昊华能源(601101) Q3业绩受产量下滑影响，关注Q4产量修复与化工扭亏。维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入63.07亿元，同比-7.85%；实现归母净利润5.54亿元，同比-50.50%；实现扣非后归母净利润5.60亿元，同比-49.23%。Q3单季度公司实现营业收入19.12亿元，环比2.85%；实现归母净利润1.06亿元，环比-38%。业绩环比下滑则主要因三季度自产煤炭产销量下降所致。展望四季度，公司煤炭产量有望恢复，化工业务扭亏为盈提供新的业绩看点，考虑煤价回升，产量恢复，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润10.0/14.7/15.8亿元，同比-3.3%/+46.3%/+7.8%；EPS为0.70/1.02/1.10元，对应当前股价PE为11.4/7.8/7.2倍。未来公司产能有望逐步释放，公司业绩有望受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。 Q3煤炭产销环比下滑拖累业绩，主力矿井成本优势显著 销量方面。三季度公司煤炭生产受到多重短期因素影响，导致产销量环比下滑。其中，主力矿井高家梁煤矿因“搬家倒面”，生产由“一井两面”临时变为“一井一面”，影响了产量；红墩子煤矿则在8月遭遇内蒙古地区罕见暴雨而停产，同时周边公路被冲毁也影响了产品外运。价格方面，受煤炭行业下行影响，公司前三季度自产煤平均售价同比下降79.33元/吨。成本端，公司主力矿井成本优势明显，其中高家梁煤矿完全成本约200元出头/吨，红庆梁煤矿完全成本不足200元/吨。而红墩子煤矿因投产后产量尚未完全释放，单位成本较高，完全成本接近500元/吨，对公司整体盈利形成一定拖累。 化工业务首次实现累计盈利，煤炭物流业务稳定收入 （1）化工业务：受益于原料煤价格下降及持续的内部成本管控，公司化工子公司国泰化工在2025年前三季度首次实现累计扭亏为盈，盈利100-200万元。公司管理层表示对国泰化工全年实现扭亏为盈充满信心，化工板块有望成为新的盈利增长点。（2）煤炭物流：在煤价下行周期，公司的“煤炭+物流”业务利用铁路运费优惠政策，有效支撑了营业收入的稳定，拓展了新的盈利空间，对冲了部分煤价下跌带来的负面影响。 推进工程建设稳定产能释放，分红水平有望提升 （1）推进工程建设稳定产能释放：公司稳步推进重点工程建设，红墩子煤业红一煤矿和红二煤矿已按智慧矿山要求建成并投产；高家梁煤矿和红庆梁煤矿已稳定应用智能化开采技术。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性大，煤价上行周期有望获得超额收益。（2）分红水平有望提升：2024年公司每股派发现金红利0.458元（含税），按2025年10月28日收盘价计算股息率为5.8%，未来公司业绩有望随产能释放、煤价回调而增厚，分红水平有望提升。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

     昊华能源(601101) 事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入63.07亿元，同比下降7.8%；归母净利润5.54亿元，同比下降50.5%。 25Q3盈利同环比均降。25Q3，公司实现营业收入19.12亿元，同环比-9.4%/+2.9%；归母净利润1.06亿元，同环比-59.3%/-38.3%。25Q3公司四费环比减少0.05亿元，费率环比下降0.6pct至12.9%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-1.2/+0.3/持平/+0.2pct。 25Q3煤炭产销环比下降，成本大幅下降致毛利率环比明显提升。25Q1-3，公司实现煤炭产销量1396.0/1395.4万吨，同比-0.6%/-0.7%；吨煤售价333.7元/吨，同比-22.7%；吨煤成本200.7元/吨，同比-1.6%；煤炭业务毛利率为39.9%，同比-12.9pct。25Q3，公司实现煤炭产量420.3万吨，同环比-7.5%/-13.8%；煤炭销量424.2万吨，同环比-6.9%/-14.6%；吨煤售价268.8元/吨，同环比-36.4%/-19.8%；吨煤成本143.8元/吨，同环比-35.1%/-35.6%；煤炭业务毛利率为46.5%，同环比-1.1/+13.2pct。 25Q3甲醇销量环比增长，毛利率同环比提升。25Q1-3，公司甲醇产销量38.8/38.1万吨，同比+16.7%/+24.5%；甲醇售价1825.1元/吨，同比-1.0%；甲醇成本1636.0元/吨，同比-16.7%；甲醇业务毛利率10.4%，同比亏转盈。25Q3，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+55.1%/-0.6%；销量13.3万吨，同环比+132.5%/+18.1%；售价1802.0元/吨，同环比-2.9%/-0.7%；成本1575.0元/吨，同环比-29.9%/-2.0%；甲醇业务毛利率12.6%，同环比亏转盈/+1.2pct。 25Q3铁路专用线运量环比下降，运价下降、成本抬升致毛利率环比下滑。25Q1-3，公司铁路专用线运量583.3万吨，同比+18.7%；运价21.4元/吨，同比-8.5%；成本6.5元/吨，同比-10.2%；铁路专用线业务毛利率69.6%，同比+0.6pct。25Q3，公司铁路专用线运量178.1万吨，同环比+8.6%/-17.3%；运价19.8元/吨，同环比-12.2%/-9.0%；成本6.8元/吨，同环比-10.9%/+7.8%；铁路专用线业务毛利率65.8%，同环比-0.5/-5.3pct。 投资建议：公司盈利环比下滑，考虑Q4进入煤炭旺季，我们预计2025-2027年公司归母净利润为6.54/9.37/10.77亿元，对应EPS分别为0.45/0.65/0.75元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别均为17/12/11倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     昊华能源(601101) H1煤价大跌致业绩承压，关注煤矿成长性与高分红。维持“买入”评级 公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入44亿元，同比-7.17%；实现归母净利润4.5亿元，同比-47.82%；实现扣非后归母净利润4.5亿元，同比-48.37%。Q2公司实现营业收入18.6亿元，环比-26.72%；实现归母净利润1.7亿元，环比-37.94%，实现扣非后归母净利润1.8亿元，环比-35.54%。考虑煤价下滑、产能释放进度，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润10.0/14.7/15.8亿元（2025-2027年前值13.4/14.9/16.1亿元），同比-3.3%/+46.3%/+7.8%；EPS为0.70/1.02/1.10元，对应当前股价PE为10.6/7.3/6.7倍。未来公司产能有望逐步释放，公司业绩有望受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。 行业承压影响煤炭业绩，2025H1煤炭业务量增价跌 产量端，2025H1煤炭产销量975.7/971.3万吨，同比+2.69%/+2.22%，2025Q2煤炭产销量487.4/496.9万吨，环比-0.18%/+4.75%；价格端，2025H1吨煤售价362元/吨，同比-17.03%，2025Q2吨煤售价334.9元/吨，环比-14.22%；盈利端，2025H1吨煤毛利136.5元/吨，同比-43.34%，煤炭业务毛利率37.71%，同比-17.5pct，2025Q2吨煤毛利111.5元/吨，环比-31.46%，煤炭业务毛利率33.3%，环比-8.4pct。 2025H1甲醇受益于成本下降转亏为盈，铁路运输业务量升价跌 （1）甲醇业务：产量端，2025H1甲醇产销量26/24.8万吨，同比+4.03%/-0.32%，其中2025Q2甲醇产销量12.8/11.3万吨，环比+1.9%/-7.4%；价格端，2025H1甲醇单吨售价1838元/吨，同比-0.2%，2025Q2甲醇单吨售价1814元/吨，环比-2.27%；盈利端，2025H1甲醇单吨成本1669元/吨，同比-12.16%，其中2025Q2甲醇单吨成本1608元/吨，环比-6.74%。2025H1甲醇单吨毛利169元/吨，毛利率9.2%，较2024H1单吨毛利增加227元/吨，2025Q2甲醇单吨毛利207元/吨，环比+50.18%，毛利率11.4%。（2）铁路运输业务：运量端，2025H1铁路专用线运量405万吨，同比+23.7%，其中2025Q2铁路专用线运量215.41万吨，环比+13.49%；运价端，2025H1铁路运输单吨运价22元/吨，同比-7.17%，其中2025Q2铁路运输单吨运价22元/吨，环比-2.1%；盈利端，2025H1铁路运输单吨毛利15.7元/吨，同比-6.13%，铁路运输毛利率71.1%，同比+0.78pct，其中2025Q2铁路运输单吨毛利15.5元/吨，环比-2.11%，铁路运输毛利率71.1%，环比-0.05pct。 推进工程建设稳定产能释放，分红水平有望提升 （1）推进工程建设稳定产能释放：公司稳步推进重点工程建设，红墩子煤业红一煤矿和红二煤矿已按智慧矿山要求建成并投产；高家梁煤矿和红庆梁煤矿已稳定应用智能化开采技术。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性大，煤价上行周期有望获得超额收益。（2）分红水平有望提升：2024年公司每股派发现金红利0.458元（含税），按2025年8月25日收盘价计算股息率为5.9%，未来公司业绩有望随产能释放、煤价回调而增厚，分红水平有望提升。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

     昊华能源(601101) 事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入43.95亿元，同比下降7.2%；归母净利润4.48亿元，同比下降47.8%。 25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入18.59亿元，同环比-20.0%/-26.7%；归母净利润1.72亿元，同环比-57.8%/-37.9%。25Q2公司四费环比增加0.20亿元，费率环比增长4.4pct至13.6%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+1.6/+2.0/+0.1/+0.8pct。 25Q2煤炭销量同环比增长，价格跌幅较大致毛利率下滑。25H1，公司实现煤炭产销量975.7/971.3万吨，同比+2.7%/+2.2%；吨煤售价362.0元/吨，同比-17.0%；吨煤成本225.5元/吨，同比+15.4%；煤炭业务毛利率为37.7%，同比-17.5pct。25Q2，公司实现煤炭产量487.4万吨，同环比+4.6%/-0.2%；煤炭销量496.9万吨，同环比+7.5%/+4.7%；吨煤售价334.9元/吨，同环比-22.5%/-14.2%；吨煤成本223.4元/吨，同环比+11.6%/-1.9%；煤炭业务毛利率为33.3%，同环比-20.4/-8.4pct。 25Q2甲醇销量同环比下降，毛利率同环比提升。25H1，公司甲醇产销量26.0/24.8万吨，同比+4.0%/-0.3%；甲醇售价1837.5元/吨，同比-0.2%；甲醇成本1668.6元/吨，同比-12.2%；甲醇业务毛利率9.2%，同比亏转盈。25Q2，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+1.9%/-2.9%；销量11.3万吨，同环比-7.4%/-17.1%；售价1814.5元/吨，同环比-5.5%/-2.3%；成本1607.8元/吨，同环比-10.6%/-6.5%；甲醇业务毛利率11.4%，同环比+5.0/+4.0pct。 25Q2铁路专用线运量同环比大幅增长，毛利率同比提升、环比持平。25H1，公司铁路专用线运量405.2万吨，同比+23.7%；运价22.0元/吨，同比-7.2%；成本6.4元/吨，同比-9.6%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同比+0.8pct。25Q2，公司铁路专用线运量215.4万吨，同环比+41.6%/+13.5%；运价21.8元/吨，同环比-4.3%/-2.0%；成本6.3元/吨，同环比-10.6%/-1.9%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同环比+2.0pct/持平。 投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.80/9.10/10.51亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为14/12/11倍。公司煤炭、甲醇销量及铁路运量均有增长，且甲醇业务环比扭亏，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     昊华能源(601101) Q1煤炭量价齐跌致业绩回落，关注成长性与高分红，维持“买入”评级 公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收91.4亿元，同比+8.3%，归母净利润10.4亿元，同比-0.3%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+0.3%；其中2024Q4实现营收22.9亿元，环比+8.8%，归母净利润-0.8亿元，环比-131.8%，扣非归母净利润-0.8亿元，环比-133%。2025Q1实现营收25.4亿元，同比+5.1%，归母净利润2.8亿元，同比-38.8%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-39.3%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.4/14.9/16.1亿元（2025-2026年前值17.7/18.4亿元），同比+29.1%/+11.3%/+8.1%；EPS为0.93/1.03/1.12元，对应当前股价PE为7.8/7/6.5倍。未来公司产能逐步释放，业绩将受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。 2024年煤炭业务量升价减，2025Q1煤价下滑叠加成本提升致业绩承压 （1）产量方面：2024年公司自产煤产/销量1807/1809.6万吨，同比+5.9%/+6.1%，其中2024Q4自产煤产/销量402.4/403.9万吨，环比-5.6%/-5.8%；2025Q1自产煤产/销量488.3/474.4万吨，同比+0.9%/-2,8%。（2）价格方面：2024年自产煤吨煤售价427元/吨，同比-4.8%，其中2024Q4吨煤售价410.3元/吨，环比-5.9%；2025Q1自产煤吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%。（3）成本方面：2024年公司自产煤吨煤成本211.1万吨，同比+12.8%，其中2024Q4吨煤成本236.2元/吨，环比+22%；2025Q1自产煤吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%。（4）毛利方面：2024年公司自产煤吨煤毛利215.9元/吨，同比-8.5%，其中2024Q4吨煤毛利174.1元/吨，环比-28.2%；2025Q1自产煤吨煤毛利162.7元/吨，同比-34.7%。 2025Q1甲醇盈利扭亏，铁路运输业务盈利同比改善 （1）甲醇业务：产量方面，2024年公司甲醇产/销量45/44.8万吨，同比+38.5%/+39.7%，其中2024Q4产/销量11.7/14.2万吨，环比+42.5%/+147.6%，2025Q1公司甲醇产/销量13.2/13.6万吨，同比+6.2%/6.4%。盈利方面，2024年公司甲醇单吨毛利-218元/吨，同比+69.5%，其中2024Q4甲醇单吨毛利-428元/吨，环比-9.5%；2025Q1甲醇单吨毛利138元/吨，同比+159.7%。（2）铁路运输业务：运量方面，2024年公司铁路专用线运量637.8万吨，同比+2.6%，其中2024Q4运量146.6万吨，环比-10.4%，2025Q1运量189.8万吨，同比+8.1%。盈利方面，2024年公司铁路业务单吨毛利14.6元/吨，同比-6.9%，其中2024Q4单吨毛利9.6元/吨，环比-36.2%；2025Q1单吨运输毛利15.8元/吨，同比+17.5%。 红二煤矿产量逐步爬坡，2024年分红比例大幅提升 红二煤矿产能逐步爬坡，公司目前拥有煤炭核定产能1930万吨/年，“十四五”期间规划实现煤炭核定产能3000万吨。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，新投产的红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性更大，煤价上行周期有望获得超额收益。2024年公司分红比例63.63%，同比+15.17pct，，按照2025年4月30日收盘价计算，对应当前股息率为6.4%。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

     昊华能源(601101) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024?年，公司实现营业收入91.38亿元，同比增长8.3%；归母净利润10.37亿元，同比下降0.3%。2025年一季度，公司实现营业收入25.36亿元，同比增长5.1%归母净利润2.77亿元，同比下降38.8%。 24Q4营收环比增长，利润同环比转亏。2024年四季度，公司实现营业收入22.94亿元，同环比-1.0%/+8.8%；归母净利润-0.83亿元，同环比转亏；扣非归母净利润-0.77亿元，同环比转亏。24Q4归母净利润及经营现金流量净额?为负的原因：1）自产煤量价齐跌、销售收入较24Q1-3均值减少3.42亿元；2集中发放年底兑现奖金职工薪酬较24Q1-3均值增加1.48亿元；3）年末采煤机大修导致修理费较24Q1-3均值增加3703万元。 分红比例63.6%，股息率6.3%。公司拟派发每股现金股利0.458元（含税），合计派发现金红利6.60亿元，分红比例63.6%，较2023年同比+15.2pct以2025年4月30日股价计算，股息率6.3%。 煤炭产量同比增长，成本抬升致毛利率下滑。2024年，公司实现煤炭产销量1806.95/1809.62万吨，同比+5.9%/+6.1%；吨煤售价412.0元/吨，同比-8.2%；吨煤成本194.0元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率为52.9%，同比-5.4pct。25Q1，公司实现煤炭产销量488.29/474.37万吨，同比+0.9%/-2.8%吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%；吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%；煤炭业务毛利率为41.7%，同比-15.0pct。2025年，公司计划商品煤产销量1780万吨。 甲醇产销同比增长，25Q1同比扭亏。2024年，公司甲醇产销量44.97/44.80万吨，同比+38.5%/+39.7%；甲醇售价1822.7元/吨，同比-0.8%；甲醇成本2030.2元/吨，同比-20.4%；甲醇业务毛利率-11.9%，同比减亏26.9pct，主因2023年受设备故障检修影响基数较低。25Q1，公司甲醇产销量13.21/13.58万吨，同比+6.2%/+6.4%；甲醇售价1856.6元/吨，同比+5.1%；甲醇成本1719.0元/吨，同比-13.9%；甲醇业务毛利率7.4%，同比扭亏。2025年，公司计划甲醇产销量44万吨。 铁路专用线运量同比增长，毛利率下滑。2024年，公司铁路专用线运量637.83万吨，同比+2.6%；运价23.2元/吨，同比-1.1%；成本8.6元/吨，同比+10.6%；铁路专用线业务毛利率63.0%，同比-3.9pct。25Q1，公司铁路专用线运量189.80万吨，同比+8.1%；运价22.3元/吨，同比-9.3%；成本6.4元/吨，同比-8.6%；铁路专用线业务毛利率71.2%，同比-0.2pct。2025年，公司计划铁路发运量670万吨。 投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.81/9.11/10.52亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年4月30日收盘价的PE分别均为13/11/10倍。公司煤炭、甲醇产量及铁路运量均有增长，且甲醇业务减亏，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     昊华能源(601101) 投资要点 推荐逻辑：公司迎来稳定增长的外部+内部条件均已成熟：1、动力煤产能扩张，炼焦煤贡献增量，红二煤矿预计将带来240万吨/年产能增长，同时公司也在积极寻找新的煤矿资源以便于完成“十四五”期间规划3000万吨/年生产目标。2、动力煤旺季将至长协价稳定，炼焦煤受产能过剩影响价格承压，动力煤因其政策性质预计价格将维持稳定态势，公司长协煤占比仅为60%左右，具备相对利润优势。3、分红政策鼓励，2023年公司每股股利0.35元，股息率3.8%，分红总额5.04亿元，分红比例48.5%，均较2022年同比增长。 动力煤价格稳定，炼焦煤产能过剩。1、动力煤方面，2024年二季度动力煤产量为95.7亿吨，同比回升4.8%，动力煤进口量约为6.1亿吨，同比上涨9.2%，供给端增长显著，火力发电仍然是中国电力供应的主要方式，截至2024年8月底，我国主要电厂动力煤日耗量为900万吨，较去年同期上涨18.4%，需求端同步回暖，动力煤因其政策性质而成为市场的焦点，叠加火电旺季将至，预计四季度其价格将维持稳定态势。2、炼焦煤方面，国内新批准和增加的炼焦煤产能受限，2024年二季度全国炼焦煤产量同比下滑4.2%至11.8亿吨，钢铁和建材行业需求下降，加剧了炼焦煤价格中枢的下移，炼焦煤目前正处于产能过剩的状态，其市场价格可能会面临一定的下行压力。 动力煤仍为业绩基础，炼焦煤有望提供增量。1、公司通过加强预算管理，确保经营业绩的稳定和向好，2024年前三季度，公司实现煤炭销量约1400万吨，创历史最好水平。2、公司强化了成本和费用的控制，以提高经营效率和盈利能力，煤化工业务通过一系列措施来改善财务状况以减少亏损。3、公司稳步释放了新的煤炭产能，红二煤矿的优质炼焦煤产能释放，对公司煤炭产量增长起到了关键作用，炼焦煤毛利率相比动力煤更高。 化工业务盈利好转，铁路专线投产降本。公司坚持“煤为核心、煤电平衡、协同发展”的战略，“煤—化—运”一体化产业布局和产业链已经形成，实现了稳定有序接替。1、随着当前煤价企稳回落，甲醇业务盈利能力或将有所改善，且随着智能化设备投产和减亏举措施行，减少了约3000万元费用。2、铁路运输收入端主要为煤电化运一体化蓄势，目前随着一体化系统逐步完善趋于稳定，成本端随着铁路的陆续投入使用开始逐年下降。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达13.7%，基于煤价走势及公司未来产能扩张和降本增效举措，给予2025年10倍估值，对应目标价10.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格超预期下行风险，下属煤矿扩能扩产及达产进度或不及预期的风险，煤化工业务减亏增效进度或不及预期的风险。