山东出版(601019) 投资要点 事件：公司发布2024年报。收入同比下降3.6%至117亿元，主要系市场教辅收入下滑。归母净利润同比下降47%至13亿元，主要系非经常性损益的影响。因文化体制改革相关的企业所得税减免政策延续，公司冲回了2023年确认的相关递延所得税资产/负债，对2024年净利润产生了一次性负向影响2.7亿元。相比之下，2023年该政策的确认对当年净利润产生了较大的正向影响。剔除此因素后，扣非归母净利润下降9.91%至14亿元，更能反映公司核心业务的实际经营情况。 毛利率稳定，费用率微增，整体成本控制能力较好：2024年公司主营业务毛利率为37.4%，基本持平23年，成本控制能力较好。三项期间费用率（销售+管理+研发）合计24.6%，同比小幅提升1pct。其中，销售费用率11.1%（同比+0.2pct）；管理费用率13.3%(同比+0.8pct)，主要系折旧费、离退休人员精算费用增加所致；研发费用率0.2%，同比稳定。1）分业务看，出版业务收入同比下降1.6%至36亿元，毛利率同增1.2pct至28%。发行业务收入同比下降5%至84亿元，毛利率同比减少1.3pct至33%。2）分产品看，教材教辅收入同比下降2%至98亿元；毛利率同比下降0.5pct至33%。其中，全省评议教辅配套率和生均册数有较大幅增长，确保了评议教辅经营的整体稳定。一般图书收入同比下降15%至16亿元，毛利率同比下降0.8pct至25%。 研学业务方面：牵头成立“全国新华研学共同体”，旨在汇聚全国新华书店系统资源，实现资源共享、优势互补，推动产业升级和青少年研学文旅发展。24年曲阜营地接待超7万人次，沂南营地接待超3万人次。曲阜营地承接了尼山世界文明论坛分论坛等重要活动。研发精品课程，自主研发的研学课程获得省级创新线路设计大赛一等奖，并有线路入选长三角精品线路。在济南、烟台等五个城市完成课程开发试点，扩充了课程资源库。推出精品路线：推出面向中老年群体的文化交流类产品。全省研学文旅出团6019次，服务82.66万人次。 分红方面：公司提出每10股派发现金股利3.10元（含税）的预案，合计派发现金6.47亿元，占归母净利润的50.9%。分红方案体现了公司对股东回报的重视，虽然派息额较上年（每10股5.60元）有所减少，但与净利润变动趋势一致。 盈利预测与投资评级：考虑到一般图书市场压力仍存，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.3/18.2亿元下调至16.2/17.0亿元，并预计2027年为17.9亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为13/12/12倍，我们看好公司区位优势和研学文旅业务潜力，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，人口下滑风险。

     山东出版(601019) 投资要点： 公司主营业务集“编、印、发、供”于一体，下属20家子公司，包括人民社、明天社2家一级出版社，形成了以出版、发行业务为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充，全产业链一体化经营的格局，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版、研学文旅等新兴业态业务，是现代化的大型综合文化产业经营实体。 教材教辅业务基本面稳固。教材教辅的核心目标群体为在校学生，相比于面向普通大众的一般图书，教材教辅属于刚需市场，受宏观经济的影响较小。山东在校学生数仍处于增长阶段，且高年级学生占比持续提升，公司立足山东建设教材体系，品牌优势显著。2020-2023年，公司教材教辅发行收入分别为55.4亿元、60.10亿元、65.18亿元和68.80亿元，复合增长率达7.49%；自编教材教辅收入及租型教材教辅收入复合增长率分别为11.91%和9.13% 积极推出精品图书，创新业务增加新看点。公司深入实施“双品双效”战略，打造优质精品图书，并积极发力短视频等渠道。2023年，公司共出版图书15841种、音像电子出版物141种、期刊8种，图书产品再版重印率78.5%。创新业务方面，公司大力发展研学文旅业务，推出研学营地，打造品牌研学课程体系，优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。2024年上半年，公司研学文旅业务较快发展，营业收入同比增长超过60%。同时，公司加快数字化转型，持续推进智慧校园建设工程、课后延时服务、数字化创新项目等。 并购及高分红贡献亮点，彰显投资价值。2021-2023年，公司分红金额及分红比例逐年增长。我们认为，公司有望继续提升分红比例，推动分红金额维持稳定。并购方面，2023年公司宣布，为避免公司与控股股东山东出版集团有限公司所属企业的同业竞争或潜在的同业竞争，做强公司出版主业、拓展新的经济增长点，根据公司发展需要，公司以现金7268.08万元收购出版集团持有的全资子公司山东老干部之家杂志社有限公司100%股权。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年总营收预计128.45亿元、138.29亿元和146.58亿元，同比增速分别为5.7%、7.7%和6.0%；归母净利分别为15.25亿元、16.11亿元和16.97亿元，同比增速分别-35.8%、5.6%和5.4%；对应全面摊薄EPS分别为每股0.73元、0.77元和0.81.元。参考可比公司，我们给予公司2024年18倍PE估值，对应目标价13.16元/股，“优于大市”评级。 风险提示：纸张成本上涨风险，AI应用、教育服务等业务转型不及预期，图书内容监管趋严。

     山东出版(601019) 投资要点 事件：公司发布季度业绩和经营数据。24Q3收入同比降低9%至26亿元；毛利润同比降低9%至8亿元，毛利率同比持平23Q3的32%；销售费用率持平23Q3的10%，管理费用率同比提升1pct至14%；税前利润同比降低21%至3亿元，税前利润率同比降低2pct至11%，实际税率为25%；归母净利润同比降低40%至2.2亿元，归母净利率同比降低4pct至8%。24年1-9月收入同比增长6%至85亿元；毛利润同比增长4%至31亿元，毛利率同比降低0.5pct至36%；销售费用率同比降低0.4pct至9%，管理费用率同比持平去年同期的11%；税前利润同比增长5%至13亿元，税前利润率同比持平去年同期的16%，实际税率为27%；归母净利润同比降低23%至9.7亿元，归母净利率同比降低4pct至11%。 前三季度出版业务收入保持平稳，发行业务收入小幅增长。24年1-9月公司出版业务的销售码洋同比增长2%至54亿元，收入同比增长0.3%至26亿元，毛利率同比增长1.5pct至28%；发行业务的销售码洋同比增长5%至66亿元，收入同比增长4%至60亿元，毛利率同比降低0.9pct至32%。 山东新铧文旅发展集团与安徽时代教育签订战略合作协议。8月27日在安徽合肥举办的“2024安徽研学旅游大会”上，山东新铧文旅发展集团与安徽时代教育发展有限公司签订战略合作协议，将开启省际文旅产业合作新纪元，开发高质量文化旅游产品，探索新思路、新模式、新路径，打造“研学安徽”和“新华爱书客”研学品牌。战略合作协议签订后，双方将在中小学生研学、中高端定制旅游、老年人康养旅居、文创产品研发等方面深度合作，发挥各自属地独特文化，研发精品研学课程、开发优质路线。 盈利预测与投资评级：由于前三季度毛利率同比下降，我们将公司2024-2026年归母净利润从17.0/19.2/19.8亿元下调至15.2/17.3/18.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/13/12倍。我们看好山东人口大省对于图书的长期需求，以及公司在研学文旅业务的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，人口下滑风险。

     山东出版(601019) 报告摘要 事件：山东出版发布2024年三季报，2024Q1-Q3收入85.2亿元，同增5.8%；利润总额13.2亿元，同增5.3%；归母净利润9.7亿元，同减22.7%；扣非归母净利润9.0亿元，同减23.4%。2024Q3收入25.7亿元，同减9.1%；利润总额2.9亿元，同减 21.1%；归母净利润2.1亿元；扣非归母净利润2.0亿元。 点评：Q1-Q3业绩稳定，主业经营稳健，创新业态持续推进 1）2024Q1-Q3业绩稳定。公司Q1-Q3收入和利润总额仍保持正向增长，较为稳健，Q3收入及归母净利润下滑主要因市场教辅收入下滑导致，另外归母净利润还因所得税费用同比增加有所下降。 2）教材教辅积极拓展品类及市场，一般图书加强新书推广。未剔除内部抵消口径下，出版Q1-Q3收入25.7亿元，同增0.3%；发行Q1-Q3收入60.1亿元，同增3.6%。教材教辅方面，公司全力保障秋季教材教辅征订工作，积极拓展教材教辅品类，稳健推进中职教材教辅业务。一般图书方面，公司加强新版图书的品质开发及营销推广，在新书市场份额提升明显。 3）创新业态持续推进。创新业态方面，智慧教育领域，“作业+学情诊断大数据反馈”项目平稳有序推进。研学文旅领域，业务较快发展，2024H1营业收入同比增长超过60%；山东出版集团信息显示，公司旗下山东新铧文旅发展集团与安徽时代教育发展签订战略合作协议，双方将在中小学生研学、中高端定制旅游等方面进行深度合作，看好双方共同打造精品路线吸引客户参与。老年领域，公司积极拓展老年服务业务，打造了数字化平台“轻龄家”。 4）销售费用率有所下降，管理费用率有所上升。公司2024Q3销售、管理、研发费用率分别为9.3%、12.4%、0.2%，分别同增-0.93/+1.48/+0.02pct，管理费用率上升主要因职工薪酬、折旧费增加导致管理费用增加。 盈利预测与估值：考虑到公司市场教辅收入有所下降以及所得税政策变化导致所得税费用增加，我们对公司的此前业绩预期进行适当调整，预计山东出版2024-2026年营业收入分别为127.61/137.14/148.73亿元（2024-2026年收入前值分别为133.48/148.26/164.91亿元），分别同比增长4.99%、7.47%、8.46%；归母净利润分别为15.07/16.80/18.90亿元（2024-2026年利润前值分别为18.47/20.55/23.01亿元），分别同比增长-36.55%、11.43%、12.53%。当前市值对应公司的估值分别为 15.7x、14.1x、12.5x，考虑到山东省人口优势显著，对于教材教辅产品需求旺盛，公司市场教辅收入后续有望伴随加大推广力度向上增长，我们仍看好公司长期投资价值，故维持“买入”评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

     山东出版(601019) 投资要点： 教材教辅：在校人数未来三年保持增长，公司产品开发能力强劲。根据出生人口进行测算，预计未来三年山东省中小学在校生人数将保持在较高水平，教材教辅册数需求稳步提升，将持续推动公司未来几年教材教辅业务的发展。山东出版是山东省免费教科书和省教育厅评议推荐类教辅的唯一发行商，根据《2024年义务教育国家课程教学用书目录》，山东出版共有14种教材入选国家课程目录，公司在发行牌照以及教材教辅产品开发能力上优势显著。 一般图书：码洋规模降幅持续收窄，公司市占率提升。根据开卷研究的数据，2024年前三季度中国图书零售市场码洋规模仍为负增长，同比下降0.68%，但得益于618电商大促带动和9月新一学年开启，整体图书零售市场码洋降幅较上半年进一步缩小。2024上半年公司实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种实洋品种率同比提升0.06pct，新书市场实洋占有率同比提升1%，公司在一般图书市场的影响力持续提升。 创新业务：文旅研学业务快速发展。公司旗下新铧文旅集团下设4个子公司，分别负责经营中小学生研学旅行、研学实践教育活动&营地运营、文化创意设计和中高端定制化旅游&老年文旅等业务，文旅产业链逐步完善。此外，公司打造的“新华爱书客”已成为省内领军研学品牌，2023年发团超6000次，服务70万人次，营收3.14亿元，同比增长超4倍，文旅研学有望成为公司利润增长的新引擎。 分红逐年增长，股息率位居行业前列。根据公司公告，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为24.22亿元，同比增长12.89%；货币资金和交易性金融资产共计达87.86亿元，充沛的现金流和账面资金是公司保持较强分红能力的坚实后盾。分红方面，山东出版2023年每股派发现金红利0.56元（含税），共计派发11.69亿元，分红金额实现3.55亿元的增长；现金分红率为49.19%，同比提升0.76pct，分红金额和分红比例均创历史新高。股息率方面，以2024年10月28日收盘市值计算，公司股息率为4.84%，同比提升0.35pct，排在18个地方国企出版集团的第3位。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司为山东省文化出版龙头，发行、出版核心主业稳健增长，创新业务有望逐步贡献业绩增量。 此外，公司现金分红保持逐年增长，股息率位居行业前列。我们预计2024-2025年EPS分别为0.80\0.87元，对应PE分别为14.21\12.97倍。 风险提示：图书市场消费疲软风险；学生人口数量增长不及预期风险；创新业务表现与预期不符风险。