中国神华(601088) 事项： 公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：中国神华拟发行A股股份及支付现金购买控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金，其中整体发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%。本次交易共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域，有利于提高上市公司核心业务产能与资源储备规模，进一 步优化全产业链布局。截至2025年7月31日，标的资产合计的总资产为2334.23亿元，合计的归母净资 产为873.99亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1139.74亿元，合计的扣非归母净利润为94.28亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为105.70亿元，对应整体交易对价1286.71亿元。考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元。其中现金支付对价约为935亿元；发行股份购买资产的发行价格为29.40元/股，股份发行数量为1,363,248,446股，占本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例约为6.42%。 国信煤炭观点：1）本次交易有利于增厚公司业绩。交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。此外根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。2）本次交易巩固公司龙头地位。本次交易后公司煤炭储量增加97.7%，煤炭产量将提升至5.12亿吨，在全国原煤产量中占比约10.8%，进一步巩固行业龙头地位，同时增强产业链协同能力。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。。 评论： 巩固公司行业龙头地位，提升公司资产质量 巩固煤炭行业龙头地位。通过本次交易，中国神华的煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增加64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增加97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增加56.57%。2024年全国原煤产量约47.6亿吨，本次交易后中国神华产量占比将达到10.8%，进一步巩固中国神华行业龙头地位，并提高公司话语权；同时可采年限由之前的53年增加至67年，大幅提高资源储备。 本次交易的标的公司拥有优质、丰富的煤炭资源，适宜建设现代化高产高效煤矿。新疆能源下属新疆准东露天煤矿截至2025年最新核定产能已达3500万吨/年，是国内第二大露天煤矿，可采储量超过20亿吨，其开采的31号不粘煤具有低灰、特低硫、中高热值的特性，是优质化工及动力用煤，年产量可满足2座千万千瓦级电厂全年需求。此外，还包括有新疆红沙泉一号露天煤矿（核定产能3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（核定产能1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（核定产能1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。 增强产业链协同。除煤炭产能外，本次交易后公司发电装机容量增加27.8%、聚烯烃产能增加213.3%，产业链协同进一步增强。 增厚公司业绩，利于回报股东 本次交易有望增厚公司业绩。本次交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。同时根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。 剥离低效资产，标的公司盈利能力仍有提升空间。为提高标的质量，标的公司国源电力、新疆能源、乌海能源、平庄煤业及包头矿业分别进行了预重组，剥离部分低效资产或与主业关联性较低资产，主要涉及的资产类型包括关停或低效矿权、新能源资产等。2024年受捐赠等的影响，部分标的公司业绩由盈转亏，2025年1-7月，受煤价中枢大幅下行、部分装备改造升级等的影响，部分标的公司业绩显著下滑。未来随着煤机中枢的回升、偶然影响的减退、产能的释放，标的公司的盈利能力仍有提升空间。根据最终交易对价，本次交易PE为14.2（按照2024年扣非归母净利润），交易PB为1.5（截至2025年7月31日），截至2025年12月24日，中国神华PE为15.5，PB为2.0。 投资建议：公司资产规模大幅提升，稳步向前 本次交易大幅提高公司煤炭储量、为公司未来发展提供增长动能，助力公司巩固行业龙头地位，并增厚公司业绩。暂不考虑本次交易并表的影响，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元，对应PE为15.5/15.0/14.8。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示 经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司各业务产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11亿元，同比下降6.2%。 煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。 2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。利润总额322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。 发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。我们认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。 运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度利润总额103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度利润总额1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%，同比上升0.2%。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同 P2 时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

     中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非后归母净利润387.0亿元，同比-15.9%。2025年Q3，公司实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非后归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。 前三季度煤炭量价承压，发力成本控制对冲市场压力。2025Q1-3，产量方面，公司实现商品煤产/销量2.51/3.17亿吨，同比-0.4%/-8.4%，实现自产煤销量2.49亿吨，同比-1.3%，自产煤中年度长协煤销量占比67.7%，同比-5.1pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价487元/吨，同比-13.7%，自产煤均价470元/吨，同比-10.6%，自产年度长协煤均价452元/吨，同比-8.1%，自产非年度长协煤均价508元/吨，同比-17.5%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本173.2元/吨，同比-7.5%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利485.3亿元，同比-18.1%，实现自产煤销售毛利463.9亿元，同比-18.2%，自产煤吨煤毛利186.5元/吨，同比-17.1%，受价格影响毛利同比下降。 Q3煤炭量增价跌，成本环比微增保持稳健。单Q3看，产量方面，实现商品煤产/销量0.86/1.12亿吨，环比+3.1%/+5.7%，实现自产煤销量0.87亿吨，环比+4.1%，自产煤中年度长协煤销量占比63.0%，环比+2.8pct，公司产销量环比上升，年度长协占比自Q2下降后小幅回升；价格方面，实现煤炭综合售价476元/吨，环比-1.0%，自产煤均价455元/吨，环比-3.7%，自产年度长协煤均价433元/吨，环比+5.9%，自产非年度长协煤均价492元/吨，环比-13.4%，公司2025年Q1、Q2、Q3的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构及销售策略调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本163.4元/吨，环比+1.7%，Q3成本小幅回升，仍保持Q2以来严控成本的经营策略；毛利方面，实现煤炭业务毛利160.0亿元，环比-5.9%，实现自产煤销售毛利153.4亿元，环比-4.3%，自产煤吨煤销售毛利176.7元/吨，环比-8.0%。单Q3看，公司自产煤价格环比下降，成本环比上升，煤炭业务盈利能力环比小幅下降。 Q3电量环比季节性大增同比微降，电煤成本下降大幅抬升电力业务同环比盈利，带动前三季度电力盈利同比转增。2025Q1-3，公司实现发售电1628.7/1530.9亿千瓦时，同比-5.4%/-5.5%；平均利用小时数3417小时，同比-10.9%；实现售电均价382元/兆瓦时，同比-4.5%，单位售电成本327.5元/兆瓦时，同比-8.0%，发电分部单位毛利81.6元/兆瓦时，同比+17.8%，盈利提升主因煤价下降带动成本降低。2025Q3，公司实现发售电640.9/601.8亿千瓦时，环比+32.5%/+32.4%，同比-2.3%/-2.5%；发电分部单位收入40.9元/兆瓦时，环比-5.5%，同比-4.6%；发电分部单位成本31.0元/兆瓦时，环比-13.8%，同比-14.4%，公司电煤成本或滞后于市场煤价，助力Q3实现电力成本环比显著下降；发电分部单位毛利99.1元/兆瓦时，环比+35.6%，同比+48.2%；发电分部毛利59.6亿元，环比+79.6%，同比+44.5%，Q3电煤成本显著下降大幅抬升同环比盈利，并带动前三季度电力盈利同比转增。 注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为16.0、15.4、15.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

     中国神华(601088) 核心观点 公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收2131.5亿元（-16.6%），归母净利润390.5亿元（-10.0%）；其中2025Q3公司实现营收750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。 煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3商品煤产量85.5百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量111.6百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量86.8百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为455元/吨、551元/吨，分别同比-87元/吨、-60元/吨，环比-17元/吨、+40元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为433/538/506/202元/吨，占比分别为49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct，月度长协占比环比下降1.4pct。2025Q3公司自产煤单位生产成本165元/吨，同/环比-14/+4元/吨。最终，2025Q3煤炭板块实现毛利154亿元，同/环比-25%/-5%。 电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。2025Q3公司发/售电量641/602亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为1339小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格376元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本298元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3板块实现毛利率24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3板块实现利润51亿元，同/环比+58%/+105%。2025年前三季度随着九江二期扩建工程3号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加1000兆瓦。 运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025年前三季度铁路/港口/航运分部营收为328/53/27亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周转率下降；分别实现利润总额为103/22/2亿元，分别同比+1.5%/+23%/-50%。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元（前值为512/519/527亿元），对应PE为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 42.50 Q3业绩环比显著改善，一体化运营韧性凸显。维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非归母净利润387.08,444.12亿元，同比-15.9%。单Q3看，实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；7,008.69实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。我们预计公司下半年业绩保持持续正增长，我198.69们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为520.01/545.56/560.34亿164.91元（前值519.9/545.5/560.2亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7%；EPS为2.62/2.75/2.82元，对应当前股价PE为16.2/15.5/15.1倍。维持“买入”评级。 11.05 Q3量价企稳成本优化，电力板块盈利能力增强 煤炭业务量价企稳，成本控制成效显著：2025年前三季度，公司商品煤产量250.9百万吨，同比-0.4%；煤炭销售量316.5百万吨，同比-8.4%，其中外购煤销量同比下降27.5%，公司优先保障高毛利的自产煤销售。前三季度煤炭平均销售价格487元/吨，同比-13.7%。公司成本控制成效显著，前三季度自产煤单位生产成本173.2元/吨，同比下降7.5%；自产煤毛利率为39.7%，保持高位。单Q3看，商品煤产量85.5百万吨，同比+2.3%，环比+3.1%；煤炭销售量111.6百万吨，同比-3.5%，环比+5.7%，产销量环比明显回升。电力业务量跌价降但盈利增强：2025年前三季度，公司总售电量153.09十亿千瓦时，同比-5.5%；平均售电价格382元/兆瓦时，同比-4.5%。受益于燃煤采购价格下降，平均售电成本同比下降8.0%至327.5元/兆瓦时。电力板块实现毛利125.0亿元，同比逆势增长11.3%，毛利率达19.2%，同比提升3.5个百分点，一体化对冲优势显著。单Q3受益于迎峰度夏，售电量环比大幅增长32.4%。运输及煤化工业务稳健：前三季度，铁路运输周转量234.1十亿吨公里，同比基本持平。港口分部毛利26.5亿元，同比+17.1%，主因航道疏浚费等成本下降。煤化工分部毛利3.1亿元，同比+10.3%，主因上年同期设备检修导致基数较低。 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司拟向控股股东国家能源集团购买其持有的13家公司股权，涵盖煤炭、坑口煤电、煤化工等相关资产。本次交易将根本性解决同业竞争问题，进一步巩固和提升公司“煤—电—化—运—贸”一体化运营的核心竞争力。同时，公司加快推进重点项目建设，新街一井、二井（合计产能1600万吨/年）计划2029年建成，塔然高勒井田（产能1000万吨/年）预计2028年建成，为公司长期增长提供坚实基础。高回报可持续分红凸显投资价值：公司规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%。2025年公司首次实施中期分红，派息率高达上半年归母净利润的79%，彰显了公司对股东回报的高度重视，也稳定了市场对大规模资产收购后分红政策的预期. 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 事件：2025年10月24日，中国神华发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%，实现归母净利润390.52亿元，同比下降10.0%；扣非后净利润387.04亿元，同比下降15.9%。经营活动现金流量净额652.53亿元，同比下降19.9%；基本每股收益1.965元/股，同比下降10.0%。 2025年第三季度，公司单季度营业收入750.42亿元，同比下降13.1%；单季度归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。 点评： 煤炭板块：成本管控效果显著，盈利韧性持续凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司商品煤产量2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销售量3.17亿吨，同比下降8.4%，其中自产煤销量2.49亿吨，同比下降1.3%，外购煤销量0.68亿吨，同比下降27.5%。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭综合售价487元/吨，同比下降13.7%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为452/553/533/209元/吨，同比-8.1%/-22.4%/-12.6%/-29.9%，销量占比分别为53.2%/39.3%/3.7%/3.8%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和安全生产费、维简费等项目的下降。2025年前三季度煤炭业务毛利率30.5%，同比上升1.1个百分点，实现利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。 电力板块：燃料成本下降叠加多元化收入，电力板块盈利同比增长。产销量方面：2025年前三季度，公司总发电量1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%；总售电量1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%；燃煤机组平均利用小时数为3520小时，同比下降9.7%。价格方面：2025年前三季度，公司实现平均售电价格382元/兆瓦时，同比下降4.5%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8.0%。电力板块实现利润总额101.42亿元，同比大幅增长20.4%；毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。 其他板块：铁路&港口盈利提升，航运下滑，化工改善。运输板块：2025年前三季度，公司铁路分部实现利润总额103.07亿元，同比微增1.5%，毛利率同比提升0.2个百分点至38.5%。港口板块：受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升5.9个百分点至50.0%，实现利润总额22.16亿元，同比增长23.0%。航运板块：受航运业务调整导致航运货运量及周转率下降，2025前三季度实现利润总额为1.70亿元，同比下降50.1%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量27.87万吨，同比+15.7%；聚丙烯销量25.47万吨，同比+12.1%。煤化工板块实现利润总额1亿元，同比增长354.5%。 开启资产注入有望提升公司资源储备和增厚股东回报。2025年8月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等13项相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。同时，我们预计公司通过发行股份及支付现金方式收购资产，有望实现股东回报增厚。 盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为531.23/548.41/557.24亿元，EPS为2.67/2.76/2.8元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 利润环比回升，电力板块表现较强 公司2025年前三季度实现营业收入2131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1363.21亿元，同比-19.6%。Q3单季度归母净利润为144.11亿元，同比-6.2%，但是环比+13.54%。根据公司披露，环比增长大部分是由于电力板块利润的提升所驱动，而电力板块利润的增长来源于发电量环比提升以及板块成本的下滑。 煤炭板块平稳运行 煤炭板块2025年前三季度实现营业收入1590.99亿元，同比-21.1%，营业成本1105.70亿元，同比-22.3%，实现利润总额322.66亿元，同比-16%。期间公司实现商品煤产量2.509亿吨，同比-0.4%。煤炭销售量实现3.165亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销售量2.487亿吨，同比-1.3%，外购煤销售量6780万吨，同比-27.5%。 此外，自产煤单位生产成本仍然有所降低，2025年Q1-3吨煤成本为173.2元/吨，同比-7.5%，其中降幅较大的项目有原材料、燃料机动力、人工成本、修理费三个项目。 电力板块利润环比增长显著，主要是成本下降所驱动 电力板块2025年前三季度实现营业收入651.79亿元，同比-9.0%，营业成本526.81亿元，同比-12.8%，板块利润为101.42亿元，同比+20.4%。 第三季度，公司实现发电量640.9亿千瓦时，同比-2.3%，售电量601.8亿千瓦时，同比-2.5%。其中，燃气发电、光伏发电量增量较为显著，水电发电量有所收缩。 电力板块成本下滑明显，根据公司披露，2025年1-9月度电成本为0.3275元，相比去年同期的0.3558元同比下滑8%，主要是燃料采购价格下滑。Q3单季度更是亮眼，单季度度电成本为0.31元，环比-0.049元/千瓦时，环比降幅为13.7%。 盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/548亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.76元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期

     中国神华(601088) 事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降10.0%；扣非归母净利润387.04亿元，同比下降15.9%。国际企业会计准则下，25Q1-3公司实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25Q1-3增加23.14亿元。 25Q3盈利环比增长。25Q3，公司实现营业收入750.42亿元，同环比-13.1%/+9.5%；归母净利润144.11亿元，同环比-6.2%/+13.5%；扣非归母净利润143.92亿元，同环比-13.1%/+14.2%。国际企业会计准则下，25Q3公司实现归母净利润146.60亿元，同环比-11.8%/+10.0%，专项储备计提为2.49亿元。 25Q3煤炭产销环比增长，自产煤成本降幅不及售价，毛利率环比下滑。 25Q3，公司商品煤产量8550万吨，同环比+2.3%/+3.1%；煤炭销售量1.116亿吨，同环比-3.5%/+5.7%；综合售价472元/吨，同环比-15.6%/-1.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价433/538/506/202元/吨，同比-12.7%/-22.2%/-15.1%/-24.7%，环比+5.9%/-6.6%/-1.0%/-4.6%，销量占比分别为49.0%/43.9%/3.0%/4.0%，环比+1.5/-1.4/-0.4/+0.2pct。25Q3煤炭业务毛利率29.0%，同环比-2.4/-3.5pct，实现利润总额105.04亿元，同环比-24.2%/-10.0%。其中：1）自产煤：25Q3，公司自产煤销量8680万吨，同环比+2.7%/+4.1%；吨煤售价455元/吨，同环比-12.9%/-3.7%；吨煤销售成本278元/吨，同环比-2.2%/-0.7%；自产煤毛利率38.8%，同环比-6.7/-1.8pct。 2）外购煤：25Q3，公司外购煤销量2480万吨，同环比-20.3%/+11.7%；外购煤毛利率0.6%，同环比-1.6/-1.4pct。 25Q3发售电量环比大增，毛利率同环比明显抬升。25Q3，公司发电量640.9亿千瓦时，同环比-2.3%/+32.5%，售电量601.8亿千瓦时，同环比-2.5%/+32.4%；售电价格为377元/兆瓦时，同比-4.3%；机组平均利用小时数1345小时，同比-116小时，降幅7.9%；1-9月平均售电成本327.5元/兆瓦时，较1-6月的346.9元/兆瓦时下降5.6%。25Q3发电业务毛利率24.2%，同环比+8.6/+7.3pct，实现利润总额50.55亿元，同环比+58.3%/+105.3%。截至25Q3末公司总装机容量达到48681MW，其中燃煤发电装机容量45384MW，25Q3新增装机1049MW。 25Q3铁路、航运业务量环比增长，港口业务毛利率环比提升。1）铁路： 25Q3，公司自有铁路周转量81.3十亿吨公里，同环比+10.8%/+1.2%；毛利率35.1%，同环比-5.1/-5.4pct，实现利润总额32.71亿元，同环比+1.1%/-7.8%。 2）港口：25Q3，公司黄骅港装船量57.1百万吨，同环比+13.7%/-1.4%，天津煤码头装船量11.8百万吨，同环比+7.3%/-1.7%；毛利率55.5%，同环比+11.7/+8.5pct，实现利润总额8.87亿元，同环比+50.6%/+24.2%。3）航运： 25Q3，公司航运货运量30.0百万吨，同环比-12.0%/+6.8%；航运周转量29.9十亿吨海里，同环比-23.1%/+4.2%；毛利率9.8%，同环比-2.1/-2.6pct，实现利润总额0.56亿元，同环比-52.9%/+32.5%。 25Q3煤化工毛利率环比抬升。25Q3，公司销售聚乙烯9.47万吨，同环比+2.3%/+2.9%；销售聚丙烯8.41万吨，同环比-4.4%/-3.8%；煤化工业务毛利率6.8%，同环比持平/+0.1pct，实现利润总额0.24亿元，同环比+14.3%/-27.3%。 拟收购国家能源集团千亿级资产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。 投资建议：公司经营稳健，叠加Q4为传统旺季，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元/股，对应2025年10月24日的PE分别为15/14/14倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。