兴业证券(601377) 核心观点 兴业证券公布2023年年度报告与2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入106.27亿元，同比小幅下滑0.3%；实现归母净利润19.64亿元，同比下滑26%；扣除非经常性损益后的净利润为18.65亿元，同比下滑24%%。公司同时披露2024年一季报，公司当期实现营业收入23.77亿元，同比下滑43%；实现归母净利润3.28亿元，同比下滑60%；扣除非经常性损益后的净利润为2.97亿元，同比下滑61%，对应EPS0.035元，同比下滑64%；ROE为0.56%，同比减少1.01pct。业绩下滑主要因手续费与佣金收入下滑，叠加公司营业成本提升，后续公司持续深化“财富管理和大机构业务”双轮联动战略。 经纪业绩承压，财富架构优化。2023年，受资本市场景气度下滑，交投活跃度表现不佳影响，经纪业务收入22.53亿元，同比下降18%；公司股基交易量6.69万亿元，占市场份额1.39%。2024年一季度，公司实现经纪业务收入4.67亿元，同比下降23%。公司持续优化财富管理业务架构，如丰富ETF生态、升级账户结构，打造资管精品店，推进“财富管理+大机构业务”双轮驱动。 投行业绩承压，债承规模增长。在IPO审核进一步趋严情况下，市场股票融资总规模持续下降。2023年，公司实现投行业务收入10.44亿元，同比增长9%。2024年一季度，公司实现投行业务收入1.16亿元，同比下降69%。2023年，公司股权承销金额173.25亿元，同比下滑12%；债券承销金额1331亿元，同比增长20%，公司债券承销规模持续增长。 金融资产规模提升，投资收益稳定。2023年，投资规模和收益率增长驱动投资收入大幅提升，当年实现投资业务收入（含公允价值变动）6.01亿元，同比增长57%；金融资产规模同比增长35%至1297亿元。一季度，公司实现自营业务收入3.29亿元，同比下降68%，主因交易性金融工具投资收益同比减少。资管业务提升，海外业绩亮眼。2023年资管业务实现净收入1.48亿元，同比下滑8%；AUM达844亿元，比2022年末提升13%。2024年一季度，资管业务实现净收入0.36亿元，同比提升10%。境外业务成为新机遇，2023年公司海外业务实现收入3.82亿元，同比增长3倍，有望成为增长新动力。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：基于权益市场波动与监管新规对证券业务的影响，我们对公司2024年与2025年的盈利预测分别下调19%和21%，预测2024-2026年公司归母净利润分别为26.69亿元、28.93亿元、33.62亿元，同比增长36%/8%/16%，当前股价对应的PE为19.4/17.9/15.4x，PB为0.9/0.9/0.8x。公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“增持”评级。

     兴业证券(601377) 核心观点 重点布局财富管理与机构业务，特色定位形成经营优势。（1）兴业证券成立于1991年，并于2010年10月在上交所上市。公司推进科技赋能，以客户需求为中心打造财富管理与大机构业务两大核心体系，是国内独具特色的综合性券商。（2）业务排名持续提升。截至2023年9月末，公司总资产2777亿元，位居上市证券公司第13名，较2022年末上升1位。2023Q3实现营收和归母净利润88.56亿元、15.81亿元，同比增速分别为22.64%、-11.20%；其中经纪/投行/资管/信用/自营同比增速分别为-18.26%/4.72%/0.55%/3.72%/217.74%。 财富管理：“产品+服务”实现价值增长，兴证资管公募化推进，基金投顾与家族办公室有效实现客户分层。公司财富管理持续发力金融产品销售和基金投顾业务，客户保有量持续提升。2023年11月，兴证资管公募基金牌照获批，公募化布局持续推进。2019年至2022年公司财富管理指标代销金融产品收入实现复合增长率41.4%，主因在于公司从2019年起，财富管理转型成效凸显，客户基础不断夯实、产品代销业绩突出。 机构业务：构建销售生态圈、配股落地驱动中资本介业务发力。公司通过建立一级销售交易业务总部，持续构建直接面对公募基金、保险、私募、银行等机构客户的销售生态。2022年，公司配股落地，驱动资本中介业务发力。 数智协同，推动数字化转型与布局，赋能财富管理，深化机构业务转型。公司通过为外部对客服务、内部经营管理、底层数智基建等三个层次，布局金融科技产品，推动数字化转型。 证券行业步入杠杆提升、并购整合新周期，公司顺应趋势ROE中枢将有效提升。建设金融强国强化资本市场地位，完善多层次资本市场、做大坐强资本市场、迎接居民财富迁徙成为行业发展共识。兴业证券以此为战略契机，后续重点整合资管等牌照资源，提升资本运用效率。 盈利预测与估值：预计公司2023年至2025年归母净利润分别为28.04/32.91/36.49亿元，同比增速为6.3%/17.4%/10.9%；EPS分别为0.32/0.38/0.42元；PB分别为1.0/0.9/0.9倍。我们采用相对估值法，考虑到兴业证券的特色化定位及发展战略，我们给予公司2024年目标价为7.55-7.87元/股，目前仍有26%以上上升空间。我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：估值风险；盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险等。

     兴业证券(601377) 投资要点：公司持续提升投行业务专业能力，大投行业务稳步增长，在福建区域保持压倒性优势地位。目标价8.13元/股，维持“优于大市”评级。 【事件】2023年前三季度业绩：2023年前三季度公司实现营业收入88.6亿元，同比+22.6%；归母净利润15.8亿元，同比-11.2%；对应EPS0.18元，ROE3.0%。第三季度实现营业收入19.2亿元，同比-15.7%；归母净亏损2.1亿元，同比由盈转亏。 三季度费用上升影响公司整体业绩。第三季度出现亏损的主要原因是投资业务产生亏损以及管理费用的增加，第三季度公司管理费用17.0亿元，同比增加28.6%，环比增加73.1%，费用率为88.82%，同比上升30.60pct，环比上升53.28pct。 公司经纪业务持续承压，坚定加强全财富链条协同机制的步伐。2023年前三季度公司实现经纪业务收入17.7亿元，同比-18.3%，占营业收入比重20.0%。第三季度经纪业务收入5.4亿元，同比-27.1%。前三季度全市场日均股基交易额9739亿元，同比-5.2%，全市场两融余额15909亿元，较年初+3.3%。公司深化“5+27”业务推动服务体系，积极推动业务创新以推动公司两融业务稳定增长。2023年上半年公司两融余额281亿元，同比+4.2%。 债券承销规模大幅上升，实现业务规模逆势增长。2023年前三季度公司投行业务收入7.8亿元，同比+4.7%，第三季度投行业务收入1.9亿元，同比-26.2%。股权业务承销规模同比-68.2%，债券业务承销规模同比+42.5%。股权主承销规模82.7亿元，排名第14；其中IPO6家，募资规模53亿元；再融资7家，承销规模30亿元。债券主承销规模1378亿元，排名第18；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为476亿元、440亿元、260亿元。IPO储备项目5家，排名第20，其中两市主板1家，北交所1家，创业板3家。 公司继续探索资管公募转型发展之路。公司2023年前三季度资管业务收入1.1亿元，同比+0.5%。第三季度资管业务收入0.4亿元，同比+4.7%。兴业资管在不断加强同业合作金融生态圈和内外部销售渠道建设，聚焦市场机会和客户需求，立足“双轮联动”策略，不断丰富完善公司产品线，同时发挥自身投研能力和渠道优势，形成优势产品的系列化发行。 上半年自营业务同比扭亏为盈。投资收益（含公允价值）8.2亿元，去年同期亏损7亿元；第三季度投资亏损（含公允价值）4.2亿元，去年同期亏损5亿元。 【投资建议】预计公司2023-2025E每股净利润分别为0.29、0.45、0.49元，每股净资产分别为6.25、6.62、6.98元。参考可比公司估值水平，我们给予其2023E1.3xP/B，对应目标价8.13元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强

     兴业证券(601377) 手续费业务承压，自营拖累Q3业绩转亏 2023年前3季度公司营收/净利润分别为88.6/15.8亿元，分别同比+22.6%/-11.2%，年化ROE4.0%，同比-1.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.85倍，较年初+16%，业绩低于我们预期。Q3单季营收/净利润分别19.2/-2.2亿元，分别同比-15.7%/转亏，环比-30.7%/转亏。考虑3季度股市整体偏弱，我们下调2023-2025年归母净利润预测至23.0/41.6/48.4亿元（调前37.0/45.8/56.4亿元），分别同比-13%/+81%/+16%，对应EPS分别为0.27/0.48/0.56元，ROE分别为4.4%/7.6%/8.4%。公司“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设战略推进，当前股价对应PB分别为1.0/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 三季度经纪与投行业务收入受市场影响同比下降，IPO规模市占率保持提升 （1）前3季度公司经纪业务净收入17.7亿元，同比-18.3%，Q3单季实现5.4元亿元，同比-27.1%，环比-13.1%，前3季市场日均股基成交额10060万亿元，同比-3.5%。（2）前3季度公司投行业务净收入为7.8亿元，同比+4.7%，Q3单季实现1.9亿元，同比-26.2%，环比-11.3%。前三季IPO收入4.0亿，同比+58.4%，承销规模/单数分别52.7亿元/6单，分别同比+41.2%/+20.0%。前三季IPO承销规模市占率1.63%，较2022年同期+0.86pct。（3）2023前三季公司实现受托资管业务净收入分别为1.1亿元，同比+0.6%。Q3单季实现0.4亿元，同比+4.7%，环比+8.9%。 三季度利息净收入同比明显下降，自营业务受股市波动拖累 （1）2023前三季利息净收入14.3亿元，同比+3.7%，Q3单季实现4.3亿元，同比-27.2%，环比-13.4%。第三季度末公司融出资金余额295亿元，两融市占率1.95%，较年初-0.02pct。（2）2023前三季自营投资收益8.2亿元（2022前三季亏损7.0亿元），自营年化投资收益率2.89%（2022前三季为-1.34%）。3季度沪深300下跌3.98%，Q3单季自营投资收益亏损4.2亿元，预计受股市走弱影响。2023前三季末自营金融资产规模862亿元，较年初+31%。（3）2023前三季公司管理费用48.3亿元，同比+32.7%，Q3单季管理费用17.0亿元，同比+28.6%，环比+73.1%，预计主因公司信息技术和人力成本投入增加。 风险提示：股市波动对盈利带来不确定性；财富管理业务增长不及预期。

     兴业证券(601377) 公司8月26日披露2023年半年报 2023年上半年公司实现营业收入69.38亿元（+40.28%），实现归母净利润17.96亿元（+30.73%），扣非后归母净利润17.03亿元（+38.31%），基本每股收益0.21元（+1.36%）。公司2023年上半年ROE为3.37%，较上年同期增加0.09pct。 投资业绩表现亮眼 2023年上半年，公司自营业务净收入12.38亿元，实现扭亏为盈。受去年低基数影响，今年上半年A股呈现结构性行情，市场企稳回升，权益投资方面公司相对收益跑赢市场指数和可比基金。固收投资方面，公司调整债市投资配比，增加低风险债市投资规模，业绩位列靠前。集团通过全资子公司兴证投资管理有限公司开展另类投资业务，深耕区域市场，投资规模持续增长。 市场活跃度下滑，经纪业务承压 公司实现经纪业务净收入12.32亿元（-13.64%），经纪业务收入下滑一方面是受上半年市场活跃度下滑影响，公司股票基金交易额规模缩减至3.58万亿元（-5.29%）；另一方面，代销金融产品业务规模和盈利能力也受到市场情绪影响出现下滑、2023年上半年代销金融产品业务净收入达1.79亿元（-22.58%），截至6月30日，公司股票+混合公募基金保有规模达393亿元（-5.76%），非货币基金保有规模431亿元（+0.70%）。 投行业绩快速增长，IPO和债券承销重点发力 2023年公司实现投行业务净收入5.86亿元（+21.48%）。公司投行业绩的快速增长主要受益于上半年IPO和债券承销表现亮眼。2023年上半年，公司共完成9单主承销项目，主承销金额110.06亿元（-37.67%），行业排名第10位，其中，IPO主承销项目5单，主承销金额81.244亿元（+357.56%），行业排名第8位。此外，公司债券承销数量和规模实现快速增长，上半年公司共计承销债券262只（+73.51%），承销规模910.60亿元（+66.97%）。 公募基金规模下降。收益小幅下滑 2023年上半年公司实现资产管理业务净收入0.69亿元（-1.67%）。一方面公司资管业务规模持续增长。截至2023年6月末，兴证资管受托资产管理资本金总额877.32亿元（+42.21），兴证全球基金旗下权益类、固收类基金过往十年加权平均收益率均位列行业前五，新发公募产品平均规模在同类基金中名列前茅。同时，公司积极布局养老金业务，截至2023年6月末，养老基金Y份额规模位居行业前三。另一方面，公募基金业务受到市场活跃度影响，规模小幅下滑，兴证全球基金资产管理总规模6,413.32亿元（-6.03%），其中公募基金规模5，845.15亿元（-2.89%） 两融和股票质押规模下滑 2023年上半年公司实现信用业务净收入9.98亿元（+27.08%），主要盈利增长来源于存放同业利息收入9.92亿元（+35.91%），两融业务和股票质押业务规模均出现小幅下滑。截至2023年6月末，公司两融业务余额280.91亿元（-1.87%），较年初增长4%，实现融资融券利息收入8.99亿元（-7.89%）。公司股票质押业务规模17.59亿元（-45.30%），较上年末下降14%，公司自有资金融出规模16.11亿元（-39.39%），较上年末下降16%。8月27日，经证监会批准，三大交易所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，受益于此，预计下半年公司两融业务规模将企稳回升。 投资建议 目前，公司进一步深化财富管理和大机构业务双轮驱动的核心业务体系，大力推进双轮联动和数智化建设，持续提升全业务链综合金融服务能力。机构业务方面，不断加强区域竞争实力，对重点机构客户的综合服务覆盖能力不断增强。目前活跃资本市场政策频出，预计下半年市场整体表现将优于上半年，我们预测公司2023-2025年基本每股收益分别为0.57元、00.63元、0.73元，每股净资产分别为7.95元、8.44元、9.00元，维持“持有”评级。 风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

     兴业证券(601377) 事件： 公司披露 2023 半年报， 2023H1 实现营业收入 69 亿元（ YoY+40.3%），归母净利润 18 亿元（ YoY+30.7%），加权平均 ROE 为 3.37%（ YoY+0.09pct），EPS 为 0.21 元(YoY+1.4%)。 分业务条线来看： 公司 2023H1 经纪/投行/资管/信用/自营业务分别实现收入 12 亿元/6 亿元/1 亿元/10 亿元/12 亿元，同比-14%/+21%/-2%/+27%/扭亏（ 2022H1 自营收入： -2 亿元）；占营收比重 18%/8%/1%/14%/18%。 上半年营收同比高增主要受益于自营、信用、其他业务收入增长。 其中， 1）自营： 2023H1 收入同比增长 14 亿元至 12 亿元，主要由交易性金融资产投资收益及公允价值变动收益贡献。 2）其他业务： 2023H1 收入同比+228%至 11 亿元，主要由子公司兴证风险本年发生的大宗商品销售收入同比高增贡献。 3）信用： 2023H1 收入同比+27%至 10 亿元，主要由银行存款利息收入贡献。 深耕财富管理领域，延续投行区域领先地位。 1）经纪： 2023H1 收入同比-14%至 12 亿元。在金融产品销售领域，重点推进产品体系 2.0 升级，销售规模和保有规模均逆势增长，母公司上半年实现代销金融产品收入 2 亿元。 2）投行：2023H1 收入同比+21%至 6 亿元，在福建省内股权主承销项目数、债权市场份额均排名第一，优势稳固。上半年完成 IPO 主承销项目 5 单，主承销规模 81 亿元，排名行业第 8 位。 3）资管： 2023H1 收入同比-2%至 1 亿元。券商资管方面，截至 2023H1 兴证资管受托管理规模较年初-6%至 9 万亿元；公募基金方面，截至 2023H1 兴证全球基金 AUM 达 6413 亿元（其中公募 5845 亿元），兴证全球基金/南方基金上半年分别实现净利润 8 亿元/10 亿元。 投资建议：维持买入-A 投资评级。 长期看好公司持续深化财富管理和大机构业务双轮驱动体系，预计公司 2023 年-2025 年 EPS 分别为 0.43 元、 0.51 元、0.57 元， 6 个月目标价 7.5 元，对应 1.16 倍 2023 年 P/B。 风险提示：流动性大幅收紧/财富管理转型不及预期/资本市场大幅波动

     兴业证券(601377) 事件描述： 公司发布2023年半年报，报告期内实现营业收入69.38亿元，同比+40.28%，归母净利润17.96亿元，同比+30.73%，加权平均ROE为3.37%，较上年增加0.09pct。 投资要点： 重资本及投行业务表现亮眼。2023年上半年公司经纪、投行、资管、基金、利息净收入、自营业务分别实现收入12.32、5.86、0.69、13.56、9.98、12.38亿元，同比分别减少13.64%、增加21.48%、减少1.67%、减少9.71%、增加27.08%、扭亏为盈。自营业务为业绩增长的主要驱动力，主要由于2023年资产价格逐渐修复，券商持有的金融资产公允价值扭亏为盈，驱动自营投资大幅增长。 深化区域战略，投行业务逆势增长。公司投行业务深化区域战略，增强核心区域竞争力，在福建区域优势显著。2023年上半年投行业务表现优于行业水平。1）股权融资：上半年主承销项目9单，主承销金额110.06亿元，行业排名第10，其中IPO规模81.24亿元，行业排名第8，福建省内股权融资具备相对优势，位列行业第1。2）债权融资：公司上半年债权承销规模及数量全面提升，其中，企业债、公司债、可交债504亿元，同比增长42%，企业ABS及信贷ABS规模180亿元，同比增长76%，福建区域债权融资具备相对优势，承销规模排名行业第一。 财富管理业务承压。1）证券经纪：上半年公司代理买卖证券业务5.94亿元，同比降低11.00%。2）席位租赁：公司聚焦金融同业及机构客户，完善上市公司财富管理服务体系，上半年席位租赁净收入3.87亿元，同比下降6.22%。3）代销业务：公司推进产品体系2.0升级，整合集团资源，丰富产品货柜，截至2023年中公司股混及非货类保有规模393/431亿元，行业排名第12，报告期内代销业务实现收入1.79亿元，同比下降22.58%。 资产管理稳步推进。公司资产管理业务收入下滑，其中券商资管规模增加，公募基金规模基本持平。1）券商资管：公司持续推进公募布局，探索公募转型之路，截至2023H，券商资管AUM达877.32亿元，同比增长18%。2）基金管理：子公司兴证全球积极布局公募FOF及养老业务，公募FOF领域管理规模继续保持行业第1，养老基金Y份额规模位居行业第3。2023上半年末兴证全球基金管理规模6,413.32亿元，公募AUM达5845.15亿元，较年初降低0.31%，基本持平。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司深耕福建，投行业务区位优势显著，资管及公募基金对公司贡献较高，具备较高成长性，预计公司2023年-2025年分别实现营业收入134.85亿元、150.31亿元、165.95亿元。归母净利润34.88亿元、40.25亿元和44.49亿元，增长32.26%、15.39%和10.54%；PB分别为1.00/0.91/0.83，维持“增持-A”评级。 风险提示：金融市场大幅波动，业务推进不及预期，公司出现较大风险事件。

     兴业证券(601377) 投资和投行业务表现亮眼，权益资产明显扩张 2023H1公司营收/净利润分别为69.4/18.0亿元，分别同比+40%/+31%，年化ROE6.74%，较2022H1同比+0.18pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.57倍，较年初+7%，符合我们预期。考虑股市不确定性和公司战略转型升级，我们下调2023归母净利润预测为37.0亿元，上调2024/2025年为45.8/56.4亿元（调前38.7/45.2/52.2亿元），分别同比+40%/+24%/+23%，对应EPS0.43/0.53/0.65元，ROE分别为6.94%/8.30%/9.74%。公司“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设战略推进，当前股价对应PB分别为1.05/1.02/0.95倍，维持“买入”评级。 IPO同比高增驱动投行收入增长，公募资管收入有所下降 （1）2023H1公司实现经纪业务净收入12.3亿元，同比-14%，2023H1公司股基市占率1.44%，较2022H1同比-0.07pct。Q2单季实现6.2元亿，环比+2%，受益于2023Q2股基成交额同比+8%，环比+13%。其中，2023H1代销金融产品业务收入为1.8亿元，同比-23%。（2）2023H1公司投行业务净收入为5.9亿元，同比+21%，公司坚持“三维四驱国际化”战略，IPO业务表现亮眼，上半年实现收入4.2亿元，同比+247%，IPO项目完成5单，承销规模81亿，规模市占率3.87%，较2022年0.92%提升2.95pct。（3）2023H1公司实现受托资管业务净收入/基金管理业务净收入分别为0.7/13.6亿元，分别同比-2%/-10%。2023H1末兴证资管受托AUM877亿元，同比+42%，2023H1兴证全球基金实现营收/净利润20.9/8.0亿元，分别同比-11%/-14%，非货/偏股AUM2920/1623亿元，较年初+3%/-5%。南方基金（9.15%持股）营收/净利润分别为35.2/9.9亿元，分别同比+8%/+11%，非货/偏股AUM分别为5187/2657亿元，较年初-3%/-16%。 利息净收入同比高增，权益市场走弱对2季度投资收益带来拖累 （1）2023H1利息净收入10.0亿元，同比+27%，主因备付金等存款/债券投资利息收入分别同比+36%/+21%，两融业务9.2亿元，同比-8%，市占率1.99%，较年初+0.02pct。（2）2023H1自营投资收益12.4亿元（2022H1亏损2.0亿元），自营年化投资收益率3.44%。2季度沪深300下跌5.14%，Q2单季实现自营投资收益2.1亿元，环比-79%，预计受股市走弱影响。2023H1末自营金融资产规模820亿元，较年初+25%，其中交易性金融资产的股票规模达94亿，较年初+61%。 风险提示：股市波动对盈利带来不确定性；财富管理业务增长不及预期。

     兴业证券(601377) 数据概览 23H1兴业证券实现营业收入69.4亿元，同比增长40.3%；归母净利润18.0亿元，同比增长30.7%；加权平均净资产收益率3.37%，同比增加0.09pct；23Q2实现归母净利润9.7亿元，高基数下同比减少21%，业绩整体符合预期。分业务条线来看，23H1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-14%/21%/-2%/27%/NA，占总营收比重分别为18%/8%/1%/14%/18%。 公募基金发力养老 23H1兴业证券实现资管+基金业务净收入14.3亿元，同比减少9%。券商资管方面，23H1末资管规模较上年末增长18%至877亿元。公募基金方面，23H1末兴全基金、南方基金管理规模分别为5,845.15/11,142.62亿元，排名行业第16/4名，二者合计对公司的利润贡献为28%。截至23H1末，兴全基金养老基金Y份额规模位居行业前三，旗下几只养老基金Y份额回报率均排名领先，公司有望抓住个人养老金业务发展机遇，找到新的增长点。 投行收入增速亮眼 23H1兴业证券实现投行业务净收入5.9亿元，同比增长21%。23H1公司完成9单主承销项目，主承销规模排名行业第10，其中IPO主承销规模排名行业第8，IPO市占率（wind数据）从22H1的0.48%提升至23H1的3.87%，且公司联席主承销了上半年最大IPO中芯集成。公司深化区位优势，上半年主承销项目数量在福建省内排名第一，在北上广深江浙等核心区域竞争力也有望继续提升。 经纪业务继续承压 23H1兴业证券实现经纪业务净收入12.3亿元，同比下滑14%。代买方面，公司代理买卖业务收入同比下滑11%，23H1行业日均股基成交额同比持平，公司代买收入下降，判断系市占率、佣金率下滑所致。代销方面，代销金融产品收入同比下降21%，拖累经纪业务表现。根据中国基金业协会披露的数据，23Q2末，兴业证券代销股票+混合公募基金保有规模、非货币型公募基金保有规模分别为393/431亿元，在券商中排在第12名，财富管理继续转型。 盈利预测与估值 两大公募基金维持较高利润贡献度，投行业务收入增速亮眼，市占率提升，预计2023-2025年归母净利润同比增长42%/16%/12%；2023-2025年BPS为6.44/6.90/7.40元每股，现价对应PB为1.03/0.96/0.89倍。维持目标价7.77元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

     兴业证券(601377) 投资要点 公司概况 区域走向全国： 兴业证券于 2010 年登陆上交所主板，实控人为福建省财政厅。公司立足福建布局全国， 业务覆盖基金、期货、资产管理、私募投资基金、另类及直接股权投资等专业领域，向建设一流证券金融集团的战略目标逐步迈进。 资管业务突出： 从业务条线收入结构来看， 2022 年资管业务（包括基金管理业务收入）占比近 30%。从公司板块收入来看， 2022 年资管板块收入占比 32%，可见大资管业务板块是公司的支柱业务。 资管业务布局深入 兴业证券在公募赛道布局深入，持有兴证全球 51%的股权和南方基金 9.15%的股权， 2022 年二者合计对兴业证券的净利润贡献度为 39%。 南方基金： （ 1） 规模： 南方基金管理规模从 2018 年的 5,539 亿元增长至 2023 年5 月末的 10,702 亿元，排名行业第 4；（ 2） 业绩： 2018-2021 年兴证全球的净利润复合增速为 37%， 2018-202 年平均 ROE 为 20%。 兴证全球： （ 1）规模： 兴证全球管理规模从 2018 年的 1,877 亿元增长至 2023 年5 月末的 5,840 亿元， 规模排名行业第 15； （ 2）业绩： 2018-2021 年兴证全球的净利润复合增速为 45%， 2022 年受权益市场表现影响净利润下滑 25%， 2018-2022 年平均 ROE 为 44%。 兴全基金主打精品模式，截至 2023 年 5 月 31 日，公司在管股票+混合型基金数量 28 只，低于同业平均水平 33 只， 但公司专业能力获得业内普遍认可， 获金牛公司大奖次数位居行业第一。在个人养老基金产品方面，截至 23Q1 末，兴全安泰积极养老目标五年 Y 净值排名第一。截至 2023 年 6月 30 日，兴证全球旗下几只养老基金 Y 份额回报率均排名领先，个人养老金业务有望成为公募新的增长点。 其他业务齐头并进 财富管理转型升级： 公司财富管理表现较优， 2021 年代销金融产品收入排名行业第 10， 远高于代理买卖证券业务收入排名， 2018-2022 年公司代销金融产品收入复合增速为 36%，高于代买收入的复合增速 18%，代销金融产品收入占经纪业务净收入的比重从 2010 年的 3%提高至 2022 年的 17%， 代销股票+混合型公募基金保有规模在券商中多次进入前 10 名。 公司持续强化兴证财富品牌建设， 依靠庞大的投顾团队、丰富的产品体系， 加快财富管理转型升级。 投行区域优势深化： 公司积极把握注册制改革机遇， 2022 年股权主承销规模排名行业第 11 位， 2018 年以来市占率呈提升趋势。 公司持续深化区域战略， 在福建省内保持相对竞争优势， 2022 年公司在福建省内主承销项目数量排名第一，在北上广深江浙等核心经济圈的股权融资业务竞争力排名提升明显。 盈利预测与估值 公司参控股两大规模、业绩领先的公募基金，财富管理加速转型升级，投行业务区域优势深化， 预计 2023-2025 年营业收入同比增长 28%/10%/8%；归母净利润同比增长 53%/10%/9%； 2023-2025 年 BPS 为 6.47/6.94/7.44 元每股，现价对应PB 为 0.97/0.91/0.84 倍。给予公司 2023 年 1.2 倍 PB，对应目标价 7.77 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

     兴业证券(601377) 双轮联动与数智化建设协同，兼具短期业绩弹性和业务成长性 中长期看，公司战略规划清晰且股权结构稳定，管理层团队兼具内生培育的骨干和国际化金融科技人才，“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设协同赋能，数字化转型从基础支持、局部赋能走向全面赋能，未来成长性可期；公司在资产管理、代销基金等财富管理业务以及衍生品、研究等机构业务具备比较优势；边际上看，2022年资本市场遇冷导致业绩下滑明显，2023年伴随资本市场回暖、全面注册制落地、居民财富迁移启动，公司财富管理线条有望改善，同时自营板块具较好弹性，公司业绩增速有望领跑行业，估值具备安全边际。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为38.7/45.2/52.2亿元，分别同比+47%/+17%/+16%。EPS分别为0.45/0.52/0.60元，ROE分别为7.23%/8.20%/9.06%，当前股价对应PB1.0/0.9/0.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 “一流证券金融集团”战略目标清晰且改革成效显著，综合实力稳步增强 （1）公司改革成效显著，凸显区域、业务、人才禀赋。围绕“一流证券金融集团”目标，深耕福建战略效果显现；子公司业务涉及基金、期货、资管、股权投资等多元领域，集团一体化经营管理体制机制有效落地，管理团队多为内生培养骨干，业务协同能力显现。（2）公司战略目标清晰，未来成长可期。以“一流证券金融集团”为战略方向，践行“一个品牌、双轮联动+数智化建设、三大生态圈、四大重点、六项能力”战略方向，“1+3+N”网点布局和核心区域布局形成，分公司经营管理改革成效显著，“强总部、大分公司、专子公司”逐渐形成。（3）综合实力稳步增强，差异化优势凸显。公司业务排名位行业中上游水平，剑指行业前十，财富管理转型彰显特色，投行业务竞争力提升，轻资本为主的业务模式下ROE优于同业，双轮联动助推综合实力提升。 财富管理特色模式成效转型显著，“三维四驱国际化”策略打造差异化投行 （1）双轮联动和数字化建设打造财富管理转型高质量发展。公司2022年大财富管理利润贡献达52%，受益于兴证全球“权益+”特色模式和南方基金头部竞争力，兴证资管公募化改造全面推进，券结模式先发，预计代销业务受益于财富管理转型和分公司改革兑现业绩。（2）大投行业务改革紧跟政策方向，专业化和差异化优势形成。执行“三维四驱国际化”策略，集团协同打造估值和销售体系、聚焦国家重点战略产业，把握福建省和核心区域竞争优势，打通投行+研究+投资产业链，投行业务净收入2019-2021年复合增速29%，2023Q1IPO收入同比+120%，项目储备常年排名前20。（3）资本中介赋能全产业链，自营综合化转型加快。公司加快衍生品业务布局，80亿两融资金投入预计提升利息净收入。自营年化收益率多年优于同业，综合化转型有望使自营业绩更加稳健。 风险提示：股市波动对盈利带来不确定性；财富管理业务增长不及预期。