农业银行(601288) 2025年以来，农业银行成为A股上市银行里一颗“闪亮的明珠”，截至9月9日年内涨幅高达40%，并一度夺得总市值冠军宝座。农业银行在A股市场拔得头筹并非偶然，而是经营价值被市场广泛认可的结果。 我们将农业银行的经营密码总结为“三好公式+四大亮点”。 所谓“三好公式”，即：“好战略+好执行=好经营”。 1、战略好在哪儿？ 农业银行全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略。其中，以县域金融为代表的“三农”普惠战略位居首位，在当前“资产荒”压力加大、收益率持续下行背景下，成为农业银行跑出“超额收益”的“基石”。我们认为，农业银行的战略符合“三好标准”，即好在“高瞻远瞩”、“根植禀赋”和“守正创新”。 2、执行好在哪儿？ 我们认为，农业银行战略落地成效佳且可持续，主要源于其执行层的“三好保障”，即好在以谷澍董事长为“班长”的“坚守卓越的管理层团队”、以三农金融事业部为代表的“创新完善的组织架构”和在网点布局、风控模式、科技赋能等方面“精准有效的业务策略”。 3、经营好在哪儿？ “好战略”和“好执行”相配合，最终兑现至农业银行“好”的经营成果，即经营好在“客群基础稳固”、“特色业务发力”和“盈利韧性更强”。 “三好公式”映射到基本面上，是信贷、息差、不良和拨备的“四大亮点”：亮点一：受益于县域经济潜力释放和县域地区的深度布局，农业银行未来信贷增长空间相较于同业更大。 亮点二：深耕县域客群，个人活期存款占比为可比同业第一，叠加面对小额零售客户的议价权优势，农业银行存款成本同业偏低，息差韧性更强。 亮点三：农业银行在不良认定严格的同时实现不良率可比同业最低。并且，由于涉房类业务占比较低，在本轮重点领域风险暴露中所受影响相对较小，涉房类业务不良率整体可控。 亮点四：高额拨备夯实安全垫，风险抵补能力、利润反哺能力都领先同业。 展望未来，农业银行将在双线逻辑下延续估值提升之路。我们认为，对农业银行而言，一是红利属性对中长期资金的吸引力依然存在；二是其具备大行领先的成长预期，业绩潜力释放将成为估值修复的重要驱动力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98%、3.94%、4.63%，对应现价BPS：7.69、8.12、8.53元，维持“买入”评级。 风险提示：息差加速下行，资产质量恶化，经营合规风险，股价冲高回落。

     农业银行(601288) 投资要点: 手续费及佣金净收入同比改善：农业银行2Q25单季营收同比增速1.4%，归母净利润同比增速3.2%，同比增速均回升。1H25营收同比增速为0.8%，归母净利润同比增速为2.7%。业绩改善主要受益于手续费净收入增速回正，其中财富管理相关业务如理财和代销基金收入增长较为明显；其次是其他非息收入的稳定增长。 资产增速保持高位，县域贷款占比升至40.9%：截至1H25末，农业银行总资产同比增速11.6%，其中，贷款同比增速9.9%，金融投资同比增速12.3%。县域贷款占境内贷款比重升至40.9%。风险加权资产同比增速8.7%。核心一级资本充足率11.11%，较年初下降31BP。资产质量相关指标基本保持稳定：截至1H25末，不良率1.28%，环比持平于1Q25。其中，对公不良率1.45%，低于上年末；经营贷不良率1.7%，较上年末上升31BP；信用卡不良率1.51%，较上年末上升5BP；消费贷不良率1.55%，持平于上年末。关注率1.39%，较上年末下降1BP。拨备覆盖率295%，环比下降2.8个百分点。 盈利预测与投资建议：1H25，农业银行资产增速保持高位，财富管理相关业务如理财和代销基金收入增长较为明显，资产质量相关指标基本保持稳健。公司拟中期分红每股0.1195元，分红比例为30%。根据最新财报数据，调整了盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7146亿元、7462亿元和7752亿元；归母净利润分别为2892亿元、3035亿元和3180亿元。按照农业银行A股9月3日收盘价7.15元，对应2025-2027年PB估值分别为0.92倍、0.85倍、0.79倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

     农业银行(601288) 核心观点 净利增速回升，减值压力缓解反哺利润：2025H1，公司实现营业收入3,699.37亿元，同比增长0.9%，归母净利润1,395.10亿元，同比增长2.7%，增速较一季度回升；年化ROE达10.16%，同比下降0.59pct。单季度来看，Q2营收同比+1.4%，净利润同比+3.2%，实现边际改善。业绩增长主要受益于负债成本优化、中收增速转正以及拨备计提压力缓解反哺利润。2025H1，公司信用减值损失同比下降3.0%，Q2单季降幅达9.9%。 负债成本显著改善，县域优势稳固：2025H1，公司利息净收入2,824.73亿元，同比减少2.9%；净息差1.32%，同比-13BP，较年初-10BP，降幅收窄。其中，生息资产收益率2.80%，同比-42BP，但负债端成本优化加速，计息负债成本率1.60%，同比-32BP，存款付息率1.42%，同比-28BP。资产端贷款规模稳步扩张。截至6月末，总贷款26.58万亿元，较年初增长7.3%。其中，对公贷款增长6.35%，制造业、绿色贷款分别增长17.1%、14.6%；零售贷款增长5.4%，经营贷增速达17.1%，聚焦“乡村振兴”的“惠农e贷”增长+19.9%。负债端县域优势稳固，低成本资金获取能力突出。截至6月末，公司各项存款31.90万亿元，较年初增长5.3%。其中，县域存款占比95.8%。 中收增速转正，财富管理表现亮眼：2025H1，公司非息收入874.64亿元，同比增长15.1%。其中，手续费及佣金净收入514.41亿元，同比增长10.1%。财富管理表现亮眼，代理业务收入大增62.3%，AUM规模23.68万亿元，较年初增长6.19%，理财规模1.76万亿元。其他非息收入受汇兑收益减少49.6%拖累增速有所放缓，同比增长23.2%，但投资收益同比+52.5%形成对冲。 资产质量整体稳健，拨备与资本充足：不良率1.28%，较上年末-2BP，关注类贷款占比1.39%，较上年末-1BP。零售贷款不良率1.18%，较上年末+15BP，主因经营贷、信用卡风险波动，个人经营贷、信用卡不良率分别为1.70%（+31BP）、1.51%（+5BP）；对公不良率1.45%，较上年末-13BP，房地产贷款不良率5.35%，较上年末-5BP。拨备覆盖率295%，风险抵补能力强劲；核心一级资本充足率11.11%，资本安全边际充足。 投资建议：公司定位“服务乡村振兴领军银行”和“服务实体经济主力银行”，全面实施“三农普惠、绿色金融、数字经营”三大战略，依托县域金融优势及负债端低成本资金获取能力，持续强化息差韧性。财富管理转型加速，中收增长动能修复，叠加资产质量整体稳健、拨备与资本充足，业绩增长可持续性强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.04元/8.59元/9.16元，对应当前股价PB为0.88X/0.82X/0.77X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；县域市场竞争加剧的风险。

     农业银行(601288) 投资要点： 事件：农业银行发布2025年半年报。2025年上半年，农业银行实现营业收入3,699亿元、净利润1,399亿元，同比分别+0.8%、+2.5%，平均总资产回报率0.62%，加权平均净资产收益率10.16%，成本收入比27.81%。 点评： 2025Q2营收、归母净利润增长提速。2025年上半年，农业银行实现营业收入3699.37亿元，同比+0.85%，其中2025Q2同比+1.35%，增速环比提升1个百分点；实现归母净利润1395.10亿元，同比+2.66%，增速领跑国有行，其中2025Q2同比+3.16%，增速环比提升0.96个百分点。平均总资产回报率和加权平均净资产收益率分别为0.62%和10.16%，同比分别-0.05pct和-0.59pct。 债权投资收益驱动其他非息收入实现高增长。拆分营收结构，农业银行今年上半年实现净利息收入2824.73亿元，同比-2.88%，主要为净息差下滑拖累。净手续费及佣金收入514.41亿元，同比+10.07%，归因为代理业务收入大幅增长62.3%驱动，农业银行深入推进财富管理业务转型，理财和代销基金收入增加。其他非利息收入360.23亿元，同比+23.15%，主要是债权投资的投资收益增加。 计息负债成本减轻。2025年上半年，农业银行净利息收益率1.32%，净利差1.20%，同比分别-13bp和-10bp。生息资产年化平均收益率2.80%，同比-42bp；计息负债年化平均成本率1.60%，同比-32bp。资产端，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低。负债端，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，上半年存款成本率同比-28bp至1.42%，对净利息收益率产生一定正向效果，其中公司存款和个人存款平均付息率分别同比-35bp和-23bp至1.48%和1.38%。 不良率继续改善，风险抵补能力领跑国有行。2025年6月末，农业银行不良贷款率1.28%，较上年末-0.02pct，其中公司贷款不良贷款率较2024年末改善13bp至1.45%，而零售贷款不良率较2024年末+15bps至1.18%，按揭贷款、经营贷款以及信用卡贷款不良率均有所提高，后续仍需继续关注零售端不良生成压力。拨备覆盖率295%，较上年末-4.61pct，风险抵补能力在国有行中排名第一。 投资建议：维持“买入”评级。农业银行自上市以来分红率保持在30%以上，积极实施中期分红，2025年度中期现金股息为每10股人民币1.195元（含税），按照9月1日收盘价计算股息率为1.70%。预计农业银行2025年每股净资产为7.82元，当前股价对应PB是0.90倍。 风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

     农业银行(601288) 事件： 农业银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.85%、+2.66%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、295%。 点评摘要： 非息亮眼，营收提速。2025上半年，农业银行实现营收约3699.37亿元，同比增长0.85%，环比一季度增速提升0.5pct。营收结构上，净利息收入2824.73亿元（YoY-2.88%），占总营收76.36%；非息净收入874.64亿元，同比增长15.10%，结构占比较一季度减少1.1pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-0.26%、0.00%，归母净利润同比增速分别为2.19%、2.66%。拨备计提规模较去年同期释放约30.62亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。 2025上半年，农业银行净息差录得1.32%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得2.80%，较2024年末-32bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降25bp至1.60%。 分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为2.97%，较2024年末下行44bp。同业资产平均收益率为2.20%，较2024年末下滑21bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行22bp至2.77%。 计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债平均成本率分别为1.42%、2.07%，分别较2024年末改善21、39bp。 非息收入方面较为亮眼：2025上半年公司手续费及佣金净收入514.41亿元，YoY+10.07%；投资净收益231.53亿元，YoY+52.54%，占总营收6.26%。 资产端：对公贷款基本面依旧维持高速增长。截止2025上半年，农业银行生息资产总计46.00万亿元，较2024年末增长8.42%，同比增长11.76%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+9.92%、+12.35%、+32.78%、+10.72%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.00%、31.39%、5.30%、7.31%。负债端：截止2025上半年，农业银行计息负债余额42.47万亿元，同比增长13.02%，较2024年末增长8.32%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.59%、+20.38%、+59.47%、-14.86%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为72.10%、7.31%、18.37%、2.22%。 资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，农业银行不良贷款率为1.28%，环比持平。逾期率较2024年末上升4bp，录得1.22%。贷款拨备率3.77%，环比-4bp；拨备覆盖率为295.0%，环比-2.81pct。 投资建议： 农业银行25H1营收向上改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.98%、3.94%、4.63%，对应现价BPS：7.68、8.10、8.51元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

     农业银行(601288) 核心观点 收入利润维持正增长。2025上半年实现营业收入3699亿元，同比增长0.8%，增速较一季度回升0.4个百分点；上半年实现归母净利润1395亿元，同比增长2.7%，增速较一季报回升0.5个百分点。上半年年化加权平均ROE10.2%，同比下降0.6个百分点。 资产增速仍然较快。公司二季末总资产同比增长11.6%至46.86万亿元，较年初增长8.4%。二季度末存款本金较年初增长5.3%至31.90万亿元，贷款总额较年初增长7.3%至26.73万亿元。其中公司类贷款较年初增长9.2%，个人贷款较年初增长5.6%。二季度末核心一级资本充足率11.11%，较年初下降0.31个百分点。 净息差持续下降。上半年日均净息差1.32%，同比降低13bps，降幅较一季 度略有扩大，上半年利息净收入同比下降2.9%。环比来看，二季度日均净息 差1.30%，较一季度下降4bps。从细项来看，上半年贷款收益率同比下降57bps至2.97%，生息资产收益率同比下降42bps至2.80%；上半年存款付息率同比下降28bps至1.42%，整体负债成本同比下降32bps至1.60%。 手续费收入止跌回升，债权投资收益增加。上半年手续费净收入同比增长10.1%，主要是理财和代销基金收入增加。其他非息收入同比增长23.2%，主要是债权投资带来的投资收益增加。 资产质量压力有所增加，但仍然较为优异。测算的上半年不良生成率0.55%，同比上升0.03个百分点。二季度末不良率1.28%，较年初下降0.02个百分点；关注率1.39%，较年初下降0.01个百分点；逾期率1.22%，较年初上升0.04个百分点。公司二季度末拨备覆盖率295%，较年初降低5个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但仍较为优异。 投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润2924/3019/3133亿元（上次预测值2952/3074/3241亿元），同比增速3.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.84元；当前股价对应的PE为9.0/8.7/8.4x，PB为0.88/0.83/0.77x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     农业银行(601288) 事件 农业银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入7105.6/1866.7亿元，同比+2.26%/+0.35%；归母净利润2820.8/719.3亿元，同比+4.73%/+2.2%。25Q1不良率较年初下降0.02pct至1.28%，拨备覆盖率环比下降1.8pct至297.8%。 投资要点 盈利增速放缓但息差降幅收窄 公司25Q1营收同比增长0.35%，增速较24A放缓1.91pct；归母净利润同比增长2.2%，增速较24A放缓2.53pct，盈利增速小幅放缓。主要归因：息差拖累、减值计提增加。①息差拖累加剧。25Q1息差环比下降8bp至1.34%，同比降幅10BP，较去年全年明显收窄。②减值计提加大。25Q1减值损失同比增长2.6%，较24A扩大6.15pct。 存贷增长稳健 25Q1总资产同比增长6.3%至44.8万亿元，增速较24A回落2.1pct。其中存款同比增长3.1%至32万亿元，贷款总额同比增长9.7%至26.2万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.28万亿元，较去年同期多增0.03万亿元。 息差环比企稳 25Q1公司息差环比下降8bp至1.34%，主要源于资产端收益率的降幅，大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降30BP至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降20BP至1.6%，定期存款占比较24年年底上升1.5pct至56.2%。 非息收入增速回升 25Q1非息收入同比+11.1%（较24A提高5.6pct），主要由于其他非息增长韧性较强，投资收益、汇兑损益收入高增长，公允价值变动损益收入降幅较小。中收同比-3.5%，降幅较2024年收窄2.1pct。25Q1成本收入比同比+0.2pct至25.6%，维持较优水平。25Q1公司有效税率降至7.1%，同比下降3.7pct。 不良延续下行，资本保持优异 25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.28%、298%，环比-2bp、-2pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率11.23%，一级资本充足率13.36%，资本充足率17.79%。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2773、2921、3073亿元，EPS分别为0.79、0.83、0.88元，当前股价对应PB分别为0.68、0.62、0.56倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

     农业银行(601288) 核心观点 收入利润增速回落，但利润依然保持正增长。公司2025年一季度实现营业收入1867亿元，同比增长0.4%，增速较去年年报回落1.9个百分点。一季度实现归母净利润719亿元，同比增长2.2%，增速较去年年报回落2.5个百分点。2025年一季度年化加权平均ROE10.8%，同比下降0.6个百分点。从归因分析来看，一季度主要是规模增速放缓、资产减值损失增加等拖累了利润增速。 资产规模增速放缓。2025年一季末总资产同比增长6.3%至44.8万亿元，增速较前期回落。其中存款同比增长3.1%至32.0万亿元，贷款总额同比增长10.0%至26.2万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.33万亿元，较去年同期多增0.09万亿元。公司一季度末核心一级资本充足率11.23%，一级资本充足率13.36%，资本充足率17.79%。 净息差同比降幅收窄，环比稳定。公司2025年一季度日均净息差1.34%，同比降低10bps，降幅较去年全年明显收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度持平。不过受规模增速回落影响，一季度利息净收入同比下降2.7%。 手续费净收入降幅收窄，其他非息收入增长明显。2025年一季度手续费净收入同比下降3.5%至280亿元，降幅较去年年报收窄2.2个百分点。其他非息收入同比增长45.3%至181亿元，对收入增长贡献较大，主要是出售AC资产产生了较多的投资收益。 资产质量保持稳定。公司2023年一季末不良贷款率1.28%，较年初下降0.02个百分点；一季末拨备覆盖率298%，较年初下降2个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。 投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2952/3074/3241亿元，同比增速4.6%/4.2%/5.4%；摊薄EPS为0.79/0.82/0.87元；当前股价对应的PE为7.1/6.8/6.4x，PB为0.71/0.66/0.61x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     农业银行(601288) 事件： 农业银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约1867亿元，YoY+0.35%；归母净利润719亿元，YoY+2.20%；不良率1.28%，拨备覆盖率298%。 点评： 2025年一季度，农业银行营收1867亿元（YoY+0.35%），其中净利息收入1406亿元（YoY-2.74%），占营收比重75.3%；非息收入461亿元，同比增长24.7%。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-0.26%、+2.20%。 细拆非息收入来看，投资净收益依旧亮眼。2025年一季度，公司手续费及佣金收入280亿元，同比-3.54%。其它非息净收入181亿元，同比增长45.30%。其中，投资净收益72亿元，同比增长95.77%，为企业营收稳定做出坚实贡献。 2025年一季度，在2024年LPR连续调降背景下，受新年贷款重定价影响，农业银行净息差录得1.34%，环比下行8bp，同比下行10bp。 资产端：2025年一季度农业银行生息资产总计43.92万亿元，同比增长6.3%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长10.0%、12.7%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别较2024年变动+0.92、-0.60、-1.94、+1.61pct。 负债端：2025年一季度农业银行计息负债余额40.96万亿元，同比增长8.0%。其中，存款规模同比增长3.0%，较2024年末进一步提升。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别变动+1.03、+0.78、-1.28、-0.52pct。 资产质量：2025年一季度农业银行不良贷款率1.28%，较2024年末下行2bp。拨备覆盖率298%，较2024年末下行1.8pct。 资本充足：2025一季度，农业银行核心一级资本充足率11.23%，环比下行19bp。下降原因可能是信贷持续高增导致风险加权资产扩张，而较低的息差环境对企业内源性资本补充造成相当压力。 盈利预测与估值： 我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为2.25%、4.12%、5.08%，对应现价BPS：7.95、8.50、8.99元。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     农业银行(601288) 主要观点： 利润增速持续领跑国有大行，其他非息表现亮眼 2025年一季度末，农业银行营收、归母净利润分别同比增长+0.35%、+2.19%，归母净利润增速在国有大行同业中位列第一，延续2024年的领跑势头。营收、归母净利润增速分别较2024A下降1.91、2.53pcts。其中，利息净收入同比-2.74%，通过存款成本和结构改善压降利息支出，利息收入和利息支出分别同比下降8.14%、12.5%。非息收入占比营收提升至24.69%，其中中收净收入同比-3.54%，其他非息收入表现亮眼，一季度债市调整下公允价值变动净收益仅同比下降7.12%，投资净收益、汇兑净收益分别同比大幅增长+95.77%、+64.07%，体现农业银行金融投资配置能力和仓位管理均优。 个贷增长持续领跑全国大盘，一季度贷款净新增额56.6%由县域贡献2025年一季度末，农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+6.31%、+10.03%、+12.69%，扩表动能保持强劲，贷款增长势头不减。贷款结构来看，对公、个人、贴现分别同比增长+7.28%、+7.8%、+109.97%，不含贴现的实贷增速较2024年小幅下降。个人贷款增长仍领跑全国大盘，较同期全国住户贷款增速2.99%高出4.81pcts。2025年一季度末，农业银行总负债、存款规模分别同比增长+6.43%、+3.08%。存款增长放缓，挂牌利率多次调整已至低位以及非银存款自律机制调整均有影响。存款端客户结构来看，个人存款占比62.48%较2024年末基本持平，期限结构来看，活期存款占比39.5%较2024年末小幅下降，新增存款仍主要由个人定期存款贡献。县域金融战略不断深化。2025年一季度，农业银行县域贷款、县域存款净新增额分别为7261、8485亿元，一季度贷款净投放中56.6%投向县域地区，通过实施县域优先的资源配置策略做大县域基本盘。农业银行深耕三农县域，客群粘性较强，同业存款流失造成的负债端缺口有望通过吸收增量县域存款回补。 净息差小幅下降，降幅同比大幅收窄 2025年一季度末，农业银行净息差1.34%，较2024A环比下降8bps。2024年农业银行全年净息差降幅为18bps，呈现明显的“L型”下降趋势，其中1Q24单季降幅最大16bps，同比来看1Q25净息差降幅显著收窄，主要为负债端成本下行贡献。农业银行资产端个人贷款占比较高，1Q25生息资产收益率下行的主要拖累因素为2024年LPR下调、存量按揭利率下调的后续影响。进入二季度，一方面银行投放压力有所缓解，一方面金融监管引导银行消费贷利率回归合理水平，防范无序竞争和不当套利行为，预计贷款利率下行空间比较有限。农业银行具备低成本负债优势，在负债结构调优下息差有较强支撑。 资产质量持续改善，风险抵补能力保持稳健 2025年一季度末，农业银行不良率1.28%，较2024A下降2bps，资产质量延续改善趋势。拨备覆盖率297.18%，较2024A小幅下降1.8pct，但仍领先国有大行同业，风险抵补能力整体保持稳健。农业银行县域贷款资产质量整体好于全行平均（2024年末县域贷款不良率1.21%，拨备覆盖率为338.33%），拨备也较其他类贷款更为充足，县域金融战略深化下资产质量有望持续改善。 投资建议 城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中西部地区产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农县域、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前。2025年一季度利润增速、拨备安全垫均领先国有大行。农业银行实施县域优先的资源配置策略，县域金融发力带动规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势。不良率持续下行，资产质量保持稳健。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-0.96%/1.81%/4.53%，归母净利润分别同比增长 1.26%/1.36%/2.37%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

     农业银行(601288) 事项： 农业银行发布2025年一季报，1季度实现营业收入1867亿元，同比上升0.4%，实现归母净利润719亿元，同比上升2.2%，年化加权平均ROE为10.8%。25年1季度末，总资产规模达到44.8万亿元，同比增长6.3%，其中贷款总额同比增加10.0%，存款同比增加4.6%。 平安观点： 中收回暖，利息收入拖累盈利。农业银行1季度归母净利润同比增长2.2%（4.7%，24A），增速小幅下行，我们预计主要受营收增幅回落影响。从收入情况来看，24年1季度公司营收同比增速回落至0.4%（2.3%，24A），我们认为营收增速回落主要受净利息收入拖累，受息差影响，24年1季度公司利息净收入同比下降2.7%（+1.6%，24A）。值得注意的是，公司中收和其他非息收入同比均有回暖，非息业务收入整体增速明显上行。公司1季度非息收入同比增速为11.1%（5.5%，24A），增速上行5.6个百分点，其中手续费收入同比回落3.5%（-5.7%，24A），负增缺口收窄，其他非息收入同比增速上行19个百分点至45.3%（26.3%，24A），持续保持高增。 息差延续下行趋势，信贷投放保持积极。农业银行1季度净息差为1.34%（1.42%，24A），同比下降10BP，息差边际下行，我们根据期初期末余额测算的25Q1单季净息差为1.30%，环比24Q4回落4BP，息差下行主要受资产端的拖累，我们根据期初期末测算的公司25Q1生息资产收益率和付息负债成本率环比分别下行18BP/16BP至2.76%/1.56%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长6.3%（8.4%，24A），其中贷款规模同比增长10.0%（10.1%，24A），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长7.3%/7.8%，较24年末增速分别变动-3.3pct、/-1.6pct，负债端方面，年末存款规模同比增长4.6%（4.9%，24A），资负两端扩张整体保持稳健。 EPS(摊薄/元)0.770.810.840.890.93P/E(倍)7.266.946.666.315.99P/B(倍)0.810.760.720.670.62 不良率环比下行，资产质量整体稳健。农业银行25年1季度末不良率较24年末下行2BP至1.28%，同比回落4BP，资产质量持续优化，一定程度上减轻拨备压力。拨备方面，25年1季度末拨备覆盖率为298%，较24年末下行1.8个百分点，拨贷比较24年末下行7BP至3.81%，拨备覆盖率小幅下行，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元，对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.72x/0.67x/0.62x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     农业银行(601288) 事件： 农业银行发布24年财报。截止2024年末，公司实现营收约7106亿元；归母净利润2821亿元，YoY+4.72%。 点评摘要： 全年营收利润持续回暖。24年，农业银行营收约7106亿元（YoY+2.26%），其中净利息收入5807亿元（YoY+1.56%）。营收结构上，利息净收入占比回升至81.7%，较24前三季度提升0.7pct；非息净收入1299亿元，同比增长5.51%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，24Q1、24H1、24Q1-3、24分别同比-3.22%、+0.06%、+1.49%、+1.57%，归母净利润分别同比-1.63%、+2.00%、+3.38%、+4.72%。24年初以来农业银行营收和盈利延续向上修复趋势。另外，受益于资产质量的稳健表现，24年拨备较2023年减少48亿元，提振利润空间的同时维持健康资产拨备水准。 资产收益端：24年，受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024生息资产收益率下滑至3.12%，分别较2024年中、2023年末下行10bp、29bp。 负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善7bp至1.85%。 24年末，农业银行净息差录得1.42%，环比下行3bp，同比下行18bp。资产端：从信贷投向量看，2024年农业银行对公贷款同比增长10.2%。对公行业中，基建类、建筑业、批发和零售业贷款扩张势头较为强劲，较2023年末分别增长11.3%、14.8%、16.3%；零售方面，2024年零售增速9.3%，其中个人经营性贷款表现亮眼，全年同比高增234%。但是个人住房贷款方面依旧承压，2024年末同比下滑3.6%。 资产质量稳步改善。截止24年末，农业银行不良贷款率压降至1.30%，比24H1、去年末同下行2、3bp。逾期率较23年上行10bp，年末录得1.18%。 盈利预测与估值： 农业银行24年营收和利润稳步改善，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为2.25%、4.12%、4.31%，对应现价BPS：7.95、8.50、9.02元。使用股息贴现模型测算目标价为6.16元，对应25年0.78x PB，现价空间21%，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     农业银行(601288) 主要观点： 营收、利润增速均边际上行，领跑国有大行同业 2024年农业银行营收、归母净利润分别同比增长+2.26%、+4.72%，在国有大行同业中均位列第一，分别较1-3Q24边际加速0.97pct、1.34pct。其中，利息净收入同比+1.56%，较1-3Q24增速边际提升0.6pct。中收净收入同比-5.65%，2024年代理业务收入下降20.6%，主要受到银保渠道“报行合一”影响，代理保险相关手续费收入减少。其他非息收入同比增长+26.3%，农业银行在市场利率中枢下行背景下综合考虑债券市场走势和组合管理需要，合理把握投资节奏，金融投资盈利水平较好。投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑收益均高增，其中投资净收益占比其他非息收入达到57.35%，同比增长+12.22%。区域分布来看，2024年农业银行县域金融业务营收占比提升1.4pct至49.1%，中西部地区营收贡献由40.6%进一步提升至42%，充分把握城乡融合发展机遇。 个贷增长亮眼，县域贷款占比保持40%以上 2024年农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.4%、+10.13%、23.5%。贷款端来看，对公、个人、贴现分别同比增长+10.6%、+9.35%、+15%。公司贷款增长主要由中长期贷款拉动，2024年末中长期贷款占比提升至75.4%，制造业中长期贷款余额1.46万亿元，同比增长+20.2%。个人贷款增长亮眼，较同期全国住户贷款增速3.42%高出5.93pcts。个人消费贷、个人经营贷增长均保持强劲，2024年末农业银行个人消费贷（含信用卡）、个人经营贷分别同比增长28.3%、35%。县域支持力度不断加大，2024年末农业银行县域贷款余额9.85万亿元，占境内贷款比重保持40%以上，同比增长+12.3%，高于全行平均增速2.2pcts。2024年农业银行总负债、存款规模分别同比增长+8.56%、+4.87%，境内日均存款新增2.29万亿元，存款偏离度0.42%，日均增量可比同业最高、偏离度最低，客户资金留存效果较好。客户结构来看，个人存款占比提升2.6pcts至62.8%，公司存款受“手工补息”整改、挂牌利率率先调整等因素影响小幅下降。 息差较三季度末小幅下降，主要为资产端收益率下行影响 2024年末农业银行净息差1.42%，较三季度末下降3bps，全年降幅18bps。市场收益率快速下行时期，资产端降幅明显大于负债端。资产端来看，生息资产收益率降幅为29bps，其中，贷款、债券投资收益率分别降38bps、29bps至3.41%、2.99%。贷款分结构来看，公司、个人贷款全年收益率分别降30bps、53bps至3.34%、3.74%，化债置换、按揭贷款提前还款、消费贷行业竞争加剧等因素对贷款收益率下降均有影响。负债端来看，2024年计息负债成本率全年降幅11bps，其中存款付息率下降15bps至1.63%，公司、个人存款付息率分别下降18bps、13bps至1.75%、1.55%，存款挂牌利率调整对息差托举作用有所显现。农业银行负债端个人存款占比高，2025年一季度高息存款转存有望带动存款成本进一步下行。 资产质量持续改善，风险抵补能力保持稳健 2024年末农业银行不良率1.3%，较3Q24下降2bps，资产质量持续改善。拨备覆盖率299.61%，较三季度末小幅下降2.75pcts，风险抵补能力保持稳健。关注率、逾期率分别为1.4%、1.18%，较1H24分别下降2bps、上升17bps。逾期贷款结构来看，风险上升主要集中在3-12个月内贷款，占比自2023年末的11.5%提升至2024年末的14.2%，预计主要由于2024年年初开门红投放的个人信用贷款不良生成有所抬升所致。不良贷款结构来看，公司贷款不良率下降30bps至1.58%、个人贷款不良率上升30bps至1.03%，个人消费贷、经营贷不良抬升幅度较大。贷款减值损失变化来看，农业银行对新生不良的计提充分，2024年新增源生或购入的金融资产减值计提2165亿元，整体风险可控。2024年末，县域贷款不良率为1.21%，拨备覆盖率为338.33%，县域贷款资产质量整体好于全行平均，拨备也较其他类贷款更为充足，县域金融持续发力下资产质量有望逐步改善。 投资建议 城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前。2024年营收、利润增长双提速，跃居国有大行之首。县域金融战略带动规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势。2024年末不良率、关注率实现双降，县域贷款不良率好于全行贷款不良率，资产质量整体保持稳健。我们预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长- 0.96%/1.81%/4.53%，归母净利润分别同比增长 1.26%/1.36%/2.37%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

     农业银行(601288) 摘要： 业绩增速逐季回升，边际向好延续：2024年，公司营收7105.55亿元（+2.3%），归母净利润2820.83亿元（+4.7%），增速均优于前三季度；ROE10.46%（同比-0.45pct）。Q4营收、归母净利润同比增长5.5%、9.21%。公司业绩主要受益利息净收入和中收边际改善影响，同时拨备计提压力缓解反哺利润。2024年，公司信用减值损失同比减少3.59%，Q4单季降幅达103.36%。 负债端成本改善，县域存贷款发力：2024年，公司利息净收入5807亿元(+1.56%)，净息差1.42%（同比-18BP，环比前三季度-3BP），压力仍存但降幅收窄，资产端收益率下行为主要拖累，负债成本优化成效加速释放，对息差形成支撑。2024年，公司的生息资产收益率为3.12%（同比-29BP），计息负债成本率为1.85%（同比-11BP）。资产端规模稳步扩张，零售贷款投放改善，消费贷、个人小额贷款和信用卡表现亮眼。截至2024年末，公司各项贷款总额同比增长10.16%。其中，对公贷款和零售贷款同比增长10.18%和9.33%。零售贷款聚焦“扩内需、促消费、惠民生”，加大投放力度，个人消费类贷款（含信用卡透支）和个人经营类贷款分别增长28.3%和35.0%。负债端存款增长平稳，县域优势突出，低成本资金获取能力强。截至2024年末，公司各项存款总额同比增长4.9%。其中，个人存款和县域存款同比增长9.25%和6.66%，占总存款比重62.8%和43.4%，县域存款增量占存款增量比重58.4%。 理财规模恢复正增长，投资业务贡献非息：2024年，公司非息收入1298.63亿元（+5.51%），主要来自投资业务收入和汇兑收益贡献，中间业务表现继续承压。2024年，公司中间业务收入755.67亿元（-5.7%），主要受代理类业务收入减少影响，降幅达20.6%。与此同时，公司的财富管理业务表现稳健。截至2024年末，公司aum为22.3万亿元（+9.91%），理财规模1.99万亿元（+17.81%）。其他非息收入受益投资业务收入和汇兑收益贡献。2024年，公司其他非息收入542.96亿元（+26.3%）；投资业务收入（投资收益+公允价值变动）391.31亿元（+26.97%），汇兑收益72.22亿元（+49.55%）。 资产质量整体改善，零售不良上升，拨备与资本充足：截至2024年末，公司的不良率1.30%（同比-3BP），关注类贷款占比1.40%（同比-2BP）。其中，对公和零售不良率1.58%（同比-25BP）和1.03%（同比+30BP）；制造业和房地产不良率下降，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有上升；县域不良率为1.21%（同比-3BP）。截至2024年末，公司拨备覆盖率299.61%，维持行业高位，安全垫厚实；核心一级资本充足率11.42%（同比+70BP）。 投资建议：公司定位“服务乡村振兴的领军银行”和“服务实体经济的主力银行”，全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略，县域金融优势明显。信贷保持稳步扩张，零售贷款改善趋势延续，负债端存款获取能力突出，成本优化支撑息差修复。资产质量保持优异，拨备计提与资本水平充足。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.99元/8.62元/9.3元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.6X/0.56X。l风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

     农业银行(601288) 事项： 农业银行发布2024年年报，全年实现营业收入7106亿元，同比上升2.3%，实现归母净利润2821亿元，同比上升4.7%，年化加权平均ROE为10.5%。24年年末，总资产规模达到43.2万亿元，同比增长8.4%，其中贷款总额同比增加10.1%，存款同比增加4.9%。2024年公司利润分配预案为：普通股每股派发1.255元（含税），分红率为30.0%。 平安观点： 盈利表现优于同业，营收增幅走阔。农业银行全年归母净利润同比增长4.7%（3.4%，24Q1-3），增速较前三季度走阔1.3个百分点，我们预计受营收上行和拨备反哺共同拉动。从收入情况来看，24年全年公司营收同比增速上行至2.3%（1.3%，24Q1-3），我们认为营收上行主要受净利息收入改善拉动，24年全年公司利息净收入同比增长1.6%（1.0%，24Q1-3），增速较前三季度走阔。公司全年非息收入同比增速为5.5%（2.7%，24Q1-3），增速走阔2.8个百分点，公司其他非息收入同比上行26.3%（23.6%，24Q1-3），增速较三季度回升，我们预计主要与债券市场投资收益有关。从中收情况来看，公司手续费收入同比回落5.7%（-7.6%，24Q1-3），负增有所改善。在资产质量企稳的背景下，公司拨备同比增速从前三季度的1.1%下降至全年的-3.6%，释放利润空间。 资产端定价承压，拖累息差回落。农业银行全年净息差为1.42%（1.45%，24Q1-3），息差同比降幅为18BP。息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行38BP至3.41%，存款成本率同比下降15BP至1.63%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.4%（12.5%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长10.1%（10.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长10.6%/9.4%，较前三季度增速分别变动-0.9pct、/1.1pct，零售贷款增速逆势上行，我们预计与公司普惠贷款投放加速有关，个人经营贷同比增长35.0%，占零售贷款比重较23年末提升5.3个百分点至28.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长4.9%（3.3%，24Q1-3），增速整体保持稳健。 资产质量整体稳健，仍需关注零售风险变动。农业银行年末不良率较三季度末下行2BP至1.30%，同比回落3BP，资产质量持续优化。具体来看对公贷款不良率同比回落25BP至1.58%，零售贷款不良率同比上升30BP至1.03%，按揭贷款、信用卡、个人消费贷、个人经营贷不良率同比分别上行18BP、6BP、51BP、46BP至0.73%/1.46%/1.55%/1.39%，零售资产质量仍需持续观察。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落2BP至1.40%，逾期率同比上升10BP至1.18%，风险整体低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降2.75pct/11BP至300%/3.88%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。考虑农行县域优势的持续释放，我们小幅上调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元（原25-26年EPS预测分别为0.82/0.87元），对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%（原25-26年盈利增速分别为3.6%/5.1%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.66x/0.61x/0.56x，近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。