伊利股份(600887) 核心观点 反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。 政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。 原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

     伊利股份(600887) 投资要点： 投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。 关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。 有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。 2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。 股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。 乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。 风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司十四五规划中提出至2025年将确立各个细分品类的领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数的增长。整体收入端来看，行业受到消费景气度的影响，2020-2024年公司收入复合增速4.55%、表现远好于行业的-0.18%。分品类来看，25H1公司液体乳市场份额稳居行业第一，继续保持领先地位；奶粉及奶制品业务整体市场份额跃居行业第一，增长快于同业，其中奶酪市场份额不断提升；冷饮业务市场份额继续保持行业第一，各业务条线领导地位均在不断巩固和加强。完成了高质量的发展。 未来五年伊利将紧扣产业链上下游价值重塑与多元化探索，顺应消费者需求及渠道变化趋势，力求公司增速快于行业及国家GDP增长。面对复杂宏观与消费环境挑战，伊利通过横向拓展与纵向升级实现成长：横向将拓展业务边界、孵化新业务，明确国际市场优先布局规划，加快新西兰泰国印尼产业布局；纵向将发力深加工与功能营养品业务，抢抓功能营养、深加工国产替代千亿市场机会，替代进口并开拓国际市场。同时，现有主业将持续巩固领先地位。 伊利海外核心市场聚焦印尼、泰国及新西兰地区，以冰激凌、婴配粉等为核心发力。印尼作为东南亚关键市场，人口规模较大，靠本土化创新与供应链打造实现快速增长，新品增速超过老品，公司从行业第八跃升第一梯队；泰国通过收购本土品牌、创新产品与品牌重塑稳居市场前列，计划份额继续提升并拓展新业务与渠道。澳优依托全球领先羊奶粉优势，在超30国推行差异化策略；新西兰业务聚焦高端化与高附加值升级，与集团形成协同。上述市场业务增速均快于联合利华、雀巢等竞品，支撑伊利国际化布局。 功能营养品板块，公司继续推动品类升级，2025年公司基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15%，目前基础营养需求人群规模2.2亿，功能营养3.8亿，专业营养3.3亿。深加工板块，公司助推行业消费从喝奶到吃奶转型，中国/日本/法国的液态奶占乳制品消费的比例分别为49.0%/30.9%/13.3%，国内乳制品消费转型空间巨大。目前国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代同样空间巨大。公司规划未来5-10年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10%。 我们预计26年公司常温液奶将迎来拐点，有望领先行业率先实现增长。本轮行业竞争加剧是成本窗口和渠道变革共同作用的结果，在原奶价格企稳的情况下，预计小企业优势将越来越小。婴配粉行业26年已经止跌回稳，生育补贴政策+行业监管力度趋严，预计行业集中度有望提升。下一个五年，公司目标仅金领冠单品牌将实现行业份额第一，澳优份额继续提升，公司整体婴配粉市场份额进一步提升。成本端，25年双节期间原奶供需已经基本平衡，我们预计26年原奶价格有望触底回升。 盈利预测与投资建议 公司目标未来五年净利率继续提升。25-27年公司承诺每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于24年，锁定股息率。预计公司2025-2027年实现营收1203.11/1261.73/1324.09亿元，同比增长3.91%/4.87%/4.94%；实现归母净利润112.53/122.02/132.47亿元，同比增长33.13%/8.43%/8.57%，对应EPS为1.78/1.93/2.09元，对应当前股价PE为17/15/14倍，公司26年预期股息率达到4.92%，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；海外业务拓展风险。