春秋航空(601021) 核心观点 春秋航空披露2023年年报和2024年一季报。2023年全年营收179.4亿元（+114.3%），归母净利润22.6亿元（+174.4%）；23年四季度单季营收38.4亿元（+117.4%），归母净利润-4.2亿元（同比减亏）；2024年一季度单季营收51.7亿元（+33.8%），归母净利润8.1亿元（+127.8%）。 运投大幅增长，客座率显著提升，运价坚挺推动收入同比大增。2023年以来民航持续复苏，公司运力投放大幅增长，客座率显著提升，运价同比也实现了较大增幅，2023年全年和2024年一季度，ASK分别同比提升56%和31%，RPK分别同比提升87%和38%，RPK分别恢复至2019年同期的107%和133%，客座率分别恢复至89.4%和91.18%，客座率相较2019年同期分别减少了1.42pct和1.0pct。2023年客公里收益为0.41元，同比增长15.0%，国内航线客公里收益相比2019年同期分别增长了11.2%。 成本费用节约成效显著，业绩表现强劲。由于公司运营数据同比升幅明显，2023年全年营业成本同比大幅增长，达到155.2亿，同比增长34%，其中航油成本56.4亿，同比增长43.0%，非油成本98.8亿，同比提高29.2%。公司2023年飞机日利用率8.50小时，同比显著提升，恢复至2019年同期的76%，公司单位ASK非油成本为0.208元，同比下降17%，相比2019年同期提升1.6%，随着飞机日利用率进一步提高，公司单位运营成本有望进一步下降。得益于业务量持续修复，公司盈利能力实现了快速修复，2023年全年归母净利实现扭亏为盈，2024年一季度归母净利同比实现翻倍增长。 2024年公司经营将继续修复，看好业绩继续上行。2023年公司引进6架飞机，2024年计划引进8架飞机，机队扩张、加速引进飞行员以及国际航线修复将继续支撑公司运投和客运量维持较快增长。随着业务量的增长，公司的客座率和飞机利用率有望继续提升，从而带动业绩继续上行。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。

     春秋航空(601021) 本期内容提要: 中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。 行业：低成本航空发展前景广阔。 1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。 中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。 全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。 中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。 2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。 民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。 票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。 定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。 1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。 使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。 高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。 自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     春秋航空(601021) 核心观点 事件：公司发布2023全年业绩预告。2023年公司经营业绩将扭亏为盈，预计实现归母净利润21亿元到24亿元，较2022年同期扭亏为盈，减亏51.36至54.36亿元；扣非后归母净利润20亿元到23.5亿元，较2022年同期减亏51.96至55.46亿元。其中，2023年第四季度归母净利润预计为亏损2.77至5.77亿元。 出行需求充分释放，促使公司主营业务大幅改善。全年旅客周转量为424.3亿人公里，同比+87.26%；其中，国内为371.8亿人公里，同比+65.01%；国际为46.7亿人公里，同比+4602.14%；港澳台地区为5.8亿人公里，同比+1986.66%。2023年大众出行意愿高涨，国内积压需求得到较好释放，国际及地区航线稳步恢复，促使公司主营业务大幅改善，实现扭亏为盈。因私需求逐步成为航空出行市场最大的驱动力，尤其在春运、暑运、黄金周和小长假旺季为公司带来可靠的业绩贡献，而商务航线的增加和商务客源的复苏也为公司带来了更好的业绩稳定性。 运力投放重回增长通道，创造公司开航以来最高。2023年全年机队规模共增长5架A320系列飞机，全年可用座公里数达474.7亿客公里，同比2022年增长56.4%，并较2019年增长8.6%。国际及地区航线投入可用座公里较2019年恢复超过40%，运力结构得到有效改善。全年客座率达到89.4%，其中国内航线客座率重回90%以上，达到90.3%，在规模增长的同时实现高质量发展。未来随着签证和出入境政策的持续优化（如泰国、马来西亚、新加坡与我国实施双向免签），出入境旅客量有望快速增长，带动公司业绩再上新台阶。 投资建议：随着航空出行需求的复苏，节假日出行热潮推动航司盈利修复。收入侧，春秋航空立足上海，布局覆盖国内各主要区域，国际航线聚焦东南亚市场，辐射发展东北亚市场；成本侧通过精细化的成本管理实现综合成本最优化。我们将春秋航空2023-2025年归母净利润由25.4/36.7/45.1亿元调整至22.9/32.6/39.8亿元，以最新收盘价计算PE为22.4/15.7/12.9倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；政策变动风险；航空运输业竞争风险；航油价格波动风险。

     春秋航空(601021) 事件：春秋航空发布2023年业绩预盈公告，预计全年归母净利润为21-24亿元，2022年为-30.36亿元；扣非归母净利润为20-23.5亿元，2022年为-31.96亿元。 2023全年业绩扭亏并创历史新高，Q4主要受淡季影响小幅亏损。 预计2023Q4公司归母净亏损为2.77-5.77亿元，扣非归母净亏损为2.24-5.74。Q4公司①国内线，ASK、RPK较2019年+47.7%、+45.8%，客座率为90.4%，较2019年-1.2pct；②国际线，ASK、RPK恢复率为33.1%、32.5%，客座率为81.1%，较2019年-1.63%。Q4行业迎来传统淡季，公司国内需求增速放缓，国际供需恢复率下降，亏损符合预期。全年公司业绩表现亮眼，其中Q1公司率先扭亏，Q3旺季实现归母净利润18.39亿元，创单季度业绩历史新高，且接近2019年全年水平，盈利弹性得到验证。总体来看，因私需求逐步成为航空出行市场最大驱动力，尤其在节假日能带来可靠的业绩贡献，而商务航线的增加和商务客源的复苏也为公司带来了更好的业绩稳定性。 2023年公司国内供需增速明显领先同行，机队引进增速4.31%。 2023年公司整体ASK、RPK较2019年增速分别为8.6%、6.9%；客座率为89.4%，较2019年-1.4pct。其中，与2019年相比，①国内航线ASK、RPK8633增速分别为+46.9%、+43.7%，客座率为90.3%，缺口为 65999 2.0pct。②国际航线ASK、RPK恢复率分别为39.9%、37.3%，客座率为82.2%，缺口为5.8pct。另外，截至2023年底，公司共运营121架A320系列飞机，较2022年底净增5架（引进6架A320neo，退出1架A320ceo），增速为4.31%。 当前时点重视春运旺季行情，中长期看好公司盈利中枢上行。行业迎来疫后首个完整春运，市场步入景气预期上升通道，重视“旅游+探亲”旺季行情。据国务院新闻办和新华社报道，民航局表示今年春节假期时间较往年有所延长，“探亲+旅游”将成今年热门出行模式，预计春运期间客运量将达到8000万人次，日均200万人次，较2019年春运+9.8%，同比+44.9%，有望创历史新高。中长期来看，行业供需紧平衡，竞争格局改善叠加大航宽体机转回国际，国内线票价弹性继续释放，看好公司旺季量价齐升业绩高增，整体盈利中枢上行。 投资建议：长期来看，公司精细化管理能力优异，具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且产品更具性价比，将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为22.5/35.4/47.4亿元，对应现股价PE为23.2/14.7/11.0倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性，有望享受估值溢价，给予公司20倍PE估值，6个月目标价为72.25元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致油价大幅上涨；人民币大幅贬值风险；盈利预测及相关假设不及预期的风险。

     春秋航空(601021) 公司简介 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。2023年末公司运营121架空客A320系列机型客机，2023年市占率为3.89%。2023年前三季度公司营业收入141.0亿元，归母净利润26.8亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为22.5亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生。 极致成本管控带来高盈利能力 公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019年公司净利润率为12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022年公司整体亏损可控，2023年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。 民航供需有望持续改善，利好公司盈利增长 我们认为2024年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际市场修复有望进一步将改善市场结构，行业基本面持续向好。更长周期看民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求提升有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本，此外，由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023年日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，机队扩张叠加运力回流导致国内航线运力投放比2019年同期高六成，市场培育尚需时日，而随着国际市场的不断复苏，利好公司国内存量业务格局优化及价格持续改善。 盈利预测及投资建议 我们预计2023-2025年春秋航空营业收入分别为175.7亿元、208.7亿元、232.1亿元，同比分别增长109.9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为22.7亿、30.8亿、37.0亿，同比分别扭亏、增长35.9%、增长20.1%。历史上公司动态PE估值水平大概在略超20倍的区间。截至2024年1月31日收盘，春秋航空总市值512亿，对应2024年预期业绩的PE估值为16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故

     春秋航空(601021) 春秋航空于2024年1月30日发布2023年业绩预盈公告： 公司预计2023年年度归母净利润为21亿元至24亿元之间，较2022年同期减亏51-54亿元；预计2023年度扣非归母净利润为20亿元至23.5亿元之间，较2022年同期减亏52-55亿元。 2023年前三季度公司实现归母净利润26.77亿元，测算2023年第四季度公司的归母净亏损在2.8亿元至5.8亿元；2023年前三季度公司实现扣非归母净利润25.74亿元，测算2023年第四季度公司的扣非归母净亏损在2.2亿元至5.7亿元。 2023年公司扭亏为盈，预计全年业绩创上市来新高。公司作为低成本航司龙头，精细化管控优势突出，2023年随着民航市场的恢复，公司主营业务大幅改善，具体表现如下： 净增5架飞机。截至2023年12月底，公司共运营121架空客A320系列飞机，较2022年底增5架飞机。 国内经营数据较2019年大幅增长，客座率水平行业领先。2023年全年，公司ASK、RPK分别恢复至2019年同期的109%、107%，其中国内ASK、RPK分别恢复至2019年同期的147%、144%，国际ASK、RPK分别恢复至2019年同期的40%、37%，地区ASK、RPK分别恢复至2019年同期的43%、45%，国内经营数据较2019年大幅增长。客座率方面，2023年公司平均客座率89.39%，仅低于2019年1.42pct，客座率水平行业领先。 盈利预测、估值及投资评级：公司作为低成本航空龙头，疫情期间逆势扩张，机队、时刻增速均高于行业平均。2023年在国际航线未完全恢复的情况下，盈利创历史新高。我们认为随着国际航线的持续恢复，行业供需格局将持续改善，供给紧平衡态势凸显，公司有望实现增收增利。考虑到公司盈利后将逐步正常缴纳所得税，我们调整公司2023-2025年的盈利预测为23/34/43（前值为28/37/51亿元），对应P/E分别为23.1X/15.5X/12.3X，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险。

     春秋航空(601021) 春秋航空起家于旅行社，保持低成本战略定位。2004年上海春秋国际旅行社获准建立航司，定位于低成本航空，坚持“只采用A320系列窄体机、只设置经济舱位”+“高客座率、高飞机利用率”的经营模式。首航至今18年，公司国内航网日益完善，上海枢纽机场的基地优势以及与区域基地间的协作优势凸显；国际航网以东南亚和东北亚市场为主。国内线为基本盘，2019年国内线贡献收入占比65%、国际+地区线合计占比35%。 疫情考验下，公司成本优势更为明显。2019/2022年公司单位ASK成本为0.30/0.38元，三大航均值为0.40/0.78元，疫情前后，公司单位成本与三大航的差额显著拉大。究其原因：1）公司燃油效率高于同行，一方面受益于单一舱位、高客座率等特征，另外公司开发节油成因模型以降低小时油耗，自2018年起持续扩大节油机型占比。2）非油成本节降，通过使用单一机型和发动机、维持高飞机利用率来摊薄租赁、折旧、维修等固定成本。 近几年公司在支线市场份额提升明显，干线市场实现突破。2020-2022年的6个航季内，公司国内航班量市场份额连续提升，2022冬航季公司在核心商务航线/干线/支线的市场份额分别为4.04%/2.71%/4.60%，较2019冬航季-0.21/+0.81/+2.16pct。分航线看，核心商务市场份额微降，主要受大航宽体机执飞国内影响，超一线机场的时刻资源在疫情爆发初期竞争激烈；干线市场份额实现突破，其中一线-二线份额微增，二线对飞份额接近翻倍；支线市场份额大幅提升，尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。 公司为何能逆势扩张？1）有能力飞，成本优势是根本原因。2）有地方飞，疫情前公司在国内二三线市场做基地布局和培育，实现卡位，抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3）更高的执飞率+基地优势，进入时刻获取的良性循环。4）现金流充沛、资产负债表健康，坚持机队扩张。 变局中开新局，公司国内供需恢复领先同行。年初以来非刚性出行需求逐步释放，其中非一线机场旅客吞吐量恢复普遍好于一线机场，尤其是热门旅游城市。或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉，公司国内供需恢复明显领先同行；客座率较2019年同期缺口逐季度收窄。业绩端，Q1公司率先扭亏，Q3旺季实现归母净利润18.39亿，创单季度业绩历史新高，且接近2019年全年水平，盈利弹性得到验证。 复盘美国西南航空寻找春秋航空远期发展启示。1）航网扩张是提升市占率的必经之路，对春秋而言，通过国内基地培育+国际航点拓展，市场份额仍有较大提升空间。2）西南航空对客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购，对长远发展至关重要，春秋航空目前品牌综合评价领跑国内LCC，但与全服务航司仍有差距。3）在提升基地市占率+注重客户体验的基础上，辅以打造产品矩阵，是在长时间维度内提升定价权的有效手段。4）对成本的精细化管控是LCC的经营根本，机队的更新迭代有助于提高燃油效率。 投资建议：2023年中国民航业迎来困境反转，春秋航空率先扭亏，领先同行进入疫后复苏通道，Q3旺季单季度业绩创历史最高，盈利弹性凸显。中期来看，飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高，供给降速确定性较强，看好供需逻辑强化，叠加行业竞争格局优化，业绩弹性将持续兑现；另外，政策指引出入境放开，预计2024年国际线加速恢复，宽体机转回国际，国内票价弹性继续释放，看好公司旺季量价齐升业绩高增。长期来看，公司具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且产品更具性价比，将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.7/35.4/47.3亿元，对应现股价PE为20.1/14.0/10.5倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性，有望享受估值溢价；由于公司定位低成本航司，A股上市航司中并无完全可比公司，结合春秋航空历史PE估值区间，给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价为72.24元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致油价大幅上涨；人民币大幅贬值风险；盈利预测及相关假设不及预期的风险。

     春秋航空(601021) 投资要点 n春秋航空于2023年10月30日发布2023年三季报： ？2023年三季度公司实现归母净利润18.39亿元，环比2023年Q2上涨281%，同比2019年Q3上涨113%；实现扣非归母净利润18.18亿元，环比2023年Q2上涨337%，同比2019年Q3上涨111%。 ？2023年前三季度公司累计实现归母净利润26.77亿元，较2022年前三季度扭亏为盈，同比2019年前三季度增长56%；累计实现扣非归母净利润25.74亿元，较2019年同期增长62%。 n2023年三季报业绩创历史新高。公司作为低成本航司龙头，精细化管控优势突出，在暑运旺季供需两旺的背景下，公司单季度盈利创上市以来新高。公司三季度相关经营情况如下： ？净增两架飞机。截至2023年9月30日，公司共运营122架空客A320系列飞机，较2023年中期净增2架飞机。 ？生产运营恢复较快，客座率水平行业领先。2023年Q3，公司ASK、RPK均恢复至2019年同期的119%，其中国内ASK、RPK分别恢复至2019年同期的155%、154%，国际ASK、RPK分别恢复至2019年同期的52%、50%，地区ASK、RPK分别恢复至2019年同期的44%、49%，生产经营恢复速度行业领先。客座率方面，2023年Q3公司平均客座率91.80%，仅低于2019年同期0.15pct，公司客座率水平行业领先。 ？票价环比增幅21%，低成本优势突出。票价方面，测算2023年Q3公司客公里收（测算客运收入/RPK）入为0.47元，环比2023年Q2增长21%，同比2019年Q3增长16%。成本方面，测算2023年Q3公司单位ASK营业成本为0.308元，环比2023年Q2上升0.59%。 n盈利预测、估值及投资评级：公司作为低成本航空龙头，疫情期间逆势扩张，机队、时刻增速均高于行业平均，2023年全年业绩有望创历史新高。我们认为今年四季度至明后年行业供需格局将持续改善，供给紧平衡态势凸显，行业票价维持高位，公司有望实现增收增利。我们上调对公司2023年的盈利预测为28亿元（前值为22亿元），维持2024-2025年盈利预测为37亿元、51亿元，对应P/E分别为18.6X/14.1X/10.1X，维持“买入”评级 n风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

     春秋航空(601021) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入141.03亿元，同比+113.52%；实现归母净利润26.77亿元，同比增加44.14亿元；实现扣非归母净利润25.74亿元，盈利能力抬升。2023年第三季度，实现营业收入60.72亿元，同比+105.75%；实现归母净利润18.39亿元，同比增加23.31亿元，为历史单季度最高业绩。 伴随23年航线恢复，在节假日和暑运的推动下，航空出行需求侧复苏： 2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。春秋前三季度RPK为31850.4百万客公里，同比+75.35%，其中，国内+54.06%，国际+6870.63%，地区+1901.53%；恢复至2019年的107.72%，其中，国内恢复至2019年的142.96%，国际恢复至2019年的39.1%，地区恢复至2019年的43.15%。 供给侧运力投入增加，公司总体可用座位公里同比上升46.49%。春秋前三季度ASK为35620.43百万客公里，同比+46.49%，其中，国内+27.5%，国际+4789.69%，地区+1492.02%；恢复至2019年的110.58%，其中，国内恢复至2019年的146.67%，国际恢复至2019年的42.68%，地区恢复至2019年的42.43%。 23冬春航季时刻量增长，开拓北京地区时刻，优化航线网络质量，抬升盈利水平。23年冬春航季换季，春秋航空所有航线时刻量对比2019年同期增长38.42%，其中国内增长62.54%，国际航线恢复至2019年的93.71%，地区航线恢复至2019的56.06%。 投资建议：随着航空出行需求的复苏，节假日出行热潮推动航司盈利修复。收入侧，春秋航空立足上海，布局覆盖国内各主要区域，国际航线聚焦东南亚市场，辐射发展东北亚市场；成本侧通过精细化的成本管理实现综合成本最优化。我们将春秋航空2023-2025年归母净利润由25.4/36.7/45.1亿元调整至26.1/37.2/45.5亿元，以最新收盘价计算PE为19.8/13.9/11.4倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；政策变动风险；航空运输业竞争风险；航油价格波动风险。

     春秋航空(601021) 事件概述 公司披露2023年三季报：23年1-9月营收141.03亿元、同比增长113.52%，归母净利润26.77亿元（去年同期亏损）。其中23Q3营收60.72亿元、同比增长105.75%，归母净利润18.39亿元（去年同期亏损）。 分析判断: 三季度暑运景气度在利润表上得到验证。 从纵向来看，公司23Q3归母净利润18.39亿元，为2015上市以来业绩最好的单季度，相较19Q3增长113%。①23Q3客公里收入为0.4872元（考虑春秋货运收入占比低，用营业收入替代客运收入），相较19Q1增长15.8%。剔除燃油附加费的影响，我们估算春秋航空23Q3客公里收入相较19Q3增长7%左右。②23Q3座公里营业成本为0.3082元，相较19Q3增长5.8%，我们认为原因有二：第一，23Q3航空煤油均价为6525元，相较19Q3增长34%；第二，23Q3公司累计投入ASK相较19Q3增长19%，而23年9月飞机架数相较19年9月增长39%，飞机利用率没有恢复至2019年同期水平拉高了单位固定成本。③以中国东航为例，我们推算23Q3春秋航空客公里收入为同期中国东航72%左右，价格比较优势使得23Q3春秋航空RPK恢复率（相较19同期）明显高于中国东航（二者分别为118.7%、92.5%）。 从中期角度，航空具备大周期启动的条件。138305 展望四季度，我们认为两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期：①7-8月暑假结束后，航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家，9月行业日均ASK为34.39亿人公里，环比8月下降8.4%；另一方面，布伦特原油自7月21日突破80美元/桶后，7月21日-9月29日期间累计涨幅达17.6%。持续上涨的油价不仅推高了航司的燃油成本（直接降低航司的盈利预期），而且还将在淡季间接抑制航空出行需求（最新800公里以上航线燃油附加费为130元）；展望中期，我们认为航空具备大周期启动的条件：即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。 从长期角度，春秋航空将享受“行业增长+公司市占率提升”的双击。 我们在22年9月外发的深度报告《春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头》中提到，中国航空出行还在成长期的上半场，假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。根据亚太航空中心统计，2022年全球低成本航司国内线市场份额为34.3%，而我国低成本航空占国内航线市场份额为5.2%。对于春秋航空而言，高经营效率是其市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自单位管理费用和销售费用的比较优势。 投资建议 作为国内低成本航司的龙头，春秋航空将充分享受未来中国民航出行大众化的红利。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素，因此我们此次调整公司23-24年盈利预测，预计23-24年公司营业收入由179.99亿元、219.78亿元上调至185.65亿元、225.45亿元，预计23-24年公司EPS由1.72元、3.29元上调至2.49元、4.08元，新增25年盈利预测，预计25年营业收入为270.74亿元、EPS为4.59元，对应2023年11月2日53.69元/股收盘价，PE分别为21.59/13.15/11.68倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值

     春秋航空(601021) 事件: 春秋航空于2023年10月30日发布2023年三季报： 业务方面，前三季度公司运输旅客1801.65万人次/yoy+65.11%，相当于2019年水平的107.65%；ASK、RPK分别同比上升46.49%、75.35%，相当于2019年水平的110.58%、107.72%；客座率为89.42%/yoy+14.71pcts，较2019年同期下降2.37pcts。 其中3Q2023，公司运输旅客711.79万人次/yoy+56.76%，相当于2019年同期水平的119.29%；ASK、RPK分别同比上升41.64%、66.87%，达到2019年的118.92%、118.73%；客座率为91.80%/yoy+13.88pcts，较2019年同期下降0.15pcts。 财务方面，前三季度年公司实现营业收入141.03亿元/yoy+113.52%，为2019年同期的121.96%；归母净利润26.77亿元，上年同期为-17.37亿元；扣非归母净利润25.74亿元，上年同期为-18.36亿元。 其中3Q2023，公司实现营业收入60.72亿元/yoy+105.76%，相当于2019年同期的137.53%；归母净利润18.39亿元，上年同期-4.92亿元；扣非归母净利润18.18亿元，上年同期为-5.23亿元。 投资要点: 量价齐升，弹性显现 2023年暑运供需两旺，公司业务恢复水平仍保持行业领先地位，3Q单季度客运量超2019年同期近2成水平。同时客座率达到92%，与2019年同期基本持平。 伴随行业供需结构改善和票价改革推进，公司作为国内最大的低成本龙头航司票价弹性凸显。三季度公司营业收入同比增长31.21亿元至60.72亿元，相当于2019年同期137.53%。我们测算其三季度RASK（国内+国际）约0.45元，同比2019年增长近2成。 成本管控优异，单季盈利继续向上突破历史记录 公司成本管控水平仍然优异，三季度营业成本同比上升6.08亿元至41.84亿元，CASK为0.31元，环比基本稳定，较2019年同期增长约6%。同时，公司费用端的销售、管理两项基本稳定，且财务费用同比下降1.03亿元至0.7亿元。 继2Q2023公司业绩创历史同期新高后，3Q公司业绩继续上行，归母净利润环比上升13.56亿元至18.39亿元，较2019年同期增长9.74亿元，达到公司有史以来最佳水平（此前最佳季度表现为3Q2019：8.65亿元）。 疫后成长潜力持续释放，业绩行至收获期 作为国内低成本航空领军者，疫情期间公司依托低成本商业模式和稳健运营持续逆势扩张，在低成本赛道上的龙头地位持续加强，同时公司自2020年至今的布局和蓄势在周期上行阶段已经迎来收获期。 三季度旺季受益于旺盛的需求催化叠加票价弹性显现，公司业绩表现超预期。近期虽然受需求预期回落、油价持续攀升、人民币贬值压力等多重不利因素影响，股价持续调整，但上述风险在当前来看已经得到相对充分释放。2023-2025年预计公司运力引进速度继续领先行业水平，后续成长动能仍然充足。 盈利预测和投资评级：基于公司三季度业绩及当下行业量价表现，我们上调公司业绩预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为189.92亿元、257.11亿元、268.21亿元，归母净利润分别为26.91亿元、38.97亿元、39.39亿元，对应PE分别为19.91、13.75、13.60倍，维持“增持”评级。 风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面：运力引进不及预期，成本控制不及预期等；（3）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准。（4）测算仅供参考，以实际为准。

     春秋航空(601021) 业绩简评 2023年10月30日，春秋航空发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入141亿元，同比增长114%；实现归母净利润26.8亿元，上年同期为-17.4亿元；其中Q3实现营业收入60.7亿元，同比增长105.8%；实现归母净利润18.4亿元，上年同期为-4.9亿元。 经营分析 2023年暑运旺季需求旺盛，推动收入大幅增长。2023年暑运旺季航空出行需求旺盛，带动公司Q3经营数据大幅增长。2023Q3公司RPK为2019年119%，其中国内RPK为2019年154%，国际地区RPK恢复至2019年50%；ASK为2019年119%，其中国内ASK为2019年155%，国际地区ASK恢复至2019年51%；客座率恢复至92%，与2019年基本持平。价方面，受需求恢复较好、燃油附加费征收等影响，公司客收高于2019年10%以上。受量价齐升影响，公司Q3营业收入为60.7亿元，同比增长106%，较2019年增长38%。 单位成本持续改善，毛利率高于2019年。2023Q3国内航空煤油出厂价平均为6525元/吨，同比下降25%，较2019年增长34%，同期公司周转大幅改善，单位营业成本为0.31元，同比下降17%，仍较2019年高6%。受益于收入大幅增加，2023Q3毛利率为31.1%，较2019年增长6.4pct。费用率方面，2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1%、1%、0.6%、1.2%，同比分别降低0.6pct、0.6pct、0.5pct、4.7pct，合计降低6.4pct。毛利率及费用率均改善，Q3实现归母净利润18.4亿元，较2019年增长113%。 新航季积极恢复国际航线，整体恢复增长可期。2023年冬春新航季已开启，公司积极增班，整体客运航班量为4197班/周，较2019年增长38.4%，其中公司对国际客班恢复较为积极，计划航班量已恢复至2019年99.5%，基本与2019年持平，高于行业水平，显示公司对于国际线业务恢复的信心。若国际航班恢复，公司利用率有望进一步提升，盈利能力将进一步改善。 盈利预测、估值与评级 考虑公司恢复较快，上调2023-2025年净利预测至27亿元、40亿元、46亿元（原19亿元、33亿元、39亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     春秋航空(601021) 投资要点 春秋航空2023三季度业绩：23Q3业绩创单季度新高，表现超预期 根据春秋航空2023三季报，23Q3公司实现营业收入60.7亿元，同比19Q3增长38%；归母净利润18.4亿元，同比19Q3增长113%，创单季度历史最佳，业绩大超预期。2023前三季度，公司实现营业收入141亿元，同比19Q3增长22%；归母净利润26.8亿元，同比19Q3增长56%。 生产数据：Q3客座率环比继续提升，基本恢复至19年同期 ASK：23Q3同比19Q3来看，整体ASK增长19%，其中国内线、国际及地区线ASK分别+55%、-49%。23Q3环比23Q2来看，整体ASK增长16%，其中国内线、国际及地区线ASK分别+16%、+17%。 RPK：23Q3同比19Q3来看，整体RPK增长19%，其中国内线、国际及地区线RPK分别+54%、-50%。23Q3环比23Q2来看，整体RPK增长20%，其中国内线、国际及地区线RPK分别+19%、+26%。 客座率：23Q3为91.8%，同比19Q3下降0.1pct，环比23Q2增长3pct 机队规模：截至23Q3末公司共有122架飞机，其中Q3净增2架。 收益分析：需求拉动下23Q3单位客收同比19Q3增长16%，税盾优惠增厚业绩收入端：23Q3公司单位ASK收入0.447元，同比19Q3增长16%，环比23Q2增长25%；单位RPK收入0.487元，同比19Q3增长16%，环比23Q2增长21%。 成本端：23Q3公司单位ASK营业成本0.308元，同比19Q3增长6%。其中单位ASK燃油成本同比19Q3增长22%、环比23Q2增长7%，主要因为23Q3油价同比19Q3上涨33%。公司成本管控能力优异，23Q3单位ASK非油成本同比19Q3下降2%、环比23Q2下降3%。 费用端：23Q3单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.005、0.005元，同比19Q3分别-17%、+36%。 利润端：23Q3公司所得税约1.3亿元，仅占利润总额的7%（正常情况下一般在25%上下），我们认为主要因为公司将部分可抵扣亏损（2022年报披露未确认递延所得税资产的可抵扣亏损约20.9亿元）确认为递延所得税资产导致，按照25%税率计算，我们预计此次使用税盾优惠增厚业绩约3.6亿元。23Q3公司归母净利润约18.4亿元，我们预计剔除税盾影响后的经营所得归母净利润约14.8亿元。 三季度为大周期兑现起点，上游产能瓶颈加剧，看好航空供需大周期演绎 中长期看，上游产能瓶颈进一步支撑航空供需大周期逻辑演绎。波音、空客均出现制造缺陷、劳动力和原材料短缺等供应链问题，产能恢复或进一步放缓，飞机交付计划或进一步推迟，导致航空供给增速确定性下台阶。 三季度强劲业绩证明了航空在经济弱复苏背景下的盈利能力与利润弹性。公司作为低成本航司龙头，成本管控优异，看好大周期业绩持续兑现。 盈利预测与投资建议 预计公司23-25年归母净利润分别约25、40、42亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

     春秋航空(601021) 春秋航空披露2023年三季报 春秋航空披露2023年三季报，前三季度公司实现营业收入141.0亿元，同比增长113.5%，实现归母净利润26.8亿元，同比扭亏，第三季度公司实现营业收入60.7亿元，实现归母净利润18.4亿元，同比扭亏。 旺季量价齐升，收入大幅增长 三季度民航旺季公司表现显著优于行业均值，运力、运量同比均大幅增长，其中ASK同比增长41.6%、RPK同比增长66.9%，分别为19年同期的118.9%、118.7%，客座率达到91.80%，同比提高13.88pct，相比19年同期仅下降0.15pct。运价方面，得益于行业三季度旺季价格坚挺，公司单位运价同比明显提升，拉动收入大幅增长。 成本费用节约，业绩超出预期 三季度航油价格同比下降，但公司业务量显著增长，公司航油成本小幅提升，非油成本表现优异，我们测算三季度公司单位ASK非油成本已经低于2019年同期。费用端，公司继续严控费用，叠加汇兑损益情况大幅改善，公司三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%、1.04%、0.60%、1.15%，同比分别下降0.64pct、0.61pct、0.49pct、4.69pct。三季度公司其他收益3.18亿元，同比有所增长，此外，公司三季度所得税率仅为6.58%，税率低于市场预期，业绩整体超出市场预期。 盈利预测及投资建议 三季度春秋航空的业绩大幅释放再次印证了低成本航空的经营韧性和业绩弹性，我们继续看好2024年-2025年民航景气度持续向上，公司业绩有望再创新高。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为180.7亿元、223.6亿元、252.1亿元，同比分别增长115.9%、23.7%、12.8%，归母净利润分别为26.0亿元、33.3亿元、39.0亿元，同比分别扭亏、增长27.9%、增长17.2%。2023年10月30日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为15.6X、13.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

     春秋航空(601021) 事件：公司发布2023年8月生产经营数据。8月公司完成旅客周转量（RPK）44.9亿人公里，同比增长67.0%，且相比2019年8月增长24.4%。其中，8月国内航线旅客周转量同比增长41.3%，且相比2019年8月增长60.2%；国际和地区航线旅客周转量同比均超7倍增长，且分别恢复至2019年同期的57%和50%。8月公司可用座公里数（ASK）为48.6亿人公里，同比增长39.9%，且相比2019年8月增长26.2%。其中，8月国内航线ASK同比增长18.1%，且相比2019年同期增长62.8%；国际及地区航线ASK同比均实现大幅增长，且分别恢复至2019年同期的59%和45%。春秋航空8月总体客座率为92.5%，环比7月改善0.2pps,同比增长15.0pps，相比2019年8月下降1.4pps,其中，国内客座率环比7月略有下降（-0.4pps），而国际及地区客座率环比分别提升3.8pps和1.0pp;国内和国际客座率相比2019年8月分别-1.5pps和-3.1pps,地区客座率则接近10pps超2019年同期。截至2023年8月，公司前8个月累计总体ASK和RPK分别恢复至2019年同期的111%和108%。 暑运期间国内旅客周转量同比2019年同期增长远超行业平均水平，国际运力恢复符合预期。春秋航空7-8月暑运合计旅客吞吐量同比2019年暑运增长25%,而行业总体旅客周转量则恢复至2019年暑运的99%。分航线看，春秋航空国内航线旅客吞吐量同比2019年暑运增长60%，远超20%的行业总体增速；春秋航空国际及地区总体旅客周转量恢复至2019年暑运的57%，比行业总体恢复快7pps。公司7-8月总体运力恢复至2019年同期的125%，其中国内运力恢复至2019年暑运的160%，国际及地区运力总体则恢复至2019年暑运的58%。 预期2024年下半年公司飞机利用率将大致恢复到疫情前水平。截至2022年底，公司在职飞行员为1,707名，相比2019年底仅增长12%，较大幅度低于同期25%的机队规模增速。2023年上半年，公司飞机利用率为8.11小时，同比增长46.1%，但仍低于2019年同期11.19小时的日均利用率水平。2023年上半年，公司资本化的飞行员引进费用超过8,200万，已几乎与2022年全年增加金额持平，一定程度上反应了公司正加速对飞行员的引进。预期2023年下半年到2024年公司的飞机利用率会随着国际运力的恢复以及飞行员队伍的扩充而进一步改善。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.06元、3.25元、4.5元，当前股价对应动态P/E分别为27倍、17倍及12倍。公司国际线运力恢复有序，飞行员缺口问题逐步改善，精细化管控成效渐显，看好公司未来三年的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。

     春秋航空(601021) 核心观点 事件：公司发布 2023 年半年报，2023 上半年全年实现收入 80.30 亿元，同比增加 43.76 亿元（同比+119.76%）；实现归母净利润 8.38 亿元，同比增加 20.83 亿元；实现扣非归母净利润 7.57 亿元，实现扭亏为盈。2023 年第二季度，实现营业收入 41.68 亿元，同比+222.35%，环比+7.90%，较 2019 年+18.75%；实现归母净利润 4.83 亿元，同比增加 12.91亿元，环比增加 1.27 亿元，较 2019 年同期增加 1.03 亿元。 需求端客运量修复，2023 上半年五一、端午、暑运推动航空出行量价齐升。2023 年上半年，公司完成运输总周转量 176,655.6 万吨公里、旅客周转量 1,938,813.7 万人公里、运输旅客 1,089.9 万人次、客座率 88.0%，分别较 2022 年同期上升 75.6%、81.3%、71.1%和 15.3 个百分点，恢复至 2019 年同期的 102.3%、101.7%、101.2%和 96.2%；公司实现营业收入8,030,371,802元，归属于上市公司普通股股东的净利润为838,392,342元，同比实现扭亏为盈。 供给侧运力投入增加，公司总体可用座位公里同比上升 49.6%。截至2023 年上半年末，公司在飞航线共 219 条，其中国内航线 181 条，国际航线 35 条，港澳台航线 3 条。2023 年上半年，公司总体可用座位公里同比上升 49.6%，其中国内、国际和港澳台航线同比分别上升 31.9%、4025.2%和 1084.2%，国内航线超过 2019 年同期 42.1%，国际和港澳台航线均恢复至 2019 年同期的四成左右，可用座位公里占比分别为87.6%、11.0%和 1.4%，国际和港澳台航线占比将逐步恢复至正常水平。 投资建议：随着航空出行需求的复苏，节假日出行热潮推动航司盈利修复。收入侧，春秋航空立足上海，布局覆盖国内各主要区域，国际航线聚焦东南亚市场，辐射发展东北亚市场；成本侧通过精细化的成本管理实现综合成本最优化。我们将春秋航空 2023-2025 年归母净利润由21.1/34.2/42.7 亿元调整至 25.4/36.7/45.1 亿元，以最新收盘价计算 PE 为21.8/15.1/12.3。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；政策变动风险；航空运输业竞争风险；航油价格波动风险

     春秋航空(601021) 21H1公司实现归母净利润8.4亿元，与19年同期持平。23H1公司实现营收80.3亿元/yoy+119.8%，较19年同期+12.3%；录得归母净利润8.4亿元，与19年同期8.5亿元基本持平。我们根据公司一季报测算23Q2公司实现营收41.7亿元，环比上升7.9%；录得归母净利润4.8亿元，环比上升35.8%。 生产快速修复打开业绩向上空间。23H1公司总供给/需求分别同比+49.6%/+81.3%，较19年同期+6.0%/+1.7%，客座率同比上升15.3pcts至88.0%，较19年同期-3.8pcts。受益于民航市场恢复、航空票价市场化改革深入、航网时刻质量与商务旅客占比提升等因素，我们测算公司上半年实现客公里收益0.40元，较19年同期+10.7%，量价齐升作用下公司收入已超19年同期。23H1公司共引进4架A320客机，截至报告期末公司共运营A320系列机队共120架。 成本费用管控优秀，利润端改善明显。我们测算23H1公司单位ASK成本为0.32元/yoy-10.0%，较19年同期+6.1%。其中单位ASK扣油成本/航油成本分别为0.20/0.11元，yoy-16.0%/+2.9%，较19年同期+0.0%/+19.0%。单位ASK扣油成本下降主要为飞机日利用率上升与公司精细化成本管理成效显现所致。此外，23H1人民币贬值3.75%对航司施加汇兑压力，得益于优秀的外汇风险控制能力，公司上半年产生净汇兑收益1181.8万元。此外公司持续推进电子商务直销、严控管理费用，同期单位销售费用/管理费用分别为0.0052/0.0047元，yoy分别-10.5%/-27.1%。成本费用端下行叠加收入端修复，公司上半年盈利与19年同期基本持平、恢复良好。 盈利预测与投资建议。考虑国内民航客运市场快速恢复，我们调整原23/24/25年净利润至人民币22.62亿、34.22亿、42.08亿（此前20.16/33.35/46.65亿），调整BPS至16.30、19.80、24.10元每股（此前16.0519.4624.23元每股）。我们看好低成本龙头航司业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强；另一方面公司上半年飞机日利用率仅恢复至2019年同期的72%，向后展望单位成本仍有下降空间，期待公司业绩进一步增长。长期来看公司围绕基地拓展航网，提升基地市场份额亦将助益其业绩进一步提升。公司历史8年PB均值约为3.7x，基于23E/24E行业基本面上行，给予4.5x2023PB，调整目标价73.37元（此前68.23元，4.25x2023PB，+8%），维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率、油价波动、疫情存在不确定性等。

     春秋航空(601021) 业绩简评 2023 年 8 月 30 日， 春秋航空发布 2023 年半年度报告。 2023H1 公司实现营业收入 80.3 亿元，同比增长 120%；实现归母净利润 8.4亿元， 上年同期为-12.5 亿元；其中 Q2 实现营业收入 41.7 亿元，同比增长 222%；实现归母净利润 4.8 亿元， 上年同期为-8.1 亿元。 经营分析 2023 年以来供需快速复苏， H1 客收高于 2019 年。 2023 年“乙类乙管”落实以来，航空出行需求复苏， 2023Q2 RPK 快速恢复至 2019年 107%，其中国内 RPK 恢复至 2019 年 139%，国际地区 RPK 恢复至 2019 年 44%； ASK 快速恢复至 2019 年 110%，其中国内 RPK 恢复至 2019 年 142%，国际地区 RPK 恢复至 2019 年 48%； 客座率恢复至 89%。同期， 受需求恢复较好、 燃油附加费征收等影响， 2023H1公司客公里收益 0.388 元，较 2019 年同期增长 10.1%。 伴随周转恢复， 单位成本继续改善。 2023H1 由于周转大幅改善，公司单位成本为 0.316 元，同比下降 10.0%，单位非油成本为 0.202元，较去年同期下降 16%，与 2019 年同期基本持平。 受益于收入增加成本改善， 2023Q2 毛利率为 14.1%，同比转正。 费用率方面，2023Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.5%、 1.3%、0.8%、 1.2%， 同比分别降低 1.1pct、 2.2pct、 1.3pct、 15pct,其中财务费用率下降明显主要系公司利息收入同比增长 226%。毛利率及费用率改善， Q2 实现归母净利润 4.8 亿元， 是 A 股上市航司中唯一一家盈利的航司。 日韩跨境团队游放开， 公司国际线恢复可期。“乙类乙管”实施以来，国内市场恢复良好， 公司国内运力投放远超 2019 年， 7 月国内 ASK 已高于 2019 年 58%。 同时国际线呈现“先周边后远程”的恢复特点， 公司率先恢复以泰国为主的东南亚航线， 6 月公司泰国航线投入运力已恢复至 2019 年同期近七成。8 月 10 日文旅部再发通知宣布扩大出境团队业务国家规模至 138 个，包括日本、韩国等公司重点国际航线目的地， 预计公司整体国际航线有望快于行业而恢复。 盈利预测、估值与评级 维持 2023-2025 年净利预测 18.8 亿元、 32.8 亿元、 38.7 亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     春秋航空(601021) 投资要点 春秋航空2023半年度业绩：23Q2业绩超预期 根据春秋航空2023半年报，23H1，营业收入80.3亿元，同比19年+12%；归母净利润8.4亿元，同比19年-2%，接近业绩预告区间上限。其中23Q2，营业收入41.7亿元，同比19年+19%；归母净利润4.8亿元，同比19Q2增长27%。 生产数据：6月客座率站上90%，较19年同期的降幅收窄至1.5pct 根据公司月度生产数据公告，23Q2，公司ASK、RPK、客座率同比19Q2分别+10%、+7%、-2.4pct。其中，4-6月公司客座率分别为89%、88%、90%，同比19年分别-2.6、-2.9、-1.5个百分点。 机队规模：截至23年6月末，春秋航空机队规模120架，当年净增4架。 上半年客收同比19年+11%，Q2油价下跌环比改善单位燃油成本 收入端：1）单位座收：23Q2，公司单位ASK收入0.357元，同比19年+8%。2）客公里收益：23H1公司单位客收0.403元，同比19年+11%。其中国内线客收0.388元，同比19年+10%；国际线客收0.518元，同比19年+35%。 成本端：23H1，单位ASK成本0.316元，同比19年+6%；其中单位ASK燃油成本0.114元，同比19年+19%，主要因为23H1航空煤油均价（6540元/吨）较19H1增长32%，其中Q2环比Q1下降13%；单位ASK非油成本0.202元，同比19年+0.04%。 汇兑收益：公司维持汇兑中性管理策略，23H1公司产生净汇兑收益约1182万元。按照美元兑人民币中间价口径计算，23H1末人民币汇率较22年末贬值3.75%。 利润端：23Q2业绩接近业绩预告上限，归母净利润4.8亿元，同比19Q2增长27%。 展望：暑期旺季航司业绩有望爆发，Q3将成大周期兑现起点 三季度是航空业传统旺季，出行恢复后的首个暑运旺季叠加航空大周期弹性，我们认为，Q3有望成为航空大周期业绩兑现起点，上市航司归母净利润或创历史新高。中期来看，十四五行业运力供给增速确定性放缓，供需错配涨价预期下航司利润弹性可观。作为低成本航司龙头，凭借高效率以及成本管控优势，公司大周期业绩兑现有望超预期。 拟回购股份用于员工持股计划，彰显发展信心 公司发布股份回购计划，彰显发展信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司A股股份，回购股份的资金总额为不低于5000万元，不超过1亿元，回购价格不超过58元/股，回购股份期限为自董事会审议通过该次回购方案之日起不超过12个月，回购股份的用途为后续员工持股计划。 盈利预测与投资建议 我们预计公司23-25年归母净利润分别为23.77、40.74、43.60亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

     春秋航空(601021) 事件: 春秋航空 2023 年 8 月 30 日发布 2023 年中报 业务方面， 1H2023 公司运输旅客 1089.86 万人次/yoy+71.07%，相当于2019 年水平的 101.20%； ASK、 RPK 分别同比上升 49.65%、 81.27%，相 当 于 2019 年 水 平 的 106.00% 、 101.66% ； 客 座 率 为87.95%/yoy+15.34pcts，同比 2019 年同期下降 3.75pcts。 其中 2Q2023， 公司运输旅客 589.45 万人次/yoy+185.23%，相当于 2019年同期水平的 106.33%； ASK， RPK 分别同比上升 142.11%、 193.53%，达到 2019 年的 109.80%、 106.97%；客座率为 88.90%/ yoy+15.57pcts，同比 2019 年同期下降 2.35pcts。 财务方面， 1H2023 年公司实现营业收入 80.30 亿元/yoy+119.79%，为2019 年同期的 112.32%；归母净利润 8.38 亿元， 上年同期为-12.45 亿元； 扣非归母净利润 7.57 亿元，上年同期为-13.13 亿元。 其中 2Q2023， 公司实现营业收入 41.68 亿元/ yoy+222.25%， 相当于2019 年同期的 118.75%；归母净利润 4.83 亿元，上年同期为-8.08 亿元； 扣非归母净利润 4.16 亿元，上年同期为-8.51 亿元。 投资要点： 供需两端强势复苏， 上半年营收达 2019 年同期 112.32% 受益于航空出行需求持续回暖， 公司在低成本商业模式及更为灵活的航网布局加持之下，恢复水平持续保持行业领先。 1H2023 公司客运量与 2019 年同期相当，其中 2Q2023 客运量达到 589.45 万人次，环比上升 17.79%，达到 2019 年同期 106.33%。 同时， 由于出行意愿持续增强叠加国内航线票价市场化改革持续深入， 公司上半年 RASK 达到 0.35 元， 相当于 2019 年同期 106.18%。量价齐升之下， 1H2023 公司营业收入达到 80.30 亿元，相当于 2019年同期的 112.32%；其中 2Q2023 公司营业收入环比上升 3.05 亿元， 相当于 2019 年同期 118.75%。 CASK 同环比显著优化， 二季度业绩创历史同期新高 成本端来看， 2Q2023 布伦特原油期货均价同比下降 30.60%， 环比下降 5.33%， 叠加公司机队周转率持续攀升， 二季度公司 CASK 为0.31 元，同比下降 32.32%，环比下降 5.97%。 1H2023 公司 CASK大幅改善，同比下降 10.00%至 0.32 元。其中扣油 CASK 为 0.20元/yoy-16%， 已与 2019 年基本持平。 整体来看， 2023年至今公司基本面逐季改善，业绩稳步修复。 2Q2023公司归母净利润达 4.83 亿元，创历史同期新高。 疫后成长动能充足， 看好全年业绩表现 2020-2022 年期间， 公司依靠低成本商业模式和稳健的运营不断积蓄势能，实现逆势扩张， 持续拓展基地覆盖范围、改善自身航网质量。根据 2022 年报披露， 2023-2025 年公司预计每年分别净增飞机 7架、 14 架、 10 架，运力引进速度领先行业水平，疫后成长动能充足。 暑运期间航空市场景气度维持高位， 据民航局数据， 7 月民航客运量达 6242.8 万人次，相当于 2019 年同期的 105.3%，创历史同期新高。其中国内线供需两旺，国际线继续稳步恢复。 8 月以来， 第三批出境跟团游国家名单公布以及来华人员入境前新冠病毒核酸/抗原检测取消等政策出台，有望进一步推动国际航线修复。 伴随运力逐步释放，公司将充分享受因私出行及旅游航线市场需求恢复红利， 单机利润上行可期， 看好全年业绩表现。 盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为192.12 亿元、 257.11 亿元、 266.21 亿元，归母净利润分别为 19.33亿元、 38.62 亿元、 33.58 亿元，对应 PE 分别为 29.66 倍、 14.85倍、 17.07 倍，维持“增持”评级。 风险提示：（ 1） 永久性亏损风险： 现金流断裂导致破产、 大规模增发导致股份被动大幅稀释；（ 2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面：运力引进不及预期，成本控制不及预期等；（ 3）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准。