中国平安(601318) 核心观点 2025年前三季度，公司业绩稳健增长，盈利能力显著修复。公司2025年前三季度归母营运利润1162.64亿元，同比增长7.2%，增速逐季提升。受益于资本市场回暖，前三季度归母净利润1328.56亿元，同比增长11.5%。从单季度来看，公司三季度单季度实现营业收入3328.64亿元，同比增长18.7%；实现归母净利润648.09亿元，同比大幅增长45.4%；扣非后归母净利润684.86亿元，同比激增81.5%。利润增长主要受益于资本市场表现强劲，投资收益显著提升。剔除出售汽车之家、并表平安好医生等一次性非经营性事项后，单季度可比口径净利润增速高达82%。 寿险NBV增长强劲，价值率大幅提升。前三季度公司寿险及健康险新业务价值同比增长46.2%至357.24亿元，增速较上半年加快，其中Q3单季NBV同比增速达58.3%。同时，公司新业务价值率同比提升9.0个百分点至30.6%，主要得益于产品结构优化及“报行合一”政策红利。合同服务边际余额较年初增长0.3%，企稳回升为未来利润释放奠定坚实基础。从渠道表现来看，代理人渠道改革成效显现，人均NBV同比增长29.9%。银保渠道NBV同比大幅增长170.9%，成为NBV增长的核心驱动力，非代理人渠道NBV占比已提升至35.1%。 财险经营稳健，承保利润改善。前三季度，公司原保费收入同比增长7.1%至2,562.47亿元。综合成本率同比优化0.8个百分点至97.0%，带动承保利润稳健增长，营运利润同比增长8.3%。三季度受台风多发影响，公司审慎计提准备金导致单季COR有所抬升，但整体承保盈利能力依然强劲。展望未来，非车险“报行合一”政策的落地，将有利于市场竞争格局优化，利好平安等在品牌、服务和风控上具备优势的头部公司。 综合收益显著改善，灵活调整权益仓位。前三季度保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比提升1.0个百分点，表现优异；非年化净投资收益率2.8%，同比下降0.3个百分点，主要受新增固收资产收益率下行影响。公司抓住市场机遇，主动加大权益配置，增厚净资产与投资收益。同时，资管板块亏损收窄，地产风险敞口持续压降。 投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。资产端方面，公告持续加大优质中长期资产投资力度，匹配负债端资金需求。因此，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

     中国平安(601318) 投资要点： 事件：中国平安披露2025年三季度业绩，集团单季度归母OPAT和归母净利润分别同比增长15.2%和45.4%至385和648亿元，拉动2025年累计归母OPAT和归母净利润同比增长7.2%和11.5%；单季度归母净资产增加425亿元，主要是今年三季度长端利率上行后保险合同负债准备金转回1184亿元，但被集团的债券OCI的浮亏抵消较多，截至9月末集团归母净资产较年初增加6.2%；寿险NBV的增速由中报的39.8%提升至三季报的46.2%，财险综合成本率同比优化0.8pct至97%，整体业绩表现良好； 点评： 整体和分部角度： 1、2025Q3单季度平安集团净利润较OPAT多265亿元，我们预计主要是寿险短期投资波动正向贡献了302亿（超过运营利润中4%的长期投资回报率假设的部分），但汽车之家出售或带来24亿亏损（体现在财险板块一次性影响），其余的差异项或主要来自于平安医保科技合并入表和集团可转换债券的转股权价值重估损益； 2、2025Q3单季度中国平安的寿险、财险、银行板块的归母OPAT同比增速分别为0.6%，26.2%和-2.8%，分别占比68.3%，13.1%和20.3%，寿险板块仍是核心业务；3、2025Q3单季度资管小幅亏损0.7亿元，较去年同期的36亿亏损大幅收窄，金融赋能板块已经完成对陆金所、汽车之家和平安好医生等非经常性的资本处理，我们预计后续集团的非经常性项目对财务报表的影响或大幅减少。 寿险业务： 1、中国平安2025年前三季度寿险NBV增速较中报的39.8%进一步扩大至46.2%，其中代理人渠道和银保渠道的NBV增速分别由中报的17.0%和168.6%加快至前3 季度的23.3%和170.9%，我们预计驱动力可能主要是8月末的预定利率切换带来的停售效应和公司继续扩大深化银保网点展业； 2、我们预计平安寿险在当前“产品+（医疗养老）服务”的策略驱动下，叠加差异化的有竞争力的分红险账户体系，2026年代理人渠道或能继续实现较好的NBV增长。 投资情况： 1、中国平安前三季度综合投资收益率较去年同期提升1pct至5.4%（非年化），我们预计主要是因为集团的权益资产规模增加较多（从24H1的6164亿元提升至25H1的9421亿元），且可能在25年3季度加配了新质生产力个股； 2、平安寿险2025Q3末的核心偿付能力环比下降32.5pct至135%，主要是由于最低资本占用由25Q2末的4697亿元大幅增加至25Q3末的5700亿元，我们预计可能是加配权益规模所致。 盈利预测与评级：中国平安25年3季报的利润、净资产、寿险nbv增长和投资收益均表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1494/1785/2018亿元，同比增速分别为18.0%/19.5%/13.0%，25-27年每股内含价值为87.6/94.2/101.7元，当前股价对应PEV估值为0.66/0.61/0.57倍，维持“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

     中国平安(601318) 增配权益带动业绩超预期，NBV增速进一步扩张 （1）2025年前3季度集团归母营运利润1163亿，同比增长7.2%，较2025H1的+3.7%明显扩张，主要受益于资管和财险分部同比增速的改善。前3季度归母净利润1329亿，同比+11.5%，第3季度当季同比大幅增长45.4%，投资收益高增驱动业绩同比增速明显扩张。利源分拆看，保险服务业绩784亿，同比+0.4%，投资服务业绩956亿，同比+23.3%，受益于股市上涨和权益增配。（2）归母营运利润与归母净利润的差异，主要来自短期投资波动+261亿和一次性重大项目及其他-93.5亿，后者主要受平安好医生和平安医保科技纳入合并报表、出售汽车之家带来一次性损益，及公司发行美元、港元可转换债券转股权价值重估损益影响。剔除一次性重大项目影响后，调整后公司归母净利润同比+27%。（3）加回分红后3季度末归母净资产环比+6.0%，较年初+9.4%，主要受净利润释放、长端利率上行和股市上涨影响。（4）我们上调集团2025-2027年归母净利润预测至1389/1512/1680亿（调整前1346/1504/1648亿元），分别同比+9.7%/+8.8%/+11.1%。公司3季报业绩和NBV增长均超预期，医疗和养老服务优势突出，分红险转型持续推进，非保险业务持续改善，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.69/0.64/0.59倍，股息率(TTM)4.46%，维持“买入”评级。 NBV同比增速进一步扩张，个险人均产能同比提升 2025年前3季度人身险NBV达成357亿元，同比+46.2%（可比口径），非可比口径+1.6%。用来计算NBV的首年保费1418亿，同比+2.3%，较中报的-7.2%改善明显。可比口径下看，NBV改善主要来自价值率提升，NBV margin(标保口径)30.6%，同比+9.0pct，预定利率调降和产品结构优化共同推动新业务价值率提升。个险渠道NBV同比+23.3%，代理人人均新业务价值同比+29.9%，产能持续提升。银保渠道NBV同比+170.9%，银保渠道、社区金融服务及其他等渠道，贡献了平安寿险新业务价值的35.1%。 财险非车险保费增速更优，COR环比提升，综合投资收益率同比提升明显（1）2025年前3季度平安产险保险服务收入2534亿元，同比+3.0%；整体综合成本率97.0%，同比优化0.8pct，较中报的95.2%有所提升，预计受大灾赔付增加影响。平安产险原保险保费收入2562亿，同比+7.1%，其中车险原保险保费收入1661亿，同比+3.5%，非车原保费收入901亿，同比+14.3%，增速优于车险。（2）2025年前3季度，平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比+1.0pct；非年化净投资收益率2.8%，同比-0.3pct。截至2025年9月30日，公司保险资金投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9%。公司加大权益配置，积极增加优质另类资产布局，在适应市场趋势的同时，保证长期稳健投资收益、拓展资产和收益来源。 风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长弱于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】中国平安披露2025年三季报：1）前三季度归母净利润1329亿元，同比+11.5%，Q3单季同比+45.4%。若剔除平安好医生并表、出售汽车之家等一次性方面影响，则前三季度归母净利润同比+27%，Q3单季同比+82%。2）前三季度归母营运利润1163亿元，同比+7.2%，Q3同比+15.2%。3）Q3末归母净资产9864亿元，较年初+6.2%，较年中+4.5%。 利润：三大主业营运利润表现良好，资管板块大幅减亏。寿险/产险/银行/资管/金融赋能业务前三季度归母营运利润同比分别+2%、+8%、-4%、扭亏为盈、+202%，Q3单季分别+1%、+26%、-3%、减亏、+291%。其中资管板块Q3单季归母营运利润-0.7亿元，上年同期为-36亿元。 寿险：Q3单季NBV高增，银保业务贡献突出。1）前三季度NBV同比+46.2%，Q3单季同比+58.3%。其中，个险、银保渠道前三季度NBV分别同比+23.3%、+170.9%，银保、社区金融服务及其他渠道NBV占比达35.1%。2）前三季度用于计算NBV的首年保费同比+2.3%，Q3单季同比+21.1%。前三季度按首年保费计算的NBV margin同比+7.6pct提升至25.2%。3）Q3末代理人数量35.4万人，较年初-2.5%，较年中+4.1%。前三季度代理人人均NBV同比+29.9%。 产险：保费稳健增长，综合成本率同比改善。1）前三季度车险、非车险保费分别同比+3.5%、+14.3%，Q3单季分别同比+3.2%、+15.6%。2）前三季度综合成本率同比-0.8pct至97.0%。 投资：股市反弹带动综合投资收益率明显提升。1）截止Q3末，公司总投资规模超6.41万亿，较年初增长11.9%。2）前三季度非年化净投资收益率2.8%，同比-0.3pct；非年化综合投资收益率5.4%，同比+1.0pct，预计主要是股市上涨所致。3）债权计划及理财产品占投资资产比重较年初-1.2pct至5.2%。不动产投资占比3.2%，较年初-0.3pct，其中物权、债权、股权分别占比83%、10%和7%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调2025-2027年归母净利润至1419/1564/1773亿元（前值为1297/1427/1638亿元）。当前市值对应2025E PEV0.69x、PB1.07x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 事件：中国平安发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入5,000.76亿元，同比+1.0%，实现归母净利润680.47亿元，实现归母营运利润777.32亿元，同比+3.7%，加权平均ROE（非年化）为7.2%，EV较期初+5.54%达15,013.49亿元，NBV达263.88亿元。 寿险提质，价值抬升。2025H1，公司实现营收5,000.76亿元，其中寿险及健康险实现营收2,288.31亿元，占比45.76%，财险和银行口径分别占比34.46%、13.87%。寿险及健康险方面，NBV达223.35亿元，同比+39.8%。13个月继续率为96.9%（+0.3pct）、25个月继续率为95.0%（+4.1pct），续期质量稳健。渠道端多点发力，代理人渠道NBV达143.97亿元，同比+17.0%、人均NBV+21.6%；银保渠道NBV达59.72亿元，同比+168.6%，占比抬升，与个险形成互补，共同拉动高价值新单与长期期交占比提升。 综合协同，成本优化。财产保险业务方面，规模与质效同步改善，报告期内，原保险保费收入1,718.57亿元、保险服务收入1,656.61亿元，同比分别+7.1%、+2.3%，综合成本率为95.2%，同比-2.6pct，主要得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈。银行业务方面保持稳健，平安银行上半年实现净利润248.70亿元，不良率1.05%、拨备覆盖率238.48%，风险抵补能力充足，截至报告期末，企业贷款余额较年初增长4.7%，AUM和个人存款余额分别为42,128.39亿元和13,273.38亿元，较年初分别+0.4%、+3.1%。集团综合金融协同与医养服务渗透，持续支撑客户经营与交叉销售效率提升。 资本充足，分红稳定。在利率中枢下行与权益波动环境中，公司保险资金投资维持稳健。截至报告期末，公司保险资金投资规模超6.2万亿元，较年初+8.2%。其中，债券型金融资产、股权型金融资产和定期存款投资分别占比70.9%、15.2%和4.9%。非年化综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct。近10年，公司实现平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1%，长期回报韧性良好。集团综合偿付能力充足率225.2%，较上年末+21.1pct，资本弹性充足。中期股息每股0.95元持续兑现股东回报，内在价值与分红稳定性共同构成估值支撑。 投资建议：公司上半年经营稳健，随着银行、科技等多元金融板块协同发展，和“综合金融+医疗养老”战略深化，公司内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为10838.73、11448.12、12204.36亿元，归母净利润为1334.73、1471.79、1672.46亿元，每股净资产为53.95、58.82、64.37元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.06、0.97、0.89倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场波动超预期、渠道改革推进不及预期、自然灾害频发

     中国平安(601318) 投资要点： 事件：中国平安公布2025年中报，营收和归母净利润分别同比+1.0%和-8.8%至5001亿和680亿，归母营运利润OPAT同比增长3.7%至777亿元，归母净资产较年初增加1.7%至9440亿元，寿险NBV同比增长39.8%，财险COR改善2.6pps至95.2%，非年化综合投资收益率同比改善0.3pps至3.1%，中期每股分红同比增长2.2%至0.95元，6月末可动用资金656亿元，各项指标均符合市场预期；9月2日公司公告将于9月3日注销1.03亿股A股，约占注销前总股本的0.56%，注销完成后将进一步提升每股指标。 点评： 环比财务指标角度：中国平安Q2单季度归母净利润和归母OPAT同比增长8.2%和4.9%，均较1季度走好，Q2末归母净资产较Q1末增加0.45%； 分部角度： 1.25H1中国平安的寿险、财险、银行、资管和金融赋能板块的OPAT增速分别为2.5%，1.0%，-3.9%，110%和179%，分别占比67.5%，12.9%，18.5%，3.5%和1.0%，寿险板块依然是核心业务； 2.中国平安的财险利润的改善是因为综合成本率实现了2.6pps的优化，主要来自于车险和保证保险业务的好转，其中车险的COR由24上半年的98.1%下降至25上半年的95.5%，这主要源于24年车险报行合一监管的进一步强化以及新准则下手续费的滞后体现，同时平安在25上半年实现保证保险的承保盈利，这一趋势和众安在线等同业一致，我们认为这可能和金融市场流动性变好、催收力度加强有关； 3.中国平安资管业务的归母净利润增加了14.3亿元，主要是财务费用减少29.4亿，减值计提较去年同期略增3.4亿元至27.5亿； 4.中国平安的科技业务归母净亏损26亿元，主要源于好医生并表产生的34.14亿元的 一次性损失，后续观察金融一账通或有私有化的会计处理影响； 寿险业务情况： 1.25上半年平安寿险的NBV增长主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长149%，新业务价值率margin达到28.6%的高盈利状态，两者共同拉动银保实现169%的NBV高增长，我们预计这和平安银保网点的有效扩张、集团和银行的综合合作等有关，预计未来或将保持较快增速； 2.25上半年平安寿险个险渠道的代理人数量和活动率继续下降，其中活动率同比下降6pps至49.9%，上半年个险的主要增长动力来自于“金越”分红司庆产品和面向临退休人群的“御享天年”两款产品销售情况较好； 3.寿险NBV的CSM表现较好，同比实现了6.2%的增长，我们预计主要和预定利率下降以及增额终寿增加有关；6月末CSM余额已经较年初微增，年末有望迎来公共卫 生事件后的首个正增长； 投资业务情况： 1.从寿险短期投资波动仍为负可以看到上半年寿险投资收益率还没达到年化4%的总投资收益率假设；财险在承保利润大幅增加126%的情况下净利润只同比增加1%，主要由于投资收益下降30.2%，整体来看，平安上半年总投资收益情况平平； 2.从资产配置来看，中国平安25上半年对TPL账户的债券仓位从年初的16.9%降至15.2%，二级权益资产（股票+权益基金）比重较年初大幅增加2.6pps至12.6%，其中大幅增持1611亿OCI股票，当前OCI股票占股票比重为65%，较年初增加了5.2pps； 3.中国平安25上半年OCI权益投资情况相对交易性投资表现更好，使得综合投资收益同比增加24.5%，非年化综合投资收益率同比增加0.3pps至3.1%。 盈利预测与评级：整体来看中国平安25年中报符合预期，特别是主业的寿险业务CSM开始走稳，后续盈利能力或将体现，上半年投资端主要靠OCI权益贡献，TPL投资较为普通。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1306/1480/1732亿元，同比增速分别为3.2%/13.3%/17.0%，25-27年每股内含价值为85.1/91.1/97.8元，当前股价对应PEV估值为0.68/0.63/0.59倍，维持“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

     中国平安(601318) 核心观点 2025年上半年，公司归属于母公司股东的营运利润同比增长3.7%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。集团基本每股营运收益4.42元，同比增长4.5%。公司归母净利润受资本市场波动及平安好医生并表影响，同比下降8.8%至223.35亿元。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，一季度并表产生减值影响，但剔除短期因素后的营运利润增长仍反映出公司主营业务表现稳健。 寿险新业务价值大幅增长39.8%，新业务价值率显著提升9.0个百分点。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，其产品结构优化和渠道转型成效显著。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至年中，公司代理人渠道人均新业务价值同比增长21.6%。（2）银保：公司加大银保多元化布局，通过“加强与国有行、头部股份行及城商行的增量机会。截至6月末，公司银保渠道NBV实现168.6%的高速增长。（3）社区金融：公司已在全国198个城市铺设301个网点，组建近3万人销售团队，上半年渠道价值率大幅增长。 财险COR同比显著优化，意健险及农险增速领先。截至2025年中期，公司实现财险原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1%。其中，意外伤害险、健康险、农险分别实现保费增速25.6%/22.5%/15.7%。上半年，受益于车险费用优化及保证保险扭亏影响，平安财险实现综合成本率95.2%，同比优化2.6pt。截至年中，公司财险业务实现净利润100.56亿元，同比增长1.0%。公司不断加大股票直投规模，上半年实现非年化综合投资收益率3.1%，同比增长0.3pt。今年上半年，债券市场波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至6月末，公司非年化净投资收益率为1.8%，同比下降0.2pt。资产配置结构方面，公司持续加大港股优质高分红股票直投规模，把握FVOCI资产布局机会。上半年，公司股票投资规模达6492.94亿元，占总投资资产比例达10.5%，占比同比提升2.9pt。公司不动产投资余额206.07亿元，占总投资资产的3.3%，其中物权投资占比为81.8%，采用成本法计量，匹配负债端久期及现金流需求。 投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。资产端方面，公告持续加大优质中长期资产投资力度，匹配负债端资金需求。因此，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

     中国平安(601318) 财险COR改善明显，持续增配高股息资产，维持“买入”评级 2025年上半年归母净利润实现680.5亿元，同比-8.8%，其中保险服务业绩549亿，同比+2.0%，投资服务业绩325亿，同比-19%，债券票息下降对净投资收益带来压力，拖累投资收益同比下降。归母净资产较年初+1.7%表现稳健。集团归母营运利润777.3亿元，同比+3.7%，营运ROE为12.2%。期末人身险EV9034亿，较年初+8.2%（回溯口径）。我们预测2025-2027年NBV同比增速分别为+35.5%/+4.0%/+9.7%，对应集团EV同比+7.0%/+8.0%/+9.0%；基于中报数据，我们调整集团2025-2027年归母净利润预测至1346/1504/1648亿元（调整前1354/1485/1721亿元），分别同比+6.3%/+11.7%/+9.6%，对应EPS分别为7.4/8.3/9.0元。公司中期股息每股0.95元，同比增长2.2%。当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.72/0.67/0.62倍，公司负债端表现稳健，分红险占比持续提升，增配高股息资产有望为投资收益带来支撑，维持“买入”评级。 个险承压，银保渠道高增，分红险占比提升 （1）2025H1人身险NBV达成223.4亿元，同比增长39.8%（回溯口径），不回溯口径下人身险NBV同比持平。用来计算NBV的首年保费856亿，同比-7.2%，上半年新单保费同比-5.4%，主要受个险新单同比-20.1%拖累。平安寿险保单继续率保持较高水平，13个月保单继续率同比上升0.3个百分点，业务品质稳步改善。分红险总保费499亿，同比+41%，占比明显提升。（2）个险渠道：代理人渠道整体承压，代理人数量下滑，2025H1末代理人规模34.0万人，较年初-6.3%，代理人活动率下降6.0pct，代理人人均月均收入下降17.3%。整体人力中大专以上学历人员占比同比+1.5pct。代理人渠道NBV同比+17.0%(回溯口径)；（3）银保渠道：聚焦价值经营，新单同比+75%，银保期缴新单同比+149%。新业务价值同比明显增长，增速达168.6%（回溯口径），非可比口径下增速达126%。 COR改善超预期，投资端明显增配OCI高股息类资产 （1）2025H1财险保险服务收入1656亿元、同比+2.3%，车险服务收入同比+3.8%。综合成本率同比改善2.6pct至95.2%，赔付率/费用率分别-1.4pct/-1.2pct均有优化，车险COR同比-2.6pct至95.5%，COR改善驱动财险承保利润同比显著增长125.9%，总投资收益同比下滑30.2%对整体利润带来一定拖累，营运利润同比+1.0%。（2）25H1保险资金组合规模较年初+8.2%至6.20万亿元，公司披露非年化净/综合投资收益率1.8%/3.1%，分别同比-0.2pct/+0.3pct。总投资收益同比-1.8%，对应测算总投资收益率为1.6%，同比-0.3pct。相较年初，公司权益类资产占比15.3%，较年初+2.4pct，其中OCI较年初+2.2pct至6.8%，持续提升高股息资产占比。 风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长低于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】中国平安披露2025年中报：1）归母净利润680亿元，同比-8.8%，Q1/Q2分别同比-26.4%、+8.2%。2）归母营运利润777亿元，同比+3.7%，Q1/Q2分别同比+2.4%、+4.9%。3）归母净资产9440亿元，较年初+1.7%，较Q1末+0.4%。4）NBV同口径下同比+39.8%。集团EV较年初+5.5%，寿险EV较年初+8.2%。5）中期每股股息0.95元/股，同比+2.2%。 核心板块盈利稳定，寿险合同服务边际较年初正增长。1）若剔除平安好医生并表与可转债转股权价值重估损益的影响（约55.7亿元），上半年归母净利润同比仅-1.3%。2）分业务来看，寿险、产险、银行、资产管理、科技板块归母净利润分别同比-5%、+1%、-4%、+110%、由盈转亏，寿险及科技板块归母营运利润分别同比+2%、+179%。2）寿险业务保险服务业绩448亿元，同比-4.7%，投资服务业绩129亿元，同比+24.3%，合同服务边际7332亿元，较上年末+0.3%。 寿险：NBV同比增长40%，银保渠道贡献显著。1）上半年用于计算NBV的首年保费同比-7.2%，个险和银保新单期缴规模保费分别同比-21%、+149%。2）NBV可比口径下同比+39.8%，Q1/Q2分别同比+34.9%、+47.0%；其中个险、银保、其他渠道分别同比+17%、+169%、+43%。首年保费口径NBV margin为26.1%，可比口径下同比+8.8pct。个险、银保渠道NBV margin分别为35.9%、28.6%，同比+13.5pct、+9.7pct。3）代理人规模达34万人，较年初-6.3%，较Q1末+0.6%。代理人活动率49.9%，同比-6pct，人均月收入和人均NBV分别同比-17.3%、+21.6%。 产险：保费增速快于行业，综合成本率显著改善。1）上半年产险原保费收入同比+7.1%（行业增速为5.1%），其中车险、非车险分别同比+3.6%、+13.8%。2）承保利润80亿元，同比+126%。综合成本率95.2%，同比-2.6pct，费用率同比-1.2pct至26.0%，赔付率同比-1.4pct至69.2%。承保盈利提升主要得益于车险费用优化与保证保险扭亏为盈。车险综合成本率95.5%，同比-2.6pct，主要由于深化报行合一与费用精细化管理。 投资：减配债券、基金，增配股票；综合投资收益率同比提升。1）总投资规模达6.2万亿，较年初+8.2%。其中，债券投资、股票投资占比分别-0.9pct、+2.8pct至60.8%、10.5%，基金则-0.8pct至3.4%。股票中OCI占比65.3%，较年初+5.2pct。不动产投资占比3.3%，较年初-0.2pct。2）非年化净投资收益率1.8%，同比-0.2pct，主要受存量资产到期和新增固收资产收益率下降影响。综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct，主要因均衡资产配置和提前布局高股息权益资产。 盈利预测与投资评级：结合公司2025上半年经营情况，我们略下调2025-2027年归母净利润至1297/1427/1638亿元（前值为1352/1544/1770亿元）。当前市值对应2025E PEV0.73x、PB1.13x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】6月4日中国平安公告称，拟发行117.65亿港元H股可转债，用于补充集团资本需求，支持医疗和养老战略发展。 本次可转债为零息债券，将于2030年到期。①可转债本金总金额117.65亿港元，到期日为2030年6月，发行价为本金额100%，为零息债券。②初始转换价为每股H股55.02港元，较6月3日收盘价溢价约18.45%。③若按初始转换价全部转股，可转债对应转换后股本的1.16%。 本次可转债发行占用一般性授权上限的28.7%。2024年5月股东会已授权可发行本金总额不超过400亿元人民币或等值外币的债务融资工具。2025年5月股东会批准配发不超过已发行股份10%的H股的一般性授权，本次可转债发行相当于一般性授权上限的28.71%。 我们认为，本次可转债发行将在更低资金成本下，有效补充集团资本实力。2024年7月公司已完成35亿美元可转债发行，于2029年到期，利率为0.875%。我们认为，相比此前美元可转债，本次可转债融资成本更低，有助于优化资本结构，并且进一步增强公司资本实力，为相关战略推进和业务发展提供充足支持。 截至25Q1末，平安人寿核心、综合偿付能力分别为163.7%和227.9%，较年初提升47pct、39pct，主要受债券重分类影响。4月平安人寿公告称全体股东拟增资200亿元，预计将进一步提升公司资本充足率。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.65x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 投资要点： 25Q1业绩OPAT和NBV表现较强。 中国平安25Q1集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性34亿财务损失和TPL账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，其中核心寿险业务受益于NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了5%的OPAT增速，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元。从指标来看，净利润略不及市场 预期，但OPAT和NBV增速较为强劲，优于市场预期。 25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。 平安的寿险业务25Q1的归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9%，依然是核心支柱业务： 1、个险方面，23-24年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24年平安个险人均月均新单达到3.37和3.54万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此25年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3万-5万元，首年佣金率8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心； 2、银代有望延续1季度（NBV同比171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24年5月下发的《关于 商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系； 3、25年margin依然有较大提升空间，25Q1按首年保费口径平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我们认为全年的NBV依然是由margin驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为7.5%，较传统险低1pct，使得分红险margin较传统险margin的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的margin； 4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及2024年NBV的绝对额（285亿元）只有历史高点19年（759亿元）的37.6%，致使CSM余额增速尚未转正。 风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。 市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去： 1、刨除单独上市的平安银行，21-24年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为312亿、106亿、200亿和433亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即24年末持仓余额为2025亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在24年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前70个中大城市房屋销售指数较前期高点（21年6月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然25-27年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在23-24年计提； 2、相较于18-20年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在24年和25Q1由联营转并表，分别确认127.6亿和-34.1亿元的财务影响，我们预计25年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。 平安股息政策积极： 1、意愿上，平安股息政策在挂钩OPAT的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加0.01元至2.43元，保持绝对值的正增长； 2、能力上，在24年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从21-23年的370-420亿区间上升到现在的745亿平台，够支撑接近2年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿 付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在25年4月的董事会通过了境内发行不超过500亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本； 以5月29日收盘价和24年平安每股2.55元的股息计算，当前平安A股和H股的股息率为4.76%和6.00%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25-27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保 费大幅下降

     中国平安(601318) 我国金融牌照最齐全的保险公司之一 中国平安于1988年于深圳蛇口成立，深耕保险行业近40年，是我国首家股份制保险企业，也是我国金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，业务覆盖保险、银行、资管等各个领域。公司于2004年及2007年分别在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市。 平安寿险：深化改革，业务品质不断提升 集团收入及利润主要来源于寿险业务，2024年末，寿险业务贡献逾7成的净利润。公司深化改革，个险渠道，人力规模企稳回升，人均产能持续改善，业务品质不断提升。此外，新业务价值率大幅改善，推动新业务价值不断提升。银保渠道，依托集团的综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式，得益于平安银行庞大的零售客户群体以及集团广泛的网点布局，为产品销售提供了强有力的支撑，推动银保渠道价值的提升。 平安产险：业务极具韧性 车险业务是财险的主要业绩驱动力。平安产险业务极具韧性，车险综改及市场竞争激烈等因素影响，2021年车险业务同比-3.7%，但于同年第四季度已逐步恢复增长；非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2024年，综合成本率改善，整体综合成本率为98.3%，承保利润由亏转盈。 投资建议：负债端方面，我们预计公司寿险业务有望通过深化寿险改革，不断向价值、高质量转型，进而创造更高的业务价值；同时产险业务品质不断改善，综合成本率持续优化，整体盈利能力有望持续提升。资产端方面，平安资产配置均衡，我们认为随着资本市场的复苏，平安投资收益有望持续提升。故我们给予中国平安目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较目前2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期；保费增长不如预期；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差

     中国平安(601318) 核心观点 2025年一季度，中国平安营运归母利润同比增长2.4%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，集团每股营运收益2.16元，同比增长3.3%。公司归母净利润受一季度债券市场波动及平安好医生并表影响，同比下降26.4%。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，本次并表产生34亿元减值影响，预计为一次性影响因素，公司基本面业绩表现稳健。 寿险新业务价值延续高增，渠道改革持续深化。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长34.9%，增幅较年初进一步扩大。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至一季度末，渠道NBV同比增长11.5%，代理人人均NBV同比增长14.0%。（2）银保：公司持续巩固与大行业务合作，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。一季度公司银保渠道NBV同比大幅增长170.8%，价值贡献显著提升。（3）社区金融：公司已在全国93个城市铺设131个网点，组建超2.4万人销售团队，一季度NBV同比增长171.3%。 财险COR同比大幅优化，承保盈利能力提升。截至2025年一季度末，公司实现财险原保险保费收入851.38亿元，同比增长7.7%，其中非车险保费收入同比增长15.1%。一季度平安财险实现综合成本率96.6%，同比优化3.0pt。截至一季度末，受债券市场波动等因素影响，公司财险业务实现净利润32.5亿元，同比下降16.5%。公司持续深化以DeepSeek为核心的AI技术赋能，加大科技转型，推动财险业务高效化运营的“新引擎”。 一季度公司实现非年化综合投资收益率1.3%，同比增长0.2pt。今年一季度，债券市场收益率大幅波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至一季度末，公司非年化净投资收益率为0.9%，同比持平。其中，公司不动产类资产投资规模余额为2066.15亿元，占总资产比例降至3.5%。其中，物权投资占比较高，为81.9%，资产风险可控，匹配中长期稳定资金需求。此外，公司持续加大港股优质高分红资产布局，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。 投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.60/0.55/0.50x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

     中国平安(601318) 债市波动拖累短期业绩，寿险多渠道发展效果显著 （1）公司披露2025年1季报，人身险NBV128.9亿，同比持平(可比口径下增长34.9%)，归母净利润270.2亿，同比-26.4%，符合我们预期。从利源看，1季度保险服务业绩265.0亿，同比+2.8%，投资服务业绩29.8亿，同比-83.2%，预计1季度债市下跌对公司TPL项下债券公允价值损益带来短期拖累。（2）一季度集团归母营运利润379.1亿，同比+2.4%，人身险业务归母营运利润268.6亿，同比+5.0%。短期投资波动和平安健康并表时带来的一次性损益分别对归母净利润带来75.3亿/34.1亿负向影响。（3）我们预测2025年公司人身险NBV为362亿，同比-9.5%，可比口径下+27%。我们维持集团2025-2027年归母净利润预测至1354/1485/1721亿，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%。公司医疗养老战略持续落地，差异化优势赋能主业。公司一季度基本面稳定，多渠道展业成效显著，预定利率调降和浮动费率产品转型有望持续带动负债成本下降，关注宏观稳增长政策催化，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.61/0.58/0.53倍，股息率(TTM)4.94%，维持“买入”评级。 预定利率调降或是NBV可比口径下增长主因，需求透支影响1季度新单（1）2025Q1非可比口径下人身险NBV同比持平，用来计算NBV的首年保费456亿，同比-19.5%，新单保费下降预计主要受2024年炒停带来需求透支以及分红险转型等因素影响。（2）可比口径下NBV增长明显，NBV margin(按首年保费)28.3%，同比+11.4pct，价值率提升预计主要受预定利率调降、产品结构优化和个险报行合一影响。可比口径下，个险渠道NBV同比+11.5%，人均NBV同比+14.0%，银保NBV同比+170.8%，预计银保期缴保费同比增长明显，个险期缴保费同比有所下滑。多元渠道成效明显，社区金融服务渠道NBV同比+171.3%。1季度末寿险代理人数量33.8万，较年初下降7%。 COR改善明显驱动财险承保业绩高增，净投资收益率同比持平 （1）2025年Q1平安财险保险服务收入811.5亿，同比+0.7%，整体综合成本率96.6%，同比降低3.0pct，财险承保利润27.6亿，同比+755.5%，综合成本率改善明显，预计主要受保证保险成本改善和2024年1季度暴雪灾害带来低基数影响；财险原保险保费收入851亿，同比+7.7%，其中车险原保险保费收入537亿，同比增长3.7%，平安财险净利润32.51亿元，同比下降16.5%。（2）2025年第一季度，平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率1.3%(剔除支持人身险业务的FVOCI部分债权投资)，同比+0.2pct。非年化净投资收益率0.9%，同比持平。截至1季度末公司保险资金投资组合规模超5.92万亿，较年初增长3.3%。 风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长弱于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】中国平安披露2025年一季报：1）归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受到债市下跌以及平安好医生并表等因素影响，剔除平安好医生并表影响后同比约-17%。分业务归母净利润增速：寿险-23%、产险-16%、银行-6%、资管+19%、金融赋能亏幅扩大。2）归母营运利润379亿元，同比+2.4%。其中，寿险及健康险营运利润同比+5.0%。3）一季度末净资产9397亿元，较年初+1.2%。4）NBV达129亿元，可比口径下同比+34.9%。 寿险：价值率提升带动NBV快速增长，银保渠道贡献继续提升。1）2025Q1用于计算NBV的首年保费同比-19.5%，NBV可比口径下同比+34.9%，其中个险、银保分别同比+11.5%、+170.8%。2）可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。3）Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初-6.9%，人均NBV同比+14%。 产险：综合成本率明显改善，业务品质保持良好。1）Q1产险保费同比+7.7%，其中车险、非车险分别+3.7%、+15.1%。2）综合成本率达96.6%，同比-3.0pct，预计主要受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响。 投资：综合投资收益率同比提升。1）非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2pct。2）Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初+3.3%。其中债权计划和债权型理财产品占比较年初-0.3pct降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4%。 综合金融及康养生态：持续赋能主业发展。1）个人客户数较年初+1.0%，客均合同数较年初+0.3%。2）集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍。 资本实力有望持续增强。平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响。集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强。 盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.62x、PB0.89x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 资产端驱动业绩高增，NBV增长好于预期，维持“买入”评级 公司披露2024年报告，2024年新/旧假设下NBV分别400/285亿元，采用2023/2024年假设同比分别+28.8%/+25.6%。全年归母净利润实现1266.1亿元，同比+47.8%。集团归母营运利润1218.6亿元、同比+9.1%，营运ROE为12.7%，同比+0.2pct，其中寿险-1.9%、财险+67.7%、银行-4.2%、资管亏损减少42.6%、金融赋能转亏0.03亿元。我们预测2025-2026年NBV同比增速分别为+5.0%/+8.6%，新增2027年NBV同比为+10.2%，对应集团EV同比+8.1%/+4.8%/+8.3%；考虑投资端受股市影响波动较大，我们下调集团2025-2026年归母净利润预测至1354/1485亿元（调整前为1515/1643亿元），新增2027年归母净利润为1721亿元，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%，对应EPS分别为7.4/8.2/9.5元。全年DPS2.55元，同比+5%，分红率（营运利润）为37.9%，对应股息率为4.7%，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.6/0.6/0.5倍，公司负债端表现稳健，综合金融战略持续显效，维持“买入”评级。 同步下调回报率与贴现率，个险渠道深化转型，银保聚焦价值经营 （1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2024年公司下调EV长期回报率假设50bp至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，2023年假设下，2024年末集团/寿险EV同比+11.4%/+15.6%，新口径下集团/寿险EV为14226/8351亿元，相较旧口径折扣-8.1%/-13.1%。（2）报行合一影响下2024年首年保费同比-7.1%，新口径margin达到22.7%，同比+3.5pct，三大因素驱动全年价值率提升。（2）个险渠道：2024年末代理人规模36.3万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道NBV同比+26.5%，人均NBV同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；（3）银保渠道：聚焦价值经营，2024年NBV同比+62.7%，深化“5+5+N”策略。（4）社区网格及其他：13个月保单继续率+5.7pct，NBV同比近+300%，年末已在93个城市铺设131个网点，组建近2.4万人“三高”精英队伍。深耕保障、养老、财富三大市场，推出多款分红型产品，深化保险+服务产品生态圈。 COR改善+投资端驱动财险利润同比高增，高股息资产占比持续提升（1）2024年财险保险服务收入3281亿元、同比+4.67%，综合成本率同比-2.3pct至98.3%，赔付率/费用率分别-0.5pct/-1.9pct，主要由于保证保险业务承保亏损下降影响。车险COR同比+0.3pct至98.1%，主要受新准则下贴现率下降后负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发影响。财险营运利润同比高增主要受益COR改善下承保利润为54.6亿（2023年为-20.8亿），同时投资收益同比+30.9%。（2）2024年保险资金组合规模较年初+21.4%至5.73万亿元，净/综合投资收益率3.8%/5.8%，分别同比-0.4pct/+2.2pct，总投资收益同比+66.6%，对应测算总投资收益率为3.9%，同比+1.2pct，年末公司权益类资产占比16.4%，同比-0.9pct，其中FVOCI同比+0.9pct至4.6%，持续提升高股息资产占比。 风险提示：长端利率超预期下降；公司改革进展慢于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】中国平安披露2024年报：1）归母净利润1266亿元，同比+47.8%。其中Q4单季为74亿元，2023年同期为亏损19亿元。2）归母营运利润1219亿元，可比口径下同比+9.1%。3）归母净资产9286亿元，较年初+3.3%，较Q3末+2.3%。4）每股股息2.55元，同比增长5%；按归母营运利润计算的分红率为37.9%，较2023年再提升0.6pct。 财险业务营运利润大幅增长，资管、科技板块亏损。1）寿险/财险/银行板块归母营运利润分别-2%/+68%/-4%。2）资管板块归母营运利润则为亏损119亿元，亏幅收窄43%；四季度单季亏损96亿元。3）科技业务由盈利19亿元转为亏损0.3亿元。 精算假设调整进一步压实EV/NBV。1）长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9.5%分别下调至传统险8.5%、分红/万能险7.5%。2）假设调整导致2024年寿险EV、NBV绝对值分别减少13.1%、28.7%。3）可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+11.4%、+15.6%。4）寿险NBV为285亿元，可比口径下同比+28.8%。 寿险：新业务价值率提升；代理人规模企稳回升，人均NBV大幅增长。1）个人业务新单同比+3.9%，其中，个险、银保新单期缴分别同比+9.6%、+0.3%。2）个险、银保NBV分别同比+26.5%、+62.7%。首年保费、标准保费口径NBV margin分别为18.5%、22.7%，可比口径下分别同比+7.3pct、+5.6pct，我们认为主要受报行合一落地、预定利率调整以及业务结构优化等因素影响。3）年末代理人36.3万人，同比+4.6%，连续三个季度企稳回升。人均月收入同比+5.9%，可比口径下人均NBV同比+43.3%。4）寿险合同服务边际余额较年初-4.8%。 产险：承保扭亏为盈，综合成本率同比-2.3pct。1）产险保费同比+6.5%。车险、健康险保费分别同比+4.4%、+38.3%，保证保险规模持续收缩，保费转负。2）综合成本率98.3%，同比-2.3pct；赔付率71.0%，同比-0.5pct，费用率27.3%，同比-1.9pct。车险综合成本率同比+0.3pct至98.1%，优于市场平均水平。非车险综合成本率同比-7.8pct至98.8%，其中保证保险同比-28.9pct降至102.2%，承保亏损大幅下降。3）全年承保利润54.6亿元，2023年为亏损20.8亿元。 投资：增配债券与股票、减配基金；净投资收益率显著下降，总、综合投资收益率均有提升。1）2024年末总投资规模达5.7万亿，同比+21.4%。其中债券占比同比+3.6pct至61.7%，股票同比+1.4pct至7.6%，而基金同比-1.2pct至4.1%。不动产投资占比3.5%，较年初-0.8pct，其中物权类投资占比81.7%。2）净投资收益率3.8%，同比-0.4pct；总投资收益率4.5%，同比+1.5pct；综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct，，主要得益于均衡的资产配置战略，且权益资产表现较2023年同期有显著改善。 盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们小幅下调盈利预测，2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元（前值为1541/1622/-亿元）。当前市值对应2025E EPV0.65x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 核心观点 营业收入稳增，净利润大幅提升。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，叠加资本市场反弹，2024年实现营业收入10289.25亿元，同比增长12.6%；实现归母净利润1266.07亿元，同比增长47.8%。2024年，公司拟派发全年每股股息2.55元，同比增长5%，现金分红比例达37.9%，连续13年稳定提升，彰显公司长期投资回报能力。 寿险新业务价值高增，渠道改革深化。2024年，受益于渠道质态的持续提升，公司可比口径下寿险及健康险NBV同比增长28.8%。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至2024年末，代理人人均NBV同比大幅增长43.3%。（2）银保：在行业“报行合一”背景下，公司加快拓展外部银行合作机会，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。银保渠道NBV同比大幅增长62.7%。（3）社区金融：推动“三高”精英团队建设，带动网点规模的持续扩张。公司已在全国93个城市铺设131个网点，打开未来寿险业务增量空间。 COR同比显著优化，营运利润同比高增。截至2024年末，公司实现财险原保险保费收入3218.21亿元，同比增长6.5%；实现综合成本率98.3%，同比优化2.3pt。车险业务受新准则下贴现率下降带来的负债成本上升及自然灾害影响，COR同比增长0.3pt至98.1%。除信保业务外，公司非车险业务保费收入同比实现大幅增长，其中健康险、意外险、农险分别同比提高38.3%/20.2%/32.4%。公司持续优化信保业务风险敞口，COR同比大幅下降28.9pt，带动财险业务整体品质的持有改善。 动态调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。截至2024年末，考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，历史投资收益率假设难以匹配实际投资水平，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8.5%及7.5%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。 投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们上调2025年及2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股（2025及2026年原为6.55/7.54元/股），当前股价对应P/EV为0.64/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

     中国平安(601318) 核心观点 中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一。公司成立于1988年，为国内第一家股份制保险公司。成立以来，公司逐步将业务扩展至产险、寿险、证券、信托、银行、资管、科技及医疗健康等领域，形成以“综合金融+医疗养老+科技创新”的综合业务架构。截至2024年三季度末，公司实现营业收入7753.8亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润1191.8亿元，同比增长36.09%，营收及归母净利润规模均位列上市险企首位，综合实力强劲。 平安寿险：品牌优势及渠道建设夯实公司财富管理优势。通过打造一体化综合金融生态，公司深耕价值型保险产品供给，公司品牌及价值效应凸显。代理人渠道方面，以高质效-高收入-高留存促进代理人渠道正向循环发展。2024H1平安集团代理人月均收入11962元，寿险代理人月均收入9608元，均约为2021年的2倍。银保渠道方面，平安寿险与平安银行的独家代理关系使得保险利润更多留存在集团内部，银行广大的零售客户群体、广泛的网点是平安产品销售的强力支撑。 平安财险：科技助力打造“护城河”。作为我国财产险行业“老三家”之一，平安产险业务规模及市场份额稳居行业前二。多年来，公司依托自身存量竞争优势及规模效应，实现业务的较好增速，过去五年财险业务平均增速为5.3%。平安产险深耕科技化及系统化领域建设，形成了以“平安好车主”APP为核心的数字化运营平台，赋能承保、服务、理赔等多业务环节，打造公司差异化竞争优势。 投资业务：配置稳健均衡，不动产投资战略转向物权投资。公司投资资产规模保持稳健增长态势，投资结构稳定。截至2024年6月30日，保险资金投资组合规模超5.20万亿元，较年初增长10.2%。平安不动产投资规模占投资资产比例呈下降趋势，公司持续加强不动产投资风险管控。过去几年，公司持续加强针对不动产投资的风险管控水平，不动产投资规模及占比呈下降趋势。结合公司在相应领域投资战略的调整，整体风险水平可控。 盈利预测与估值：中国平安坚持“综合金融+医疗养老”的战略布局，持续推进负债端业务发展的韧性。我们预计公司2024年至2026年EPS为5.98/6.55/7.54元/股，当前股价对应公司P/EV为0.63/0.59.0.54倍，对应目标价为69.99至75.68元/股，目前仍有23%至33%的上升空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：盈利预测及估值风险；市场竞争加剧；利率下行风险；投资收益持续震荡；渠道费用导致的负债端成本上升风险；监管趋严等。