九州通(600998) Q2收入提速增长，战略转型凸显成效 公司发布2026年中报：2026H1实现营业收入872.79亿元（+7.61%），归母净利润12.01亿元（-16.95%），扣非归母净利润9.82亿元（+3.22%）。归母净利润下降主要系非经常性损益同比减少：上年同期非经常性损益4.94亿元，主要受公募REITs发行影响，本期为2.18亿元，同比减少2.76亿元。 分季度来看，2026Q1、Q2收入分别为447.83亿元（+6.58%）、424.97亿元（+8.71%），归母净利润分别为7.33亿元（-24.41%）、4.67亿元（-1.74%），扣非归母净利润分别为5.43亿元（+7.12%）、4.39亿元（-1.24%）。Q2收入增速较Q1提升2.13pct。 公司营业收入保持稳定增长的态势，较上年同期增长7.61%，其中第二季度同比增长提升至8.71%，增速进一步加快；主要得益于公司在数字化分销与供应链业务持续增长的基础上，战略转型凸显成效；从业务线上，B2C电商、医药工业自产业务分别实现19.10%、24.47%的同比增长；从产品线上，医疗器械、中药、医美业务分别实现15.03%、26.86%、64.99%的同比增长。 从盈利能力来看，2026H1毛利率7.77%（+0.21pct），归母净利率1.38%（-0.41pct），扣非净利率1.13%（-0.05pct）。 费率方面，2026H1销售费用率为3.15%（+0.26pct），管理费用率为1.81%（-0.01pct），研发费用率为0.07%（-0.01pct），财务费用率为0.60%（+0.04pct）。 “四新两化”战略持续推进，九大AI智能体全面覆盖核心业务场景 2026H1医药工业自产及OEM业务收入19.82亿元（+24.47%），B2B数字化分销与供应链业务收入130.74亿元（+22.92%）；新零售收入15.84亿元（含好药师B2C电商总代总销业务），加盟门店达36,120家，向加盟店销售额42.10亿元（含税，+23.17%）。总代品牌推广业务收入86.87亿元，其中药品业务在剔除产品结构调整影响后增长18.40%。公司战略升级为“四新两化”，数智技术服务收入5,465.40万元，研发投入1.61亿元，推进九大AI智能体在核心场景部署。 资本化战略盘活存量资产，与国民养老战略合作 公司6月发行10亿元应收账款ABN，票面利率1.75%；公募REITs及Pre-REITs运营稳定，后续扩募及二期发行尚待推进，有望为主业提供资金支持。 2026年8月，公司与国民养老保险签订《战略合作协议》，将充分发挥双方在医药健康与养老金融领域的专业优势，共同探索品牌协同、产品服务创新、客户服务体系完善、员工福利赋能、数字化能力共建及资产投资等领域的合作，打造便民利民、普惠融合的“养老金融+医药服务”新业态和新范式。 盈利预测及投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，“四新两化”战略持续推进，预计公司2026-2028年营业收入分别为1724.88/1843.14/1970.45亿元，归母净利润分别为22.44/24.87/27.40亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

     九州通(600998) 投资要点 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1613.90亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利润22.55亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。2026Q1实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。 2025年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs非经常性损益高基数影响。2025年公司毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。2026Q1毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/1.71%/0.05%/0.57%，同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025年归母净利润下滑，主要因为2024年Pre-REITs增厚归母净利润5.76亿元，而2025年公募REITs增厚4.38亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提同比增加172.03%，压制表观扣非利润。 “四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品CSO收入122.17亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM业务实现收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零售业务实现收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1好药师直营及加盟门店总数已超34500家，2025年B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60亿元（+32.79%）；5）医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（+21.25%），维持较快增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司REITS扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素，我们将公司2026-2027年归母净利润由28.18/31.08亿元调整至25.02/27.59亿元，2028年为30.29亿元，对应当前市值的PE为10/9/9X，考虑“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

     九州通(600998) 投资要点 事件：公司2025前三季度实现营收1193.27亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（-9.80%）。25Q3收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。 现金流持续改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司前三季度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。 “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25Q3，好药师自营及加盟药店达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县；向加盟药店的销售收入54.02亿元（+43.40%），面向C端的新零售收入22.35亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3研发投入2.29亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

     九州通(600998) l Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增 公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。 分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。 从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-0.20pct）。 费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。 l高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善 拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。 现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。 l盈利预测及投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。