招商证券(600999) 公司披露2023年年报 2023年公司实现营收198.21亿元（+3.13%），实现归母净利润87.64亿元（+8.60%），扣非后归母净利润87.32亿元（+6.73%），基本每股收益0.94元（+9.30%）。公司2022年ROE为7.91%，较上年同期增加0.37pct市占率小幅提升，财富管理稳步转型 2023年，公司实现经纪业务净收入55.31亿元（-14.15%），其中，代理买卖证券业务收入57.31亿元（-15.35%）。公司实现股基成交额25.18万亿元（-2.67%），市占率达到5.23%，稳居行业前列。公司财富管理转型稳步推进，代销金融产品净收入受新发产品放缓的影响快速下滑（7.14亿元，12.96%），但基金保有规模涨幅显著。截至2023年第四季度，公司股票+混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模分别为949亿元（+28.94%）和793亿元（+16.11%），均排名证券行业第5位。目前，公司财富管理客户数量达到53.79万户（+3.20%），其中高净值财富管理数量有3.17万户（+5.67%）。 金融债规模大幅增长 公司实现投行业务净收入13.02亿元（-6.53%），共计实现股权承销规模202.08亿元（-50.74%），其中IPO主承销规模70.51亿元（-30.40%），再融资承销规模131.57亿元（-57.41%）。债券主承销规模达到3258.06亿元（+18.49%），其中金融债承销规模1220.37亿元（+66.11%），业务占比37.46%，较去年上涨10.74pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。此外，公司债承销规模781.14亿元（+32.05%），业务占比提升2.46pct至23.98%，表现较为亮眼 资管规模下降 2023年公司实现资管业务净收入7.13亿元（-13.99%）。公司资产管理规模小幅下滑（2,948.54亿元，-7.03%），目前集合（1151.96亿元，-16.53%）和单一理财（1071.02亿元，-7.16%）管理规模已基本持平，但管理规模持续缩减。基金业务方面，截至2023年末，博时基金贡献营业收入22.48亿元（-13.69%），招商基金贡献营业收入25.91亿元（+8.75%），分别占总营收的11.34%和13.07%，二者贡献净利润7.47亿元（-11.60%）和8.16亿元（+3.42%），占总净利润的8.52%和9.31%。 信用业务稳步增长，股质风险整体可控 2023年，公司实现信用业务收入14.52亿元（+8.20%）。公司融资融券余额827.61亿元（+3.41%），股票质押式回购业务待购回余额（含资管计划出资业务）227.75亿元（+13.34%），其中，自有资金出资余额185.29亿元（+31.64%），占净资本的26.30%，整体风险可控 自营表现亮眼，衍生品业绩大幅增长 2023年，公司自营业务收入67.30亿元（+31.57%），截至2023年末，公司金融资产规模3，746.04亿元（+21.42%）。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占62.81%，此外，公司衍生品规模持续增长场内衍生品做市业务资格数量增至88个，位居证券行业第一，其中标债远期、国债期货交易量分别同比增长148.40%、60.46%。 投资建议 但公司积极推进财富管理转型，招商资管公募基金管理业务资格申请年内获批复，成为首家“一参一控一牌”新规实施后获批该资格的券商资管。公司作为头部券商，后续在政策支持下有望实现进一步发展。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为1.11元、1.21元、1.39元，每股净资产分别为12.45元、13.34元、14.38元，维持“持有”评级 风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

     招商证券(600999) 2023年年报概况:招商证券2023年实现营业收入198.21亿元，同比+3.13%；实现归母净利润87.64亿元，同比+8.60%；基本每股收益0.94元，同比+9.30%；加权平均净资产收益率7.91%，同比+0.37个百分点。2023年拟10派2.52元（含税）。 点评：1.2023年公司利息净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.股基交易量随市小幅下滑但份额再创历史新高，代销保有规模保持持续增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比-14.16%。3.股权融资规模下滑的幅度较大，各类债券主承销金额同比回升，合并口径投行业务手续费净收入同比-6.53%。4.券商资管规模与净收入双降，公募基金业务收入贡献小幅下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-13.99%。5.持续发展中性投资业务，固收投资收益率显著跑赢基准指数，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+21.94%。6.两融余额及股票质押规模同比均出现小幅回升，合并口径利息净收入同比+8.20%。 投资建议:报告期内公司股基交易量市场份额、财富管理AUM续创历史新高；中性业务及固收投资双轮驱动投资收益（含公允价值变动）实现改善；公募基金业务虽有小幅回落但整体利润贡献依然行业领先；公司顶住市场下行压力，整体经营业绩表现优于行业。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在监管扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2024、2025年EPS分别为0.86元、0.96元，BVPS分别为12.96元、13.70元，按4月8日收盘价13.90元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.01倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.投资端改革的政策效果不及预期

     招商证券(600999) 核心观点 招商证券发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入198.21亿元，同比上涨3.13%；实现归母净利润87.64亿元，同比上涨8.57%；加权平均净资产收益率为7.91%，同比上涨0.37pct；基本每股收益为0.94元/股，同比上涨9.3%。公司加快数字化步伐，推进财富管理与机构业务转型发展。 提升财富份额，构筑机构生态，托管外包、私募服务优势明显。财富管理方面，2023年，公司托管客户资产规模达3.72万亿元；公司财富管理个人客户数同比增长3.20%，高净值客户数同比增长5.67%；股基交易量市场份额提至5.23%；股票+混合与非货币市场公募基金保有规模分别为793、949亿元，券业排名前五。机构业务方面，托管外包规模达3.47万亿元，同比增长0.19%；私募基金产品托管数量市场份额达21.91%，连续十年排名第一。互联网导流新规落地，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。 投资收益占比提高，自营业务提升公司业绩。2023年，公司实现投资收益和公允价值变动收益67.3亿元，同比增长31.57%。截至2023年12月末，公司金融资产规模3746.04亿元，同比上涨21.42%。后续有望持续发展场内衍生品做市、证券做市、扩大衍生品等投资业务，稳步推进代客属性业务，实现传统自营投资与机构业务互动，减少投资风险敞口。 投行业务持续承压。2023年，公司投行业务收入13.02亿元，同比下跌6.5%。股权融资方面，IPO审核持续趋严，市场股权融资总规模下降。公司受到IPO高撤回率与储备项目下降的影响，公司股权主承销规模行业排名第13，IPO储备项目26单，行业排名第9；债权融资规模小幅增加，市占率提升。 子公司获批公募牌照，公募产品体系构建正当时。2023年，公司资管业务净收入7.13亿元，同比下降13.97%；资管总资产管理规模2948.54亿元，同比下降7.03%。2023年，招商资管成为第13家获批公募资格的券商资管，后续有望持续发挥机构生态优势，加速策略产品落地，完善公私募产品线。投资建议：基于公司佣金率下调、监管政策新规等对公司业务的短期冲击，我们对公司2024年与2025年的盈利预测分别下调15%和19%，预测2024-2026年公司归母净利润分别为97.5亿元、109.2亿元、121.2亿元，同比增长11.2%/12.1%/11%，当前股价对应的PE为12.2/10.9/9.8x，PB为1.0/1.0/0.9x。在市场活跃度改善的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，对公司维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；监管政策变动风险。

     招商证券(600999) 投资要点：受权益市场低迷影响，公司第三季度整体业绩承压，仅投行业务表现稳健。我们依然看好公司与招商局集团、招商银行业务协同，目标价16.03元，维持“优于大市”评级。 【事件】招商证券发布2023年前三季度业绩：实现营业收入148.7亿元，同比-2.8%；归母净利润64.0亿元，同比+1.9%；对应EPS0.69元，ROE5.82%，同比-0.05pct。经纪、投行、资管、利息、自营占营业收入分别为29%/5%/4%/9%/32%。第三季度实现营业收入40.8亿元，同比-12.8%，环比-32.4%。归母净利润16.7亿元，同比-16.0%，环比-32.1%。 经纪业务收入持续承压。2023年前三季度公司经纪业务收入42.8亿元，同比-13.9%，占营业收入比重28.8%；第三季度经纪业务收入13.5亿元，同比-20.1%，环比-11.1%。公司两融余额823亿元，市占率稳定在5.2%。2023年前三季度全市场日均股基交易额9739亿元，同比-5.2%，两融余额15909亿元，较年初+3.3%。 投行业务稳健增长。2023年前三季度公司投行业务收入7.5亿元，同比-31.6%；第三季度投行业务收入3.0亿元，同比+4.4%，环比+2.7%。股权主承销规模191.7亿元，同比-37.6%，排名第12；其中IPO3家，募资规模34亿元；再融资14家，承销规模157亿元。债券主承销规模2313亿元，同比+12.8%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为840亿元、633亿元、603亿元。IPO储备项目15家，排名第8，其中两市主板3家，北交所1家，创业板7家，科创板4家。 资管业务收入下降。2023年前三季度公司资管业务收入5.5亿元，同比-13.0%。第三季度资管业务收入1.8亿元，同比-12.5%，环比-8.0%。截止2023年上半年末，资产管理规模2781亿元，同比-28.8%。 市场下跌导致自营业务收入下滑。2023年前三季度公司收益投资收益（含公允价值）47.2亿元，同比+3.3%，其中第三季度投资净收益（含公允价值）8.0亿元，同比-46.9%，环比-63.5%。我们认为自营收入下滑的主要原因为权益市场表现低迷，2023年第三季度万得全A指数下跌4.33%。 投资建议：我们预计公司2023-25E年EPS分别为0.97/1.11/1.22元，BVPS分别为12.33/13.27/14.29元。我们看好招商证券与招商局集团、招商银行业务协同，给予其2023年1.3x P/B，对应目标价16.03元，维持“优于大市”评级。 风险提示:交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

     招商证券(600999) 事项： 近期多家私募机构暴雷， 券商作为托管方亦引起市场关切。 自 11 月 14 日北京华软新动力私募基金管理有限公司（以下简称“华软新动力” ） 爆发投资风险以来， 证监会组织证监局、 基金业协会等开展核查， 初步判断多家机构涉嫌多层嵌套投资， 存在多类问题， 目前已披露“踩雷” 的信托产品， 单笔认购规模均超1 亿元。 11 月 24 日， 证监会公告对杭州瑜瑶（即杭州瑜瑶私募基金管理有限公司） 、 深圳汇盛（即深圳汇盛私募证券基金管理有限公司） 等私募机构立案调查， 从严处理违法违规行为。 国信非银观点： 判断私募行业供给侧改革加剧， 大浪淘沙后， 头部私募选择综合服务能力强、 系统建设完善的托管券商； PB（Prime Brokerage， 即主经纪商） 业务占优的招商证券将受益， 私募机构份额提升。我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 净 利 润 分 别 为 101.3 亿 元 、 115.02 亿 元 、 135.55 亿 元 ， 同 比 增 长25.4%/13.5%/17.9%， 当前股价对应的 PE 为 12.6/11.1/9.4x， PB 为 1.0/1.0/0.9x， 对公司维持“增持”评级。 评论： 近期私募机构风险频发， 行业层面供给侧改革启动。 11 月以来， 多家私募出现风险暴露， 涉及多层嵌套、 存在虚假宣传、 报送虚假信息、 违规信披等问题， 结合相关政策法规， 券商作为产品托管人负有连带责任。 目前， 部分券商已针对托管业务中估值表、 划款指令方面的复核责任等问题启动了风险自查工作， 而多家托管机构也要求私募 FOF 穿透式盘查底层资产。 在 监管持续趋严的情况下， 证券公司应继续强化风险意识， 加强合规风控体系建设， 防范潜在风险。 私募供给侧改革加速头部集中， 机构服务优势的大券商相对受益近年来， 证券行业发力转型财富管理业务， 基金产品销售与托管业务迎来积极发展势态， 而各类风险也被监管重点关注， 监管正在发力规范券商开展代销和托管业务， 切实防范潜在风险的发生。 2023 年 4 月， 中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》 已明确提及私募证券投资基金架构应当清晰、 透明， 禁止通道业务、 禁止多层嵌套、 禁止管理人参与结构化债券等。 目前， 证券私募基金行业已经建立了完整的托管、风控机制， 但仍出现上述证券类基金业绩造假的罕见案例。 因此， 未来针对证券私募基金行业将迎来更加严厉的监管， 综合能力较强的大型券商或将相对收益。 AI 赋能“渠道+” 风险监控服务升级， 构成招商证券托管业务优势。 2023 年上半年， 招商证券托管部为超过 4 万只产品提供托管及运营外包服务， 托管外包规模达 3.56 万亿元， 较 2022 年末增长 2.77%； 私募基金产品托管数量市场份额自开展业务以来持续排名行业第一。 2023年 11 月， 招商证券推出行业首创的“渠道+” 平台。 根据公司公告， “渠道+” 平台从多层次的风控体系提供风险监控服务， 包括智能数据授权、 估值表收发解析、 多层穿透分析、 舆情风险监控、 定制风控报表、专业绩效评估等， 协助客户及时关注私募运作情况， 减少相关风险。 未来， 公司将持续发展科技赋能财富管理转型与机构业务发展、 数字化转型， 有望持续发挥核心业务优势提升公司业绩。 风险提示 市场波动风险、 业务创新风险、 监管政策变动风险、 市场竞争加剧的风险。

     招商证券(600999) 事件概述 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收148.7亿元，同比-3%；实现归母净利润64.0亿元，同比+2%。加权ROE为5.82%，同比-0.05pct；Q3营收40.8亿元，同比-13%，归母净利润16.7亿元，同比-16%。 分析判断: 投行收入下滑较大，资金类业务增10% 从收入增速来看，投行业务收入降幅最大，为32%，经纪、资管业务与股权投资分别下降14%、13%和9%，资金类业务（证券投资收益+利息净收入）逆势增长，增幅10%。 从增量收入贡献来看，经纪、投行分别贡献收入降幅的190%和95%，股权投资、资管业务分别贡献收入降幅的33%、23%。利息净收入与证券投资业务收入提升大幅对冲收入下滑。 收入结构来看，经纪、资金类业务净收入占比最高，分别为32%、44%，股权投资、投行收入分别占比8%、5%，资管业务、其他业务收入占比分别为4%、6%。 市场交投萎缩致经纪业务净收入同比-14% 前三季度全市场日均交易金额10,076亿元，同比-4%。报告期公司经纪业务净收入42.8亿元，同比-14%。据23年中报，上半年公司股基交易量市场份额提升至5.24%，创历史新高。 资管业务净收入同比-13%，联营公募基金偏股类基金规模同比降幅百分之十几 资管业务净收入5.5亿元，同比-13%。据wind数据显示，联营博时基金/招商基金三季度末偏股类基金规模分别为1222/1935亿元，分别同比-12%/-17%。 投行业务净收入同比-32%，IPO、债券融资规模市占率同比下降 投行业务净收入7.5亿元，同比-32%。前三季度，IPO融资余额34.3亿元，市占率1.05%，同比-1.17pct；核心债券融资余额1263亿元，市占率2.71%，同比-0.62pct；再融资规模72亿元，市占率2.23%，同比+0.35pct。 利息净收入大幅增长，证券投资收入略增 利息净收入13.1亿元，同比+45%；报告期市场两融日均余额1.59万亿元，同比-3%。证券投资收入略增。证券投资收益47.2亿元，同比+3%；报告期末金融资产投资规模3363亿元，同比+11%，收益率1.48%，同比持平。 投资建议 由于市场恢复情况低于年初预期，我们下调市场环境相关假设，并将23-25年营业收入由248.79.79/288.49/328.88亿元下调至193.26/221.38/256.44亿元，相应将公司EPS由1.21/1.40/1.59元下调至0.93/1.09/1.35元。对应2023年10月27日14.10元/股收盘价，PE分别为15.09/12.91/10.47倍。我们看好公司强大的集团背景与品牌优势下财富管理业务，维持公司“增持”评级。 风险提示 股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

     招商证券(600999) 2023年中报概况:招商证券2023年上半年实现营业收入107.94亿元，同比+1.63%；实现归母净利润47.27亿元，同比+10.14%。基本每股收益0.51元，同比+10.87%；加权平均净资产收益率4.33%，同比+0.34个百分点。2023年半年度不分配、不转增。 点评：1.2023H公司利息、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.股基交易量市场份额保持稳定，非货公募保有规模保持增长，经纪业务手续费净收入同比-10.72%。3.股权融资规模下滑幅度较大，债权融资规模小幅增加，投行业务手续费净收入同比-44.40%。4.券商资管规模延续下降趋势，公募基金业务收入贡献稳定，资管业务手续费净收入同比-13.29%。5.股票方向性业务、固收自营均跑赢市场，投资收益（含公允价值变动）同比+19.71%。6.两融余额及质押规模均出现小幅回升，利息净收入同比+155.89%。 投资建议:报告期内公司经纪业务手续费净收入虽受市场环境影响出现小幅下滑，但代理股基交易量市场份额创历史新高；自营业务积极发展客需业务及中性投资策略，权益及固收投资均跑赢市场；资管及公募基金业务虽有小幅回落但收入贡献仍较为稳定。预计公司2023、2024年EPS分别为0.95元、1.04元，BVPS分别为12.11元、12.75元，按9月6日收盘价14.16元计算，对应P/B分别为1.17倍、1.11倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

     招商证券(600999) 事件：招商证券发布2023半年报，23H1营业收入同比+1.6%至107.9亿元；归母净利润同比+10.2%至47.3亿元；ROE同比+0.34pct至4.33%，剔除客户资金后的经营杠杆同比-0.9%至4.35倍。 收入增长的核心动力主要来源于投资收入的好转。23H1公司经纪、投行、资管、利息、投资、其他收入分别为29.33/4.47/3.72/9.34/46.88/14.21亿元，同比分别-10.7%/-44.4%/-13.2%/+155.7%/+19.7%/-22.0%。 泛财富管理业务顺应市场周期下滑，投行业务承压。1）经纪业务，公司代买、席位租赁、代销净收入分别为20.22、4.65、2.15亿元，同比分别-14.2%、+2.9%、-15.7%。23H1公司股基成交量（双边）同比+2.03%至13.06万亿元，市场份额同比+0.1pct至5.24%，代买收入下降或主要系投资者结构变化致平均费率下行所致；弱市中基金代销规模下滑致使代销收入承压。2）投行业务，受全面注册制落地主板审核平移、发行人业绩波动等影响，23H1年IPO、再融资、债券承销规模21.88、47.40、1447.87亿元，同比分别-68%、-70%、+5.4%。3）资管业务，公司资管规模同比-35%至2720亿元，其中，集合、定向、专项规模分别为1006、1053、660亿元，同比分别-44%、-39%、+3%；截至2023年6月末招商基金（持股45%）、博时基金（持股49%）非货管理规模较年初-0.48%、-0.16%至5582、5088亿元，排名行业第5、第8；招商资管于7月取得公募牌照，公募转型可期。 金融资产规模扩张，公司主动把握市场机会实现投资收入增长。1）利息净收入，公司上半年增长主要源于货币资金及结算备付金利息收入同比+39.4%至14.73亿元，两融/买入返售利息收入分别为26.47/5.52亿元，同比-6.1%/-13.9%。2）投资业务，上半年沪深300/中证全债指数分别-0.75%/+2.98%，均好于去年同期（-9.22%/+1.90%），公司权益投资及科创板、创业板跟投收益同比增长。截止6月末公司金融资产头寸较年初+7.8%至3287亿元，公司主动把握市场投资机会，实现投资收入同比增长。 投资建议：预计公司2023-2024年分别实现归母净利润93.33和117.79亿元，同比分别+15.6%和+26.2%，对应PB为1.13、1.02倍，给予“增持”评级。 风险提示：资本市场大幅波动风险；市场成交规模下滑风险；行业监管政策超预期趋紧风险。

     招商证券(600999) 核心观点 招商证券发布2023年上半年报告。2023年上半年公司实现营业收入107.94亿元，同比上涨1.63%；实现归母净利润47.27亿元，同比上涨10.14%。2023年上半年加权平均净资产收益率为4.33%，同比上涨0.34pct。基本每股收益为0.51元/股，同比上涨10.87%。业绩上涨的主因在于公司推进转型变革成效显现，赋能财富管理转型与机构业务发展、数字化转型等取得明显进展。“机构业务+财富管理”带动市场份额持续提升。财富管理方面，2023年上半年，公司托管客户资产规模达3.80万亿元；股基交易量市场份额提至5.24%，创历史新高；股票+混合与非货币市场公募基金保有规模分别为726、800亿元，券业排名前五。机构业务方面，托管外包规模达3.56万亿元，较2022年末增长2.77%；私募基金产品托管数量市场份额自开展业务以来持续排名行业第一。预计下半年，随着互联网导流新规落地，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。 发展中性投资策略，自营稳健增长。2023年上半年，公司实现投资收益和公允价值变动收益46.88亿元，同比增长19.70%。截至2023年6月末，公司金融资产规模3334.25亿元，同比上涨5.76%。后续有望持续扩大衍生品等代客属性业务，实现传统自营投资与机构业务互动。 投行业务持续承压。2023年上半年，公司投行业务收入4.47亿元，同比下跌44.3%。股权融资方面，在IPO审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降。公司受到IPO高撤回率与储备项目下降的影响，公司股权主承销数量与规模行业排名均下滑至第14，IPO储备项目排名第10。 招商资管获批公募基金管理资格，持续发展公募产品线。上半年，公司资管业务净收入3.72亿元，同比下降13.23%；公司资管总资产管理规模2,720.12亿元，较2022年末下降14.23%。2023年，招商资管成为第13家获批公募资格的券商资管，公司有望持续发挥机构业务优势，全面布局公募产品线。 投资建议：基于公司佣金率下调、私募监管政策新规等对公司业务的短期冲击，我们下调2023-2025年公司净利润分别为101.3亿元、115.02亿元、135.55亿元，同比增长25.4%/13.5%/17.9%，当前股价对应的PE为12.6/11.1/9.4x，PB为1.0/1.0/0.9x。在市场活跃度改善的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，对公司维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；证券业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险。

     招商证券(600999) 核心观点 集团协同优势领先， 综合实力稳居头部阵营。 招商局集团旗下产业丰富， 主要业务有实业经营、 综合金融、 投资与资本运营三大核心产业， 旗下控股及参股境内外上市子公司超过 30 家。 招商证券隶属于招商局集团， 在国内有完善的市场布局与广泛的客户群体， 是国务院国资委体系内规模最大的证券公司。 截至 2022 年， 招商证券总资产、 净资产、 营业收入、 归母净利润在上市券商中排名分别为第 9 名、 第 7 名、 第 10 名和第 4 名， 同时持有博时基金（持股 49%） 与招商基金（持股 45%） 等优质金融机构股权。近年来， 公司拓展“机构业务+财富管理” 双轮驱动， 战略成效凸显。 依托私募 PB 打造机构生态圈， 监管趋严更显头部优势。 公司自主研发打造的投资管理系统与融券、 衍生品业务、 托管外包业务实现深度融合， 有效满足客户一站式综合金融服务需求， 公司私募基金产品托管市场份额连续九年保持行业第一， WFOE 产品托管总规模及新增 WFOE 产品数量位居证券行业第一， 公募基金产品托管规模排名证券行业第二。 随着私募监管政策趋严， 公司深耕私募机构生态圈， 培育优质机构， 有望夯实龙头优势。 经纪拓展三方导流， 引领财富管理转型。 公司持续积极推进财富管理转型，财富管理规模持续上涨， 通过“科技赋能、 专业配置、 全程陪伴” 三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。 预计互联网导流新规下半年落地， 公司经纪份额与财富产品份额将持续提升。 盈利预测与估值： 预计招商证券 2023 年-2025 年营业收入分别为 242.93 亿元/279.76 亿元/322.79 亿元， 同比增速分别为 26.4%/15.2%/15.4%； 净利润分 别 为 103.29 亿 元 /118.90 亿 元 /137.14 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为27.8%/15.1%/15.3%。 基于私募监管政策新规对公司 PB 业务短期冲击， 我们对公司盈利预测较前值下调 2%。 我们采用相对估值法， 考虑到招商证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利， 我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予 20%-30%的溢价， 对应目标价合理估值区间在 17.09-18.51元/股， 较当前还有 11.69%-21%的增长空间， 维持公司“增持” 评级。 风险提示： 估值的风险； 盈利预测偏差较大的风险； 公司经纪业务与自营投资业绩不确定性的风险； 市场成交量、 IPO 数量与规模不确定性的风险； 投资收益的大幅波动风险； 二级市场大幅波动风险； 资产管理业务面临监管政策变动风险； 资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险