中国神华(601088) 投资要点： 公司发布2024年三季度报告。 2024Q1-Q3公司实现营业收入2539亿元，同比+0.57%；归母净利润460.7亿元，同比-4.55%。单季度来看，24Q3实现营业收入858亿元，同环比+3.37%/+6.7%；实现归母净利润165.7亿元，同环比+10.5%/+21.7%。 煤炭业务：销量环比改善，自产煤成本显著下行。 24Q1-Q3商品煤产量244.4百万吨，同比+1%，其中24Q3为81.2百万吨，同环比-0.1%/-0.9%；24Q1-3煤炭销量345.3百万吨，同比+3.85%，其中24Q3为115.6百万吨，同环比+0.9%/+2.7%；24Q1-3自产煤销量244.9百万吨，同比+0.9%，其中24Q3为82.1百万吨，同环比-1.6%/-0.5%。成本方面，24Q3吨煤售价为580元/吨，同环比+2.3%/+0.3%；吨煤成本399元/吨，同环比-2.8%/-4.5%；吨煤毛利为181元/吨，同环比+16%/+12.9%。2024Q1-3自产煤吨煤成本186.3元/吨，相较于上半年下降5.4元/吨，人工成本（-3.8元/吨）、原料燃料及动力（-0.4元/吨）、修理费（-0.3元/吨）和 其他成本（-1元/吨）均有下行。 发电业务及其他：发电量显著提升。 电力业务方面，24Q3发电量显著提升。24Q1-3发电量1680亿千瓦时，同比+7.6%，其中24Q3为640亿千瓦时，同比+14.4%，环比大涨31.6%；24Q1-3售电量1580亿千瓦时，同比+7.8%，其中24Q3为600亿千瓦时，同环比+14.9%/+32%；24Q3平均上网电价431元/兆瓦时，同环比-5.1%/-2.8%，单位成本363元/兆瓦时，同环比-0.2%/-3.9%。其他业务方面，铁路、港口、煤化工及航运2024Q3营收为102/17/16/13亿元，环比-4.2%/-3.2%/+51.3%/+0.7%；成本为61/10/15/11亿元，环比-10%/-8.7%/+57.7%/-3.3%。 盈利预测与投资建议 公司三季度业绩表现优异，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3443、3564、3601亿元，同比0%、+4%、+1%；预计2024-2026年归母净利润为597、615和626亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为13.6、13.2、12.9倍。若公司2024年分红比例维持与2023年同等水平，则当前股价对应股息率为5.5%，公司作为煤炭行业龙头，业绩经营稳健，分红水平维持行业较高水平，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌、新能源替代超预期、国内产能释放超预期、煤炭长协制度大幅改变

     中国神华(601088) 投资要点： 煤炭行业投资新框架，个股alpha重于行业beta。煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度、储能技术革命性突破的时点等，这些都不是投资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，根据概率迭代调整仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华是其中之一。 一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率，并与长江电力对标。而事实上，一方面长江电力的估值逻辑非常特殊，并不具备普遍性；另一方面，包括长江电力、中国神华在内的泛稳定价值类资产，股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率选股，不仅容易错过长江电力，也容易错过中国神华。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势往往并不理想。相比股息率，我们认为对非成长性行业而言，分红率更加重要，分红率的背后是分红意愿，分红意愿反映了大小股东利益的一致性。 对于使用寿命有限的资产，对IRR影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而非短期业绩。模型可以量化测算，业绩小幅波动对IRR的影响有限，而预期使用寿命的伸缩将导致IRR巨幅震荡。因为IRR是时间序列数据，ROE只是截面数据，真正影响企业价值的是IRR，而非ROE。 底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。这是一种底线思维，并不意味着煤炭行业一定会“干涸”。我们试图论证的是，即便煤炭行业萎缩，公司预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。一体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源，公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低，矿区位置集中，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，一体化布局与地域分布扩大了该优势。即便行业大幅萎缩，公司也有着更强的对需求波动的抵御能力，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。 看似透明的报表中也能读出较多增量信息。最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有了预期差。恰恰相反，本文详细拆解了公司的财务报表，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期来看，本身就是一种Alpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力。储能技术革命性突破，以及双碳政策加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可能直接归零，在经历房地产市场巨震后，市场对此并不陌生。但是中国神华近乎零有息负债，仅存的负债多为应付账款、预计负债等。对于“以久期为最大弹性”的资产，低负债率是最大的安全垫，也是超额收益的重要来源。 盈利预测与估值：暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购，我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE14、13和13倍。以陕西煤业、兖矿能源、中煤能源作为可比公司，2024-2026年PE分别为10、9、9倍。公司PE估值高于可比公司，但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

     中国神华(601088) 事件： 中国神华发布2024年三季报：前三季度，公司实现营收2538.99亿元，同比增长0.57%，归母净利460.74亿元，同比下降4.55%。单季度实现营收858.21亿元，同比增长3.37%，环比增长6.70%，归母净利165.70亿元，同比增长10.54%，环比增长21.66%。 观点： 公司煤炭产销稳定增长，单三季度自产煤毛利率环比提升。产销量方面，前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比增长1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比增长3.8%。其中，自产煤销量2.45亿吨，同比增长0.9%；外购煤销量1.0亿吨，同比增长11.8%。价格方面，前三季度，公司综合售价为564元/吨，同比下降3.3%。其中，年度长协售价492元/吨，同比下降2.6%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.8%；现货售价610元/吨，同比下降1.8%。成本方面，前三季度，自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%；吨煤销售成本300元/吨，同比下降1.7%。主要得益于原材料和修理费的下降。毛利率方面，单三季度，自产煤毛利率为46.3%，环比提升6.5个百分点。 发售电量同环比增长，总装机容量再次提高。前三季度，公司总发电量达到1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%；总售电量为1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%。这一增长主要得益于新机组的投产和季节性需求的增加，单三季度，公司发电量和售电量分别达到641.0亿千瓦时和603.8亿千瓦时，同比分别增长14.4%和14.9%，环比分别增长31.6%和32.0%。截至2024年9月30日，公司对外商业运营的发电机组总装机容量44,939兆瓦，新增80兆瓦燃煤机组和225兆瓦光伏机组。 盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2024-2026年归母净利润分别为600.18/617.00/628.46亿元，当前股价对应PE为13.6/13.2/13.0倍，我们选取陕西煤业、中煤能源、电投能源、山煤国际作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引 用风险。

     中国神华(601088) 报告摘要 中国神华于2024年10月25日发布2024三季度报： 2024前三季度公司实现营业收入2538.99亿元，同比增长0.57%；归母净利润460.74亿元，同比减少4.55%；扣非归母净利润460.34亿元，同比减少3.72%；经营活动产生的现金流量净额为835.04亿元，同比增长11.76%；基本每股收益为2.32元，同比减少4.53%。 2024Q3实现营业收入858.21亿元（同比+3.37%，环比+6.70%），归母净利润165.70亿元（同比+10.54%，环比+21.66%），扣非归母净利润165.53亿元（同比+11.54%，环比+27.13%）。 煤炭：销售结构改善价升，叠加成本下滑，Q3经营同环比增长。 产销量方面，自产煤销量稳步增长，月度长协占比大幅提高。2024前三季度中国神华商品煤产量达2.44亿吨，同比上涨0.99%；销量达3.45亿吨，同比上涨3.85%（主要系外购煤上涨所致），其中年度长协占比为53.20%（同比-7.00pct），月度长协占比为32.40%（同比+8.50pct），现货占比为9.00%（同比-1.80pct）；自产煤销量2.45亿吨，同比上涨0.91%；外购煤销量1.00亿吨，同比上涨11.80%。 价格方面，煤价同比下滑。2024前三季度中国神华平均价格为579元/吨，同比下降0.69%；年度长协售价492元/吨，同比下降2.57%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.84%；现货销售价为610元/吨，同比下降1.77%；自产煤销售价格为531元/吨，同比下降2.84%。 成本与利润方面，成本同比下滑。2024前三季度自产煤单位生产成本为186.3元/吨，同比下降2.46%，其中原材料成本为30.4元/吨（同比-5.30%）、人工成本为52.5元/吨（同比+0.77%）、修理费为10.2元/吨（同比-8.93%）、折旧及摊销为18.5元/吨（同比-3.14%）、其他为74.7元/吨（同比-2.35%）;自产煤单位销售成本为300.14元/吨，同比下降1.70%；自产煤单位销售毛利润230.94元/吨，同比下降4.27%。 中国神华Q3煤炭分部经营改善明显，2024年Q3自产煤吨煤毛利润为244.7元/吨（同 比+20.25%，环比+15.46%）：1）销售结构改善，月度长协占比大幅提高。2024Q3中国神华月度长协销售量占比达到33.91%（同比+20.21pct，环比+1.85pct），月度销售占比大幅提高，促使整体销售价格上涨。2024Q3平均价格为604.8元/吨（同比+10.21%，环比+8.25%），自产煤销售价格为528.1元/吨（同比+1.31%，环比-0.73%）。2）成本端大幅改善。2024年Q3中国神华自产煤单位销售成本为283.3元/吨（同比-10.83%，环比-11.46%），自产煤单位生产成本为175.6元/吨（同比-10.74%，环比-8.91%），其中原材料（同比-12.46%，环比-12.45%）、人工成本（同比-25.92%，环比-16.22%）、修理费（同比-25.65%，环比-22.83%）。 电力：发电量增长明显，盈利环比扩大。 2024前三季度实现总发电量1681.4亿千瓦时，同比上涨7.62%；总售电量1582.7亿千瓦时，同比上涨11.17%。中国神华售电价格为401元/兆瓦时，同比下降3.61%；售电成本为356.2元/兆瓦时，同比下降0.72%；售电毛利润44.8元/兆瓦时，同比下 降21.68%。 2024Q3实现总发电量641.0亿千瓦时（同比+10.56%，环比+31.65%），总售电量603.8亿千瓦时（同比+20.71%，环比+32.04%），售电价格为396.1元/兆瓦时（同比-3.92%，环比-0.54%），售电成本为346.5元/兆瓦时（同比+1.20%，环比-3.55%），售电毛利润为49.66元/兆瓦时（同比-28.99%，环比+27.14%）。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.76、3532.98、3588.69亿元，实现归母净利润分别为635.20、650.90、670.29亿元，每股收益分别为3.20、3.28、3.37元，当前股价40.93元，对应PE分别为12.8X/12.5X/12.1X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

     中国神华(601088) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收2539亿元，yoy+0.6%，实现归母净利润460.74亿元，yoy-4.5%，业绩超预期增长。Q3单季实现营收858亿元，yoy+3%，qoq+7%，实现归母净利润165.7亿元，yoy+11%，qoq+22%。 点评：公司单季利润超预期增长，受益于煤炭和发电板块盈利增长。在煤价下行区间，公司盈利维持稳定，充分体现成本控制能力和煤电一体化的优势。公司作为国内煤炭龙头企业，当前估值合理，维持“区间操作”评级。 煤炭板块业绩超预期，成本下降增厚版块利润：Q3单季公司煤炭业务实现利润总额150.65亿元，yoy+19.3%,qoq+19.3%，单季板块毛利率31.2%，同比提高3.7pct，环比提高3.5pct。利润增长主要受益于公司自产煤成本下降，Q3单季公司自产煤炭销售平均价格（不含税）为528元/吨，yoy+1.3,qoq-0.7%；吨煤销售成本283元/吨，yoy-10.8%，qoq-11.5%；吨煤生产成本176元/吨，yoy-10.7%,qoq-8.9%，生产和销售成本超预期下降。销量方面，公司Q3共销售煤炭1.16亿吨，yoy+0.9%,qoq+2.7%，其中自产煤销量0.82亿吨，yoy-1.6%,qoq-0.5%；外购煤销量0.34亿吨，yoy+7.4%,qoq+11.3%。公司煤炭板块长期为公司提供充足的现金流，看好版块稳健发展。 发电量历史新高，毛利环比增加：公司发电板块实现利润总额31.8亿元，yoy-17.6%，qoq+54.3%。Q3板块单季毛利率15.8%，同比下降4.1pct，环比提高0.9pct。毛利下降主要受售电价格下降影响，Q3售电价格395元/兆瓦时，yoy-4.4%。受益于新建燃煤及光伏机组的投产运营，公司Q3发售电量创历史新高，实现发电量641亿千瓦时，yoy+14.4%,qoq+31.6%，实现售电量603.8亿千瓦时，yoy+14.9%,qoq+32.0%。2024年10月，公司惠州二期燃气热电联产机组工程项目正式投入商业运营，公司装机容量新增1000MW，Q4发电量预计继续增加。 运输版块盈利略降，煤化工环比扭亏：Q3单季公司运输业务整体实现利润总额39.4亿元，yoy-4.7%，qoq+3.2%，主要是铁路、港口、航运的运量同比均有下降。煤化工板块实现利润总额0.21亿元，yoy+90.9%，环比扭亏。受益于煤炭价格同比下降，煤化工版块盈利逐步修复，此外Q2煤制烯烃生产设备按计划检修，环比基期较低。 盈利预测：我们上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现净利润603/613/637亿元（前值588/607/630亿元），yoy+1%/+2%/+4%，折合EPS为3.03/3.09/3.21元。以10月25日收盘价计，2023年公司A股股息率5.65%,H股股息率7.49%，我们预计后续公司仍将维持高股息，分红方面仍然值得配置。目前A股股价对应的PE为13.5/13.3/12.8倍，港股股价对应PE为10.0/9.8/9.5，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：产品价格不及预期；

     中国神华(601088) 事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入2538.99亿元，同比增长0.57%；归母净利润460.74元，同比下降4.55%；扣非归母净利润460.34亿元，同比下降3.72%。国际企业会计准则下，2024年前三季度公司实现归母净利润505.69亿元，同比下降3.68%。 24Q3盈利同环比均增，四费费率环比下降。2024年三季度，公司实现营业收入858.21亿元，同环比+3.37%/+6.70%；归母净利润165.70亿元，同环比+10.54%/+21.66%；扣非归母净利润165.53亿元，同环比+11.54%/+27.13%。国际企业会计准则下，24Q3公司实现归母净利润177.98亿元，同环比+13.80%/+18.57%。24Q3四费环比增加0.91亿元、费率环比-0.14pct至3.75%。 24Q1-3煤炭产销同比增长，成本降幅不及售价，毛利率下滑。1）商品煤： 24Q1-3商品煤产量2.44亿吨，同比+1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比+3.8%；综合售价564元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价492/713/610/298元/吨，同比-2.6%/-12.8%/-1.8%/-9.1%，销量占比53.2%/32.4%/9.0%/5.4%，同比-7.0/+8.5/-1.8/+0.3pct。2）自产煤：24Q1-3自产煤销量2.45亿吨，同比+0.9%；吨煤售价531元/吨，同比-2.8%；吨煤销售成本300元/吨，同比-1.7%；单位生产成本186.3元/吨，同比-2.5%，主要原因系原材料、修理费同比下降5.3%、8.9%。3）外购煤：24Q1-3外购煤销量1.0亿吨，同比+11.8%，业务毛利率同比下滑0.1pct至2.0%。24Q1-3煤炭业务毛利率29.3%，同比下降1.2pct，实现利润总额411.04亿元，同比下降7.5%。 24Q3煤炭年度长协售价环比上涨，现货价销售比例同环比提升，成本环比大幅回落，毛利率同环比抬升。1）商品煤：24Q3商品煤产量8120万吨，同环比-0.1%/-0.9%；煤炭销售量1.16亿吨，同环比+0.9%/+2.7%；综合售价559元/吨，同环比+1.9%/+0.1%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价496/691/596/269元/吨，同比-3.3%/-14.3%/+8.6%/-4.7%，环比+1.3%/-3.1%/-19.8%/-12.5%，销量占比环比-8.4/+1.8/+6.8/-0.2pct。2）自产煤： 24Q3自产煤销量8210万吨，同环比-1.6%/-0.5%；吨煤售价528元/吨，同环比+1.3%/-0.7%；吨煤销售成本283元/吨，同环比-10.8%/-11.5%；毛利率46.3%，同环比+7.3/+6.5pct。3）外购煤：24Q3外购煤销量3350万吨，同环比+7.4%/+11.3%；毛利率2.2%，同环比-0.4/+0.7pct。24Q3煤炭业务毛利率31.2%，同环比+3.7/+3.5pct，实现利润总额150.65亿元，同环比均增19.3%。 24Q3发售电量同环比增长，毛利率环比抬升。24Q1-3，公司总发电量1681.4亿千瓦时，同比+7.6%；总售电量1582.7亿千瓦时，同比+7.8%。截至三季度末公司总装机容量达到44939MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24Q3新增光伏装机117MW。24Q1-3公司售电价格为401元/兆瓦时，同比-3.6%；平均售电成本为356.2元/兆瓦时，同比-0.7%；机组平均利用小时数3745小时，同比-120小时，降幅3.1%；毛利率15.9%，同比-2.0pct，实现利润总额84.35亿元，同比-12.7%。24Q3，公司发电量641.0亿千瓦时，同环比+14.4%/+31.6%，售电量603.8亿千瓦时，同环比+14.9%/+32.0%；售电价格为395元/兆瓦时，同比-4.4%；机组平均利用小时数1428小时，同比+42小时，增幅3.0%；毛利率15.8%，同环比-4.1/+0.9pct，实现利润总额31.84亿元，同环比-6.81/+11.21亿元，增速-17.6%/+54.3%。2024年10月，公司惠州二期燃气热电联产机组工程项目正式投入商业运营，公司装机容量新增1000MW，Q4发电量有望继续提升。 24Q3运输业务盈利能力环比提升。1）铁路：24Q3，公司自有铁路周转量73.4十亿吨公里，同环比-4.3%/-7.6%；毛利率40.2%，同环比+1.1/+3.5pct，实现利润总额32.34亿元，同环比-6.9%/+2.8%。2）港口： 24Q3，公司黄骅港装船量5020万吨，同环比-7.0%/-9.5%；天津煤码头装船量1100万吨，同环比+3.8%/-3.5%；毛利率43.8%，同环比-5.1/+3.8pct，实现利润总额5.89亿元，同环比-12.4%/+5.7%。3）航运：24Q3，公司航运货运量3410万吨，同环比-9.5%/+7.2%；航运周转量38.9十亿吨海里，同环比-2.7%/+0.5%；毛利率11.6%，同环比+9.0/+2.8pct，实现利润总额1.19亿元，同比扭亏、环比-0.8%。。 24Q3煤化工盈利同环比改善，毛利率同环比下滑。24Q3，公司销售聚乙烯9.3万吨，同环比+5.5%/+57.8%；销售聚丙烯8.8万吨，同环比+0.8%/+55.8%。24Q3销量环比增幅明显主因煤制烯烃生产设备24Q2按计划检修，5月19日恢复生产。24Q3煤化工业务毛利率6.7%，同环比-3.2/-1.1pct，实现利润总额0.21亿元，同比+90.9%、环比扭亏。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为605.20/625.37/652.74亿元，对应EPS分别为3.05/3.15/3.29元/股，对应2024年10月25日的PE分别为13/13/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 核心观点 公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收2539.0亿元（+0.6%），归母净利润460.7亿元（-4.6%）；其中2024Q3公司实现营收858.2亿元（+3.4%），归母净利润165.7亿元（+10.5%）。 煤炭：产/销量维持相对稳定，销售结构优化、成本下降致毛利显著增加。2024Q3商品煤产量81.2百万吨，同/环比-0.1%/-0.9%；煤炭销量115.6百万吨，同/环比+0.9%/+2.7%，其中自产商品煤销量82.1百万吨，同/环比-1.6%/-0.5%；自产煤、外购煤销售均价分别为528元/吨、635元/吨，分别同比+7元/吨、+16元/吨，环比-4元/吨、+2元/吨。销售结构方面，2024Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为496/691/596/269元/吨，占比分别为51%/34/10%/5%，其中售价较高的月度长协和现货合计占比提高8.6pct。人工成本降低带动成本改善，2024Q3公司自产煤单位生产成本176元/吨，同比-21元/吨，环比-17元/吨。最终，2024Q3煤炭板块实现毛利206亿元，同/环比+18%/+16%。项目进展方面，2024年三季度新街台格庙矿区新街一井、二井项目获得核准批复；新街三井、四井项目获得探矿权证。 电力：发/售电量增长，业绩季节性改善。2024Q3公司发/售电量64.1/60.4亿千瓦时，分别同比+14.4%/+14.9%；平均利用小时数为1428小时，同比+3.0%；平均售电价格395元/兆瓦时，同比-4.4%。2024Q3板块实现毛利率15.8%，同比-4.1pct，但旺季下环比+1.0pct。最终，2024Q3板块实现利润32亿元，同/环比-18%/+54%。此外2024Q3公司新增发电装机容量117兆瓦。 运输：铁路、港口利润下滑，航运利润增加，整体经营稳健。2024年前三季度铁路/港口/航运分部营收为327/51/38亿元，分别同比-1.0%/+3.1%/+3.9%，毛利率则分别同比持平/-2.3pct/+3.3pct，实现利润总额为102/18/3亿元，分别同比-1.1%/-4.3%/+205%。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司煤炭成本低于此前预期，上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为612/629/635亿元（前值为548/557/558亿元），对应PE为13.3/12.9/12.8。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 事件: 10月25日，中国神华发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入2539亿元，同比+0.6%，归属于上市公司股东净利润460.7亿元，同比-4.5%，扣非后归属于上市公司股东净利润460.3亿元，同比-3.7%。 分季度来看，2024年第三季度，公司实现营业收入858亿元，环比+6.7%，同比+3.4%；归属于上市公司股东净利润165.7亿元，环比+21.7%，同比+10.5%，扣非后归属于上市公司股东净利润165.5亿元，环比+27.1%，同比+11.5%。 投资要点: 煤炭产销：生产基本平稳。2024年前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比+1.0%，煤炭销量3.45亿吨，同比+3.8%，其中自产煤销量2.45亿吨，同比+0.9%，外购煤销量1.0亿吨，同比+11.8%；单第三季度，公司实现商品煤产量0.81亿吨，同比-0.1%，环比-0.9%，实现煤炭销量1.16亿吨，同比+0.9%，环比+2.7%，其中自产煤销量0.82亿吨，同比-1.6%，环比-0.5%，外购煤销量0.34亿吨，同比+7.4%，环比+11.3%。前三季度公司煤炭平均售价为564元/吨，同比-3.3%。从销售结构来看，公司年度长协比例为53.2%，长协销量和占比有所下降，平均价格为492元/吨，同比-2.6%，月度长协占比提升至32.4%，均价为713元/吨，同比-12.8%。自产煤单位成 本为186元/吨（同比-2.5%，主要由于部分露天矿剥离量减少导致原材料等成本下降，以及受检修计划影响的修理费下降）。煤炭板块实现利润总额411亿元，同比-7.5%。煤价下跌，影响煤炭分部业绩。新建项目方面，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。未来随着新建项目落地，公司煤炭板块仍将继续壮大。 电力：发、售电量提升。2024年前三季度公司总发电量为168.1十亿千瓦时，同比+7.6%；总售电量为158.3十亿千瓦时，同比+7.8%；售电价格为401元/兆瓦时，同比-3.6%。第三季度公司总发电量64.1十亿千瓦时，环比+31.6%，同比+14.4%；总售电量60.4十亿千瓦时，环比+32.0%，同比+14.9%。发、售电量提升，主要由于发电机组所在区域社会用电需求增长，新投运机组带来电量增长，以及上年同期基数较低。前三季度公司电力分部实现利润总额84.4亿元，同比-12.7%。此外，国能（惠州）热电有限责任公司二期燃气热电联产机组工程项目（装机容量共计1,000MW）于2024年10月正式投入商业运营；福建石狮鸿山热电厂三期1×1,000MW机组扩建工程项目获得核准。 其他：规模提升，盈利下滑。前三季度公司实现自有铁路运输周转量235十亿吨公里，同比+3.4%，实现利润总额101.6亿元，同比-1.1%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）193百万吨，同比+2.8%，实现利润总额18亿元，同比-4.3%；航运货运量100百万吨，同比-9.4%，航运周转量114十亿吨海里，同比-4.1%，实现利润总额3.4亿元，同比+204.5%，主要由于平均海运价格下降；聚烯烃销量47万吨，同比-11.1%，实现利润总额0.22亿元，同比-48.8%，主要由于检修导致的产销量下滑。除航运盈利能力修复外，其他业 务盈利能力均有下滑。此外，黄骅港煤炭港区五期工程初步设计于2024年9月取得批复，目前各项开工准备工作正在积极推进，计划于2024年底前开工建设。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为3496/3672/3830亿元，归母净利润分别为584.4/610.5/641.2亿元，同比-2%/+4%/+5%；EPS分别为2.94/3.07/3.23元，对应当前股价PE为13.92/13.32/12.68倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 事件：2024年10月25日，中国神华发布三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入2538.99亿元，同比上涨0.57%，实现归母净利润460.74亿元，同比下降4.55%；扣非后净利润460.34亿元，同比下降3.72%。经营活动现金流量净额835.04亿元，同比上涨12%；基本每股收益2.32元/股，同比下降4.53%。资产负债率为24.10%，同比下降2.51pct。 2024年第三季度，公司单季度营业收入858.21亿元，同比上涨3.37%，环比上涨6.70%；单季度归母净利润165.70亿元，同比上涨10.54%，环比上涨21.66%；单季度扣非后净利润165.53亿元，同比上涨11.54%，环比上涨27.13%。 点评： 煤炭板块：成本端持续下降，随销售比例调整，单季度利润环比改善明显2024前三季度公司实现煤炭产量2.444亿吨，同比增长1.0%；前三季度煤炭销量3.453亿吨，同比增长3.8%，主要由于外购煤销售增长11.8%。从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销量分别占比53.2%、32.4%、9.0%，销售结构与2023年同期相比有所调整，年度长协、月度长协、现货销量同比分别变动-8.3%、41.1%、-13.6%。从销售价格来看，年度长协为492元/吨，同比下降2.6%，月度长协为713元/吨，同比下降12.8%，现货为610元/吨，同比下降1.8%。从成本端来看，前三季度公司自产煤单位生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%，主要由于部分露天矿剥离量减少导致原材料、燃料及动力成本下降（-5.3%），检修计划带来的修理费下降（-8.9%）。成本下降一定程度上缓冲了煤炭价格下降的影响，前三季度公司煤炭板块实现营业收入2013.19亿元，同比增长0.6%，实现利润总额411.04亿元，同比下降7.5%。2024年第三季度，公司煤炭板块实现收入669.91亿元，环比第二季度增加2.99%；实现成本461.15亿元，环比下降1.93%；实现利润总额150.65亿元，环比增加24.32亿元，提升19.25%。单季度利润环比改善较明显。 电力板块：发电量售电量一齐增长，单季度盈利环比大幅提高 2024前三季度公司实现总发电量1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%，总售电量1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%，发电量与售电量齐增。前三季度境内燃煤发电平均利用3801小时，同比下降2.6%，燃煤电价399元/兆瓦时，同比下降3.4%。截至9月30日燃煤发电总装机容量43244兆瓦，新增燃煤发电容量80兆瓦。公司前三季度营业收入703.67亿元，同比增长3.4%，营业成本591.84亿元，同比增长5.9%，使毛利率下降2.0pct，实现利润总额84.35亿元，同比下降12.7%。2024年第三季度，公司电力板块实现收入260.13亿元，环比第二季度增28.28%；实现成本219.12亿元，环比增长26.88%；实现利润总额131.84亿元，环比增长11.21亿元，增幅54.34%。随发电量售电量增长，单季度利润环比大幅增长。 运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显2024前三季度公司铁路分部实现营业收入326.72亿元，同比下降1.0%，营业成本同比下降1.1%，利润总额101.57亿元，同比下降1.1%。港口分部实现营业收入51.33亿元，同比增长3.1%，但营业成本同比增长7.6%，使得利润总额同比下降4.3%。航运分部实现营业收入37.71亿元，同比增长3.9%，营业成本同比增长0.1%，利润总额同比增长达到了204.5%。煤化工分部由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降，使得营业收入同比下降9.9%，利润总额同比下降48.8%。 公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式，项目发展稳步进行。2024年前三季度，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。同时，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，东胜东至台格庙铁路用地预审于2024年7月取得国家自然资源部的审核意见，为项目核准奠定基础。黄骅港煤炭港区五期工程初步设计于2024年9月取得批复，目前各项开工准备工作正在积极推进，计划于2024年底前开工建设。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为584.11/602.45/623.04亿元，EPS为2.94/3.03/3.14元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) Q3业绩超预期，稳健高分红凸显价值。维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入2539.0亿元，同比+0.57%；实现归母净利润460.7亿元，同比-4.55%，实现扣非归母净利润460.3亿元，同比-3.70%；单Q3看，实现营业收入858.2亿元，环比+6.70%，实现归母净利润165.7亿元，环比+21.66%，实现扣非归母净利润165.5亿元，环比+27.13%。考虑吨煤成本下降，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为590.6/612.5/623.3（前值580.8/602.4/612.9）亿元，同比-1.1%/+3.7%/+1.8%；EPS为2.97/3.08/3.14元，对应当前股价PE为13.8/13.3/13.0倍。公司稳定高盈利有望持续，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 Q3煤炭大幅降本助毛利高增，电力业务量增价减 Q3煤炭业务大幅降本：2024Q1-3，实现商品煤产量244.4百万吨，同比+1.0%，煤炭销量345.5百万吨，同比+3.8%，其中自产煤销量244.9百万吨，同比+0.9%；实现综合均价564元/吨，同比-3.3%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比-2.5%，自产煤吨煤销售成本300.1元/吨，同比-1.7%；自产煤吨煤毛利230.9元/吨，同比-4.3%，降幅较2024H1收窄9.9pct，毛利率-0.7pct至43.5%。单Q3看，实现商品煤产量81.2百万吨，环比-0.9%，煤炭销量115.6百万吨，环比+2.7%，其中自产煤销量82.1百万吨，环比-0.5%；实现煤炭综合均价560元/吨，环比+0.2%；自产煤吨煤生产成本175.6元/吨，环比-8.9%，主因原材料及人工成本下降，自产煤吨煤销售成本283.3元/吨，环比-11.5%，或反应运输成本也有所下降；自产煤吨煤毛利244.7元/吨，环比+15.5%，毛利率+6.5pct至46.3%。Q3电力业务量增价减：2024Q1-3，公司发电装机容量继续提升305兆瓦至44939兆瓦，发/售电量分别为1681.4/1582.7亿千瓦时，同比+7.6%/+7.8%，电力板块毛利111.8亿元，同比-8.1%，主因平均售电价格下降，度电毛利为0.0707元，同比-14.8%。单Q3看，发/售电量分别为641.0/603.8亿千瓦时，环比+31.6%/+32.0%；电力板块毛利41.0亿元，环比+36.3%，主因旺季发电量增加；度电毛利0.0679元，环比+3.2%，主因度电成本下降。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间 煤炭产能有望再度扩张：2023年6月公司公告收购控股股东下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，公司规模有望再度提升。此外，新街台格庙矿区新街一井、二井项目已取得核准批复；保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复；李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平煤价波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年公司分红率为75.2%，对应2024年预计盈利及当前收盘价的股息率为5.5%，投资价值仍十分显著。2022年9月公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2020-2023年公司分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于承诺值。在央企市值管理考核要求背景下，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 归母净利润环比增长 2024Q3营业收入858.21亿元，同比+3.4%，归母净利润165.7亿元，同比+10.5%，环比+21.66%，扣非归母净利润165.53亿元，同比+11.5%。同期，税金及附加费用环比+1.47%，销售费用环比+9.17%，管理费用环比-2.96%。 煤炭板块产销量稳定，吨煤成本同环比下滑，吨煤毛利环比扩张 煤炭板块2024前三季度营业收入2013.19亿元，同比+0.6%，营业成本1423.91亿元，同比+2.3%，主要是因为外购煤销售量的增长。期间，公司商品煤产量2.444亿吨，同比+1%，煤炭销售量3.453亿吨，同比+3.8%。 同期，自产煤单吨成本186.3元/吨，同比-2.5%，其中只有人工成本同比+0.8%，其余成本项目都呈现负增长，比如原材料、燃料及动力费用因部分露天矿剥离量减少导致原材料等成本下降，修理费因检修计划影响同样有所下滑。 若将自产煤和贸易煤作为一个整体计算，2024Q3单季度单吨成本为398.92元/吨，环比-4.48%，吨煤利润188.48元/吨，环比+23.09%，助推Q3归母净利润实现环比增长。 受季节性影响，电力板块环比大幅度恢复 电力板块2024年前三季度营业收入703.67亿元，同比+3.4%，营业成本591.84亿元，同比+5.9%。同期，总发电量1681.4亿千瓦时，同比+7.6%，总售电量1582.7亿千瓦时，同比+7.8%，平均售电成本0.356元/千瓦时，同比-0.7%。 单季度来看，度电价格0.43元/千瓦时，环比-3.22%，度电成本0.362元/千瓦时，环比-4.27%，度电毛利0.068元/千瓦时，环比+2.83%，度电利润0.053元/千瓦时，环比+16.44%。且受季节性影响，Q3上网电量环比大幅提升，达604.8亿千瓦时，环比+32.54%。 盈利预测与估值：维持2024-2026年归母净利润预测631/641/643亿元，对应EPS分别为3.17/3.23/3.24元，维持“买入”评级 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期。

     中国神华(601088) 事件：淡季动力煤价格反弹，电厂日耗同比偏高，节前补库提振价格。 结论与建议：淡季动力煤价格反弹，夯实了动力煤价格底部。海外降息叠加央行超预期政策支持，将进一步增强高股息的吸引力。公司作为国内煤炭龙头企业，经营稳健，长期维持高水平分红政策，吸引力凸显，维持“区间操作”评级。 淡季价格上涨，节前补库需求释放：9月煤炭价格上行，9月25日秦港5500大卡动力煤价格为870元/吨，MOM+3.6%。需求端电厂日耗水平偏高，此外供应端受降雨影响有所下降，整体供需格局向好，推动动力煤价格淡季上涨。目前雨季已过，水电转弱，8月火电发电量6149亿千瓦时，yoy+3.7%，同比由降转增。电厂日耗水平环比略有下降，但仍处于历史偏高水平。三峡水库出库量自8月以来环比下滑，当前出库量水平已明显低于去年同期水平，后续随着水电季节性下降，电力需求可能仍要火电补足。此外，临近国庆假期，节前下游有补库需求，进一步支撑动力煤价格上行，反映了当前煤炭价格易涨难跌的情况。此次动力煤价格淡季上涨，提振了市场信心，预计Q4旺季动力煤价格还有向上空间。 长期看好，煤炭价格底部有支撑：我们认为，此次淡季涨价，也反映出了煤炭价格底部的确立。煤炭作为国内能源压舱石，我们认为后续大幅扩产或提高进口依赖度的可能性并不大，供需依然平衡，且受疆煤外运影响，煤炭行业价格底部有支撑。今年秦港价格始终运行在800元以上，也印证了我们这一观点。 政策超预期，高分红吸引力增强：9月美国降息靴子落地，也进一步打开了国内货币政策空间。9月24日，央行宣布将降低存款准备金率0.5个百分点，降低7天逆回购利率0.2个百分点，货币政策进一步宽松。此外央行还宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，提供流动性。创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。多方利好加持，我们认为高股息龙头将充分受益。公司多年维持高分红比例，2022/2023年分红比例分别为72.8%和75.3%，按2024年9月25日收盘价计，A股股息率分别为6.10%和5.41%，H股股息率8.10%和7.18%,在降息背景下极具吸引力。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润588/607/630亿元，yoy-1.5%/+3.1%/+3.9%，折合EPS为2.96/3.05/3.17元，目前A股股价对应的PE为14/14/13倍，H股对应PE为11/10/10,估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：产品价格不及预期；

     中国神华(601088) 投资要点： 事件：2024年9月14日，中国神华发布2024年8月主要运营数据公告。其中煤炭产销量、发/售电量、煤化工销售量同比均出现不同程度提升。 发售电量同环比大幅增长。发电量方面，公司2024年8月公司总发电量为220.9亿千瓦时，同比增长15.3%，环比增长10.3%；2024年初至8月公司累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。售电量方面，2024年8月售电量为207.9亿千瓦时，同比增长15.8%，环比增长10.5%；2024年初至8月公司售电量为1375.0亿千瓦时，同比增长4.7%。发电量增长的主要原因为新投运机组带来电量增长，以及上年同期基数较低。 煤炭产销量平稳增长。2024年8月商品煤产量为27.8百万吨，同比增长1.8%；2024年初至8月公司累计商品煤产量为217.8百万吨，同比增长1.4%。2024年8月公司煤炭销售量为38.7百万吨，同比持平；2024年初至8月公司累计煤炭销售量为308.4百万吨，同比增长4.7%。 8月煤化工销售量同比上涨。2024年8月公司聚乙烯销售量为32.0千吨，同比增长4.2%；2024年初至8月聚乙烯销售量为210.7千吨，同比下降12.9%。2024年8月聚丙烯销售量为29.4千吨，同比增长2.8%；2024年至8月聚丙烯销售量为198.3千吨，同比下降13.5%。聚乙烯、聚丙烯销售量年初至8月同比下降的主要原因，是煤制烯烃生产设备按计划于4月至5月停车检修，聚烯烃产品产量减少。 铁路运输周转量上升，航运货运量同比下降。2024年8月公司自有铁路周转量为253.0亿吨公里，同比增长0.8%；2024年初至8月自有铁路周转量为2110.0亿吨公里，同比增长4.6%。航运货运量方面，公司2024年8月航运货运量为11.5百万吨，同比减少9.4%；2024年初至8月航运货运量为88.2百万吨，同比减少10.0%。公司航运货运量同比下降的主要原因，是业务结构调整、上年同期基数较高。 投资建议：公司煤电路港航化的纵向一体化经营及高比例煤炭长协保证相对稳定的盈利能力，而且公司煤炭规模仍有提升空间，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，两个项目建设规模均为800万吨/年。同时新“国九条”鼓励上市公司提高分红频率和分红比例的背景下，我们认为公司会持续以高分红的形式回馈投资者，公司长期投资价值显著。预计2024-2025年公司归母净利润为600.44/621.76亿元，每股收益为3.02/3.13元，当前股价对应2024年PE为12.65倍，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭需求不及预期风险，安全生产事故风险，公司管理及运营风险等。

     中国神华(601088) 投资要点 中国神华于2024年8月30日发布2024年半年报： 2024上半年公司实现营业收入1680.78亿元，同比减少0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；扣非归母净利润294.81亿元，同比减少10.60%；经营活动产生的现金流量净额为526.68亿元，同比增长13.63%；基本每股收益为1.49元，同比减少11.34%。 2024Q2实现营业收入804.31亿元（同比-2.39%，环比-8.23%），归母净利润136.20亿元（同比-7.14%，环比-14.25%），扣非归母净利润130.21亿元（同比-9.83%，环比-20.89%）。二季度业绩基本符合预期，下滑主因是煤炭价格下滑，同时叠加捐赠内蒙古生态综合治理资金共计7.18亿元等营业外支出影响。 煤炭：产销量同比双增，盈利小幅下滑。 产销量方面，Q2年度长协占比提高，产销量环比继续增长。2024上半年中国神华商品煤产量达1.63亿吨，同比上涨1.56%；销量达2.30亿吨，同比上涨5.42%，其中年度长协占比为54.4%（同比-2.64pct），月度长协占比为31.70%（同比+2.50pct），现货占比为8.60%（同比+0.30pct）；自产煤销量1.63亿吨，同比上涨2.20%；外购煤销量0.67亿吨，同比上涨14.16%。2024Q2商品煤产量为0.82亿吨（同比+1.61%，环比+0.74%）；销量为1.13亿吨（同比+2.09%，环比-3.84%），其中年度长协、月度长协、现货占比分别为59.06%（同比+2.49pct，环比+9.06pct）、32.06%（同比+2.50pct，环比+0.76pct）、3.11%（同比-5.69pct，环比-10.69pct）；自产煤销量为0.83亿吨（同比+3.25%，环比+2.74%）。 价格方面，Q2煤价下滑。2024上半年中国神华平均价格为566元/吨，同比下降5.82%；年度长协售价490元/吨，同比下降2.00%；月度长协售价725元/吨，同比下降11.69%；现货销售价为618元/吨，同比下降10.82%；自产煤销售价格为539元/吨，同比下降3.77%。2024Q2平均价格为559元/吨（同比-3.92%，环比-2.49%），年度长协售价为490元/吨（同比-2.58%，环比持平），月度长协售价713元/吨（同比-5.49%，环比-3.28%），现货售价为743元/吨（同比+13.67%，环比+25.71%）。 成本与利润方面，Q2成本环比上涨，吨煤盈利下滑。2024上半年自产煤单位生产成本为191.7元/吨，同比上涨1.97%，其中原材料成本为30.8元/吨（同比-1.28%）、人工成本为56.3元/吨（同比+18.28%）、修理费为10.5元/吨（同比+1.94%）、折旧及摊销为18.4元/吨（同比-4.17%）、其他为75.7元/吨（同比-5.02%）;自产煤单位销售成本为308.61元/吨，同比上涨3.27%；自产煤单位销售毛利润230.14元/吨，同比下降11.82%。2024Q2自产煤单位生产成本为192.8元/吨（同比-6.64%，环比+1.14%），自产煤单位销售成本为320.0元/吨（同比+3.86%，环比+7.78%），自产煤单位销售毛利润为224.06元/吨（同比-6.38%，环比-5.21%）。 电力：发电量维持增长趋势，电价下滑盈利承压。 2024上半年实现总发电量1040.4亿千瓦时，同比上涨5.89%；总售电量978.9亿千瓦时，同比上涨6.00%。中国神华售电价格为404元/兆瓦时，同比下降3.35%；售电成本为362.2元/兆瓦时，同比下降1.50%；售电毛利润41.8元/兆瓦时，同比下降16.90%。 2024Q2实现总发电量486.9亿千瓦时（同比+4.62%，环比-12.03%），总售电量457.3亿千瓦时（同比+4.89%，环比-12.33%），售电价格为398.3元/兆瓦时（同比-4.20%，环比-2.62%），售电成本为359.2元/兆瓦时（同比+0.29%，环比-1.53%），售电毛利润为39.06元/兆瓦时（同比-32.15%，环比-11.62%）。 煤炭资源接续，产量增长可期。中国神华上半年煤炭资源接续，证照办理和产能核增工作取得积极进展。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.76、3532.98、3588.69亿元，实现归母净利润分别为635.20、650.90、670.29亿元，每股收益分别为3.20、3.28、3.37元，当前股价41.08元，对应PE分别为12.8X/12.5X/12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

     中国神华(601088) 事件描述 公司发布2024年半年度报告：报告期内公司实现营业收入1680.78亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.04亿元，同比-11.3%；扣非后归母净利润294.81亿元，同比-10.6%；基本每股收益1.485元/股，加权平均净资产收益率7.32%，同比减少1.27个百分点。经营活动产生的现金流量净额526.68亿元，同比+13.6%。截至2024年6月30日，公司总资产6727.58亿元，同比+6.8%，净资产3971.16亿元，同比-2.8%。 事件点评 煤、电受价格影响利润下滑，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；上半年，煤炭、发电、运输（铁路、港口+ 航运）及煤化工分部的利润总额（合并抵销前）分别为260.39、52.51、83.57和0.01亿元，同比分别变化-57.4亿元（-18.1%）、-5.49亿元（-9.5%）、2.36亿元（+2.9%）和-0.31亿元（-96.9%）。上半年国内煤炭价格回调、水电发力下火电电价下降是公司业绩下滑的主要原因，但公司煤炭产销量及受之影响的物流货运量、增加，运输分别盈利改善，部分弥补煤电分部业绩下滑。公司三费基本稳定，投资净收益增加，主要是转让鄂尔多斯房地产股权及利得5.22亿元。 煤炭产销同增，售价小幅下行。上半年公司商品煤产量163.2百万吨（+1.6%），销售量为229.7百万吨（+5.4%），其中自产煤销售162.8万吨（+2.2%）、外购煤销售66.9百万吨（+14.2%）。煤炭平均售价566元/吨（自产煤533元/吨，外购煤648元/吨），同比变化-5.8%（自产煤-4.8%，外购煤-9.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比54.4%、31.7%和8.6%，长协合计占比86.1%，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，单位销售成本458元/吨，同比-5.4%，主要受外购煤采购价 格下行影响。但因外购煤量的增加，合并抵销前煤炭分部整体营业成本增加，实现962.76亿元（+4.4%），营收收入1343.28亿元（-0.7%），毛利率28.3%，同比下降3.5pct。 电力量增价减，装机继续增加。受2023年下半年岳阳电力和清远电力4000兆瓦火电机组投运影响，虽然报告期内公司发电设备加权平均利用小时数下降，实现2323h（-6.5%），其中燃煤机组2354h（-6.2%），但发、售电量实现增长，分别实现104.04十亿千瓦时（+3.8%）、97.89十亿千瓦时（+3.9%），其中煤电发、售电量分别101.8十亿千瓦时（+3.6%）、95.69十亿千瓦时（+3.6%）。上半年电价有所下降，公司平均度电电价404元/兆瓦时（-3.3%），其中煤电平均403元/兆瓦时（-3.1%）。利用小时数降低对成本有所影响，合并抵销前发电分部实现营业成本372.72亿元（+1.4%），营业收入443.54亿元（+0.4%），毛利率16.0%，同比下降0.8pct。报告期内公司燃煤机组新增80兆瓦装机，光伏发电装机新增108兆瓦，截至6月底，公司发电总装机44822兆瓦，其中燃煤机组43244兆瓦，占比96.5%。 货运增量运输分部业绩增长，煤化工分部因检修业绩下滑。受公司本身煤炭产销量增加及陕煤区域货运量增长影响，公司铁路运输周转量为161.4十亿吨公里（+7.3%）、港口煤炭装船量合计131.9百万吨（+7.1%）、非煤货物运量6.8百万吨（+11.5%）。合并抵销前铁路、港口及航运合计实现利润总额83.57亿元（+2.9%）。受煤制烯烃生产设备按计划检修影响，聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降18.3%和18.2%，合并抵销前煤化工分部利润总额0.01亿元（-96.9%），但影响不大。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.92\2.93\2.99元，对应公司9月3日收盘价40.18元，2024-2026年PE分别为13.8\13.7\13.4倍，考虑到下半年煤、电量价有回升可能，公司经营业绩稳健股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

     中国神华(601088) 高长协助力业绩韧性强，持续高分红彰显投资价值。维持“买入”评级 公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入1680.8亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.0亿元，同比-11.3%，实现扣非归母净利润294.8亿元，同比-10.6%；单Q2看，实现营业收入804.3亿元，环比-8.2%，实现归母净利润136.2亿元，环比-14.3%，实现扣非归母净利润130.2亿元，环比-20.9%。我们维持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润分别为580.8/602.4/612.9亿元，同比-2.7%/+3.7%/+1.7%；EPS为2.92/3.03/3.08元，对应当前股价PE为13.9/13.4/13.1倍。公司高盈利有望持续，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 H1市场煤价下行拖累吨煤售价，Q2电力业务量价承压 煤炭业务量升价减：2024H1，实现商品煤产量163.2百万吨，同比+1.6%，煤炭销售量229.7百万吨，同比+5.4%，其中自产煤销量162.8百万吨，同比+2.2%；实现综合均价566元/吨，同比-5.8%，自产煤售价533元/吨，同比-4.9%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为191.7元/吨，同比+2.0%，自产煤吨煤销售成本308.6元/吨，同比+3.3%；自产煤吨煤毛利224.0元/吨，同比-14.2%，毛利率下滑4.6pct至42.1%。单Q2看，实现商品煤产量81.9百万吨，环比+0.7%，煤炭销售量112.6百万吨，环比-3.8%，其中自产煤销量82.5百万吨，环比+2.7%；实现煤炭综合均价559元/吨，环比-2.5%，自产煤售价532元/吨，环比-0.2%；自产煤吨煤生产成本192.8元/吨，环比+1.1%，自产煤吨煤销售成本320元/吨，环比+7.8%；自产煤吨煤毛利211.9元/吨，环比-10.3%，毛利率下滑4.5pct至39.8%。电力业务量价承压：2024H1，公司发电装机容量继续提升188兆瓦至44822兆瓦，发/售电量分别为1040.4/978.9亿千瓦时，同比+3.8%/+3.9%，电力板块毛利74.2亿元，同比-4.6%，毛利率下降0.8pct至16.0%；单Q2看，发/售电量分别为486.9/457.3亿千瓦时，环比-12.0%/-12.3%，电力板块毛利30.1亿元，环比-26.1%，毛利率下降2.9pct至14.0%，毛利率下滑主因售电价格下降。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间 煤炭产能有望再度扩张：2023年6月公司公告现金收购控股股东国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，公司规模有望再度提升。此外公司新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平煤价波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年公司分红率为75.2%，对应2024年预计盈利及当前收盘价的股息率为5.4%，投资价值仍十分显著。2022年9月公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2020-2023年公司分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于承诺值。在央企市值管理考核要求背景下，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 核心观点 公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营收1680.8亿元（-0.8%），归母净利润295.0亿元（-11.3%）；其中2024Q2公司实现营收804.3亿元（-2.4%），归母净利润136.2亿元（-7.1%）。 煤炭：产/销量增长，煤价下行、成本增加致毛利降低。2024H1商品煤产量163.2百万吨，同比+1.6%；煤炭销量229.7百万吨，同比+5.4%，其中自产商品煤销量162.8百万吨，同比+2.2%。2024H1自产煤、外购煤销售均价分别为533元/吨、648元/吨，分别同比下降27元/吨、65元/吨；年度长协/月度长协/现货/坑口直销价格分别为490/725/618/313元/吨，分别同比-2.0/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销售占比分别为54.4%/31.7%/8.6%/5.3%。上半年自产煤单位生产成本191.7元/吨，同比+3.7元/吨，主要系人工成本由于社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长同比增加8.7元/吨。最终，自产煤、外购煤分别实现毛利364.7亿元、8.2亿元，分别同比-12.3%、+5.9%。上半年新街台格庙矿区新街一井、二井取得采矿许可证。 电力：发/售电量持续增长，煤价下行成本改善。2024H1公司总发电量1040.4亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%；平均利用小时数2354小时，同比减少155小时；平均售电价格404元/兆瓦时，同比-3.3%；单位售电成本362.2元/兆瓦时，同比-1.5%，主要系售电量增长及燃煤采购价格下降。2024H1新增发电机组装机容量188兆瓦，其中新增燃煤/光伏发电机组装机容量分别为80/108兆瓦。2024H1电力毛利70.8亿元，同比-4.6%。运输：营收、利润同步增长。2024H1铁路、港口、航运分部分别实现营收224.4/34.4/24.9亿元，分别同比+1.4%/+4.8%/-3.5%，毛利润分别同比+0.4%/+2.7%/+4.7%。上半年运输经营稳健，自有铁路运输周转量为161.4十亿吨公里，同比+7.3%；黄骅港煤炭装船量110.0百万吨，同比+9.3%，煤炭装船量持续位居全国煤炭港口首位；航运货运量65.5百万吨，同比-9.3%。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司上半年煤炭平均售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为548/557/558亿元（前值为602/611/615亿元），对应PE为14.3/14.1/14.1。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 事件: 8月30日，中国神华发布2024年半年度报告：2024年上半年，公司实现营业收入1681亿元，同比-0.8%，归属于上市公司股东净利润295亿元，同比-11%，扣非后归属于上市公司股东净利润295亿元，同比-11%。 分季度来看，2024年第二季度，公司实现营业收入804亿元，环比-8.2%，同比-2.4%；归属于上市公司股东净利润136亿元，环比-14.3%，同比-7.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润130亿元，环比-20.9%，同比-9.8%。 投资要点: 煤炭：产销增长，价格下跌，人工成本增长明显。2024年上半年公司实现商品煤产量1.63亿吨，同比+1.6%；煤炭销量2.30亿吨，同比+5.4%，其中自产煤销量1.63亿吨，同比+2.2%，贸易煤销量0.67亿吨，同比+14.2%。自产煤产销仍有小幅增长，贸易煤规模提升较多。2024年上半年煤炭平均售价566元/吨，同比-5.8%，其中自产煤均价533元/吨，同比-4.8%。从销售结构来看，年度长协销售1.25亿吨，占比54.4%，平均售价490元/吨，同比-2.0%。2024年上半年自产煤单位生产成本191.7元/吨，同比+2%，主要由于人工成本增加（人工成本为56.3元/吨，同比+18.3%，主因社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增长），而原材料、燃料及动力、折旧及摊销、其他成本略有下降。2024上半年煤炭板块实现利润总额260.4亿元，同比-18.1%。煤价整体下降，煤炭板块盈利能力有所减弱。另外，公司补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草 塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证；新街三井、新街四井探矿权，并获得相关煤炭资源勘探勘查许可证。未来随着核增及新建项目落地，公司煤炭板块仍将继续壮大。 电力：发电量提升，盈利下滑。2024年上半年公司总发电量为104.04十亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量为97.89十亿千瓦时，同比+3.9%；平均售电价格404元/兆瓦时，同比-3.3%。由于售电量增长以及燃煤采购价格下降，上半年公司单位售电成本为362.2元/兆瓦时，同比-1.5%。上半年公司燃煤机组平均利用小时数2354小时，同比减少155小时，同时公司68台具备资格的燃煤机组上半年共获得容量电费24.9亿元（含税）。从装机容量来看，上半年福建能源所属国能神福（晋江）热电有限公司3号机组（超高温亚临界背压式热电机组）投运新增装机容量50兆瓦；台山电力煤电机组改造增容30兆瓦；位于广东、福建等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量合计108兆瓦，共计新增发电装机容量188兆瓦。上半年电力板块实现利润总额52.51亿元，同比-9.5%，盈利有所下滑。 其他业务：铁路业务规模增长，煤化工业务盈利下滑。2024上半年公司实现自有铁路运输周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%，主因自有铁路沿线煤源充足且煤炭销量增长；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）131.9百万吨，同比+7.1%，主因到港资源增加及去年同期基数较低；航运货运量65.5百万吨，同比-9.3%，航运周转量75十亿吨海里，同比-4.8%；聚烯烃销量28.74万吨，同比-18.2%，主因设备检修。铁路、港口、航运、煤化工板块分别实现利润总额69.23、12.12、2.22、0.01亿元，同比分别+1.9%、+0.2%、+88.1%、-96.9%。另外，公司港口分部项目持续推进，黄骅港五期工程获得核准批复，工程投运后黄骅港将新增煤炭装船能力5,000万吨/年；黄骅港油品码头开工建设，计划建设1个8万吨级油品泊位，设计 年通过能力606万吨；天津港二期工程前期工作有序开展；珠海高栏港散货码头工程开工建设。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为3496/3672/3830亿元，归母净利润分别为584.4/610.5/641.2亿元，同比-2%/+4%/+5%；EPS分别为2.94/3.07/3.23元，对应当前股价PE为13.79/13.20/12.56倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 受煤价下跌影响，归母净利润有所下滑 公司2024H1营业收入为1680.78亿元，同比-0.8%；归母净利润为295.04亿元，同比-11.3%；扣非归母净利润为294.81亿元，同比-10.6%。经营现金流净额为526.68亿元，同比+13.6%。 煤价下行及成本上行，利润有所收窄 公司2024H1煤炭板块营业收入为1343.28亿元，同比-0.7%；营业成本962.76亿元，同比+4.4%；利润总额260.39亿元，同比-18.1%。 公司上半年商品煤产量大1.632亿吨，同比+1.6%，商品煤销售量达2.297亿吨，同比+5.4%，其中自产煤销售量1.628亿吨，同比+2.2%，外购煤销售量0.669亿吨，同比+14.2%。 公司上半年吨煤平均销售价格为566元/吨，同比-5.8%，下滑幅度远小于煤价本身，主要是因为公司的五成年度长协平滑了价格波动。上半年自产煤单位成本为191.7元/吨，同比+2%，其中人工成本同比+18.3%、修理费同比+1.9%，其余成本同比均有所下滑。 受益于煤价中枢调整成本有所下滑，利用小时数有所下滑 电力板块上半年营业收入443.54亿元，同比+0.4%；营业成本372.72亿元，同比+1.4%，利润总额为52.51亿元，同比-9.5%。 上半年公司总发电量为1040.4亿度，同比+3.8%；总售电量为978.9亿度，同比+3.9%。公司上半年平均售电价格为0.404元/千瓦时，同比-3.3%，单位售电成本为0.362元/千瓦时，同比-1.5%，主要受益于售电量增长及燃煤采购价格下降。 上半年燃煤机组发电利用小时数为2354，同比-6.2%，我们认为主要是上半年受到今年全国强水电发力影响所致，我们认为下半年或有所改善。盈利预测与估值：维持2024-2026年归母净利润预测631/641/643亿元，对应EPS分别为3.17/3.23/3.24元，维持“买入”评级 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期。

     中国神华(601088) 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入1680.78亿元，同比下降0.80%；归母净利润295.04元，同比下降11.34%；扣非归母净利润294.81亿元，同比下降10.58%。国际企业会计准则下，2024年上半年公司实现归母净利润327.71亿元，同比下降11.10%。 24H1捐赠支出影响业绩释放，税、费影响相抵。24H1公司捐赠内蒙古生态综合治理资金共计7.18亿元，四费同比增加6.1亿元、费率同比+0.39pct至3.55%，税金及附加主因煤炭销售收入下降从而资源税减少同比下降6.1亿元。 24Q2盈利同环比下滑，四费环比增加。2024年二季度，公司实现营业收入804.31亿元，同环比-2.39%/-8.23%；归母净利润136.20亿元，同环比-7.14%/-14.25%；扣非归母净利润130.21亿元，同环比-9.83%/-20.89%。国际企业会计准则下，24Q2公司实现归母净利润150.11亿元，同环比-7.25%/-15.48%。24Q2四费环比增加2.98亿元、费率环比+0.66pct至3.89%。 24H1煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。1）商品煤：24H1商品煤产量1.632亿吨，同比+1.6%；煤炭销售量2.297亿吨，同比+5.4%；综合售价566元/吨，同比-5.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/725/618/313元/吨，同比-2.0%/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销量占比54.4%/31.7%/8.6%/5.3%，同比-2.3/+2.5/+0.3/-0.2pct。2）自产煤：24H1 自产煤销量1.628亿吨，同比+2.2%；吨煤售价533元/吨，同比-4.9%；吨煤销售成本309元/吨，同比+3.3%；单位生产成本191.7元/吨，同比+2.0%，主要原因系人工成本因社保缴费、计提员工薪酬同比+18.3%。3）外购煤：24H1 外购煤销量6690万吨，同比+14.2%，业务毛利率同比持平为1.9%。24H1煤炭业务毛利率28.3%，同比下降3.5pct，实现利润总额260.39亿元，同比下降18.1%。 24Q2煤炭销量环比下降、成本抬升致毛利率环比下滑。1）商品煤：24Q2 商品煤产量8190万吨，同环比+1.6%/+0.7%；煤炭销售量1.126亿吨，同环比+2.1%/-3.8%；综合售价559元/吨，同环比-3.9%/-2.4%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/713/743/308元/吨，同比-2.6%/-5.5%/+13.7%/-9.0%，环比持平/-3.3%/+25.7%/-3.5%，销量占比环比 9.1/+0.7/-10.7/+0.9pct。2）自产煤：24Q2自产煤销量8250万吨，同环比+3.25%/+2.74%；吨煤售价532元/吨，同环比-2.8%/-0.3%；吨煤销售成本320元/吨，同环比+3.9%/+7.8%。3）外购煤：24Q2外购煤销量3010万吨，同环比-1.0%/-18.2%，业务毛利率1.5%，环比下滑0.7pct。24Q2煤炭业务毛利率27.7%，环比-1.2pct，实现利润总额126.33亿元，环比-5.8%。 发售电量同比增长，电价及小时数下滑致毛利率受损。24H1，公司总发电量1040.4亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%。截至二季度末公司总装机容量达到44822MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24H1新增燃煤装机80MW，光伏装机108MW。24H1公司售电价格为404元/兆瓦时，同比-3.3%；平均售电成本为362.2元/兆瓦时，同比-1.5%。24H1公司燃煤机组平均利用小时数2354小时，同比-155小时，降幅6.2%。电力业务毛利率16.0%，同比-0.8pct，实现利润总额52.51亿元，同比-9.5%。2024年二季度由于南方水电出力较好，以及公司安排设备检修，公司燃煤机组利用小时数下降，公司24Q2发电量486.9亿千瓦时，同环比+0.4%/-12.0%，售电量457.3亿千瓦时，同环比+0.5%/-12.3%。24H1公司发电量完成全年经营目标的48.1%，伴随8月开始水电挤压作用转弱并逐步进入秋冬用电高峰，公司发售电量有望环比提升。 运输业务盈利同比提升。1）铁路：24H1，公司自有铁路周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%；单位运输成本0.085元/吨公里，同比增长1.2%；铁路毛利率37.5%，同比-0.4pct；利润总额69.23亿元，同比增长1.9%。2）港口：24H1，公司黄骅港装船量1.1亿吨，同比+9.3%；天津煤码头装船量2190万吨，同比-3.1%；因航道疏浚费用、人工成本等增长，港口毛利率44.2%，同比-0.9pct；利润总额12.12亿元，同比+0.2%。3）航运：24H1，公司航运货运量6550万吨，同比-9.3%；航运周转量75.0亿吨海里，同比-4.8%；单位运输成本0.030元/吨海里，同比持平；航运毛利率9.8%，同比+0.8pct；利润总额2.22亿元，同比+88.1%。 烯烃产品产销因检修大幅下降，压缩盈利。1）聚乙烯：24H1，公司销售聚乙烯14.82万吨，同比-18.3%；单吨售价6585元/吨，同比+2.0%；单位生产成本5956元/吨，同比+0.4%。2）聚丙烯：24H1，公司销售聚丙烯13.92万吨，同比-18.2%；单吨售价5863元/吨，同比-1.1%；单位生产成本5750元/吨，同比-2.4%。公司聚乙烯、聚丙烯销售量同比减少主因煤制烯烃生产设备按计划检修，导致聚烯烃产品产量减少，5月19日生产设备已恢复生产。受聚烯烃产品销售量下降影响，煤化工业务毛利率6.9%，同比-0.3pct，实现利润总额1百万元，同比-96.9%。公司包头煤制烯烃升级示范项目施工按计划推进，预计2027年左右建成。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为619.45/652.86/679.63亿元，对应EPS分别为3.12/3.29/3.42元/股，对应2024年8月30日的PE分别为13/12/12倍维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。