华钰矿业(601020) 投资要点 事件：公司披露2023年报&2024年一季报。公司2023年全年实现营收8.7亿元，同比+54.38%，实现归母净利7389万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利7259元，同比-56.93%，销售毛利率41.96%，同比下降3.79个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降18.51个百分点。公司2024Q1单季度实现营收2.5亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利3816万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币2283万元（含税），股利支付率30.9%。 2023年塔铝金业产量放量不及预期，投产后费用增加。塔铝金业项目5000吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000吨/天的设计生产规模。采选矿石量方面，2023年计划139.7万吨，采矿量实际完成138.48万吨，完成率99.10%；入选矿石量实际完成124.19万吨，完成率88.90%。金属量方面，计划金1502.13公斤，实际完成1001.21公斤，完成率66.70%；计划锑5200.00吨，实际完成469.21吨，完成率8.90%，产量低于预期主要系2023年塔铝金业5000吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。塔金投产导致销售费用等有所增加。2024年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为3亿元，采、选矿石总量达到150万吨。2024年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作；对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权；对康桥奇矿区东西两翼外围5个新增矿点进行地质勘查。 国内项目生产经营较为稳定，但锌价下滑致毛利承压。扎西康矿山计划产金属量32341吨，实际完成32383吨（其中：锌15276吨，铅15085吨，锑2022吨），完成率100.13%；计划银48467公斤，完成58722公斤，完成率121.16%；拉屋矿山计划产金属量705.93吨（其中：铜165.42吨、锌540.51吨），实际完成464.72吨（其中：铜74.48吨、锌390.24吨），完成率65.83%。2024年公司计划完成扎西康采、选矿量60万吨。锌价方面，据生意社数据，2023年锌现货均价21606元/吨，同比下降14.2%。我们计算2023年锌精矿单位销售均价为10181元/吨，单位销售成本6017元/吨，单位销售毛利4163元/吨，同比大幅下降34.7%。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为19.4/24.6/24.6亿元；实现归母净利2.7/3.7/3.7亿元；实现EPS分别为0.35/0.47/0.47元。截至2024年4月26日收盘对应2024-2026年PE分别为27.5x、20.4x、20.3x，维持“买入”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

     华钰矿业(601020) 投资要点 扎根西藏、走向海外的锑矿企业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。2016年3月16日，公司成功在上海证券交易所上市，2017年开始公司步入海外收购之路。截至2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022年占比达到58%；铅锑精矿（含银）业务贡献50%以上的毛利。 光伏需求或成锑价上涨动力。截至2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为11万吨，其中中国产6万吨（占比54.5%）、俄罗斯产2万吨（占比18.2%）、塔吉克斯坦1.7万吨（占比15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021年下游需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。价格方面，2021年之前，锑价和GDP增速拟合较好，之后锑价和GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。 矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。公司2017年收购塔铝金业50%股权，可控资源量黄金金属量49.9吨、锑金属量26.46万吨；2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司70%股权，可控资源量黄金金属9.475吨；2020年收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，可控资源量黄金金属59.14吨。2022年，“塔铝金业”项目于4月竣工试生产，7月正式投产，项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。 盈利预测。产量方面，我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业2022年已进行生产，预计2023-2025年产量逐渐爬坡；截至2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计2023年-2025年公司黄金产量分别为1/1.5/2.59吨；锑产量分别为3510/13763/19763吨。价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为450.1元/克，我们预计2024-2025年金价均值分别为460元/克、470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振，2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为81371元/吨，我们预计2024-2025年锑价均值分别为82500元/吨、83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为5.6%、110.3%、41.5%；实现EPS分别为0.20/0.42/0.60元。截至2024年1月22日收盘，公司67亿市值对应2023-2025年PE分别为42.3x、20.1x、14.2x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。