中国国航(601111) 事件：公司发布年报，23年实现营收1411.0亿元，同比增长166.7%，扣非后亏损31.8亿元，较去年同期的扣非后亏损391.8亿大幅减亏。其中四季度公司营收356.2亿元，扣非后亏损23.0亿元。 得益于民航运营正常化，公司显著减亏：相比于2022年，2023年公司减亏300余亿元，主要还是得益于行业运营恢复正常。 运力投放方面，考虑收购山航的影响后，国内航线运力投放同比提升127.3%，国际线提升916.6%。客座率方面，国内航线客座率提升10.2个pct至74.5%，国际航线客座率提升23.5个pct至67.7%。 得益于需求的回升，公司国内客公里收益水平同比提升4.57%；国际航线方面由于供给大幅提升，摆脱了疫情期间一票难求的状态，客公里收入同比下降71.7%至0.66元/客公里，但依旧明显高于19年同期的0.43元/客公里，这可能与国际长航线的恢复进度偏慢有关。 成本方面，由于航空属于重资产行业，固定成本占比较高，因此随着运力投放的恢复，公司单位成本显著改善。23年公司单位ASK扣油成本为0.298元，较22年同期的0.624元显著改善，目前还略高于19年同期的0.269元，主要系国际航线还未完全恢复。公司飞机日利用率从去年的3.9小时提升至8.14小时，但较19年同期的9.72小时还有一定差距。随着国际航线的恢复，单位成本还有继续下降的空间。 投资收益及其他收益提升助力减亏：公司23年投资收益30.5亿元，较去年同期的-0.3亿大幅提升，主要系国泰航空投资收益由22年的2.52亿元提升至24.32亿元。此外，公司其他收入由去年的29.0亿元提升至44.5亿元，主要系航线补贴增长。 国际航线继续恢复，公司盈利弹性较大：作为疫情前三大航中国际航线占比最高的航司，国际航线运力投放受限是国航业绩承压的主要原因。经过去年一年的恢复，目前全行业国际航线运力投放已经恢复至19年同期的7成左右。随着国际航线持续恢复，公司飞机日利用率有望进一步提升，国内航线的运力堆积问题也将显著缓解。在这一背景下，我们认为国航具备较强的盈利弹性。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为71.7，119.4和141.6亿元，对应EPS分别为0.44、0.74和0.87元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，我们维持“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

     中国国航(601111) 事件：中国国航发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入1411亿元，同比+166.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-10.46亿元，较2022年大幅减亏375.73亿元。 与2019年相比，总营收略有提升，单位客收益水平增长14.1%。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收251/345/459/356亿元，较2019年同期分别-23.0%/+5.5%/+21.4%/+7.6%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别1052/214/40亿元，同比+221%/+346%/+419%，较2019年同期+28.9%/-42.6%/-30.6%，国内线营收水平超过2019年同期，国际及地区线营收仍相差较多；2023年单位客公里收益达到0.6094元，较2019年同期的0.5340元增长14.1%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多。成本端看，2023年公司实现营业成本1340亿元，同比+61.8%，较2019年同期+18.3%；其中23Q1~Q4公司营业成本分别为263/329/381/367亿元，较2019年同期分别-2.3%/+18.1%/+34.1%/+22.1%。2023年单位ASK营业成本为0.4581元，较2019年同期的0.3935元增长16.4%，其中单位ASK燃油成本较2019年同期+27.8%，对应单位ASK非油成本+12.1%。 毛利率显著回升，仍有较大向上空间。利润端看，2023年公司毛利率为5.02%，同比2022年毛利率-56.6%明显修复，与2019年毛利率相差11.8pct，毛利率仍有较大回升空间；其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别-4.99%/4.79%/16.82%/-2.90%，较2019年分别-22.3/-10.2/-7.8/-12.2pct；对应归母净利润分别-29.26/-5.24/42.42/-18.38亿元，较2019年同期分别-207.5%/-225.8%/+17.1%/-419.9%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位等多方面因素影响，公司全年业绩仍有亏损，但已有显著修复。 客座率较2019年存在较大差距，国际线恢复较慢。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的87.9%、79.1%，客座率达到73.2%，较2019年相差8.2pct；分地区看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.8%、+2.3%，客座率较2019年-8.4pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期42.4%、36.3%，客座率较2019年-11.5pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期65.2%、57.5%，客座率较2019年-9.0pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的114.1%、111.4%，客座率还存在1.9pct差距。 利用率仍待提升，未来机队引进规模可观。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到905架，平均机龄9.36年。公司2023年飞机日利用率达到8.14小时，较2019年的9.72小时还差1.58小时。至2024年2月底，公司机队规模达到908架。公司在2024-2026年计划净增加33、24、55架飞机，运力规模保持行业前列。？盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利79.59、101.97、122.34亿元，同比分别+860.6%、+28.1%、+20.0%，对应每股收益分别为0.48、0.61、0.74元，现价对应PE分别为15.22、11.88、9.90倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) 核心观点 中国国航2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1411.0亿元，同比增长166.7%，实现归母净利润-10.5亿元，其中四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元。 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别达到2019年的109%、92%以及102%，客座率恢复至73.22%，相较2019年减少了7.81pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别达到2019年的128%和142%，国内客座率恢复至74.5%，相较2019年减少了7.93pct；国际航线的RPK和ASK分别达到2019年的37%和44%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均提升明显，公司2023年客运收入实现1305.2亿元，同比大幅提高241%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现41.7亿元，同比下降58.7%。 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复以及并表山东航空，2023年公司营业成本实现1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本467.3亿元，同比增长105.3%，非油成本872.9亿元，同比增长45.4%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.160元，同比下降32.5%，单位ASK非油成本0.298元，同比下降52.2%，从而带动公司毛利率由负转正。 国泰航空贡献投资收益，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司的联营企业国泰航空实现了81.6亿元的归母净利润，因此中国国航相应确认24.3亿元的投资收益，从而带动公司2023年总共实现了30.5亿元的投资收益。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失10.35亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.29亿元。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为91.2亿、133.6亿、159.4亿（24-25年调整幅度分别为-42.7%/-43.3%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。

     中国国航(601111) 中国国航披露2023年年报 中国国航披露2023年年报，全年营业收入1411.0亿元，同比增长166.74%，实现归母净利润-10.5亿元，同比大幅减亏375.7亿元第四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元，同比减亏86.8亿元。 运营逐步回归常态，营收大幅回升 因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司客运运力投放及客运业务量同比大幅回升，ASK为2925.1亿，同比增长204.0%，RPK为2141.7亿，同比增长254.9%，客座率73.2%，同比提高10.49pct运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.609元，同比下降4.0%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高4.6%、下降71.7%、下降23.0%。 收入方面，2023年公司客运收入为1305.2亿元，同比增长240.8%，其中因运力投入上升而增加收入781.35亿元，因客座率上升而增加收入194.65亿元，因收益水平下降而减少收入53.80亿元货运业务方面，因国际线运价回落，2023年公司货运业务收入有所下降，为41.7亿元，同比下降58.7%，其中因运力投入上升而增加收入16.01亿元，因载运率下降而减少收入27.46亿元，因收益水平下降而减少收入47.75亿元。 成本随业务量恢复而显著增长 因业务量恢复及并表山东航空，公司2023年营业成本1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到467.3亿元，同比增长239.6亿元，升幅为105.3%单位ASK航油成本0.1597元，同比下降32.5%。非油成本方面，因业务量大幅提升及并表山航，公司起降停机费、维修费用、薪酬、餐食机供品等成本均明显提高，非油成本872.9元，同比增长45.4%，单位ASK非油成本0.2984元，同比下降52.2%。 国泰投资收益及飞机运营补偿助力，业绩符合预期 2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.78%、3.60%、0.26%、5.28%，同比分别下降2.89pct、5.47pct、0.20pct、14.26pct。 其他科目方面，得益于国泰航空国际航线业务的高景气，2023年公司投资收益30.5亿元，同比增长30.7亿元；因业务量恢复带来的补贴收入增加，2023年公司其他收益44.5亿元，同比增长15.5亿元；因处置固定资产及无形资产带来的处置收益提升，2023年公司资产处置收益9.3亿元，同比提高8.8亿元；因飞机运营补偿款提高，公司营业外收入17.9亿元，同比提高14.5亿元。 全年来看，公司客运业务企稳复苏，货邮业务有所回落，全年业绩基本符合预期。 盈利预测及投资建议 2024年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升预计2024-2026年公司营业收入分别为1818.5亿元、1960.9亿元、2091.2亿元，同比分别增长28.9%、7.8%、6.6%，归母净利润分别为79.1亿元、134.3亿元、183.6亿元，同比分别扭亏、增长69.8%、增长36.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

     中国国航(601111) 业绩 2024 年 3 月 28 日，中国国航发布 2023 年度报告。 2023 年全年公司实现营业收入 1411.00 亿元，同比增长 166.74%；实现归母净利润-10.46 亿元，同比增长 97.29%；其中 Q4 实现营业收入 356.23亿元，同比增长 229.57%；实现归母净利润-18.38 亿元，同比增长82.52%。 经营分析 2023 年紧抓市场复苏机遇，经营业绩大幅改善。 2023 年公司 ASK同比增长 164.2%，恢复至 2019 年的 102%，其中国内航线恢复至2019 年 137.2%； RPK 同比增长 206.1%，恢复至 2019 年的 91.9%，其中国内航线恢复至 2019 年的 124.09%。 2023 年公司加大投入，客座率同比增长 10.0pct 至 73.2%，较 2019 年的差距缩小至7.8pct。飞机利用率 8.14 小时，同比增加 4.24 小时，恢复至 2019年的 83.7%。 在客运需求迅速恢复、 2023 年 3 月山航并表的影响下，公司营收同比大幅增长 166.7%，较 2019 年增长 3.6%。 单位营业成本同比下降，实现大幅减亏。 公司周转恢复较快， 2023单位座公里营业成本为 0.46 元，同比下降 47%，较 2019 年增长16%。 2023 公司毛利率为 5.0%，自 2020 年以来实现由负转正。费用率方面， 2023 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.8%、3.6%、 0.3%、 5.3%，其中财务费用率同比下降 14.3pct，主要系汇兑净损失同比减少。综上 2023 公司归母净利润为-10.46 亿元，同比大幅减亏 375.7 亿元，净利率为-1.11%，同比提升 84.2pct。 国内出行需求已超 2019 年水平，未来景气恢复可期。 2023 年航空市场出行需求迅速恢复，日均旅客运输量较 2019 年增长 11.7%，其中国内较 2019 年增长 24.3%，国际恢复至 2019 年的 39.5%，未来景气恢复可期。公司抓住市场复苏机遇， 国内市场把握主要机场时刻放量机会， 持续升级快线品质，提高优势机型利用效率；国际市场推动国际航线复航增班， 目前公司国际及地区周航班量已恢复至 2019 年同期的 74%。 收入增长可期，成本将恢复常态，公司2024 年盈利大增值得期待。 盈利预测与评级 考虑当前整体恢复节奏， 调整 2024-2025 年归母净利预测 98 亿元、 140 亿元。 新增 2026 年归母净利润预测 182 亿元。 维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险

     中国国航(601111) 结论与建议： 公司是国内唯一载旗航空公司，构建以北上深蓉为节点的航空网络，幷占据了北京首都机场和成都天府机场航班时刻的最大份额。2023年公司运营数据大幅回升，国内航线表现已超2019年同期，公司业绩亏损大幅收窄。2024年国际航线将进一步复苏，公司飞机日利用率持续提升，盈利弹性或将释放。我们看好公司盈利逐步恢复，股价有望走出底部区域，维持“买进”的建议。点评： 2023年民航业复苏，公司业绩大幅减亏。2023年公司扣非后亏损27至37亿元，实现大幅减亏（2022年亏损392亿元），主要受益于行业恢复、旅客出行需求增加。从经营数据看，公司全年可用座位公里（ASK，供给）、收入客公里（RPK，需求）分别恢复至2019年同期的89.8%、80.8%（含山航），其中，国内航线率先复苏，ASK、RPK较2019年同期分别增长16.7%、4.9%，国际航线恢复较为滞后，ASK、RPK分别恢复至2019年同期的42.4%、36.3%。 中美航权谈判突破叠加免签等政策出台，助力国际航线进一步复苏。根据航班管家数据，2023年国际航班架次仅恢复至2019年同期的38.66%，主要是因为航权谈判受阻、签证周期长等因素影响。而近期美国交通部通告，中美往返航班数量将从每周35架次增加到每周50架次，我们预计未来国际航权谈判有望持续突破。此外，泰国、新加坡等国家相继放开对中国的免签政策，也将推动国际出行需求复苏，民航局预计2024年国内航线旅客运输量将达6.3亿，较2019年增长7.7%，国际航班将在24年底恢复至疫情前约80%。国际航线的复苏，一方面助力公司国际业务营收持续修复，另一方面，公司宽体机（占比15.4%）将逐步从国内航线回归国际航线，推动飞机日利用率持续提升，公司盈利能力有望提升。 盈利预测及投资建议：民航底部区间已过，随着居民出行逐步恢复至疫情前水平，公司业绩将持续修复。考虑到复苏的节奏，我们略微下调盈利预测，预计2023、2024、2025年公司实现净利润-11.66元、95.02亿元、142.37亿元（原来预计1.02亿元、154.96亿元、165.62亿元），2024年公司将扭亏为盈，2023、2024、2025年EPS分别为-0.07元、0.59元、0.88元，当前A股价对应2024、2025年PE分别为12.75倍、8.51倍，H股对应PE分别为6.57倍、4.38倍，长期看，我们认为公司盈利将逐步恢复，维持“买进”的建议。 风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、安全事故、油价波动、汇率风险

     中国国航(601111) 核心观点： 事件：近日，中国国航发布公告，拟定增发行A股股票募资60亿元。其中，42亿元用于购置17架国产飞机（6架C919、11架ARJ21），18亿元用于补充部分流动资金。 根据中国商飞提供的目录单价（C919为1.08亿美元，ARJ21为0.38亿美元），国航本次募资购置的17架飞机，投资总额共计10.66亿美元，折合人民币为75.71亿元，计划于2024-2025年交付。 国航完成收购山航后，机队规模扩张至国内第一，截至2023年Q3，共计运营飞机899架。同时，公司积极响应国家发展战略，逐步推进国产飞机引进计划。2023年1-9月，国航运营机队规模达899架（A320系列348架、A330系列58架、A350系列29架、B737系列388架、B747系列10架、B777系列28架、B787系列14架、ARJ21系列20架）。公司的机队结构持续更新优化。 2010年，国航、南航、东航与中国商飞签署C919用户启动协议，分别签订了20架C919启动订单。近年来，在国家战略指引下，三大航积极支持国产大飞机产业发展，已均将C919纳入飞机引进计划中。三大航中，东航率先开始引进，2023年9月，东航在此前基础上再签订100架C919飞机（2021年3月，东航已签订首批5架C919飞机，截至2023年已交付3架）。未来几年中，国航、南航也将陆续开始并完成C919引进。 波音、空客产能仍处于恢复过程，叠加国家“高质量发展”要求指引，“十四五”期间我国民航业运力供给增速显著放缓。因疫情期间飞机制造供应链受到冲击，空客、波音面临劳动力短缺、零部件供应短缺等问题，产能持续受到限制；同时，叠加国家对民航业高质量发展的要求，当前我国航司飞机引进速度较前显著放缓。“十四五”期间，国航、南航、东航飞机净引进CAGR分别仅为+2.81%、+3.16%、+2.72%。 伴随前期外部限制因素进一步解除，预计2024年国际航班将大幅增班。需求端持续修复下，民航业将继续呈现景气向上趋势，公司业绩有望加速改善。2023年初以来，因航权谈判受阻、签证流程恢复缓慢等外部因素扰动，国际航班增班进展落后于国内航班。但进入年底，外部环境持续呈现出加速改善趋势：2023年11月15日，在2023冬春航季中美航班单边每周执行35班的基础上，中美会晤进一步提出“两国增加直航航班”；2023年11月24日以来，我国相继与欧洲5国（法国、德国、意大利、荷兰、西班牙）及东南亚2国（马来西亚、新加坡）实行免签政策。我们预计，进入2024年，国际航班有望进一步大幅增班，年中国际航班量或将回归疫情前同期水平。 投资建议：基于公司运营表现，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.15元/0.81元/1.11元，对应2023-2025年PE分别为68.86X/12.36X/9.05X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

     中国国航(601111) 结论与建议： 事件： 近日公司公布定增预案，向大股东中航集团增发A股融资不超过60亿元，发行价格为7.02元/股，较2023年12月22日收盘价折价2.09%； 向中航有限增发H股融资不超过较20亿港元，发行价格为5.09港元/股，较2023年12月22日收盘价溢价8.30%。 点评： 定增资金将用于购买国产大飞机，公司运力有望继续上行。 本次 A 股共募集资金 60 亿元，其中 42 亿元（总购置金额 75.71 亿元）将用于引进17 架飞机，包含 6 架 C919、 11 架 ARJ21，剩余 18 亿元补充流动资金。截至 2023 年 11 月底，公司共运营飞机 900 架，本次定增将进一步提升公司机队规模，且与国内干线、支线时刻放量相匹配，有助于公司盈利中枢上行。 国际航线的恢复仍为主线，而公司国际航线比重较高，业绩有望于 2024年释放。 目前我国国内航线已基本恢复至疫情前水平，而国际航线仅恢复至 5 成左右， 主要受签证周期长、 国际政治事件频发等因素影响。 随着我国免签政策的落地及中美等国际航班的恢复， 预计 2024 年国际航线将进一步复苏。 公司作为唯一的载旗航司，航班及时刻资源丰富， 2019年国际及地区航线客运收入占客运总收入的 35%。 从恢复情况看， 2023年 H1 公司国内客运收入较 2019 年同期增长 20%，但国际收入仅恢复至2019 年同期 38%，仍有较大提升空间。 随着国际航线进一步恢复， 公司宽体机的利用率也将进一步提高，单位成本有望改善，我们预计盈利弹性或将于明年释放。 盈利预测及投资建议： 民航底部区间已过， 公司募资以增加机队规模，将帮助公司盈利中枢上行。 考虑到旅游旺季结束后，国内航线呈现淡季更淡的局面，我们下调今年及明年的盈利预测，预计 2023、 2024、 2025年公司实现净利润-6.24 亿元、 135.68 亿元、 163.55 亿元（原来预计 1.02亿元、 154.96 亿元、 165.62 亿元）， 2023、 2024、 2025 年 EPS 分别为-0.04元、 0.84 元、 1.01 元， 2024、 2025 年 A 股价对应 PE 分别为 8.56 倍、 7.10倍， H 股对应 PE 分别为 5.15 倍、 4.27 倍，长期看，我们认为航空周期将继续上行，公司盈利将逐步增长，对此给予公司“买进”的建议。 风险提示： 需求恢复不及预期、 地缘政治冲突、 安全事故、油价波动

     中国国航(601111) 国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不改优质创收能力。 公司一直专注于 航空运输主业，先后控股、参股众多地方航司，持续扩大经营规模。 2023年上半年，公司实现营业收入 596 亿元，同比高增 148.9%，实现同比增速转正；利润端， 23H1 公司毛利润同比大幅提升 102.8%，毛利率及净利率双升，同比+60.6pct、 +85.9pct；归母净利大幅减亏，实现-34.51 亿元，同比+82.2%； 23H1 末人民币汇率较 22 年末贬值 3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约 5.15%，若扣除汇兑损失影响， 23H1公司实现扣汇归母净利-23.4 亿元， 23Q2 扣汇归母净利约 10.1 亿元，同比 19Q2 增长 141.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。 行业领先竞争优势，市占率保持前列。 1）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平。 公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。 国内航线上， 2023 年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高，达到 25.3%；航班量排名前 20 位的城市间航线中， 公司市占率排名第一/第二位的分别有 6 条/7 条， 基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 国际及地区航线上， 23H1 公司国际&地区航线运力投入恢复至 173.20 亿可用座公里，在总运力中占比达到 13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势，根据 2023 年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到 45.9%，北美地区占比 31.1%，均居于航司首位，国际航线资源优势明显。 2） 市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。 公司卡位北京首都枢纽位置， 定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。 2022 年国航客公里收益为 0.63 元，收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至 2022 年末，公司凤凰知音会员已超过 7511.26 万人，常旅客贡献客运收入占比约 51.9%。 逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。 1） 收购山航，进一步提升市场份额。 公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固市场地位。截至 23H1，公司资产总额提升至 3445亿元，现有机队规模扩大至 902 架，排名均升至航司首位。 2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供给端， 自 2019 年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至 2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自 2020年起增速明显下降， 2022 年国内航司机长人数同比下降 1.9%。 需求端，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。 2023 年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在 40%以上； 国际出游需求持续提升， 2023 年 1 月到 10 月，国际航线旅客周转量较 2019 年同期恢复率已经从 8.6%提升至 53.7%。 3）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。 国内民航票价市场化改革逐步推进。 从实行市场调节价航线情况看， 2014 年 12 月至2020 年 11 月，实行市场调节价的国内航线数目从 365 条增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由 13.8%提升至 36.2%。 从具体航线价格情况看， 2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从 1240 元、 2080 元、 1350 元增加至 2150 元、 3650 元、2350 元，累计涨幅分别为 73.4%、 75.5%、 74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。 4）油价&汇率： 油价方面， 公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。 公司航油成本在营业成本中占比大致保持在 30%左右， 2023 年上半年，占比约 32.7%； 在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上升或下降 5%， 公司航油成本将上升或下降约 9.67 亿元。 汇率方面， 公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。 23H1，在其他变量保持不变情况下， 人民币兑美元汇率变动 1%， 公司净利润预计增减 2.97 亿元。2015-2022 年，公司以美元计价的带息债务由 764.7 亿元降低至 400 亿元，在总带息债务中占比由 73.5%降至 17.4%，外币债务规模有效控制。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利 2.43、134.12、 181.66 亿元，同比分别+100.63%、 +5412.05%、 +35.44%，对应每股收益分别为 0.02、 0.83、 1.12 元，现价对应 PE 分别为 545.98、9.91、 7.31 倍。 当前国内外航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升；综合估值考虑， 首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素： 出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入1054.77亿元，同比+150.61%；实现归母净利润7.91亿元。其中，第三季度实现营业收入458.64亿元，同比+152.89%，实现归母净利润42.42亿元，单季度扭亏为盈，净利润表现亮眼。 2023年前三季度航空运输生产稳健恢复，民航业持续复苏向好，暑运等出行旺季推高航空公司盈利修复。航空运输生产稳健恢复，民航业持续复苏向好。2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。中国国航前三季度RPK为160099.2百万客公里，同比+170.6%，其中，中国大陆为136473.9（同比+137.6%），国际为20047.9百万客公里（+1533.0%），港澳台地区为3577.4百万客公里（+616.3%）。 供给侧国际和地区运力增长，可用座公里同比增长137.5%，其中，中国大陆供给同比增长108.5%，国际同比增长967.6%，港澳台地区同比增长388.9%。23年前三季度，中国国航可用座公里为220645.3百万公里，同比增长137.5%；其中，中国大陆可用座公里为185577.6百万公里，同比增长108.5%；国际可用座公里为29796.0百万公里，同比增长967.6%；港澳台地区可用座公里5271.7百万公里，同比增长388.9%。 23冬春航季国航时刻量增长，国内持续增长，国际和地区航线呈现修复趋势。23年冬春航季换季，国航所有航线时刻量对比2019年同期增长28.67%，其中国内增长40.26%，国际航线恢复至2019年的73.98%，地区航线恢复至2019的83.21%。 投资建议：需求端，23年前三季度航空出行情况修复，小长假和暑运带来了航空出行迎来量价齐升的盈利修复阶段。供给端，国航并购山航后机队规模扩张，且国际和地区航线修复情况领先；我们将2023-2025年归母净利润预期由31.9/180.7/205.1亿元调整至2.3/172.9/207.6亿元，以最新收盘价计算PE为581.5/7.6/6.3倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；汇率波动风险；油价波动风险；其他交通工具的替代风险。