永兴股份(601033) 投资要点： 广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手垃圾焚烧产能3.2万吨/日（其中3万吨/日位于广州）。永兴股份由广州环保投资集团有限公司于2009年出资设立，2020年广州环保投资集团陆续将体内的垃圾焚烧发电项目划转至公司旗下，2024年1月公司完成上市。公司当前是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。截至2024年底，公司控股运营14个垃圾焚烧发电项目，合计处理能力3.21万吨/日，其中3万吨/日的产能位于广州，剩余项目位于雷州和邵东等地，同时拥有4个生物质处理项目，合计处理能力0.26万吨/日，均位于广州。公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%。按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率达到4.3%、4.8%、5.4%。 从盈利表现来看，公司垃圾焚烧发电的单吨收入和单吨毛利均位于行业前列，2023年单吨收入417元/吨，位于行业首位，单吨毛利达到190元/吨，仅次于军信股份。单吨收入较高，主因高吨发+高垃圾处理费+高基础电价。1）高吨发：2023年公司吨发（单吨垃圾处理量产生的发电量）达到525kwh/吨，远高于其余垃圾焚烧发电企业；2）高垃圾处理费：公司披露2022年垃圾处理费约147元/吨，在行业内属于较高水平，一般而言我国垃圾焚烧厂所收取的垃圾处理费在70-80元/吨，2024年新增项目均价仅118.1元/吨；3）高基础电价：广东省燃煤标杆电价0.453元/千瓦时，属于全国最高，而根据我国政策，对于垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量定为280千瓦时执行电价0.65元/千瓦时，其余上网电量执行当地燃煤标杆电价，因此，较高的基础电价使得公司项目平均上网电价高于其他企业。与此同时，高基础电价意味着国补依赖度越低，公司项目回款情况更好。 掺烧提高产能利用率，测算下来每新增100万吨陈腐垃圾掺烧将带来1.6亿元的净利润增量（考虑电费补贴），对应利润弹性17%。公司当前在手产能相对于广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，公司作为广州市唯一垃圾焚烧发电企业，未来在持续推进陈腐垃圾掺烧的背景下，产能利用率有望有所提升。按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐 垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.3亿元（电费假设无补贴）和1.6亿元（电费假设有补贴）的净利润增量，相较于公司2024年的归母净利润分别有16%和17%的弹性。 垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为17、15、13倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为16倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险

     永兴股份(601033) 投资要点 事件：2024年，公司实现营业收入37.65亿元，同比增长6.45%；实现归母净利润8.21亿元，同比增长11.67%。 24年垃圾处理量同增12%，产能爬坡+经营提效支撑业绩增长。2024年公司垃圾发电项目运营实现营收37.11亿元，同比增长7.16%，毛利率41.69%，同比下降3.93pct。截至2024年底，公司共控股运营14个垃圾焚烧发电项目，产能合计32,090吨/日，均已投运；公司全资运营4个生物质处理项目，产能合计2,590吨/日。2024年，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计928.56万吨，同比增长11.83%，我们测算公司垃圾焚烧产能利用率提升8.38pct至79.28%；生物质处理项目的垃圾进厂总量73.57万吨，同比增长18.76%。2024年公司垃圾焚烧发电量46.71亿度，同比增长7.21%，吨发电量503度/吨（23年525度/吨）；上网电量41.25亿度，同比增长11.76%，吨上网电量444度/吨（23年445度/吨）；厂用电量同比下降1.20亿度至5.46亿度，厂用电率从2023年的15.29%下降3.60pct至11.69%。产能爬坡&厂用电量下降，叠加信用减值冲回0.24亿元（23年信用减值-0.85亿元），共同支撑业绩增长。 掺烧+供热规模持续提升，对外拓展探索海外机遇。公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大协同处置力度，显著提升产能利用率。2024年，公司顺利推进填埋场存量垃圾的掺烧试验以及兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目，全年累计掺烧存量垃圾超70万吨（2023年为64.60万吨）。公司积极推动热电联产，2024年为周边工业企业提供蒸汽合计16.44万吨，同比提升21.24%。公司正式投入运营广州市首个移动储能供热项目，未来供热业务有望实现进阶跃升。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大公司业务区域布局，提升公司业务规模，2024年9月，公司联合中标怀集县环保发电项目。2024年12月，公司在越南成立全资子公司，积极探索海外项目投资发展新途径。 自由现金流同增174%，资产负债率降至56%。2024年公司经营性现金流净额19.08亿元，同比增长10.85%；购建固定无形长期资产支付的现金6.19亿元，同比下降50.52%，测算自由现金流12.89亿元，同比增长174.09%，现金流状况良好。截至2024年底，资产负债率56.10%，同比降低10.60pct，主要系长期借款减少。 分红比例提升至65.81%，股息率4.00%。2024年，公司拟向全体股东合计派发现金红利5.40亿元，同比增长15.38%，分红比例达到65.81%，同比提升2.12pct，对应股息率4.00%。（估值日期：2025/3/31） 盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡&经营提效，预计业绩、ROE、现金流均上行，我们将2025-2026年归母净利润从9.07/10.02亿元调增至9.17/10.17亿元，预计2027年归母净利润为10.87亿元，2025-2027年归母同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE14.7/13.3/12.4倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/3/31） 风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

     永兴股份(601033) 投资要点： 事件：3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入37.65亿元，同比+6.45%；归母净利润8.21亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润7.76亿元，同比+15.57%。其中4Q24，公司实现营业收入9.70亿元，同比+17.50%；归母净利润1.72亿元，同比+139.47%；扣非归母净利润1.61亿元，同比+199.62%。2024年，公司拟每股派发现金红利0.6元（含税）。 4Q24现金流同比翻倍增长，盈利能力同比提升。2024年，公司经营性现金流净额19.08亿元，同比增长10.87%；其中4Q24经营性现金流净额为5.30亿元，同比增长121.76%。毛利率方面，2024年公司整体毛利率为41.87%，同比下降3.43pct；其中4Q24毛利率为38.57%，同比增长4.34pct。整体上，4Q24公司现金流同比提升显著，盈利能力同比改善，或由于公司深耕广州市，项目区位优势明显。 运营指标整体稳中向好，关注25年存量垃圾开挖、供热管网建设。2024 年，公司各项目实现垃圾处理量合计928.56万吨，同比增长11.83%；产能利用率由2023年的70.89%提升至2024年的79.28%，提升8.38pct；实现发电量46.71亿度，同比增长7.21%；吨发电量为503.04度/吨，同比下降4.13%，或受掺烧存量垃圾量增长影响，但仍处于行业前列；厂自用电率为11.69%，同比下降3.60pct，项目整体运营能力持续提升。2025年，公司将持续推进填埋场存量垃圾开挖项目，加大协同一般工业固废处置，进一步提升公司产能利用率水平，同时加速供热管网建设，推动热电联产业务，盈利能力有望持续提升。 占据大湾区腹地，具备AIDC赋能潜力。作为广州市属环保企业，公司也是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，在手设计产能32090吨/日，其中30040吨/日位于广州市。粤港澳大湾区经济活力强，实时性算力需求旺盛，公司项目多集中于大湾区腹地，具备区位资源禀赋优势，其垃圾焚烧发电项目在绿电、供热（绿能）等方面具有对AIDC赋能的潜力，能够有效降低数据中心碳排放，应用前景广阔。 盈利预测与投资建议。4Q24公司经营性现金流净额、归母净利润均实现同比翻倍以上增长；运营指标稳中向好，存量垃圾开挖、供热管网建设值得关注；占据大湾区腹地，具备区位资源禀赋优势，有望实现AIDC赋能。预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.59/10.61亿元（前值9.59/11.26亿元），新增2027年归母净利润11.15亿元；2025-2026年EPS分别为1.07、1.18元/股（前值1.07、1.25元/股），新增2027年EPS为1.24元/股，对应PE分别为14.1、12.8、12.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性。

     永兴股份(601033) 投资要点 广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023年营收/归母净利润复增25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，2023年达64%。 垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计3.2万吨/日，均已投运，其中广州3.0万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同增2.24%，日均垃圾量2.22万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035年垃圾量复增约7%，可助力产能利用率每年提高5pct。 广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023年公司垃圾焚烧单吨收入为417元/吨，居同业第一，2023年公司垃圾焚烧单吨毛利190元/吨，优于同业平均水平136元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022年公司平均垃圾处理费为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%。②高吨发：公司2023/2024H1吨发为525/568度/吨，较9家同业均值高出36%/46%，2023/2024H1吨上网445/483度/吨，较10家同业均值高出31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度。从资产回报来看，2023年公司在71%的产能利用率下ROE（加权）为9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以2023年经营数据测算，公司项目国补收入占比7%，低于行业平均（国补占比约16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。 掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目前广州市有7624万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费0、150元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为73、223元，单吨净利为39、141元，相对2023年净利增厚18%、64%。2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为155、250、345元，单吨净利分别为87、149、211元，相对2023年净利分别增厚40%、68%、96%。3）发电转供热：23年公司发电供热0.7%提升空间大，单吨垃圾对应2~2.5吨蒸汽，蒸汽150元/吨时，单吨垃圾供热增收70~105元。 盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们预计2024-2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE16/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

     永兴股份(601033) 投资要点： 背靠广州国资，占据项目区域优势：永兴股份实际控制人为广州市政府，是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。公司在运垃圾焚烧发电项目14个，合计产能32090吨/日，生物质处理项目4个，合计产能2590吨/日，多位于广州优势区域。公司项目已基本实现投运，业务构成稳定，运营收入占主导，现金流量良好。 技术赋能，产能利用率提升带动业绩增长：公司注重研发，公司自主创新研发日处理量250吨-900吨的多种焚烧炉炉型，同时研发了ACC自动焚烧控制系统，满足不同热值垃圾的高效燃烧需求，自动投入率达95%以上，节约人力及物料消耗，实现精细化运作，奠定降本增效的基础。在原生垃圾保持内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的加持下，我们预计2026年公司垃圾焚烧处理量有望达到1069万吨，对应产能利用率约91%，若考虑工业固废掺烧，公司整体垃圾焚烧产能利用率有望进一步提升，经济效益明显提升。广州市工业发展根基扎实，公司可充分挖掘蒸汽下游市场需求，开展供热服务，拓宽盈利空间。 项目运营持续向好，现金流保障分红能力：当前，垃圾焚烧处理能力已满足我国垃圾无害化、资源化处理需求，提前完成“十四五”目标。随着新增中标项目的减少，相关企业资本开支有望进一步下降，垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段。截至2023年底，公司在手控股项目已基本实现投运，资本开支有望大幅减少，公司开辟A股垃圾焚烧发电行业稳定高分红先河，提出公司2023-2025年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%。 盈利预测与投资建议：随着陈腐垃圾处置量提升叠加原生垃圾内生增长，公司产能利用率稳步提升，业绩有望保持稳定增长。我们预测24-26年公司营收分别为36.88亿元、41.65亿元、45.72亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.59亿元、11.26亿元，对应PE分别为16/14/12倍。我们采用PE估值，结合可比公司情况，考虑到永兴股份具备更为良好的成长性，我们给予2024年20倍估值，对应市值161亿元，给予公司目标价17.85元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性。

     永兴股份(601033) 事件：4月29日，公司发布2024年一季报，实现营业收入9.28亿元，同比增长5.49%；归母净利润2.04亿元，同比下降9.27%；扣非归母净利润1.92亿元，同比下降10.39%。 在建转固或致成本增加，资本开支显著降低：1Q24，公司归母净利润下降9.27%，或受福山二期项目部分工程2023年转固，相关折旧摊销及借款利息费用同比增加所致；实现经营活动产生的现金流量净额5.18亿元，同比增长50.75%，主要由于收到销售商品、提供劳务现金增加所致；购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.20元，同比下降33.88%；投资活动产生的现金流量净额-3.15亿元，相较于2023年同期，净流出减少8.92亿元。资本开支显著降低，公司的高分红能力进一步增强。 广州市原生垃圾保持增长，产能利用率提升确定性强：在高参数机组和设备自动化等加持下，公司机组整体发电效率较高，2023年吨发电量达到538.45度/吨。2024年1-3月，广州市原生垃圾终端处理量合计188.49万吨，相较于2023年同期（178.95万吨）增长5.33%，原生垃圾处理量保持增长。2023年，公司累计掺烧陈腐垃圾64.60万吨，未来将积极推进兴丰应急垃圾填埋场（折合约350万吨）等陈腐垃圾开挖处置项目。原生垃圾内生增长叠加填埋场陈腐垃圾贡献增量，公司产能利用率有望持续稳步提升，盈利能力进一步增强。 投资建议：资本开支显著降低，高分红能力进一步增强；在原生垃圾内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的双重加持下，公司产能利用率有望稳步提升，成长确定性强。根据业务经营状况，维持对公司的盈利预测，预计公司24/25/26年EPS分别为1.02/1.26/1.58元/股，对应2024年4月29日收盘价PE分别为15/12/10倍，维持公司2024年18倍PE，目标价18.36元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策推进不及预期；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性。