恒源煤电(600971) H1煤炭量价齐跌，关注资产注入和低效资产出清。维持“买入”评级 公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入23.8亿元，同比-38.9%；实现归母净利润-1.3亿元，同比-117%；实现扣非后归母净利润-1.4亿元，同比-118%。单Q2来看，公司实现营业收入12亿元，环比+1.7%；实现归母净利润-1.56亿元，环比-675.4%；实现扣非后归母净利润-1.55亿元，环比-1264%。考虑到上半年煤价及销量下滑，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润1.1/3.3/7.1亿元（前值为5.1/6.6/7.5亿元），同比-89.5%/+197.0%/+113.3%；EPS为0.09/0.28/0.59元，对应当前股价PE为73.0/24.6/11.5倍。后续注资承诺履行可期，叠加电力增量看好公司中长期业绩增长，维持“买入”评级。 H1煤炭同比量价齐跌拖累业绩，Q2煤炭环比量增价跌 煤炭产销量方面：2025H1公司原煤产量476.8万吨，同比-3.5%，商品煤产/销量为355/337.7万吨，同比-7.7%/-13%；2025Q2公司原煤产量240.2万吨，环比+1.5%，2025Q2公司商品煤产/销量为179.6/177.7万吨，环比+2.4%/+11%。煤炭售价方面：2025H1公司吨煤售价为662.2元/吨，同比-30.6%，2025Q2公司吨煤售价为635.5元/吨，环比-8.1%。煤炭成本方面：2025H1公司吨煤成本为567.2元/吨，同比+1.6%，2025Q2公司吨煤成本为572.5元/吨，环比+2%，上半年公司煤炭销量下滑或致公司吨煤成本提升。煤炭毛利方面：2025H1公司吨煤毛利94.9元/吨，同比-76.1%，毛利率为14.3%，同比-27.2pct；2025Q2公司吨煤毛利62.9元/吨，环比-51.7%，毛利率为9.9%，环比-9pct。 亏损资产出清叠加电力增量，资产注入可期 子公司注销：8月22日公司发布公告决议注销连年亏损的火电子公司，此举将有效减少公司亏损，显著优化盈利结构；注销清算将有望小幅回流现金，随着非煤亏损业务出清，煤炭主业盈利弹性将在煤价回升阶段得到更充分体现。电力装机规模持续扩容：经公司官网已确认，钱营孜二期1×1000MW机组已于2025年3月30日顺利通过168小时试运行并正式投运，总投资约46.3亿元。公司按50%权益享有，投产后年发电量约50亿千瓦时。这一项目的成功投产，不仅增强了公司对煤价波动的盈利对冲能力，还为公司的长期稳定发展提供了有力支撑。注资承诺：公司在半年报中再次确认对祁东深部、卧龙湖西部探矿权及七家外部煤矿的“不可撤销收购权”。鉴于国务院国资委近期明确提出“带头抵制‘内卷式’竞争，加强重组整合”，预计2025–2027年将成为集团解决同业竞争、兑现资产注入的关键窗口期。若交易落地，公司资源储量与产能规模将实现跨越式增长，为中长期盈利中枢抬升奠定坚实基础。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

     恒源煤电(600971) 事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入23.77亿元，同比下降38.9%；归母净利润-1.29亿元，较24H1的7.58亿元同比盈转亏。业绩出现亏损主因煤炭业务量价齐跌。 25Q2同环比盈转亏，期间费率增长明显。25Q2，公司实现营业收入11.98亿元，同环比-35.0%/+1.7%；归母净利润-1.56亿元，较24Q2/25Q1的4.31/0.27亿元同环比盈转亏。25Q2，公司四费合计同环比+0.26/+0.66亿元，四费费率同环比+10.6/+5.2pct。 煤炭业务毛利率下滑，25Q2商品煤产销环比增长。25H1，公司实现原煤产量476.8万吨，同比-3.5%；商品煤产量355.0万吨，同比-7.7%；商品煤销量337.7万吨，同比-13.0%；吨煤售价662.2元/吨，同比-30.6%；吨煤销售成本567.2元/吨，同比+1.6%。25H1，公司商品煤销售毛利为3.2亿元，同比-79.2%；毛利率为14.3%，同比-27.2pct。25Q2，公司实现原煤产量240.2万吨，同环比+0.2%/+1.5%，其中商品煤产量179.6万吨，同环比-5.4%/+2.4%；商品煤销量177.7万吨，同环比-9.6%/+11.0%；吨煤售价635.5元/吨，同环比-28.9%/-8.1%；吨煤销售成本572.5元/吨，同环比+3.1/+2.0%。25Q2，公司商品煤销售毛利为1.1亿元，同环比-83.2%/-46.4%；毛利率为9.9%，同环比-28.0/-8.9pct。 焦煤价格反弹，下半年公司业绩有望好转。据焦煤在线数据，25Q2淮北焦精煤、肥精煤长协价格平稳运行，进入三季度以来，7月初分别下调100元/吨、131元/吨，而后伴随炼焦煤价格持续反弹，8月初长协价格分别上调120元/吨、110元/吨。我们预计后续伴随“限超产”及产能核减政策落地，供给有效缩量将助力煤价上涨，从而带动公司业绩反弹。 25H1电力业务权益净利润同比增厚，剥离亏损电力资产。25H1，公司电力业务实现权益净利润2194.69万元，同比+48.7%，其参控股的5个电厂中仅钱营孜发电实现盈利，贡献权益净利润3719.94万元。因恒力电业、新源热电、创元发电能耗环保不达标、碳履约成本逐年增加及生产经营持续亏损，公司拟关停上述公司下的低热值火电机组，并将恒力电业、新源热电解散注销，创元发电保留主体开展新能源业务。上述机组关停将减少公司火电装机容量66MW，权益装机容量53MW，截至25H1末三家公司净资产规模分别为306.01/16514.32/3655.32万元，公司预计关停短期对生产经营不会产生较大影响。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日并网，年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力未来有望增厚公司业绩，伴随低效资产剥离，公司电力业务盈利水平将有效改善。 投资建议：考虑焦煤价格中枢下移、25H2有望边际好转，我们预计2025-2027年公司归母净利为1.73/2.79/4.33亿元，折合EPS分别为0.14/0.23/0.36元/股，对应2025年8月21日收盘价的PE分别为49/30/19倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

     恒源煤电(600971) 量价齐跌致业绩承压，关注煤电一体及高分红，维持“买入”评级 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入11.8亿元，同比-42.5%，环比-24.7%；实现归母净利润0.3亿元，同比-93.7%，环比-78.6%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比-96.6%，环比-92.5%。考虑煤价及销量下滑，我们下调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润5.1/6.6/7.5亿元（2025-2027年前值为6.8/7.7/8.6亿元），同比-52.2%/+28.4%/+14.2%；EPS为0.43/0.55/0.63元，对应当前股价PE为18/14/12.3倍。公司煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。 煤炭销量同环比大幅下降，煤价下滑叠加成本提升拖累业绩 （1）煤炭产销量方面：2025Q1公司原煤产量236.6万吨，同比-7%，环比+1.7%；2025Q1公司商品煤产/销量为175.4/160万吨，同比-10%/-16.5%，环比-0.1%/-15%，商品煤产销量同环比下降或主要系一季度国内煤炭下游需求疲弱影响。（2）煤炭售价方面：2025Q1公司吨煤售价为691.8元/吨，同比-32%，环比-10.8%。（3）煤炭成本方面：2025Q1公司吨煤成本为561.3元/吨，同比+0.03%，环比+10.7%，一季度公司煤炭销量下滑或致公司吨煤成本提升。（4）煤炭毛利方面：受一季度公司煤炭售价同环比下滑以及单吨成本同环比提升影响，公司吨煤毛利同环比亦出现明显下滑，2025Q1公司吨煤毛利130.4元/吨，同比-71.4%，环比-51.4%；2025Q1公司煤炭业务毛利率为18.9%，同比-26pct，环比-15.8pct，一季度煤炭毛利下滑拖累公司业绩。 煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值 （1）公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权：公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。（2）电力装机规模有望持续扩容：公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2025一季度投产，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进；预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，权益装机规模1188MW。（3）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为52.61%，同比+2.51pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为6.1%。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

     恒源煤电(600971) 事件：2025年4月24日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入11.79亿元，同比下降42.5%；归母净利润0.27亿元，同比下降93.7%；扣非归母净利润0.13亿元，同比下降96.9%。 25Q1所得税率大幅抬升，期间费率同比增长明显。2025年一季度，公司所得税率高达32.1%，同比+15.7pct；四费合计同比-1.09亿元，四费费率同比+3.6pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别同比+0.7/-0.1/+2.0/+1.1pct。 25Q1商品煤产销同环比均降，价减成本增致毛利率同环比下滑。25Q1，公司实现原煤产量236.6万吨，同环比-7.0%/+1.7%，其中商品煤产量175.4万吨，同环比-10.0%/-0.1%；商品煤销量160.0万吨，同环比-16.5%/-15.0%；吨煤售价691.8元/吨，同环比-32.0%/-10.8%；吨煤销售成本561.3元/吨，同环比持平/+10.7%。25Q1，公司商品煤销售毛利为2.1亿元，同环比-76.1%/+58.7%；毛利率为18.9%，同环比-26.0/-15.8pct。 钱营孜电厂二期并网有望增厚业绩。公司参控股的5个电厂中，钱营孜发电和宿州热电2024年实现盈利，分别实现权益净利润5040.03/1487.24万元，同比+62.1%/+82.9%。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日首次并网一次成功，该项目年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力，2025年有望增厚公司业绩。 焦煤或迎旺季反弹行情，公司25Q2业绩有望改善。当前煤价下部分配焦原煤转为动力煤销售更具性价比，焦煤价格已基本见底，叠加近期进入传统旺季高炉持续复产，铁水产量环比提升，焦煤价格有望迎来阶段性反弹，预计公司25Q2业绩有望环比改善。 投资建议：2025年焦煤价格中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利为2.76/3.94/5.55亿元，折合EPS分别为0.23/0.33/0.46元/股，对应2025年4月24日收盘价的PE分别为33/23/17倍。考虑25Q1有春节、淡季等因素影响，叠加公司成本管控能力较好，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

     恒源煤电(600971) 煤价下滑致业绩承压，关注煤电一体化及高分红，维持“买入”评级 公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入69.7亿元，同比-10.5%；实现归母净利润10.7亿元，同比-47.4%；实现扣非后归母净利润11.4亿元，同比-43%。单Q4来看，公司实现营业收入15.6亿元，环比+3.3%；实现归母净利润1.3亿元，环比-31.7%，实现扣非后归母净利润1.8亿元，环比-4.6%。考虑到煤炭价格下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.8/7.7/8.6亿元（2025-2026年前值为13.6/13.9亿元），同比-36.8%/+13.7%/+11.2%；EPS为0.56/0.64/0.71元，对应当前股价PE为15.5/13.6/12.2倍。公司煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。 2024年商品煤量价齐跌，原料煤价格下跌致电力业务盈利有所修复 （1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司原煤产量962.1万吨，同比+1.9%，其中Q4原煤产量232.8万吨，环比-1%；2024年商品煤产/销量为738.8/757.2万吨，同比-0.9%/-0.6%，其中Q4商品煤产/销量为175.5/180.7万吨，环比-1.7%/+4.3%。价格方面，2024年吨煤售价为869.6元/吨，同比-9.2%，其中Q4吨煤售价为775.5元/吨，环比-1.2%。成本方面，2024年吨煤成本为556元/吨，同比+7.5%，其中Q4吨煤成本为506.9元/吨，环比-15.9%。毛利方面，2024年吨煤毛利313.6元/吨，同比-28.9%，毛利率为36.1%，同比-1pct，其中Q4吨煤毛利268.6元/吨，环比+47%，毛利率为34.6%，环比+11.4pct。（2）电力业务：2024年公司电力业务0.9亿元，同比+93.04%，营业成本1.05亿元，同比+52.94%，毛利-0.14亿元，毛利率为-16%，同比+30.4pct。 煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值 （1）公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权：公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。（2）电力装机规模有望持续扩容：公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2025一季度投产，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进；预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，权益装机规模1188MW。（3）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为52.61%，同比+2.51pct，按照2025年3月28日收盘价计算，当前公司股息率为5.4%。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

     恒源煤电(600971) 事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入69.72亿元，同比下降10.4%；归母净利润10.72亿元，同比下降47.3%扣非归母净利润11.35亿元，同比下降43.0%。 24Q4盈利同环比均降，期间费率环比下降。2024年四季度，公司实现营业收入15.65亿元，同环比-14.0%/+3.3%；归母净利润1.27亿元，同环比-68.4%/-31.7%。24Q4公司四费合计环比减少0.58亿元，四费费率环比下降4.28ct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-0.16/-0.51/-0.71/-2.91pct。 2024年分红比例52.61%，股息率5.4%。公司拟派发2024年度股息每股0.27元（含税），合计派发3.24亿元，叠加中期现金分红合计派发5.64亿元，分红比例52.61%，较2023年+2.51pct，以2025年3月28日收盘价计算，股息率为5.4%。 2024年煤炭产量同比增长，价减成本增致盈利受损。2024年，公司实现原煤产量962.08万吨，同比+1.9%；商品煤产量738.76万吨，同比-0.9%；商品煤销量757.15万吨，同比-0.6%；吨煤售价869.60元/吨，同比-9.2%；吨煤销售成本555.97元/吨，同比+7.5%。2024年公司商品煤销售毛利为23.75亿元同比-29.3%；毛利率为36.07%，同比下滑10.0pct。2025年，公司计划生产原煤1001万吨，销售商品煤830.75万吨。 24Q4煤炭产销同环比均降，成本降幅较大致毛利率环比提升。24Q4，公司实现原煤产量232.76万吨，同环比-3.6%/-1.0%，其中商品煤产量175.47万吨，同环比-6.8%/-1.7%；商品煤销量188.34万吨，同环比+0.7%/+4.3%；吨煤售价775.46元/吨，同环比-14.4%/-1.2%；吨煤销售成本506.90元/吨，同环比-11.6%/-15.9%。24Q4，公司商品煤销售毛利为5.06亿元，同环比-18.7%/+53.2%；毛利率为34.63%，同环比-2.1/+11.4pct。 电力业务增亏，钱营孜电厂二期并网有望增厚业绩。2024年，公司电力业务实现权益净利润-2079.43万元，同比增亏942.67万元。其参控股的5个电厂中，钱营孜发电和宿州热电实现盈利，分别实现权益净利润5040.03/1487.24万元，同比+62.1%/+82.9%。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日首次并网一次成功，该项目年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力，2025年有望增厚公司业绩。 投资建议：考虑25年焦煤价格中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利为7.71/9.02/10.41亿元，折合EPS分别为0.64/0.75/0.87元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为13/11/10倍，下调至“谨慎推荐”评级 风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

     恒源煤电(600971) 事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入54.08亿元，同比下降9.37%；归母净利润9.45亿元，同比下降42.15%；扣非归母净利润9.57亿元，同比下降40.96%。 24Q3营收、利润同环比均降。2024年三季度，公司实现营业收入15.15亿元，同比下降12.42%，环比下降17.79%；归母净利润1.86亿元，同比下降63.87%，环比下降43.07%。24Q3公司四费合计环比减少0.29亿元，四费费率环比增长1.47pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+0.36/+1.89/+0.47/-1.25pct。 24Q1-3煤炭产量同比增长，价减成本增致盈利受损。24Q1-3，公司实现原煤产量729.32万吨，同比+3.8%；商品煤产量563.29万吨，同比+1.1%；商品煤销量568.81万吨，同比-1.1%；平均吨煤售价900.77元/吨，同比-7.6%；平均吨煤销售成本为572.22元/吨，同比+14.8%。24Q1-3公司商品煤销售毛利为18.69亿元，同比-31.8%；毛利率为36.47%，同比下滑12.4pct。 24Q3煤炭产销同环比均降，毛利率环比下滑。24Q3，公司实现原煤产量235.15万吨，同比-7.6%，环比-1.9%，其中商品煤产量178.54万吨，同比-9.7%，环比-6.0%；商品煤销量180.66万吨，同比-7.7%，环比-8.0%；平均吨煤售价785.28元/吨，同比-5.0%，环比-12.1%；平均吨煤销售成本为602.57元/吨，同比+47.5%，环比+8.6%。24Q3，公司商品煤销售毛利额为3.30亿元，同比-59.7%，环比-50.3%；毛利率为23.27%，同比下滑27.3pct，环比下滑14.6pct。 积极参与煤炭资源竞拍，钱电二期项目即将建成。公司近期公告，拟参与竞拍山西省保德县化树塔区块煤炭探矿权，探矿权由山西省自然资源厅在山西省自然资源网上交易平台挂牌出让，10月31日开始挂牌报价。2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。 投资建议：考虑到焦煤价格中枢下移，我们预计2024-2026年公司归母净利为11.06/12.69/14.37亿元，折合EPS分别为0.92/1.06/1.20元/股，对应2024年10月29日收盘价的PE分别为11/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建项目进展不及预期。

     恒源煤电(600971) Q3煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电一体化+高分红，维持“买入”评级公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入54.1亿元，同比-9.4%；实现归母净利润9.4亿元，同比-42.2%；实现扣非后归母净利润9.6亿元，同比-41%。单Q3来看，公司实现营业收入15.1亿元，环比-17.8%；实现归母净利润1.9亿元，环比-43.1%，实现扣非后归母净利润1.9亿元，环比-44.5%。考虑到煤炭量价下滑，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润12.8/13.6/13.9亿元（前值为16.0/16.9/17.3亿元），同比-37.3%/+6.5%/+2.1%；EPS为1.06/1.13/1.16元，对应当前股价PE为9.7/9.1/8.9倍。公司煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。 Q3商品煤产销量环比下降，煤价下跌叠加成本提升致吨煤毛利环比下降（1）Q3商品煤产销量环比下降：2024年前三季度原煤产量为729.3万吨，同比+3.8%，其中Q3原煤产量235.2万吨，环比-1.9%；2024年前三季度商品煤产/销量为563.3/568.8万吨，同比+1.1%/-1.1%，其中Q3商品煤产/销量为178.5/180.7万吨，环比-6%/-8%。（2）Q3煤价下跌叠加成本提升致吨煤毛利环比下降：2024年前三季度吨煤售价为900.8元/吨，同比-7.6%，其中Q3吨煤售价为785.3元/吨，环比-12.1%；2024年前三季度吨煤成本为572.2元/吨，同比+14.8%，其中Q3吨煤成本为602.6元/吨，环比+8.6%；2024年前三季度吨煤毛利为328.5元/吨，同比-31%，毛利率为36.5%，同比-1.2pct，其中Q3吨煤毛利为182.7元/吨，环比-46%，毛利率为23.3%，环比-14.6pct。 煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值 （1）公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权：公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。（2）电力装机规模有望持续扩容：截至2023年末，公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2024年底建成，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进；预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，较2023年末提升89%，权益装机规模1188MW，较2023年末提升116%。（3）公司高分红未来可期：近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023年公司现金分红10.2亿元，分红比例达50.1%，同比+2.3pct，较2017年分红比例提升17.51pct，未来公司资本支出规模预计可控，煤炭产能仍或有增长空间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并推动公司分红水平进一步提升。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

     恒源煤电(600971) 煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，给予“买入”评级 公司煤炭资源和区位优势凸显，在建火电机组和绿电推进煤电一体化布局。预计公司2024-2026年实现归母净利润16.0/16.9/17.3亿元，同比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合EPS分别为1.33/1.41/1.44元/股，当前股价对应PE分别为7.5/7.1/6.9倍。与可比公司相比，2024-2026E淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤5家公司归母净利润对应当前股价PE平均为14.6/11.0/9.2倍，恒源煤电估值相对更低。公司具备四方面亮点：一是公司依靠深部资源开发挖潜煤炭储量及集团煤矿资产注入，未来公司煤炭产能或有增长；二是公司长协煤销售占比较高，煤炭业务盈利维持相对稳定，且公司煤炭业务生产成本较低，吨煤毛利较可比公司具有明显优势；三是公司新建电力业务稳步推进，预计到2025年末，公司电力业务装机规模有望较2023年末增长89%，且伴随燃料煤成本下降，公司电力业务盈利有望改善；四是公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：煤矿成长性未来可期，吨煤盈利具备可比优势 公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，近年来公司积极通过深部资源开发寻求煤炭新增储量，同时公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。此外，公司长协煤销售占比达90%，煤炭业务盈利稳定性较强，严格成本管控下公司吨煤成本相对较低，吨煤毛利较可比公司具有优势。 电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善 截至2023年末，公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2024年底建成，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进。预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，较2023年末提升89%，权益装机规模1188MW，较2023年末提升116%。未来安徽省内电价有望保持稳定，煤电一体化有利于降低经营成本，且近年来随着煤炭价格逐渐向合理水平回归，原料煤成本有望下降，叠加公司电力项目建设稳步推进，电力业务营收规模或持续提升，未来公司电力业务盈利或逐步改善。 高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期 近年来，公司资产负债率稳步下降，公司资产负债率低于煤炭行业整体水平，且2021年以来公司偿债能力有所提升，当前公司货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润皆高于行业平均水平，公司分红具备提升条件。近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023年分红比例为50.1%，未来公司资本支出规模预计可控。公司煤炭产能仍或有增长空间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并有望推动公司分红水平进一步提升，公司长期投资价值凸显。 风险提示：煤价超预期下跌；集团资产注入不及预期；在建项目不及预期。