农业银行(601288) 主要观点： 营收、利润增速均边际上行，领跑国有大行同业 2024年农业银行营收、归母净利润分别同比增长+2.26%、+4.72%，在国有大行同业中均位列第一，分别较1-3Q24边际加速0.97pct、1.34pct。其中，利息净收入同比+1.56%，较1-3Q24增速边际提升0.6pct。中收净收入同比-5.65%，2024年代理业务收入下降20.6%，主要受到银保渠道“报行合一”影响，代理保险相关手续费收入减少。其他非息收入同比增长+26.3%，农业银行在市场利率中枢下行背景下综合考虑债券市场走势和组合管理需要，合理把握投资节奏，金融投资盈利水平较好。投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑收益均高增，其中投资净收益占比其他非息收入达到57.35%，同比增长+12.22%。区域分布来看，2024年农业银行县域金融业务营收占比提升1.4pct至49.1%，中西部地区营收贡献由40.6%进一步提升至42%，充分把握城乡融合发展机遇。 个贷增长亮眼，县域贷款占比保持40%以上 2024年农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.4%、+10.13%、23.5%。贷款端来看，对公、个人、贴现分别同比增长+10.6%、+9.35%、+15%。公司贷款增长主要由中长期贷款拉动，2024年末中长期贷款占比提升至75.4%，制造业中长期贷款余额1.46万亿元，同比增长+20.2%。个人贷款增长亮眼，较同期全国住户贷款增速3.42%高出5.93pcts。个人消费贷、个人经营贷增长均保持强劲，2024年末农业银行个人消费贷（含信用卡）、个人经营贷分别同比增长28.3%、35%。县域支持力度不断加大，2024年末农业银行县域贷款余额9.85万亿元，占境内贷款比重保持40%以上，同比增长+12.3%，高于全行平均增速2.2pcts。2024年农业银行总负债、存款规模分别同比增长+8.56%、+4.87%，境内日均存款新增2.29万亿元，存款偏离度0.42%，日均增量可比同业最高、偏离度最低，客户资金留存效果较好。客户结构来看，个人存款占比提升2.6pcts至62.8%，公司存款受“手工补息”整改、挂牌利率率先调整等因素影响小幅下降。 息差较三季度末小幅下降，主要为资产端收益率下行影响 2024年末农业银行净息差1.42%，较三季度末下降3bps，全年降幅18bps。市场收益率快速下行时期，资产端降幅明显大于负债端。资产端来看，生息资产收益率降幅为29bps，其中，贷款、债券投资收益率分别降38bps、29bps至3.41%、2.99%。贷款分结构来看，公司、个人贷款全年收益率分别降30bps、53bps至3.34%、3.74%，化债置换、按揭贷款提前还款、消费贷行业竞争加剧等因素对贷款收益率下降均有影响。负债端来看，2024年计息负债成本率全年降幅11bps，其中存款付息率下降15bps至1.63%，公司、个人存款付息率分别下降18bps、13bps至1.75%、1.55%，存款挂牌利率调整对息差托举作用有所显现。农业银行负债端个人存款占比高，2025年一季度高息存款转存有望带动存款成本进一步下行。 资产质量持续改善，风险抵补能力保持稳健 2024年末农业银行不良率1.3%，较3Q24下降2bps，资产质量持续改善。拨备覆盖率299.61%，较三季度末小幅下降2.75pcts，风险抵补能力保持稳健。关注率、逾期率分别为1.4%、1.18%，较1H24分别下降2bps、上升17bps。逾期贷款结构来看，风险上升主要集中在3-12个月内贷款，占比自2023年末的11.5%提升至2024年末的14.2%，预计主要由于2024年年初开门红投放的个人信用贷款不良生成有所抬升所致。不良贷款结构来看，公司贷款不良率下降30bps至1.58%、个人贷款不良率上升30bps至1.03%，个人消费贷、经营贷不良抬升幅度较大。贷款减值损失变化来看，农业银行对新生不良的计提充分，2024年新增源生或购入的金融资产减值计提2165亿元，整体风险可控。2024年末，县域贷款不良率为1.21%，拨备覆盖率为338.33%，县域贷款资产质量整体好于全行平均，拨备也较其他类贷款更为充足，县域金融持续发力下资产质量有望逐步改善。 投资建议 城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前。2024年营收、利润增长双提速，跃居国有大行之首。县域金融战略带动规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势。2024年末不良率、关注率实现双降，县域贷款不良率好于全行贷款不良率，资产质量整体保持稳健。我们预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长- 0.96%/1.81%/4.53%，归母净利润分别同比增长 1.26%/1.36%/2.37%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

     农业银行(601288) 摘要： 业绩增速逐季回升，边际向好延续：2024年，公司营收7105.55亿元（+2.3%），归母净利润2820.83亿元（+4.7%），增速均优于前三季度；ROE10.46%（同比-0.45pct）。Q4营收、归母净利润同比增长5.5%、9.21%。公司业绩主要受益利息净收入和中收边际改善影响，同时拨备计提压力缓解反哺利润。2024年，公司信用减值损失同比减少3.59%，Q4单季降幅达103.36%。 负债端成本改善，县域存贷款发力：2024年，公司利息净收入5807亿元(+1.56%)，净息差1.42%（同比-18BP，环比前三季度-3BP），压力仍存但降幅收窄，资产端收益率下行为主要拖累，负债成本优化成效加速释放，对息差形成支撑。2024年，公司的生息资产收益率为3.12%（同比-29BP），计息负债成本率为1.85%（同比-11BP）。资产端规模稳步扩张，零售贷款投放改善，消费贷、个人小额贷款和信用卡表现亮眼。截至2024年末，公司各项贷款总额同比增长10.16%。其中，对公贷款和零售贷款同比增长10.18%和9.33%。零售贷款聚焦“扩内需、促消费、惠民生”，加大投放力度，个人消费类贷款（含信用卡透支）和个人经营类贷款分别增长28.3%和35.0%。负债端存款增长平稳，县域优势突出，低成本资金获取能力强。截至2024年末，公司各项存款总额同比增长4.9%。其中，个人存款和县域存款同比增长9.25%和6.66%，占总存款比重62.8%和43.4%，县域存款增量占存款增量比重58.4%。 理财规模恢复正增长，投资业务贡献非息：2024年，公司非息收入1298.63亿元（+5.51%），主要来自投资业务收入和汇兑收益贡献，中间业务表现继续承压。2024年，公司中间业务收入755.67亿元（-5.7%），主要受代理类业务收入减少影响，降幅达20.6%。与此同时，公司的财富管理业务表现稳健。截至2024年末，公司aum为22.3万亿元（+9.91%），理财规模1.99万亿元（+17.81%）。其他非息收入受益投资业务收入和汇兑收益贡献。2024年，公司其他非息收入542.96亿元（+26.3%）；投资业务收入（投资收益+公允价值变动）391.31亿元（+26.97%），汇兑收益72.22亿元（+49.55%）。 资产质量整体改善，零售不良上升，拨备与资本充足：截至2024年末，公司的不良率1.30%（同比-3BP），关注类贷款占比1.40%（同比-2BP）。其中，对公和零售不良率1.58%（同比-25BP）和1.03%（同比+30BP）；制造业和房地产不良率下降，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有上升；县域不良率为1.21%（同比-3BP）。截至2024年末，公司拨备覆盖率299.61%，维持行业高位，安全垫厚实；核心一级资本充足率11.42%（同比+70BP）。 投资建议：公司定位“服务乡村振兴的领军银行”和“服务实体经济的主力银行”，全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略，县域金融优势明显。信贷保持稳步扩张，零售贷款改善趋势延续，负债端存款获取能力突出，成本优化支撑息差修复。资产质量保持优异，拨备计提与资本水平充足。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.99元/8.62元/9.3元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.6X/0.56X。l风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

     农业银行(601288) 事项： 农业银行发布2024年年报，全年实现营业收入7106亿元，同比上升2.3%，实现归母净利润2821亿元，同比上升4.7%，年化加权平均ROE为10.5%。24年年末，总资产规模达到43.2万亿元，同比增长8.4%，其中贷款总额同比增加10.1%，存款同比增加4.9%。2024年公司利润分配预案为：普通股每股派发1.255元（含税），分红率为30.0%。 平安观点： 盈利表现优于同业，营收增幅走阔。农业银行全年归母净利润同比增长4.7%（3.4%，24Q1-3），增速较前三季度走阔1.3个百分点，我们预计受营收上行和拨备反哺共同拉动。从收入情况来看，24年全年公司营收同比增速上行至2.3%（1.3%，24Q1-3），我们认为营收上行主要受净利息收入改善拉动，24年全年公司利息净收入同比增长1.6%（1.0%，24Q1-3），增速较前三季度走阔。公司全年非息收入同比增速为5.5%（2.7%，24Q1-3），增速走阔2.8个百分点，公司其他非息收入同比上行26.3%（23.6%，24Q1-3），增速较三季度回升，我们预计主要与债券市场投资收益有关。从中收情况来看，公司手续费收入同比回落5.7%（-7.6%，24Q1-3），负增有所改善。在资产质量企稳的背景下，公司拨备同比增速从前三季度的1.1%下降至全年的-3.6%，释放利润空间。 资产端定价承压，拖累息差回落。农业银行全年净息差为1.42%（1.45%，24Q1-3），息差同比降幅为18BP。息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行38BP至3.41%，存款成本率同比下降15BP至1.63%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.4%（12.5%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长10.1%（10.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长10.6%/9.4%，较前三季度增速分别变动-0.9pct、/1.1pct，零售贷款增速逆势上行，我们预计与公司普惠贷款投放加速有关，个人经营贷同比增长35.0%，占零售贷款比重较23年末提升5.3个百分点至28.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长4.9%（3.3%，24Q1-3），增速整体保持稳健。 资产质量整体稳健，仍需关注零售风险变动。农业银行年末不良率较三季度末下行2BP至1.30%，同比回落3BP，资产质量持续优化。具体来看对公贷款不良率同比回落25BP至1.58%，零售贷款不良率同比上升30BP至1.03%，按揭贷款、信用卡、个人消费贷、个人经营贷不良率同比分别上行18BP、6BP、51BP、46BP至0.73%/1.46%/1.55%/1.39%，零售资产质量仍需持续观察。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落2BP至1.40%，逾期率同比上升10BP至1.18%，风险整体低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降2.75pct/11BP至300%/3.88%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。考虑农行县域优势的持续释放，我们小幅上调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元（原25-26年EPS预测分别为0.82/0.87元），对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%（原25-26年盈利增速分别为3.6%/5.1%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.66x/0.61x/0.56x，近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。