一拖股份(601038) 投资逻辑 国内拖拉机龙头，国企改革带动利润率提升。公司近年来清退低效资产，改善内部管理，提升利润率。2023年公司销售/管理费用率分别为2.1%/3.1%，相比2018年分别-6.0pct/-3.7pct。 我们看好国内拖拉机市场需求保持平稳。（1）中国农业机械化仍在进行中，根据农业农村部，2003至2022年全国综合机械化率由34%提升至73%，相比其他经济体仍有提升空间；（2）拖拉机需求和种植收益相关，2020年后国家推出一系列利农惠农政策，种植收益得到保障，拖拉机需求有望保持稳定；（3）购置补贴托底农机需求，根据中国政府网，2024年财政部计划安排246亿元支持农机购置与应用补贴，同比增长4.2%。 我们看好公司凭借大拖产品的性能优势提升国内份额。（1）精耕细作的要求推动拖拉机“大型化”，根据国家统计局，2023年全国中大拖产量占比69.2%，较2020年提升2.3pct。我们测算各型号轮拖最高补贴额平均下降35-60%，有利于优化生产环节的竞争格局。根据中国农业机械工业协会，国内拖拉机行业CR3从2020年的46.2%提升到2023年上半年的61.8%。看好拖拉机大型化与政策调整继续带动龙头集中；（2）我们测算公司中大拖市占率从2018年的16.5%提升至2022年的23.6%，公司在高马力段和先进变速技术产品的研发上领先国内同行，有望进一步提升国内市占率。我们看好公司海外收入增长。（1）国产拖拉机出口增长较快，竞争力提高。根据海关总署数据，中国拖拉机出口金额从2020年的4.77亿美元增长到2023年的9.86亿美元，年复合增长率27.4%，出口平均单价也从2020年的3658美元增长到2023年的6709美元；（2）公司出海竞争力强，根据公司公告，2023年公司海外收入9.8亿元，同比增长37.3%，近年来增长较快；根据海关总署数据、公司公告和我们测算，公司海外收入在国内拖拉机出口金额的占有率从2020年的9.9%上升到2023年的14.1%；（3）出海市场空间广阔，根据Mordor Intelligence，2023年全球拖拉机市场空间预计为789.8亿美元，公司市占率仅为2.1%，成长空间较大。 盈利预测、估值和评级 我们预测2024/2025/2026年公司实现归母净利润11.8亿/13.8亿/16.0亿元，同比+18.8%/+16.5%/+15.8%，对应EPS为1.05/1.23/1.42元。考虑到公司的竞争优势和出海前景，给予2024年22xPE，目标价23.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

     一拖股份(601038) 投资要点： 一拖股份3月28日发布2023年年报：2023年实现营业总收入115.34亿元，同比下降8.2%；归母净利润9.97亿元，同比增长46.39%；扣非净利润9.26亿元，同比增长20.02%。2023年利润分配预案为拟向全体股东每10股派3.194元。 国四排放需求前置释放致今年销量承压，出口销量高增长 公司2023年报实现营业总收入115.34亿元，同比下降8.2%；归母净利润9.97亿元，同比增长46.39%；扣非净利润9.26亿元，同比增长20.02%。分季度看，2023年Q1-Q4公司营业收入分别为41.94亿、30.54亿、30.03亿、12.82亿，分别同比增长-1.28%、+28.23%、-18.64%、-42.85%；归母净利润分别为4.86亿、2.68亿、3.31亿、-0.88亿，分别同比增长1.06%、166.21%、54.45%、23.16%；扣非归母净利润分别为4.79亿、2.47亿、3.2亿、-1.2亿，分别同比增长6.36%、58.16%、0.17%、22.34%。 2023年分业务看： 1）农业机械实现营业收入105.63亿，同比下滑9.32%。2023年受国四排放标准升级导致的需求前移、购机价格上涨等多重因素影响，国内农机行业整体需求下滑。公司2023年大中型拖拉机销量7.23万台，同比下滑18.22%。 2）动力机械实现营业收入29.79亿元，同比增长15.65%。2023年销售柴油机产品151052台，同比基本持平。 毛利率小幅提升，公允价值变动及减值计提减少致净利率大幅上升 2023年公司毛利率为15.89%、同比上升0.17个百分点；净利率为8.58%，同比上升3.43个百分点。净利率提升主要原因是去年公司有较大的公允价值变动损失及资产减值、信用减值计提，对净利率影响达到3.15%。 分业务看。2023年公司农业机械毛利率16.58%，同比上升了2.53个百分点，动力机械毛利率10.81%，同比下降了1.7个百分点。 公司四项费用率基本保持稳定。2023年公司四项费用率8.83%，同比上升了0.03个百分点。 受益国四排放推广龙头地位更加稳固，出口持续高增长 公司是我国拖拉机行业龙头企业，致力于成为“卓越的农业装备制造服务商”，聚焦先进农机装备制造，坚持产业链技术升级和结构优化，持续为我 第1页/共7页 国农业发展提供更高水平的农业机械化保障。 2023年是我国农机行业全面步入国四时代的第一年，由于市场需求前移，国四切换后用户购机成本上升、运营维护成本增加，国内农机市场需求出现了下滑。2023年公司大中拖产品销售7.23万台，同比下降18.22%，拖拉机平均单价14.02万元，去去年均价提高0.86万元。公司持续深耕俄语区、南美等重点出口区域，海外市场布局不断拓宽，全年拖拉机产品出口销量同比增长43%。 非道路机械国四排放标准实行以后，随着技术要求越来越高，补贴逐年退坡，对中小型企业形成明显的压力，明显提升了竞争门槛，有助于龙头企业提升市场份额。此外，拖拉机功率段上延趋势明显，一是大轮拖销售占比逐渐提高，二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸。拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升平均单价和盈利能力。 拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，带动公司拖拉机业务打开新空间。 大规模设备更新推动农机更新，给行业需求带来新增量 国务院推进大规模设备更新及消费以旧换新行动方案，鼓励持续实施好农业机械报废更新补贴政策，结合农业生产需要和农业机械化发展水平阶段，扎实推进老旧农业机械报废更新，加快农业机械结构调整。 大规模设备更新及消费以旧换新行动方案推出后，各地政府相继出台对应政策细则，有望带动存量老旧农业机械加速报废更新换代，促进拖拉机市场需求增长，一拖股份作为拖拉机行业龙头有望充分受益农业机械大规模设备更新的趋势。 盈利预测与估值 公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机装备安全等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。我们预测公司2024年-2026年营业收入预测为129.85亿、145.891亿、161.36亿，归母净利润分别为11.15亿、12.99亿、14.61亿，对应的PE分别为16.87X、14.47X、12.87X，公司是拖拉机行业绝对龙头，估值合理，受益农业机械大规模设备更新，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。

     一拖股份(601038) 事件 一拖股份发布2023年年报：2023年公司实现营业收入115.34亿元（同比-8.20%）；归母净利润9.97亿元（同比+46.39%）；扣非归母净利润9.26亿元（同比+20.02%）。 投资要点 政策加持下，行业有望恢复性增长 2024年国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出推进重点行业设备更新改造，支持交通运输设备和老旧农业机械更新；持续实施好农业机械报废更新补贴政策，推进老旧农业机械报废更新，加快农业机械结构调整。整体上看，市场周期性、产品结构性相互交织，政策落地后，高品质国四产品正推动市场稳步走出周期拐点，我们预计2024年随着需求不断释放、利好因素增多，农机市场将出现恢复性增长，而公司作为拖拉机行业龙头，有望优先受益。 抢抓国四切换先机，公司市场竞争力持续提升 2023年，受国四排放标准升级导致的需求前移、购机价格上涨等多重因素影响，国内农机行业整体需求下滑，同时，排放标准的升级也加快了行业向绿色、智能、高端转型的步伐。公司把握国四产品率先上市的先发机会，充分发挥在技术、产品、规模化生产、服务、渠道等方面的优势，抓紧抢占市场。公司在2023年销售大中拖产品7.23万台，市场份额继续保持行业领先；国际市场开拓方面，公司持续深耕俄语区、南美等重点出口区域，海外市场布局不断拓宽，全年拖拉机产品出口销量同比增长43%。 资产结构优化，公司聚焦拖拉机业务发展 2023年公司售出子公司旗下金融业务，一拖财务公司重组，金融业务逐步停止，收回贷款等大额资金，导致经营活动产生的现金流量净额较2022年同期减少25.46亿元，一定程度影响公司营业收入。且非道路机械国四排放标准施行后，拖拉机功率段上延趋势明显，拖拉机产品结构的变化利于公司中大拖产品销售，2023年公司农业机械业务毛利为14.5%，同比增加0.45pct。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为127.79、143.77、160.70亿元，EPS分别为1.03、1.18、1.35元，当前股价对应PE分别为15、13、12倍。公司是国内拖拉机绝对龙头，受益国家粮食安全、农机装备安全、农机设备更新等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济景气度不及预期、农业机械补贴政策不及预期、市场竞争加剧，毛利率承压、新产品拓展不及预期等

     一拖股份(601038) 投资要点： 一拖股份发布了2023年半年度报告。公司报告期内实现营业收入72.43亿元，同比增长10.57%；实现归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比增长29.7%。 中报超预期，拖拉机结构升级营收逆势增长，出口高增长 公司2023年中报实现营业收入72.43亿元，同比增长10.57%；实现归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比增长29.7%；扣非净利润7.26亿元，同比增长19.68%。业绩超预期。 分季度看，2023年Q1、Q2公司营业收入分别为41.94亿、30.54亿，分别同比增长-1.28%、28.23%；Q1、Q2公司归母净利润分别为4.86亿、2.68亿，分别同比增长1.06%、166.21%；Q1、Q2公司扣非归母净利润分别为4.79亿、2.47亿，分别同比增长6.36%、58.16%。 2023年中报分业务看： 1）农业机械实现营业收入66.95亿，同比增长9.72%，在销量同比下滑近10%的前提下实现营业收入增长，主要原因是国四切换后公司产品销售价格提高，同时海外销售增长推动营业收入逆势增长。 2）动力机械实现营业收入17.83亿元，同比增长34.85%，大幅增长。其中2023年上半年柴油机外销收入7.7亿元，同比增长24%。 毛利率小幅下滑，净利率有所提升 2023H1，公司毛利率为15.85%、同比下降0.44pct；净利率为10.55%，同比上升1.67pct。净利率提升主要原因是去年公司中报有公允价值变动损失及信用减值计提，对净利率影响达到2.42%。 国产拖拉机龙头企业，受益国四排放推广龙头地位更加稳固，出口持续高增长 公司是我国拖拉机行业龙头企业，致力于成为“卓越的农业装备制造服务商”，聚焦先进农机装备制造，坚持产业链技术升级和结构优化，持续为我国农业发展提供更高水平的农业机械化保障。 2023年是我国农机行业全面步入国四时代的第一年，由于市场需求前移，国四切换后用户购机成本上升、运营维护成本增加，以及国四新产品有待市场进一步检验和接受，国内农机市场需求出现了年初预计的调整波动，行业大中型拖拉机产品销量出现下降。根据中国农机工业协会数据显示，2023年上半年行业骨干企业大中型拖拉机销量18.93万台，同比下降10.98%。同时，拖拉机排放标准升级，也对农机企业提出了更高的生产制造技术要求，市场资源进一步向综合实力较强的头部企业聚拢，行业集中度继续提升。 报告期内，公司大中拖产品销售4.89万台，同比下降8.94%，市场占有率25.83%，继续保持行业第一位势，拖拉机平均单价13.69万元，同比提高2.33万元。公司优化海外营销网络布局，持续推进重点市场产品适应性改进，积极开展产品出口认证。上半年，公司大中拖出口销量继续攀升，同比增幅70.27%。（去年中报拖拉机出口2478台，同比增长44.7%）。 非道路机械国四排放标准实行以后，随着技术要求越来越高，补贴逐年退坡，对中小型企业形成明显的压力，明显提升了竞争门槛，有助于龙头企业提升市场份额。此外，拖拉机功率段上延趋势明显，一是大轮拖销售占比逐渐提高，二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸。拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升平均单价和盈利能力。 拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，带动公司拖拉机业务打开新空间。 国四标准推行带动柴油机业务增长显著 公司“东方红”国四柴油机先发优势明显，具备良好的稳定性和作业性能，较好满足外部用户对国四柴油机配套需求，报告期内公司销售柴油机外销量同比增长19.05%。2023年中报公司动力机械业务实现营业收入17.83亿，同比增长34.85%。随着国四排放标准实行，公司动力机械业务对外销售有望迎来新的增长，构建公司业务第二增长点。 盈利预测与估值 公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机装备安全等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。公司在2023年行业下行明显的情况下仍实现了营业收入和归母净利润的超预期增长，我们小幅上调公司2023年-2025年营业收入预测为139.49亿、156.51亿、175.93亿，小幅上调公司2023-2025年归母净利润分别为8.73亿、10.54亿、12.85亿，对应的PE分别为15.26X、12.65X、10.37X，公司是行业绝对龙头，估值合理，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期；农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。

     一拖股份(601038) 投资要点： 近期我们实地调研了一拖股份公司。第一拖拉机股份有限公司，前身第一拖拉机制造厂，创建于 1955 年，是我国“一五”期间兴建的 156个国家重点项目之一，是中国农机特大型企业，拖拉机行业核心骨干。 公司 2022 年公司实现营业收入 125.6 亿元，同比+34.6%；实现归母净利润 6.8 亿元，同比+55.4%；扣非后归母净利润 7.7 亿元，同比+130.2%。其中，公司农业机械实现营收 116.48 亿元，同比+37.64%，占营业收入比例为 92.74%；动力机械实现营业收入 25.75 亿元，同比+13.08%；分部间抵消为 17.68 亿元。 非道路国四排放升级推动市场份额头部集中，公司拖拉机市场份额仍有提升的空间。党的二十大报告首次提出总体国家安全观的概念，把新形势下国家安全的重要性提高到战略层面。国家安全具体提到了粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。受益于党中央总体国家安全观思想的持续推进，粮食安全成为国家安全战略的重要一环，稳定粮食生产的重要性提到了前所未有的提高。此外，2022年底实施非道路柴油机“国四”排放等因素影响，国内拖拉机市场出现较大增长。据中国农机工业协会数据显示， 2022 年行业骨干企业大中型拖拉机销量 37.50 万台，同比增长 17.2%。非道路柴油机国四排放的推行提高了行业的技术门槛，推动行业产品技术升级，使市场份额向头部集中趋势更明显。一拖股份凭借技术优势再次占据先机。2022 年公司销售大中型拖拉机 8.85 万台，市场份额23.6%，拖拉机销量同比增长 27.41%，增速比行业平均快了 10.21个百分点。我们认为随着国四排放的持续推进，新形势下对拖拉机要求越来越高，拖拉机行业的竞争门槛将逐步抬高，市场份额向头部集中趋势会进一步加速，公司市场份额仍有进一步提升空间。 大马力拖拉机、丘陵山地拖拉机等新产品有望成为增长新动力。 2021 年中央一号文件提出，支持丘陵山区农机装备研发制造，加大购置补贴力度；2022 年中央一号文件提出，加快丘陵山区和设施园艺小型机械研发制造并纳入国家重点研发计划予以长期稳定支持；今年中央一号文件提出，加紧研发丘陵山区适用小型机械和园艺机械。连续三年，加快丘陵山地拖拉机的研发写入中央一号文件，体现出中央对丘陵山地农业机械化的高度重视。粮食增产是保障我国粮食安全的根本方法，我国传统的粮食基地众多平原地区等机械化率水平已经很高，通过这些地区粮食增产的挖潜空间不大，而广大丘陵山地耕地机械化率水平低，种植面积大，挖潜改进空间较大。根据人民日报《小农机开进丘陵山地》的专题报道，我国丘陵山区耕地面积达 6 亿多亩，占耕地总面积的三成左右。受地形条件等因素影响，丘陵山区是我国农业机械化发展的薄弱区域。中央高度重视丘陵山地耕地的机械化，对挖潜丘陵山地耕地粮食产量、保障我国粮食安全有重大意义。丘陵山地拖拉机市场目前仍处于摸索阶段，但耕地面积广，行业需求空间大，未来有望成为一拖公司重要增长点。 国内拖拉机市场不断向大马力、先进化、智能化发展，大马力、动力换挡、无级变速等拖拉机逐渐成为市场主流。2023 年 3 月，国内首台 220 马力履带拖拉机——东方红 CH2202 在一拖成功下线，改变了大马力履带拖拉机领域完全依靠进口的局面。目前一拖公司已攻克 220马力动力换挡和 320马力无级变速拖拉机的集成设计试制，动力换挡传动系实现国产化。未来，大马力拖拉机将持续推进国产化，高效化，带动我国农机提升作业效率、推动农机装备安全，国内大马力拖拉机市场国产化打开点。 海外出口市场广阔，公司产品升级积极开拓海外市场 随着我国拖拉机技术及产品的不断升级换挡，拖拉机出口竞争力有望持续增长。近年来一拖股份出口市场增长明显。2022 年公司出口拖拉机 4557 台，增长 38.05%。2023 年一季度出口形式仍然持续向好。公司 2022 年拖拉机出口销量占比 5.15%。公司积极布局俄语区、拉美、亚洲国家市场，近年逐步取得明显突破，未来仍有较大提升空间。 盈利预测与估值 鉴于公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机装备安全等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。我们预测公司 2023 年-2025 年营业收入分别为 132.38 亿、 146.43 亿、167.21 亿， 2023 年-2025 年归母净利润分别为 8.23 亿、10.06 亿、12.45 亿，对应的 PE 分别为 16.24X、13.3X、10.74X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期；农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险