净利润190.11亿元，同比-15.87%，其中Q3单季度实现营收2751.94亿元，同比-6.22%，归母净利润62.92亿元，同比-19.05%，扣非归母净利润59.16亿元，同比-19.70%，三季度收入业绩均显著承压。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为63252.6亿元，同比+7.6%，约为23年营收规模的5.01倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度。考虑到公司业绩不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至311、319、324亿元（前值为354、371、389亿元），公司作为央企基建主力军，我们看好后续国企改革带来的经营提质增效和报表质量改善，同时公司新兴业务持续发力，矿产资源板块有望打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 工程地产持续承压，新兴业务快速成长 分业务来看，24Q1-3基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收7132、129、198、219亿元，同比分别-7.66%、-4.08%、-1.08%、-13.22%。订单角度，24Q1-3公司新签合同额15278.6亿元，同比-15.2%，其中境内、境外分别新签14046.3、1232.3亿元，同比分别-16.1%、-3.2%。1）工程建造方面，24Q1-3公司新签合同10857.3亿元，同比-19.2%。细分领域中，铁路、公路、市政、城轨、房建、其他业务分别新签1695.9、927.8、1097.2、384.9、5814.7、936.8亿元，同比分别-5.2%、-33.7%、-27.9%、-58.0%、-20.9%、+102.2%。2）地产开发方面，24Q1-3实现销售金额227.6亿元，同比-51.6%，新增土地储备39.8万平方米，同比+31.4%，三季度末在手土储面积1197.1万平方米。3）新兴业务，24Q1-3新签2110.5亿元，同比+23.4%，其中水利水电、清洁能源、城市运营等新签取得较快增长。 毛利率延续承压，Q3现金流净流出收窄 公司24Q1-3毛利率为8.8%，同比-0.29pct，Q3单季度毛利率为8.72%，同比-0.85pct。其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.56%、24.53%、22.73%、12.70%、17.28%，同比分别-0.41、-2.67、+1.18、-0.32、+0.98pct。24Q1-3公司期间费用率为5.06%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.02、-0.05、+0.04pct，24Q1-3公司合计计提了29.24亿元的资产及信用减值损失，同比多计提损失5.85亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.74%，同比-0.24pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-712.57亿元，同比多流出375.34亿元，Q3单季度净流出同比收窄18.3亿元。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 核心观点 上半年营业收入同比-7.8%，归母净利同比-12.1%。2024年上半年公司实现营业收入5445.2亿元，同比-7.8%，实现归母净利润142.8亿元，同比-12.1%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2656.5/2788.8亿元，同比-2.6%/-12.4%，分别实现归母净利润74.8/68.0亿元，同比-5.0%/-18.7%。受基建需求下滑，在建项目放缓影响，公司二季度收入和利润降幅扩大。 新签合同额下滑，投资业务大幅收缩，新兴业务逆势增长。2024上半年公司实现新签合同额10785亿元，同比-15.3%，其中工程建造业务实现新签合同额7802亿元，同比-16.0%，工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101亿元，同比-7.1%/-26.7%，平均单项合同额分别为4.01/2.27亿元。分业务看资产运营业务下滑较大，上半年实现新签合同额245亿元，同比-68.6%，新兴业务逆势实现较快增长，上半年实现新签合同额1663亿元，同比+32.1%。分区域看，国内新签合同额9961.2亿元，同比-16.2%，海外新签合同额823.8亿元，同比-2.3%。 业务结构优化，毛利率出现企稳迹象。2024上半年公司整体毛利率为8.84%，较上年全年下滑1.17个百分点，较上年同期下滑0.01个百分点。前两个季度毛利率分别为8.58%/9.07%，较上年同期分别-0.33/+0.28个百分点。公司二季度收入降幅扩大，而毛利率同比提升，反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。 费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.81%，较上年全年下降0.68个百分点，较上年同期上升0.15个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为120.8/92.2/29.1/18.9亿元，分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降，但由于营业收入下滑，而各项费用相对刚性，期间费用率相对稳定，同比略有上升。 合同资产和应付账款增幅较大，短期收付款两端承压。2024上半年末公司应收票据及账款余额1649.3亿元，较年初增加9.1%，合同资产余额2860.7亿元，较年初增加22.2%，两项合计较年初增加656.4亿元；应付票据及账款余额6642.9亿元，较年初增加755.5亿元，增幅12.8%。合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后，各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司在收付款两端均面临较大压力。 二季度付款压力有所缓解，下半年现金流预计仍将承压。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入5026.1亿元，同比少流入-1159.2亿元，实现经营活动产生的现金流出5719.5亿元，同比少流出765.6亿元，实现经营性现金净流出693.3亿元，同比多流出393.7亿元。一季度在收入下滑2.6%的情况下，公司经营性现金流入同比下降7.6%，现金流出同比增加2.5%，导致经营性现金流净流出较多；二季度经营性现金流流入同比下降28.4%，流出同比下降26.2%，单季度现金流有所改善，仅净流出12.7亿元。 从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，分别为2020年以来单一季度最低/最高水平，二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%，均为2020以来单二季度最低水平。一季度公司对上游进行了 应付账款的集中清付，二季度付款压力有所缓解，但公司对下游的收款并未出现好转，下半年预计收付款压力仍然承压。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基建行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测2024-2026年归母净利润338/325/321亿元（前值380/420/430亿元），每股收益1.36/1.31/1.30元（前值1.53/1.70/1.74元)，对应当前股价PE为4.20/4.37/4.40X，维持“优于大市”评级。 风险提示：基建景气度进一步下滑的风险、房价持续下降的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

     中国中铁(601390) 事件： 公司发布2024年中报，2024H1，公司实现营业收入5445.22亿元（yoy-7.83%），归母净利润142.78亿元（yoy-12.08%），扣除非经常性损益的归母净利润130.95亿元（yoy-14.02%）。 Q2基建业务营收承压，境外业务稳健增长。2024H1公司实现营收5445.22亿元，yoy-7.83%，在各季度表现上，24Q1、Q2营业收入分别同比-2.56%、-12.34%，公司单Q2营收承压，或受国内传统基建项目施工进度及回款影响。24H1，公司主营基础设施建设业务营收同比-6.76%，主要由于公路业务和市政等业务营收同比大幅-9.82%、-7.97%，铁路建设业务营收同比-2.26%。除资源利用业务外，其他各业务板块营收也呈现不同程度下滑，其中设计咨询yoy-4.11%、装备制造yoy-9.68%、地产开发yoy-30.78%，资源利用业务营收yoy+7.19%。公司海外业务营收持续增长，24H1公司海外营收yoy+6.11%，营收占比提升至6.27%（同比+0.83pct）。 基建/海外毛利率提升，费用率提升净利率下滑。24H1公司毛利率为9.00%，同比-0.03pct，其中主营基建建设业务毛利率为7.90%，同比+0.20pct，其他各业务板块均同比下滑，地产开发、资源利用板块毛利率均同比下滑超过2个pct，分别为12.57%（同比-2.42pct）、53.35%（同比-5.22pct）。公司境外业务毛利率同比大幅改善，期内毛利率为7.33%，同比+2.35pct。公司期间费用率为4.81%，同比+0.15pct，主要由于管理费用率、销售费用率、财务费用率同比提升，分别为2.22%（同比+0.13pct）、0.53%（同比+0.01pct）、0.35%（同比+0.05pct）。综上，公司24H1净利率为2.88%，同比-0.22pct，归母净利润同比-12.08%，业绩降幅高于营收降幅。 新兴业务订单高增，第二曲线未来可期。公司新兴业务发展迅速，24H1第二曲线相关业务新签订单1663.3亿元，同比增长32.1%，新签合同额占比提升至15.42%（同比+5.54pct），覆盖水利水电、清洁能源、生态环保、机场航道等多个板块，订单高增未来有望持续贡献利润。公司传统工程建设新签合同额同比下滑明显，24H1同比-16.0%，或主要受地方财政压力、地产下行和城镇化建设放缓影响，公路、市政、城轨、房建工程等领域新签合同均大幅下滑，主营铁路工程领域上半年新签合同额同比增长5.0%。 盈利预测和投资建议：由于上半年公司营收、业绩承压，我们下修公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为12038.4亿元、12881.1亿元和13653.9亿元，分别同比增长-4.7%、7.0%、6.0%，归母净利润分别为309.0亿元、331.6亿元和353.1亿元，分别同比增长-7.7%、7.3%和6.5%，动态PE分别为4.1倍、3.8倍和3.6倍。公司为基建行业龙头，目前估值优势明显，看好下半年基建需求和资金的环比改善以及未来行业集中度提升，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.25元，对应2024年PE为5倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

     中国中铁(601390) 主要观点： 事件 公司发布2024年半年报，实现营收5432.85亿元，同比下降7.84%；归母净利润实现142.78亿元，同比下降12.08%；扣非归母净利润实现130.95亿元，同比下降14.02%。 工程建造业务承压，资源利用表现突出 ①基础设施建设：工程建造是中铁的核心板块，涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨交等工程领域，经营区域分布全球100多个国家和地区。2024年上半年，工程建造实现营收4730.48亿元，同比下降6.76%，在总营收中占比达到87%。细分来看，铁路业务、公路业务、市政及其他业务分别同比下降2.26%、9.82%、7.97%。 ②设计咨询及装备制造：这两大板块与公司主业工程建造具备较大协同性，是提高核心竞争力的重要支撑。2024年上半年，设计咨询实现营收89.65亿元，同比下降4.11%；装备制造实现营收120.24亿元，同比下降9.68%。 ③特色地产：公司是国资委认定以房地产开发为主业的央企之一，房地产业务持续优化，房地产开发以打造“特色地产”为目标。上半年房地产行业仍处于调整阶段，中铁地产板块实现营收144.81亿元，同比下降30.78%。上半年，地产业务销售金额实现132.5亿元，同比下降63.3%；新增土地储备16.1万平方米，同比下降39.5%，预计未来一段时间地产板块仍将对整体营收形成拖累。未来公司将持续优化项目投资布局，降低业务现金流风险。 ④资源利用：公司目前通过全资、控股或参股投资建成5座矿山，2024年上半年，矿产资源开发板块运营相对稳定，实现营收40.48亿元，同比增长7.19%。生产规模方面，铜金属15.02万吨，钴金属2837吨，钼金属7682吨，铅金属4565吨，锌金属1.07万吨，银金属18吨；价格方面，LME铜上半年均价同比增长4.56%，钴价维持低位震荡，钼精矿均价同比下降8.15%。 盈利能力略有下降，费用摊销比例有限 2024年上半年，公司主营业务毛利率为9%，同比减少0.03个百分点，其中境内业务毛利率9.11%，同比减少0.16个百分点，境外业务毛利率为7.33%，同比增加2.35个百分点。分板块来看，基础设施建设业务毛利率为7.9%，同比提升0.2个百分点，主要因为公司持续推进项目管理效益提升行动；设计咨询、装备制造、房地产开发板块的毛利率均有不同程度下降，主要因为市场竞争加剧，产品销售价格下降。 2024年上半年，公司销售净利率为2.88%，同比减少0.22个百分点，较同期毛利率降幅有所扩大，整体营收下降导致费用摊销有限。具体费用方面，销售费用率为0.53%，同比增加0.01个百分点；管理费用率为2.22%，同比增加0.13个百分点，公司持续“降本增效”，管理费用金额有所下降；研发费用率为1.69%，同比减少0.05个百分点；财务费用率为0.35%，同比增加0.05个百分点，主要因为对外借款增加，产生额外的利息支出。 上半年新签合同金额收缩明显，境外业务相对稳定 2024年上半年，公司实现新签合同金额1.08万亿元，同比下降15.3%，其中境内同比下降16.2%，境外业务同比下降2.3%；截止2024年6月底，未完成合同额合计6.22万亿元，较上半年末增长5.9%。具体业务类型方面，工程建造占比72%，新签合同额同比下降16%，其中公路、市政、城轨、房建细分领域均出现不同程度的下降；特色地产和资产经营业务，受房地产行业和PPP新政影响，新签合同额同比降幅均超过60%；装备制造和金融物贸业务，新签合同额同比下降幅度在10%-20%；新兴业务新签合同额实现1663.3亿元，同比增长32.1%，有望成为公司增长“第二曲线”。 投资建议 预计公司2024-2026年营收分别为12000亿元、12013亿元、12300亿元，对应归母净利润为325亿元、316亿元、327亿元，对应动态市盈率为4.11倍、4.23倍、4.08倍。维持“增持”评级。 风险提示 （1）基建地产项目投资不达风险； （2）贵金属价格波动较大风险； （3）境外业务拓展不及预期风险。

     中国中铁(601390) 事件：公司发布2024年半年度报告。 海外收入增速快，资源利用表现较好。2024H1，公司实现营收5445.22亿元，同比下降7.83%；其中，基建业务收入4730.5亿元，同比-6.76%；设计咨询收入89.65亿元，同比-4.11%；装备制造收入120.24亿元，同比-9.68%房地产开发收入144.8亿元，同比-30.78%；其他业务收入360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用收入40.48亿元，同比+7.19%；公司实现归母净利润142.78亿元，同比下降12.08%；实现扣非净利润130.95亿元，同降14.02%。公司实现经营活动现金净流量-693.32亿元，同比多流出393.65亿元。公司境内/境外分别实现营收5,103.98/341.24亿元，分别同比-8.63%/+6.11%。 期间费用率微升。2024H1公司毛利率为8.84%，同比降低0.01pct；净利率为2.88%，同比降低0.22pct。期间费用率为4.81%，同比提高0.15pct。销售费用率为0.53%，同比提高0.01pct。管理费用率为2.22%，同比提高0.13pct。财务费用率为0.35%，同比提高0.05pct。研发费用率为1.69%同比降低0.05pct。公司资产负债率为76.48%，同比提高1.79pct。 在手合同饱满，新兴业务和资源利用新签合同增速快。2024H1，公司实现新签合同额10，785.0亿元，同比下降15.3%，主要受城镇化程度提升及其进程放缓、地方债务化解压力较大等因素影响。其中境内业务实现新签合同额9,961.2亿元，同比下降16.2%；境外业务实现新签合同额823.8亿元，同比下降2.3%。分行业看，公司新签工程建造、新兴业务、设计咨询、装备制造、金融物贸、特色地产、资产经营、资源利用分别为7802.2/1663.3/144.2/294.5/364.9/132.5/245.1/138.3亿元，分别同比－16%/32.1%/-7.1%/-17.8%/-11.9%/-63.3%/-68.6%/17.4%。截至报告期末，公司未完合同额为62.228.7亿元，较2023年末增长5.9%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.93、356.58、388.61亿元，分别同比+0.33%/+6.15%/+8.98%，对应P/E分别为4.24/4.00/3.67x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 新兴业务持续发力，多元化转型升级加速 公司发布24年半年报，24H1实现营业收入5432.85亿元，同比-7.84%，实现归母净利润142.78亿元，同比-12.08%，其中Q2单季度实现营收2782.74亿元，同比-12.35%，实现归母净利润67.97亿元，同比-18.71%。24年以来，公司聚焦主责主业并大力拓展第二业务曲线，24H1新兴业务新签合同额1663.3亿元，同比+32.1%，公司业务多元化转型升级加速，并在矿产资源板块持续布局，有望贡献额外业绩增量。 传统主业承压，矿产资源开发保持平稳 分业务来看，传统主业方面，24H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4730.48、89.65、120.24、144.81亿元，同比分别-6.76%、-4.11%、-9.68%、-30.78%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入1333.31、798.82、2598.35亿元，同比分别-2.26%、-9.82%、-7.97%。订单层面，24H1公司新签合同额10785亿元，同比-15.3%，其中境内新签合同额9961.2亿元，同比-16.2%；境外新签合同额823.8亿元，同比-2.3%。其他业务方面，24H1实现营收360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用业务实现营收40.48亿元，同比+7.19%，主要矿产资源的开发、销售总体保持平稳，其中，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为15.02、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，同比分别+1.3%、+13.5%、-5.2%、-23.9%、-34.4%；银金属产量18吨，同比-41.3%。24H1子公司中铁资源集团归母净利润22.65亿元，同比-17.65%。 盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间 24H1公司毛利率为8.8%，同比-0.01pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.90%、26.24%、18.34%、12.57%、14.66%，同比分别+0.20、-1.58、-1.48、-2.42、-0.14pct。24H1公司期间费用率为4.81%，同比+0.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.13、-0.05、+0.05pct，24H1公司资产及信用减值损失合计为20.05亿元，同比少损失1.04亿元。综合影响下24H1净利率为2.88%，同比-0.21pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为-693.32亿元，同比多流出393.65亿元。收现比同比-13.55pct至88.12%，付现比同比-6.59pct至98.02%。 看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级 我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，预计公司24-26年归母净利润为354、371、389亿元，维持“买入”评级。风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。